华利集团(300979) 报告关键要素: 公司发布2025年半年报，2025H1实现营收126.61亿元（同比+10.36%），归母净利润16.71亿元（同比-11.06%）。拟每10股派发现金红利10.00元（含税），合计派发现金红利人民币11.67亿元（含税），占上半年归母净利润的比例约为70%。 投资要点: 收入基本符合预期，受新工厂产能爬坡期影响，利润短期承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元（同比+10.36%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，运动鞋整体销量同比+6.14%；归母净利润为16.71亿元（同比-11.06%），扣非归母净利润16.83亿元（同比-8.75%），净利润下滑主因有较多新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排影响。其中，Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%，归母净利润分别同比-3.18%/-16.70%。 运动休闲鞋表现稳定，欧洲地区收入快速增长。分品类：2025H1，运动休闲鞋实现收入113.36亿元（同比+10.78%），占主营业务收入比例小幅增加至89.62%；户外靴鞋收入2.62亿元（同比-57.31%），收入变动较大主因部分客户调整了产品品类，导致户外靴鞋订单减少；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入10.52亿元（同比+74.35%）。分地区：2025H1，北美（客户总部所在地，下同）收入98.87亿元（同比-0.43%），欧洲收入23.98亿元（同比+88.94%），推测是由于Adidas、On等客户贡献了增量。 盈利能力下降，管理费用率同比减少。2025H1，公司毛利率同比-6.38个pct至21.85%，毛利率下滑主要是受新工厂效率较低影响，预计未来随着新工厂运营成熟度提升，整体毛利率有望回升；净利率同比-3.17个pct至13.20%。费用率方面，管理费用率同比-2.30个pct至2.78%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.34%/1.61%/-0.57%，同比分别-0.06/+0.28/-0.49个pct。 盈利预测与投资建议：短期来看，受新工厂密集投产、效率处于爬坡期的影响，预计公司盈利水平恢复仍需一定时间。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元（调整前为42.10/48.38/55.04亿元），对应2025年9月11日收盘价的PE分别为18/15/13倍，考虑到公司利润端短期承压，下调评级至“增持”。 风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。

华利集团(300979) 核心观点 运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值：公司作为全球领先的运动鞋制造商，依托稳定的客户资源与全球化产能布局，持续巩固核心业务优势。2024年，公司运动鞋销量同比增长17.53%，营业收入与净利润双双恢复性增长。运动凉鞋等新品类快速成长，产品结构进一步优化，毛利水平波动提升。尽管2025上半年受美国关税政策及零售端消费疲软影响，核心老客户订单下滑，叠加新工厂仍处于产能爬坡阶段，生产效率较低导致盈利能力阶段性承压。但从长期发展逻辑来看，随着新客户订单持续放量、新工厂运营效率稳步提升，公司基本面有望在筑底后逐步回暖，迎来明确的盈利修复空间。 优化全球产能布局，产销联动效能持续增强：公司推进全球制造体系建设，先后在越南、印尼和中国峨眉山等地拓展产能，形成多元化、跨区域的制造网络。公司新增越南、印尼等地工厂投产，2024年运动鞋总产能达2.29亿双，产能利用率提升至96.7%。与此同时，公司运动鞋销售量同比增长17.5%，产品单价也稳步上升，2025年上半年产能利用率虽降至95.8%，但受益于新客户高价值订单占比增加，运动鞋单价提升至110元/双。产销增长可有效提升整体运营效率，构建起支撑长期发展的全球制造协同体系。 聚焦高势能客户，强化研发驱动与交付能力：公司坚持以高质量客户为核心，持续深化与Nike、Deckers、lululemon、On等国际品牌的合作，拓展高成长、高利润客户群体。依托领先的柔性制造与高度协同的研发体系，公司能实现从设计到量产的快速转化，并具备2–3周紧急交付能力。公司研发投入持续增长，2024年达3.75亿元，较2021年提升60%，研发团队规模突破4000人。通过研发、制造、交付的流程，公司在高度定制化与快速反应中展现出独特竞争优势，持续巩固其在全球运动鞋制造领域的领先地位。 投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，在生产管理、客户资源、产能布局上具备显著优势，短期内虽业绩承压，但随着老客订单改善叠加新工厂效率提升有望贡献业绩弹性。预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为35.29/42.15/49.34亿元，分别同比变动-8.11%/+19.46%/+17.04%，对应EPS分别为3.02/3.61/4.23元，当前市值（2025年9月2日）对应PE估值为17/14/12倍，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：产能建设不及预期风险；海外需求复苏不及预期风险；劳动力成本上升的风险。

华利集团(300979) 事件：2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；归属于上市公司股东的净利润为16.71亿元，同比下降11.06%。 收入端：新客户订单增长带动收入，老客户订单有所波动。2025年上半年，公司运动鞋销量达到1.15亿双，同比增长6.14%，运动鞋出货均价约为110元/双，同比略有提升，销量和单价的双重增长带动了营业收入的显著提升。从客户结构看，2025年上半年前五大客户收入占比为71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。新客户On和NewBalance订单增长显著，已跻身前五大客户行列，客户结构更加多元化，增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。 利润率端：短期承压，主因新工厂爬坡及老客户订单波动。2025年上半年，公司毛利率为21.85%，同比下降6.38个百分点；净利率为13.20%，同比下降3.17个百分点。25Q1毛利率为22.90%，净利率为14.20%；25Q2毛利率为至21.10%，净利率为12.30%。毛利率和净利率的下滑主要源于新工厂投产初期效率爬坡，以及部分老客户订单减少导致产能利用率下降。随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。未来，公司整体毛利率有望回升。 产能建设：新工厂密集投产，产能逐步释放。2025年上半年有三家新工厂在爬坡阶段：四川新工厂，2025年2月开始投产，上半年出货量67万双。印度尼西亚新工厂，2024年上半年开始投产，上半年出货量199万双。越南新工厂，上半年出货量373万双。2025年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。2025年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元，未来产能建设积极。 2025年展望：新工厂效率爬坡，期待盈利能力修复。2025年上半年，公司收入在新客户订单增长的带动下保持稳健增长，但盈利能力受到新工厂爬坡及部分老客户订单波动的影响，净利润增速有所放缓。展望下半年，行业层面，运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中。公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌，行业集中度持续提升。公司层面，尽管短期盈利能力承压，但新工厂的效率爬坡及客户订单的逐步恢复将有助于未来利润率的修复。预计2025年下半年，随着新工厂产能利用率的提升及客户订单的稳定，公司盈利能力将逐步改善。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为34.86、40.39、49.10亿元，同比增长分别为-9.23%、15.85%、21.58%，目前股价对应2025-2027年PE分别为17.41、15.03、12.36倍。基于公司和产能两个维度上的成长性，维持公司“推荐”评级。 风险提示：全球消费需求波动，国际贸易政策变动风险，大客户订单波动风险。

华利集团(300979) 1H25订单和毛利率承压，利润低于市场预期。1H25华利集团实现营业收入126.6亿，同比+10.4%，对应2Q25收入73.1亿，同比9.0%，其中2Q25销量约为6700万件，同比增长7.9%，对应人民币单价增长0.9%，美金单价基本一致。1H25毛利润为27.7亿，同比-14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4个点，对应2Q25毛利润为15.4亿，同比-18.4%，毛利率21.1%，同比下跌7.1个点，是5年以来毛利率最低值，主要因为二季度老客户订单相对疲软，影响工厂端毛利率，同时新工厂落地爬坡效率有待提升。1H25三项费用率为4.7个点，对应2Q25三项费用率3.9个点，延续1Q25趋势继续呈下降趋势，主要系费用控制所致。1H25经营费用为21.7亿，同比-11.8%，对应2Q25经营利润为12.6亿，同比-13.5%。1H25所得税率为22.4%，对应2Q25税率25.1%，主要系越南15%的优惠税率使用期结束。1H25归母净利润为16.7亿，同比-11.0%，对应2Q25归母净利润为9.1亿，同比-16.6%，净利率为12.4%。1H25经营性现金流为15.6亿元，同比下降9.2%，主要受员工薪酬和缴纳税费大幅增加所致。公司中期分红率约70%。 2Q鞋履销量增长不及管理层预期，老客下单趋于谨慎但新品牌客户持续贡献增量。1H25公司鞋履销量达1.17亿双，同比+8.1%，其中2Q增速较1Q放缓，主要受美国新关税政策及零售端消费疲软拖累影响，核心客户下单趋于谨慎。老客户方面：①Nike订单下滑较明显,华利管理层表示Nike核心系列订单已基本完成调整，且Nike营收指引有所改善，公司预计后续订单有望企稳，并强调双方合作紧密，上半年已承接老爹鞋等新鞋款订单；②Vans订单下滑幅度较大，但因分配到新品牌，VF集团整体订单降幅相对可控；③Deckers订单收入小幅增长。新客户方面：①公司自2H24起与Adidas合作并配套建设新工厂，产能释放稳步推进，管理层预计至2025年底共将有6个工厂为Adidas效力，起量速度亮眼；②1H25新增NewBalance与Asics订单，体量较大，管理层预计未来将成为重要增量；③近期公司确认签下一家体量可观的新客户，最快或于三季报体现收入贡献。整体来看，1H25前五大客户收入占比由76.6%降至71.9%，On与NewBalance跻身前五，客户结构更趋多元，有助于在宏观与消费不确定性加剧时增强业绩韧性。展望下半年，管理层指出美国关税谈判仍在进行，老客户下单偏保守，需关注三季度返校季的实际销售表现。 公司产能持续扩大，静待盈利能力修复。上半年产能利用率为95.8%，同比下降1.5pct，主要因多座新工厂尚处爬坡期，生产效率未完全释放，叠加老客户下单趋于谨慎，公司需以新客户订单填补老工厂产能，短期产能调度带来效率损失。自2024年以来，公司已密集投产6座新工厂，包括越南On工厂、印尼Hoka工厂、越南Adidas工厂、越南NewBalance工厂、四川Adidas工厂及印尼Adidas工厂。 上半年越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双，管理层预计2H25还将投产印尼Adidas工厂与越南Asics工厂。公司资本开支自2022年以来均位于较高水平，1H25资本开支为13.8亿元，主因密集投放产能。尽管新工厂密集投产阶段性拖累利润率，但随着产能利用率提升、规模效应释放、客户结构优化及新客户订单放量，公司盈利能力有望逐步修复。 投资建议与盈利预测：短期受关税影响，长期成长逻辑不变。近期消费力总体疲软，美国关税政策变动频繁。我们认为，华利集团毛利率下滑属于阶段性现象，短期盈利承压主要受美国关税政策和新工厂爬坡效率影响；随着关税政策逐步明确、新客户持续贡献增量且增长势头良好，华利有望发挥自身优势维持订单稳健增长。我们预计2025–2027年公司营收分别为263.45/297.06/333.04亿元（原预测为268.29/302.44/339.07亿元），同比增长9.7%/12.8%/12.1%；2025–2027年归母净利润为35.48/41.58/49.51亿元（原预测为39.51/45.54/53.39亿元），同比增长-7.6%/17.2%/19.1%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17xPE估值，对应目标价为60.6元人民币，有14.3%的上空间。 风险提示。全球消费需求波动；关税及原材料价格波动；新工厂爬坡不及预期；客户集中度风险。

华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年中报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别同比-3.25%/-17.32%。上半年收入保持增长，但利润承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。 新老客户订单分化，On和New Balance跻身前五大客户。从客户自身情况来看，FY25Q3/Q4（截至2025/2/28、2025/5/31季度）NIKE营收分别同比-9.33%/-11.97%，25Q1/Q2Deckers营收分别同比+6.46%/+16.86%、VF营收分别同比-4.61%/-0.47%、On营收分别同比+42.98%/+31.97%、阿迪达斯营收分别同比+12.73%/+2.23%，由于市场策略差异，客户自身表现存在分化。同时结合供应商策略差异，华利集团不同客户间订单分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单同比大幅增长，其中On和New Balance跻身公司前五大客户行列，25H1前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降为71.88%，客户结构更加多元化，增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。 新厂密集投产，期待效率爬坡。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南OnRunning工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南NewBalance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂）。25H1越南新工厂出货量达373万双，印尼新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双。公司预计下半年将新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。新工厂密集投产短期对利润率有所拖累，25H1毛利率/归母净利率分别同比-6.38/-3.18pct至21.85%/13.19%，未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

华利集团(300979) 核心观点 收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。 二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。 量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。 新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年 相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。

华利集团(300979) 投资要点： 公司25H1营收同比+10.36%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025中报，25H1实现营收126.61亿元，同比+10.36%，实现归母净利润16.71亿元，同比-11.06%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，主要系公司与Adidas等新品牌合作稳步推进及与On和NewBalance等品牌合作加密所致，公司前五大客户占比由24H1的76.61%降至25H1的71.88%，凸显在不确定市场下公司客户多元化为经营带来的韧性，而新厂产能爬坡及现有产能调配安排短期对公司毛利率造成一定影响。分红方面，公司于2025年8月20日审议通过了《关于2025年半年度利润分配的预案》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。 欧洲营收增长系该地区客户增长较好，产能扩张持续推进。分产品看，25H1运动休闲鞋实现营收113.36亿元，同比+10.78%，核心产品增长稳固；25H1户外鞋靴与运动凉鞋/拖鞋及其他两类产品营收同比变化较大系部分客户根据市场需求调整产品订单所致。分地区看，欧洲（客户总部所在地）地区营收同比+88.94%，或系新客户及部分表现较好客户总部均位于欧洲。从产能看，公司位于四川及印尼的新工厂开始投产，未来在印尼及越南仍有新厂预期，25H1产能利用率为95.78%。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提 升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

华利集团(300979) 事件描述 8月20日，公司披露2025年半年度报告，2025H1，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%；实现扣非净利润16.83亿元，同比下降8.75%。 事件点评 2025H1公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元，同比增长10.36%。从销售数量看，2025H1公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。业绩方面，2025H1公司实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，业绩下滑主要因老工厂订单相对承压、新工厂投产初期效率爬坡，导致毛利率阶段性下滑。 客户集中度持续下降，部分客户产品结构有所调整。分客户看，公司持续推进客户多元化，On和NewBalance跻身前五大客户，战略新客户Adidas合作顺利推进，越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，客户集中度降低，新客户拓展继续取得成效。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收23.98亿元，同比大幅增长88.94%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收98.87亿元，同比基本持平。分产品看，运动休闲鞋营收113.36亿元，同比增长10.78%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收10.52亿元，同比高增74.35%，而户外靴鞋营收则同比下滑57.31%，主要系部分客户根据市场需求调整产品类别。 新产能按计划投产，产能利用率维持高位。2025H1，公司在越南、印尼、中国的 新工厂均有产出，其中越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，爬坡进度符合规划。公司总产能达11671万双，总产量11178万双，产能利用率维持在95.78%的高位。公司境外产能占比达99.42%，未来将继续在印尼新建工厂，并在越南扩建或新建工厂，以分散生产基地风险并满足客户需求。 毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025H1公司运动鞋业务毛利率为21.8%，同比下降6.38pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025H1，公司期间费用率合计4.2%，同比下降2.6pct。其中销售费用率同比下滑0.06pct至0.34%，管理费用率同比下滑2.3pct至2.78%；研发费用率同比提升0.28pct至1.61%。综合影响下，2025H1公司归母净利率为13.20%，同比下降3.17pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少8天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为15.64亿元，同比下降9.18%。 投资建议 2025年上半年，公司在宏观环境挑战下仍实现收入稳健增长，新客户拓展和客户结构优化成效显著。老工厂订单阶段性承压、新工厂投产对短期盈利造成压力。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.7、46.5亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

华利集团(300979) 公司于2025年8月21日公布2025年中报，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.71亿元，同降11.06%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。 经营分析 量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收73.08亿元，同比增长8.96%，归母净利润9.09亿元，同比下降16.70%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中H1印尼工厂已出货199万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。 新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和New Balance跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct至71.88%，前五大以外客户营收为35.60亿元，同比增长32.68%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收113.36/10.52亿元，同增10.78%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。 毛利率受新工厂爬坡影响，期待盈利拐点显现。25H1公司毛利率为21.85%，同比下降6.38pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。管理费用率同比减少2.51pct至2.78%，主要系本期公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。期待未来新投工厂逐步提效带动盈利水平回暖。短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

华利集团(300979) 公司发布2025中报快报 25Q2：营收73亿，同比+8%，归母净利9亿，同比-17%，净利率12%，同比-4pct； 25H1：营收127亿，同比+10%，归母净利17亿，同比-11%，净利率13%，同比-3pct；销量1.15亿双，同比+6%，ASP同比+4%； 上半年新客订单量同比大幅增长，较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排使得毛利率短期承压。 公司拟每10股派发现金红利10元（含税），中期分红率70%。 我们梳理近期华利核心客户财报情况： 1）NIKE，预期向好 FY26Q1营收指引减少中单（此前减少中双持），本轮指引较此前显著改善。FY25Q4营收同比-11%，净利同比-86%；所有地区均出现下滑，耐克品牌北美同比-11%，大中华区同比-20%。 2）Deckers，国际市场显著增长 FY26Q2指引营收13.8-14.2亿美金。 FY26Q1营收同比+16%，OP同比+24%，库存同比+13%；HOKA同比+20%占68%，UGG同比+19%占27%；国际市场显著增长但美国相对疲软。 3）VF，Reinvent转型显效 FY26Q2营收指引减少2%-4%。 FY26Q1营收同比-2%，调后OP亏损0.56亿美金，库存同比+4%；FY26Q1好于指引，营收增长由The North Face和Timberland推动。 4）PUMA，底部调整 全年指引营收减少低双（原同增低到中单位数）。 FY25Q2营收同比-2%，净利润-2.5亿欧，库存同比+10%；美洲同比-0.5%占40%，亚太同比-3%占20%。 5）ON，强劲增长 上调全年指引，预计FY25收入同增至少31%。 FY25Q2营收同比+32%，美洲同比+17%，亚太同比+101%。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基终端需求疲软和关税影响，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为263亿元、288亿元、319亿元（前值为272亿元、311亿元、358亿元）； 归母净利为40亿元、44亿元、47亿元（前值为40亿元、47亿元、55亿元）； 对应PE为15/14/13x。 风险提示：业绩快报仅为初步核算结果，具体财务数据以正式发布的半年报为准；消费疲软的风险，老客表现不及预期，工厂爬坡节奏不及预期等。