漱玉平民(301017) 经营业绩稳健增长，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收48.81亿元（同比+1.30%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.36亿元（+49.83%）；扣非归母净利润0.32亿元（+24.63%）。2025Q2实现营收25.03亿元（+5.18%）；归母净利润0.11亿元（-22.36%）；扣非归母净利润0.08亿元（-47.55%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为26.30%（-1.56pct），净利率为0.63%（+0.29pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为20.74%（-0.88pct）；管理费用率为3.09%（-0.21pct）；财务费用率为1.38%（-0.07pct）。考虑到经营门店优化仍需一定周期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.55/0.67/0.77亿元（原预计为2.19/2.86亿元），EPS为0.14/0.17/0.19元，当前股价对应PE为89.2/73.3/64.1倍，但我们看好公司经营持续改善带来的成长潜力，维持“买入”评级。 深耕山东市场，发展省外市场 截至2025H1，公司共有门店9,042家，其中直营门店5,072家（新建直营门店2家，并购门店754家，因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店122家），加盟门店3,970家。具体来看，山东省仍为直营门店主要布局区域，山东省内直营门店4,292家，占总直营门店数量的84.62%；省外共780家。 线上业务优化布局，持续专业药房建设 线上业务方面，2025H1公司新零售业务与线下全渠道融合，全面推进线上线下一体化经营模式。2025H1公司O2O直营业务销售额4.55亿元（+11.0%）；B2C业务销售额2.2亿元。专业药房建设方面，公司持续推进DTP患者管理平台建设，该平台集成患者信息管理、用药指导、健康监测、患者教育等功能，通过个性化的健康管理和教育服务，增强患者的依从性和满意度。截至2025H1，公司拥有大病定点特药药房120余家、院边店400余家、达标药房15家。 风险提示：政策变化风险，门店拓展速度不及预期，产品销售不及预期。

漱玉平民(301017) 营收稳健增长，利润短期承压，维持“买入”评级 公司2023年实现营收91.91亿元（同比+17.49%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.33亿元（-42.01%）；扣非归母净利润1.27亿元（-42.34%）。2024Q1实现营收24.39亿元（+17.69%）；归母净利润0.11亿元（-83.72%）；扣非归母净利润0.10亿元（-84.25%）从盈利能力来看，2023年毛利率为28.33%（-0.26pct），净利率为1.52%（-1.46pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为21.34%（+0.82pct）；管理费用率为3.23%（+0.58pct）；财务费用率为1.28%（+0.31pct）。我们看好公司省内下沉布局及省外扩张，考虑到新建物流中心的运营成本以及营销推广等费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.76/2.19/2.86亿元（原预计2024-2025年为2.49/3.47亿元），EPS为0.43/0.54/0.71元，当前股价对应PE为28.9/23.3/17.8倍，维持“买入”评级。 门店数量稳健扩张，山东省仍为主要布局区域 公司2023全年共新增门店1,881家，其中新建直营店342家，并购店445家。截至2024Q1，公司共有7,934家门店，其中直营店4,341家，加盟店3,593家。具体来看，山东省仍为直营门店主要布局区域，山东省内直营门店3,643家，占总直营门店数量的83.92%；省外共698家，占总直营门店数量的16.08%。 新零售业务实现突破，自有品牌影响力渐提升 B2C、O2O和私域运营三驾马车共同带动公司新零售业务快速增长，2023年实现销售额12.9亿元（+39.6%），持续完善的数智化系统矩阵和成熟的全域平台精细化运营体系、组织体系及内控流程将有望助力新零售业务实现突破性发展。此外，2023年公司自有品牌商品销售同比增长31%，销售收入占零售业务总额比重超13%，体现拓展供应商渠道、优化商品结构体系的积极成果；且自有品牌“鹊华中药”基于消费者及市场洞察开发轻养生系列商品，全年销售额突破2亿元（+41%），反映公司自有品牌的产品力和影响力均在逐渐提升。 风险提示：政策变化风险，门店拓展速度不及预期，产品销售不及预期。

漱玉平民(301017) 立足山东，稳健布局全国的区域医药零售龙头 公司前身创立于1999年，2015年改为股份制，后于2021年在深圳证券交易所创业板上市。公司自山东起家，坚持直营连锁为主的营销模式，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白区域和市场，已成为综合实力较强的知名区域医药连锁零售企业。我们看好公司省内市场下沉布局及持续性的省外扩张，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.94/2.49/3.47亿元，EPS为0.48/0.61/0.86元，当前股价对应PE为26.9/20.9/15.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 政策加速处方外流，行业内“集中度+连锁化率”提升为大趋势 处方外流是中国医疗改革发展的大趋势，2009年3月国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出要推进医药分开，为后续我国医药卫生领域改革明确了发展目标。随着国家接连推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、门诊统筹等一系列政策，将会促进处方持续、加速外流，零售药店将受益于处方外流带来的市场流量。此外，行业内连锁化率及集中度未来都将逐渐提高，龙头企业在此基础上将持续提高话语权，把握处方外流的基本盘。 全渠道立体布局，省内省外同步推进，多元化业务布局深化竞争优势 公司通过布局“线下+线上”营销渠道，全方位把控多区域、多年龄客户群体。在线下直营门店拓展方面，公司在销售额、市场占有率方面均位列省内第一，在竞争格局较零散的山东省内仍具有较大的市场份额提升空间；重点以并购方式开拓连锁化率较低的辽宁省和福建省市场，具备良好的切入角度及较大的拓展空间。此外，公司积极优化数智化运营体系，以B2C、O2O和私域方式驱动新零售业务发展。同时多元化提升品牌影响力，一方面打造独家IP，围绕IP持续推出系列生活商品，并以公益活动打造品牌影响力；另一方面发展自有品牌业务，并创新开发年轻化中药养生商品、个人美护商品等，把握年轻消费群体，打造营收第二增长曲线。 风险提示：政策变化风险，处方外流速度不及预期，门店拓展及增速不及预期。