华利集团(300979) 客户On发布业绩公告 FY25Q1收入7亿瑞士法郎同比+40%（货币中性），净利0.6亿瑞士法郎同比-38%； 毛利率60%略有增长，调后EBIDA利润率17%同比+1pct。 分地区看，EMEA收入同比+33%，美洲同比+29%，亚太同比+129%；分渠道，批发同比+39%；DTC同比+42%占38%； 分品类，鞋子同比+38%，服装同比+91%，配饰同比+97%。 截止25年3月末，公司库存4亿瑞士法郎环比-5%；考虑上调指引，我们预计有较多备库需求。 一季度表现超预期，品牌在所有渠道、地区和产品类别中彰显强劲势头。得益于积极推动多渠道策略，成功推出Cloudsurfer2和Cloud6；服装产品强劲吸引力和以明星Zendaya为主角的品牌宣传。 On上调全年指引，预计收入28.6亿瑞士法郎同比+28%（原值为27%），毛利率60-60.5%（原值为60.5%，主要系全球关税等不确定性），调后EBITDA利润率16.5-17.5%（原值为17-17.5%）。 我们认为ON作为华利重要增量客户之一，业绩靓丽表现且库存较轻，利好公司订单预期；同时也反映公司具备较好的客户挖掘及卡位能力，伴随On规模持续成长，我们预计华利或直接受益，并持续加深与客户关系。 当前订单饱满，持续关注关税进展 第一，对等关税政策怎么落地待观察，目前越南等国家与美国在积极沟通、谈判，具体的关税落地还需等后续的信息。目前公司没有出现客户因为关税大幅取消、减少订单的情况。从公司整体的出货节奏看，没有发生大的变化。公司目前是生产旺季，订单比较饱满，各工厂均正常生产，保证按期交付。 第二，以往关税都是由品牌客户（进口商）承担。目前大多数客户还没有与公司商讨关税成本问题。制造商的净利润空间有限，不同盈利能力的制造商面临的压力会有差异。 第三，公司根据美国对越南、印尼的关税加征假定了不同情况，拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通。 第四，短期内公司不会对公司整体产能建设做大的改动。在越南、印尼建设工厂，前期的买地、建设的审批流程比较长，越南、印尼新工厂建设仍会保持既定节奏，具体的工厂投产节奏会根据订单情况调节。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.4/4.0/4.7元，对应PE分别为20/17/14x。 风险提示：宏观环境变化，拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑

华利集团(300979) 公司发布一季报 25Q1营收54亿，同增12%，归母7.6亿，同减3%，扣非后归母7.5亿，同减3%。 公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长。为匹配快速增长产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏（继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产）。 鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期（2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体毛利率造成一定影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。 新增客户以及新客户合作深入，是业绩稳健成长重要保障 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。 根据关税及时调整策略 公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、欧盟、中国及亚太地区等。在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为40亿、47亿以及55亿（前值为44亿、52亿以及60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x。 风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

华利集团(300979) 核心观点 部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增长驱动；归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年Q1汇兑收益为900万，去年同期损失1700万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2%。 销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。 展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025一季度在2024年较高基数上（24一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长8%，同时Asp也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至67.7~74.8元（前值为73.1~79.5元），对应2025年19-21x PE，维持“优于大市”评级。

华利集团(300979) l事件回顾 公司公布25Q1季报，25Q1公司收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.6亿元，同比-3%.公司新工厂产能爬坡等影响毛利率，拖累利润率。 l事件点评 量价齐升，新锐客户表现靓丽。分量价来看，公司25Q1销售运动鞋0.49亿双，同增8%，销售单价109元/双，同增4%，我们判断阿迪达斯、NB、ON、锐步等新锐客户预计成为销量增长的主要驱动力，同时带动客单价提升。 产能爬坡影响毛利率，净利率下降。公司25Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%，受新工厂投产初期员工熟练程度以及产能爬坡等因素影响毛利率下降，预计25Q2在订单旺季+新厂产能利用率提升等因素下毛利率将有所改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct至0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，管理费用率下降主要系薪酬绩效减少，财务费用率下降主要系利息费用减少以及汇兑波动，综合公司25Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2%。 l盈利预测及投资建议 公司新客户扩展顺利助力跨越周期，积极扩张产能满足客户需求，在贸易摩擦下仍具增长韧性。考虑到新工厂爬坡影响毛利率，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年归母净利润分别为41.3亿元/47.2亿元/54.4亿元，对应PE分别为16倍/14倍/12倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

华利集团(300979) 投资要点： 公司25Q1营收同比+12%，增长符合预期。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收53.53亿元，同比+12.34%，实现归母净利润7.62亿元，同比-3.25%，营收在去年高基数下保持稳健增长。销量方面，公司持续深化与新客户及新兴运动品牌客户的合作，25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.24%，整体符合预期。分红方面，据公司年报，公司于2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发现金红利23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强。 持续深化与新客户及新兴品牌客户合作，产能快速匹配下游需求。据公司公告，公司持续与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，在外部宏观环境的不确定性及去年下游补库带来的高基数影响下，销量仍保持稳健增长，其中，25Q1新客户订单量同比明显增长为主要驱动因素。此外，为匹配下游需求，公司两家成品鞋厂于25Q1投产，员工人数亦增至18.4万人（至2025年3月末），同比+17%，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训，公司运营效率及利润率有望获得提升。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比 分别+13.4%/13.9%/15.6%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

华利集团(300979) Q1新客户增长显著，新厂爬坡阶段性影响盈利能力，维持“买入”评级2025Q1营收53.5亿元（同比+12.3%，下同），其中量/价同比增长8.24%/3.8%，归母净利润7.6亿元（-3.2%），归母净利率14.2%（-2.3pct）。考虑2025Q1毛利率受新工厂效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元（此前为43.4/50.7/58.2亿元），当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级。 2025Q1新客户增速驱动收入，加速新厂投建匹配新客户订单增长 拆分量价，2025Q1销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），量方面，预计阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配快速增长的产能需求，公司加快新工厂投产节奏，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1继续于印尼及四川投产2家成品鞋工厂，预计2025H2-2026H1进一步于越南及印尼扩充产能，并将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施加快新工厂运营效率提升。 2025Q1盈利能力受新工厂爬坡影响，营运能力稳健 （1）盈利能力：2025Q1毛利率为22.9%（-5.5pct），毛利率下降主要系于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，截至2025Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计2025Q2新招工节奏放缓。2025Q1期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降主要系利息费用减少、汇兑收益由同期亏损转为收益，管理费用下降主要系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，2025Q1归母净利率为14.2%（-2.3pct）。（2）营运能力：截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1亿元（+12.9%），存货规模为36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天）。 风险提示：下游客户订单不及预期、产能爬坡及新工厂建设不及预期。

华利集团(300979) 公司于2025年4月28日公布2025年一季报，25Q1实现营收53.53亿元，同增12.34%。归母净利润7.62亿元，同降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同降3.35%。整体来看一季度订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，业绩符合预期。 经营分析 量价齐增驱动成长，新工厂如期投产。25Q1公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长，其中新客户订单量同比显著增长，Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。 毛利率受新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q1公司毛利率为22.90%，同比下降5.47pct，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。25Q1销售及管理费用率稳健优化，净利率为14.26%，同比下降2.30pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健恢复。 关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。公司受关税影响较小。1）公司东南亚工厂采用来料加工模式，且2024年越南工厂原材料本地采购比例已超过50%。2）鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。3）公司产能集中在越南和柬埔寨，4月10日川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

华利集团(300979) 投资要点 公司公布2024年报：营收240.06亿元/yoy+19.35%，归母净利润38.40亿元/yoy+20.00%，业绩符合我们此前预期。单Q4营收64.95亿元/yoy+11.88%，归母净利润9.97亿元/yoy+9.18%，Q4营收增速较前三季度有所放缓，主因23Q4品牌客户去库结束恢复下单形成相对偏高基数；归母净利润增速略低于营收，主因新工厂产能爬坡导致效率短期波动。24年拟派息2.3元/股，派息率69.89%，分红比例显著提升（2023年为44%）。 量价齐升，新客户强劲增长。1）分量价看，2024年运动鞋销量2.23亿双（yoy+17.53%），人民币均价107.7元/双（yoy+1.7%），量价齐升，订单结构持续优化。其中Q4销量0.6亿双（yoy+9.9%），均价108.3元/双（yoy+1.8%）。2）分客户看，前五大客户收入分别占比33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比79.1%（yoy-3.2pct），新客户Adidas、NB、锐步等品牌放量贡献增长，前五大客户集中度有所下降。2024年9月新增客户Adidas，预计2025年进一步放量。3）分产品看，2运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，收入占比分别为87%/4%/9%，运动凉鞋&拖鞋收入大增主要来自UGG拖鞋款型体订单驱动。 短期关税政策变化对公司扩产计划影响有限。1）产能：2024年公司新开越南3家、印尼1家工厂投产，总产能达2.29亿双；2025年2月中国峨眉山工厂、印尼新工厂开始投产，基于新客户订单的积极预期，公司进入新一轮密集资本开支周期；公司作为全球领先的运动鞋制造商，与多数品牌客户建立了良好的战略合作关系，我们预计25年4月以来美国宣布加征关税事件对公司扩产计划影响有限。2）产能利用率：2024年产能利用率96.7%（yoy+10pct），Q4起新工厂投产预计短期产能利用率有所波动，预计25Q2起随新工厂产能爬坡有望回升。 净利率稳中有升，账上资金充沛。1）毛利率：24年同比+1.2pct至26.8%，主因产能利用率提升。2）费用率：期间费用率同比+1.1pct至6.0%，其中管理费用率+1.0pct，主因24年业绩表现优异，员工薪酬绩效计提增加。3）归母净利率：24年同比+0.09pct至16%，稳中有升。4）现金流：24年经营性现金流净额46.17亿元（yoy+24.97%），货币资金55.9亿元，账上资金充沛。 盈利预测与投资建议：考虑当前关税政策存在不确定性，可能影响部分客户短期订单，我们将2025-2026年归母净利润从45.2/51.1亿元调整为43.6/50.1亿元，增加2027年预测值57.6亿元，对应25-27年PE15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：关税政策导致需求波动；新工厂投产进度不及预期；汇率波动影响业绩。

华利集团(300979) 事件：公司近日发布2024年财报，24年营收240亿元/同比+19.35%，归母净利润38.4亿元/同比+20%，相应地，24Q4单季营收65亿元/同比+11.9%，归母净利润10亿元/同比+9.2%。拟派发每股现金红利2.3元（含税），较此前的分红预案的每股派发2元进一步提升，分红率约70%/同比+26pct，分红超预期。 量增驱动收入快速增长，盈利能力稳健强劲。1）量价拆分：24年销量同比+17.5%至2.23亿双（Q1/2/3/4分别同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%），根据测算，均价同比+1.6%至107元（Q1/2/3/4分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%），均价变动主要与客户结构与订单出货节奏有关，但整体高单价订单占比带动全年均价向上。2）盈利能力：24年毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/研发费用率分别同比变动-0.03/+1.05/+0.02pct，其中管理费用率增加主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比+1.8pct，归母净利率同比+0.1pct至16%。其中24Q4毛利率同比-2.3pct至24.1%，主要系新工厂尚处于爬坡阶段、产能利用率有待提升。 前五大客户占比同比-3pct至79%，新客户快速成长。24年公司前五大客户的占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，前两大客户的占比较高、销售贡献稳健增长；前五大占比同比-3pct主要系新客户销售贡献增加，其中On、New balance等新品牌客户的订单显著放量，尤其是24年开始与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货。 产能有序拓张，超临界物理发泡中底于越南量产，核心竞争力持续夯实。1）产能建设：24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂与24H1开始投产；25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险。2）超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。 盈利预测与投资建议：1）关税扰动不改公司长期增长趋势。当前关税政策尚存在较大不确定性，短期市场情绪低点带动估值调整，随着关税动态演变，我们认为制造链避险情绪高点已过，估值有望迎来修复。公司作为鞋履制造龙头企业，凭借老客稳健+新客快速放量+产能有序扩张，不断强化在规模/客户/管理的优势，持续展现经营韧性、兑现稳健增长，以及中长期份额提升的趋势。2）基本面角度，市场可能担心24年补库带来的高基数、老客增长存在不确定性等情况影响收入增速，新工厂投产影响利润率，但我们认为，①新客户Adidas：作为国际头部运动品牌，体量天花板高，近期公布24年业绩超预期，订单需求强劲，目前合作进展顺利，公司积极拓展以匹配订单需求，有望在25年快速放量，为公司贡献增量；②新工厂投产：2025-26年为资本开支大年，新工厂投产会阶段性影响利润率，我们认为公司海外产能管理和员工培训经验丰富，未来随着产能快速爬升，有望扩大收入规模和带来利润弹性。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为43.54/50.59/57.14亿元，对应PE分别为15/13/11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险，产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

华利集团(300979) 分红比例提升显著，积极扩产加速全球产能布局，维持“买入”评级 公司2024年收入240.1亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.8%至37.8亿元，全年分红比例约70%，同比大幅提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为43.4/50.7/58.2亿元，当前股价对应PE为15.1/12.9/11.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合订单以越南和印尼为双基地积极扩产，随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 2024年量增驱动，老客户补库、新客户放量，预计2025年Adidas快速放量人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，CR5客户收入+14.7%，占比79.1%，占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，老客户2024年低基数下补库需求提升，其他品牌逐步放量下带动收入增长41.3%。订单展望：2024年9月开始量产出货Adidas订单，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外New Balance、On、锐步订单体现成长性，On指引2025年收入增长27%，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。 多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压 2024年毛利率26.8%（+1.2pct），期间费用率6%（+1.1pct），其中销售/研发/财务费用率相对稳定，管理费用率+1pct主要系薪酬绩效提升以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比提升1.8pct，归母净利率为16%（+0.1pct）。Q4受新工厂投产数量较多，仍在效率爬坡阶段影响，毛利率24.1%（-2.3pct），归母净利率15.4%（-0.4pct）。产能展望：2024年资本开支为17亿元（+47%），越南3家、印尼1家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产。预计2025-2026年仍为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 超临界发泡中底于越南量产，持续推动精益生产和生产本地化采购 公司开发、生产超临界物理发泡中底，2024年量产产线在越南投产，性能和品质获得客户认客，提升运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。公司持续推动精益生产，为提升产线自动化程度，2024年超过500台龙门式智能裁切机投入使用，同时引进4条自动化成型线，以降低对熟练工人依赖，提高生产效率和品质。此外，公司推进生产本地化采购，2024年越南工厂所需原材料从越南当地采购金额占比超50%，降低原材料运输的时间及物流成本。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。