隆华新材(301149) 隆华新材是聚醚行业优质标的，产销量快速增长，同时公司聚醚胺和聚酰胺产品逐步进入产能释放期，看好公司聚醚产品优势产能的持续放量，以及新材料业务的广阔发展前景，首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 软泡聚醚优质标的，经营业绩稳健。公司是国内专业的聚醚多元醇生产企业，截至2024年底，公司现有聚醚产能97万吨/年，另有33万吨/年聚醚项目在建，产能规模位居行业前列，其中POP产品获评山东省制造业单项冠军。韩志刚父子为公司实际控制人，合计持股比例为52.23%。公司经营业绩向好，2019年至2024年，公司营业收入CAGR为22.65%归母净利润CAGR为12.93%。2025年一季度公司实现营业收入15.09亿元，同比增长11.52%，归母净利润5712.47万元，同比增长19.52%。 聚醚行业拐点临近，头部企业有望获益。聚醚行业当前处于周期底部，但行业集中度逐步提升，国内竞争格局不断优化，同时海外出口快速增长，聚醚行业的全球竞争力明显提升。公司是国内头部聚醚企业，产品涵盖软泡聚醚、POP、CASE、高回弹等多个品类，公司聚醚装置采用连续化工艺路径，POP产品技术指标优异，此外，公司单吨聚醚投资额低于聚醚行业平均水平，技术优势叠加规模效应构筑成本护城河，ROE整体高于行业平均水平。未来随着聚醚行业景气度修复及新产能释放，公司盈利能力有望快速增长。 产品矩阵日益丰富，新材料成长空间广阔。公司现有聚醚胺产能4万吨同时通过一期装置技改计划新增6万吨产能，未来产能有望增长至10万吨，聚醚胺作为聚醚下游产品，公司产业链一体化程度初步形成，未来抗风险能力有望增强，同时公司积极布局尼龙66产业链，远期目标产能达108万吨/年，截至2025年一季度，一期4万吨/年生产装置已进入试生产阶段，产品涵盖尼龙66、长碳链尼龙、透明尼龙、高温尼龙等多个产品。公司产品种类逐步丰富，新材料业务成长空间广阔。 估值 隆华新材聚醚业务快速增长，同时新材料产品放量在即，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.14/5.14亿元，对应当前市值，PE分别为28.6/17.1/10.5倍，市净率分别为2.6/2.3/2.0倍，看好聚醚行业的景气度复苏，以及公司新材料的业务布局，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 原油等上游原料价格大幅波动的风险、安全生产风险、新项目投产进度不及预期的风险、聚醚行业落后产能退出不及预期风险。

隆华新材(301149) 事件。2024年8月16日，隆华新材发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入27.77亿元，同比增长43.01%，实现归母净利润9052.95万元，同比增长12.78%，扣非归母净利8330.29万元，同比增长2.25%。其中，2024年第二季度实现销售收入14.23亿元，同比增长27.88%，环比增长5.17%，实现归母净利润4273.58万元，同比增长8.52%，环比-10.58%，实现扣非归母净利润3896.28万元，同比增长3.29%，环比-12.13%。 上半年聚醚产品销量增幅达48%，市场份额继续快速提升。公司现有聚醚产能62万吨，其中端氨基聚醚4万吨试生产中。公司产品涵盖聚合物多元醇（POP聚醚）、CASE用聚醚、端氨基聚醚以及通用软泡聚醚系列产品。2024年上半年公司聚醚系列产品销量30.47万吨，同比增长48.06%。其中聚醚多元醇（PPG）系列产品实现收入13.55亿元，同比增长77.17%，实现毛利3153.52万元，同比-8.21%；聚合物多元醇（POP）系列产品实现收入12.66亿元，同比增长11.56%，实现毛利8966.40万元，同比-24.04%。整体毛利率有所下降，但公司销量和收入规模保持快速增长。 多个重点项目顺利推进，聚醚胺进入试产阶段。5月8日，公司公告，宣布投资建设的年产8万吨端氨基聚醚项目一期已经全部建设完成，5月8日顺利产出合格产品，产品指标全部达到优等品级，实现一次开车成功。公司端氨基聚醚主要用于制备环氧树脂固化剂、饰品胶(硬胶)固化剂、风电叶片胶固化剂、聚酰胺热熔胶粘剂、电子封口胶固化剂、电子灌封料固化剂、电子包封料固化剂、聚氨酯嵌缝胶和密封胶的粘度增长剂、在RIM聚氨酯和喷涂聚脲体系用作交联剂等众多方向。项目顺利投产后将成为公司重要营收和利润增长的点。公司规划的一期16万吨/年PA66项目目前已累计完成工程投入2.87亿元，累计投入占预算比例达14.36%。 研发费用大幅增长，众多成果有望陆续落地。公司2024年上半年完成研发投入9054.21万元，同比增长达42.77%。公司成立以来，自主研发并掌握了高固含量、低粘度、遇水不凝胶、超低VOC、高白度等POP核心技术，形成了自主创新技术体系主要系为提高产品竞争优势，本期对软泡聚醚多元醇和端氨基聚醚产品研发投入持续增加，有望催生大量新产品落地。 投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，公司多个项目顺利推进中，投产后有望驱动未来三年内公司快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.49、4.45、6.64亿元，EPS分别0.58、1.03、1.55元，现价（2024年08月16日）对应PE分别为14x、8x、5x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品价格下滑；2）新项目建设进度不及预期。

隆华新材(301149) 事件。2024年3月29日，隆华新材发布2023年报，2023年公司实现营业收入50.21亿元，同比增长58.50%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长95.34%，扣非归母净利2.43亿元，同比增长118.14%。2023年四季度实现销售收入15.62亿元，同比增长104.71%，实现扣非归母净利润6961.37万元，同比增长419.83%。公司2023年全年实现收入和盈利的双双高增长。 聚醚产销量同比增长高达83%，产品毛利率提升。聚醚多元醇市场从成长阶段向成熟阶段过渡，公司持续建设相关产品的生产能力，提升产品质量和成本竞争力。2023年全年实现聚醚产品销量54.16万吨，同比增长82.97%。其中，实现POP聚醚销量27.26万吨，同比增长62.26%；实现通用软泡聚醚销量21.65万吨，同比增长97.18%，实现CASE用聚醚销量5.25万吨，同比增长188.46%。从收入来看，POP聚醚实现收入25.49亿元，同比增长61.71%；通用软泡聚醚实现收入18.88亿元，同比增长74.93%，CASE聚醚实现收入4.73亿元，同比增长160.35%。得益于良好的成本控制和产品规模效应，公司聚醚多元醇产品毛利率同比约有0.84个百分点提升。 资本开支高增长，在建工程同比增长442%。2023年公司多个在建项目顺利推进中。公司在建工程达到4.25亿元，同比增长441.54%。其中8万吨/年端氨基聚醚项目在建工程约2.67亿元，一期16万吨/年尼龙66项目1.19亿元，31万吨/年聚醚装置改扩建项目0.30亿元。上述项目陆续进入到安装调试等阶段。 股东回报计划明确，承诺不少于20%的分红比例。根据公司《未来三年（2024-2026）股东回报计划》公告，在未来十二个月内无重大现金支出事项发生，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之二十或最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，进一步明确了股东回报预期。 投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司业绩快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.71、5.21、7.89亿元，EPS分别0.86、1.21、1.83元，现价（2023年3月29日）对应PE分别为13x、10x、6x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品价格下滑；2）新项目建设进度不及预期。

隆华新材(301149) 事件概述。2024年1月3日，公司董事会审议通过了《关于拟签订投资协议书的议案》，公司拟设立注册资本不低于3亿元的全资子公司，投资约人民币16亿元在中国（上海）自由贸易试验区临港新片区投资建设“20万吨/年高性能改性高分子材料”项目，并建设高分子材料研发中心，其中固定资产投资13亿元。 改性高分子项目高标准签约、预计快节奏实施。根据公告显示，项目计划建设年产20万吨高性能改性高分子材料生产线，主要生产包括改性尼龙系列、改性聚酯系列、工程化聚烯烃系列等改性高分子材料。拟投资建设研发中心，开展高性能改性高分子材料、尼龙66聚合及聚醚板块等业务的研发，打造研发与生产一体化基地。公司与园区约定高标准的投资和产出标准：其中项目总投资16亿元，投资强度1383万元/亩。项目在交地后5年内达产，达产后工业产值不低于每年46亿元，土地产出强度不低于每年4894万元/亩。达产税收不低于每年2亿元，达产税收产出强度不低于每年213万元/亩。同时，项目达产后实现属地贡献销售收入46亿元，获得专利数10个。进度方面，公司方承诺自协议签订起3个月内提交符合规划部门要求的两图一表（总平面图、鸟瞰图、基本情况信息表）及方案文本，竞得地块后6个月内开工，在交地后30个月内竣工，在交地后36个月内投产。 本项目既是公司产业链延伸的又一重大举措，更是企业国际化的起点。此前，公司在山东淄博规划实施了尼龙66树脂产业链项目，项目目前建设顺利推进中。本次新投资的改性塑料项目是公司尼龙66树脂项目向下游延伸、增强产业链竞争力的重大举措。同时，本项目是公司首次走出山东，赴外地进行产业投资。在上海落户研发中心也将增强公司对各层次人才的吸引能力，大幅加速公司的国际化。 投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司快速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.49、4.08、6.51亿元，EPS分别0.58、0.95、1.51元，现价（2023年01月04日）对应PE分别为22x、13x、8x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）项目建设进度不及预期或无法达到预期收益风险；2）原料价格波动风险；3）安全生产风险。

隆华新材(301149) 公司是国内软泡聚醚行业龙头，国内最大的POP聚醚企业。公司是国内聚醚龙头企业，产品涵盖软泡用聚醚及CASE聚醚，其中POP聚醚是公司的优势产品。截至2022年底，公司拥有72万吨聚醚多元醇产能。软泡用聚醚长期占公司90%以上营收，为公司主要营收来源。 聚醚是合成聚氨酯的主要原料，行业格局不断优化重塑。聚醚下游应用广泛，软泡聚醚产品用于生产软体家具、鞋材服装等，CASE用聚醚主要用于制备聚氨酯涂料、胶粘剂、密封剂、弹性体等。近年来，聚醚行业产品性能迭代升级加速，消费应用不断向高端化发展，供应商规模不断扩大，产业链配套逐渐完善，始终维持较高的投资回报率。以上发展新趋势，推动行业集中度不断提高，聚醚行业CR10从2019年的57.77%提升到2022年的67.18%，该趋势有望延续和进一步发展。公司凭借在产品性能、产能规模、客户资源方面的优势进一步受益于行业格局的变迁。 公司三大投资方向，为近期、中期和长期发展奠定基础。公司经营稳健又不失进取，目前公司重点推进聚醚扩产、聚醚胺、尼龙66三大方向项目，分别为公司短期、中期和长期发展奠定基础。（1）公司在建31万吨/年聚醚多元醇改扩建项目，项目完成后产能从72万吨提升至93万吨/年（部分老产能关停），巩固在软泡聚醚行业的优势地位；（2）公司以聚醚产品为基础，向下拓展布局聚醚胺。聚醚胺主要应用于风电、油气开采等领域。“十四五”期间，风电场改造升级有望驱动聚醚胺需求增长。中国聚醚胺市场规模有望将从2021年的8.3万吨扩大至2025年14.8万吨。公司8万吨/年聚醚胺项目正在稳步建设中。（3）规划尼龙66产业链，切入工程塑料赛道。在上游关键原料己二腈实现国产化的背景下，尼龙66成本端和原料供应瓶颈因素有望得到消除。公司远期规划108万吨PA66项目，分三期建设，陆续投产。 投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司快速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.49、4.00、6.41亿元，EPS分别0.58、0.93、1.49元，现价（2023年11月16日）对应PE分别为21x、13x、8x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）项目建设进度不及预期或无法达到预期收益风险；2）原料价格波动风险；3）安全生产风险；4）环境保护风险。

隆华新材(301149) 公司主要生产软泡用聚醚及CASE用聚醚。公司主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售，产品分为两部分：软泡用聚醚及CASE用聚醚，其中软泡用聚醚为主要产品，包括POP及通用软泡聚醚系列产品。公司软泡用聚醚产品用于生产软质聚氨酯泡沫塑料。CASE用聚醚主要用于制备聚氨酯涂料、胶粘剂、密封剂、弹性体等。 公司生产POP占据优势，加快聚醚产能扩张。1）公司生产POP、聚醚占据优势，自主研发并掌握了高固含量（可达50%固含量）且低粘度、遇水不凝胶、超低VOC、高白度等POP核心技术，形成了自主创新技术体系，极大的提升了公司产品的技术指标。公司聚醚产品结构以中高端聚醚产品（包括普通POP、高活性POP、高活性软泡聚醚、特殊软泡聚醚以及CASE用聚醚）为主。2）2022年POP消费量为65.7万吨，同比减少3.24%，主要受应用端软体家居行业需求量减少，汽车产量增加影响。高回弹聚醚需求量为44万吨，同比增长5.26%，弹性体聚醚需求量为41.7万吨，同比减少5.66%。虽然国内弹性体聚醚需求量有所下降，但聚醚行业出口量为127.55万吨，同比增长15.07%。3）公司2022年如期建成年产36万吨高性能聚醚多元醇扩建项目，聚醚总产能达72万吨/年。公司拟对一车间聚醚多元醇31万吨/年生产装置进行改扩建及节能提升改造，项目投入约2000万元，预计于2024年12月竣工，建成后聚醚多元醇总产能将达到93万吨/年。 公司向聚醚产品下游延伸，在聚氨酯领域一体化布局。1）端氨基聚醚项目是公司向聚醚产品下游延伸，在聚氨酯领域多元化、一体化发展的布局。公司实施8万吨/年端氨基聚醚项目，项目投资约6亿元，公司预计于2023年10月竣工。据公司预测，项目建成投产后年均可实现营业收入约22.32亿元，年均利润总额4.12亿元。2）在聚氨酯领域，特别是在高性能弹性体系中，聚醚或聚酯多元醇将会越来越多地被端氨基聚醚所替代。从全球及中国市场销量来看，中国市场需求增速快于全球。随着可再生能源稳步复苏，海上风电的推行，风电行业逐步好转，端氨基聚醚市场需求总体上稳中有升，有着良好的发展前景。 公司向尼龙66行业布局，在新材料领域多元化发展。公司投资设立山东隆华高分子材料有限公司进行108万吨/年PA66项目，投资约73亿元，计划于2028年6月竣工，项目全部建成投产后，公司预计年均可实现营业收入约248.4亿元，年均利润总额22.51亿元。项目分三期建设，一期建设16万吨/年生产装置、办公楼、研发中心、后勤服务中心、展厅、控制室、公辅工程及配套设施；二期建设32万吨/年生产装置及配套措施；三期建设60万吨/年生产装置及配套设施。 风险提示：宏观经济环境变化的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险。