喜悦智行(301198) 23Q3收入1.13亿，同减14.6%，归母净利0.11亿，同减43.6%。 公司23Q1-3收入3.16亿，同增0.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速0.89亿（yoy-6.1%）/1.14亿（yoy+29.2%）/1.13亿（yoy-14.6%）； 23Q1-3归母净利0.38亿，同减29.22%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.14亿（yoy+7.0%）/0.13亿（yoy-38.8%）/0.11亿（yoy-43.6%）； 23Q1-3毛利率27.5%同减3.3pct，净利率12.2%同减5.1pct 23Q1-3销售费用率5.5%，同增0.2pct；管理费用率6.4%，同减1.0pct；研发费用率2.9%，同增0.7pct，主要系本期研发项目投入增加所致；财务费用率-0.04%，同增0.02pct。 持续优化租赁业务，客户降本成效显著 公司租赁运营服务包括了为客户提供包装器具租赁、物流运输、器具回收、清洗、整理、仓储等全系列的服务，通过完善的网点布局，客户资源整合，规模化管理运营提高了循环包装的周转效率，降低了维护等成本。此外，公司一般与主机厂建立合作联系，便于开展回收服务。租赁运营服务较客户直接使用管理器具能给客户带来更高的降本收益，更增强了与客户的粘性也为公司带来了较高的利润水平。 研发设计优势凸显，深入拓展家电行业 公司为客户研发不同材料进行生产，保证循环包装产品在面临不同环境或性能要求时保持良好的性能。同时公司在汽车、家电等行业的可循环包装领域中拥有较高的知名度，在客户中形成了良好的品牌形象。与大众汽车、特斯拉、宝马等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商、白色家电、工程机械、果蔬生鲜、快递物流等行业的客户建立了长期信赖的合作关系。公司针对空调压缩机的循环包装取得了一定进展，还在开展电机、控制面板等其他核心零部件循环包装的设计，有望带来家电行业业务的持续发展。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司业务在传统汽车、新能源汽车、白色家电等行业领域均有一定的覆盖率，近年来在在酒水饮料、果蔬生鲜等行业也开展业务布局。随着公司网点布局的完善，公司未来通过抓住头部客户的合作机会，提高综合服务能力，在更多行业完成业务拓展，实现公司业绩稳步增长。考虑到公司业绩（23Q3收入1.13亿，同减14.6%，归母净利0.11亿，同减43.6%），我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利0.6/0.9/1.1亿元（前值分别为1.4/1.9/3.0亿元），EPS分别为0.36/0.53/0.66元/股，对应PE为38/25/21x。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；租赁服务运营风险。

喜悦智行(301198) 23Q2收入1.14亿同增29.23%，归母净利0.13亿同减38.76% 公司发布2023年半年报，公司23Q2收入1.14亿，同增29.23%（23Q1同减6.07%），归母净利0.13亿，同减38.76%（23Q1同增7.02%），扣非归母净利0.12亿，同增22.80%（23Q1同减4.11%）。 23H1实现收入2.03亿，同增10.92%，归母净利0.27亿，同减21.18%，扣非归母净利0.24亿，同增7.01%。 公司业绩驱动因素包括：（1）国家政策支持及市场驱动：可循环包装作为降低生产企业成本的必要材料，其需求在国家提倡绿色环保、可循环发展的大背景下将不断增大。公司是可循环包装细分领域的龙头企业，享受行业增长带来的红利。（2）全产业链运包一体化服务能力：公司以汽车主机厂商及核心零部件制造商为切入点，作为细分领域中“整体包装解决方案”服务的先行者，公司推行的“整体包装解决方案”服务模式能够帮助客户实现整体包装方案优化、降低包装相关经营与管理成本、提高其产品包装作业效率、提高客户产品包装环保性能。公司通过深度介入下游客户的物流包装环节，实现与下游客户的绑定，奠定公司业务在细分市场的优势地位。并且通过租赁运营模式的推广，进一步降低客户使用可循环包装的门槛，提升公司的经营业绩和效益。 分产品或服务，公司可循环包装产品收入1.04亿，占比51.37%，毛利率19.57%；租赁及运营服务收入0.82亿，占比40.66%，毛利率42.88%；其他收入0.17亿，占比7.97%，毛利率12.18%。 23H1毛利率28.46%，同减4.56pct，归母净利率13.54%，同减5.51pct 23H1公司毛利率为28.46%，同减4.56pct，归母净利率13.54%，同减5.51pct。公司销售、管理、财务费率小幅减少，研发费率小幅增加。23H1公司销售/管理/研发/财务费率及同比变动分别为5.30%（yoy-0.44pct）、6.66%（yoy-1.71pct）、2.91%（yoy+0.18pct），-0.24%（yoy-0.19pct）。 公司研发、产品、模式持续创新，持有百余项专利 作为国内较早的可循环包装企业之一，公司高度重视产品和技术工艺的研发，建立了完善的研发体系，并取得良好的研发成果。经过长期的技术积累和不断的技术创新，公司的技术研发中心被评为“省级高新技术企业研究开发中心”和“宁波市企业工程技术中心”。公司构建了良好的知识产权体系，持有百余项专利并主导制定了浙江省团体标准T/ZZB0615—2018《组合式可循环厚壁吸塑包装单元》，有效促进了可循环厚壁吸塑行业标准化建设工作。 公司产品不断创新优化，在汽车领域不断推出具有新特性、新工艺结构的产品，从为传统汽车提供可循环包装，到为新能源汽车提供可循环包装，公司拥有类型丰富的产品。在纵向深耕的同时，公司也积极进行应用领域的横向延伸，向其他新的行业领域拓展，并开发新产品。与此同时，公司依托对客户需求的深刻理解和提供包装整体解决方案的能力，开展了租赁业务，为客户提供可循环包装的循环供给和后续衍生配送和回收等物流服务，充分契合了客户生产降本的诉求，优化了客户的货物配送供应链。 定制化整体包装解决方案综合服务先行者，奠定业务在市场主导地位 公司以汽车主机厂及零部件制造商为切入点，作为细分领域中“整体包装解决方案”服务的先行者，公司推行的“整体包装解决方案”服务模式能够帮助客户实现整体包装方案优化、降低包装相关经营与管理成本、提高其产品包装作业效率、提高客户产品包装环保性能。公司通过深度介入下游客户的物流包装环节，实现与下游客户的绑定，奠定公司业务在细分市场的主导地位。 稳定的上游供应商资源和下游客户网络，及良好的品牌形象 目前公司服务的下游客户，其零部件产品价值较高，因此客户更为重视包装方案的合理性及包装产品的安全性和稳定性，而非单纯追求包装器具采购成本低廉。公司经过多年的行业积累及持续工艺及产品研发，综合性包装整体解决方案服务能力全面，因此公司具有一定的议价能力，形成一定的竞争优势。公司下游客户在选择供应商时，对供应商的生产规模、产品质量、资质认证等多方面因素提出较高要求。由于高端及品牌客户对其供应商有着较为严格的认证和选择过程，投入的时间、人力和物力较多，因此，一旦进入其供应商认证体系，通常情况下，与客户粘性较强。 公司在汽车、家电等行业的可循环包装领域中拥有较高的知名度，在客户中形成了良好的品牌形象。公司与大众汽车、特斯拉、宝马、沃尔沃、比亚迪、长城、吉利、舍弗勒、博格华纳、美的、海尔、三一重工、盒马生鲜、京东、申通等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商、白色家电、工程机械、果蔬生鲜、快递物流等行业的客户建立了长期信赖的合作关系。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司受到国家政策支持及市场驱动的影响的驱动：公司为可循环包装细分领域的龙头企业，享受行业增长带来的红利。同时，公司拥有全产业链运包一体化服务能力：公司以汽车主机厂商及核心零部件制造商为切入点，作为细分领域中“整体包装解决方案”服务的先行者，且公司帮助客户实现整体包装方案优化、降低包装相关经营与管理成本、提高其产品包装作业效率、提高客户产品包装环保性能。公司通过深度介入下游客户的物流包装环节，实现与下游客户的绑定，奠定公司业务在细分市场的优势地位。23H1，公司因研发项目较上年22H1同期增加，研发费用同增27.43%，23H1归母净利同减21.18%，依次调整盈利预测。我们预计23-25年归母净利润为1.44、1.91、3.05亿元（23-25年前值为1.50、2.26、2.95亿元），EPS分别为0.85、1.13、1.80元/股（23-24年前值为1.15、1.74、2.27元/股），对应PE分别为17/13/8x。 风险提示：原材料价格波动风险；外汇风险；利率风险等。

喜悦智行(301198) 2022年公司实现营收4.3亿，同增17.9%，受益于新能源汽车行业客户销量提升和公司在家电制造、酒水饮料等渠道的拓展。其中22Q1-Q4收入及增速分别为1.0亿（yoy+41.3%）。0.9亿（yoy-13.7%）、1.3亿（yoy+41.1%）、1.1亿（yoy+12.8%）。23Q1收入及增速分别为0.9亿（yoy-6.1%） 分产品看，2022年可循环包装产品收入2.9亿元（占总66.8%）同增8.7%；租赁与运营服务收入1.3亿元（占总30.1%）同增54.7%；其他收入0.1亿元（占总3%）同增88.1%； 分行业看，2022年汽车制造收入3.1亿元（占总72.2%）同增4.0%；汽车物流供应链服务收入0.5亿元（占总11.9%）同增30.5%；家电制造收入0.4亿元（占总10.4%）同增122.7%；其他收入0.2亿元（占总5.5%）同增557.2%。 2022年归母净利润0.66亿元，同增8.4%，剔除股权激励费用后归母净利0.68亿，同增11.5%。22Q1-4归母净利及增速分别为0.1亿（yoy+14.2%）、0.2亿（yoy+14.2%）、0.2亿（yoy+21.5%）、0.1亿（yoy-19.2%）；扣非后归母净利0.5亿，同减15.3%，非经常性损益包括政府补贴和投资收益合计0.17亿。23Q1归母净利及增速分别为0.1亿（yoy+7.0%）。 公司2022年度利润分配预案为：向全体股东每10股拟派发现金红利2元人民币（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，共计分配现金股利0.3亿元（含税），占归母净利润40%。 22年公司毛利率32.4%，同减4.3pct；归母净利率15.4%，同减1.4pct。23Q1毛利率32.2%，同减1.4pct，归母净利率16.1%，同增2.0pct。 分产品看，2022年可循环包装产品毛利率28.2%，同减4.5pct；租赁与运营服务41.9%，同减10.5pct。 分行业看，2022年汽车制造毛利率32.3%，同减4.6pct；汽车物流供应链毛利率29.3%，同减7.6pct；家电制造毛利率33.5%，同减1.8pct。 展望2023:1）纵向深耕新能源汽车市场，横向拓展家电、生鲜等市场，加大市场开拓力度。持续提升产品品质和服务质量、加强品牌建设、加大市场开拓力度。随着新能源汽车市场的快速发展，也为可循环包装带来的增量需求；另一方面，横向拓展家电制造、服装鞋帽、果蔬生鲜、快递物流等行业。目前公司已与美的、海尔、淘生鲜、京东、申通等客户建立业务关系，未来将会继续拓展到更多领域。 2）持续投入研发奠定公司产品技术优势。在包装的新材料、新工艺、新产品结构方向继续研发，积极研发符合不同行业客户需求的产品，探索更加优化的工艺技术标准。公司构建良好的知识产权体系，持有发明专利6项，实用新型专利67项，外观设计专利58项，并主导制定了浙江省团体标准，有效促进可循环厚壁吸塑行业标准化建设工作。 3）智能化升级提升生产制造水平。加快实施智能制造、机器换人战略，形成覆盖主要核心业务的高效生产制造体系，全面提升生产经营效率和市场响应速度。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司具有丰富的循环包装行业经验，品类齐全的工艺生产、稳定的品质管控、高效的生产制造能力。23年新能源车、家电等客户或将继续发挥显著贡献，并在生鲜、服装、快递等多行业布局拓展，提高市场竞争力和行业知名度。目前公司处于客户快速开拓、规模提升早期阶段，或具备较好产业前景及发展前景，我们预计公司收入分别为7.3/10.2/13.2亿，归母净利分别为1.5/2.3/3.0亿，EPS分别为1.15/1.74/2.27元/股，PE分别为21.2/14.1/10.8X。 风险提示：原材料价格波动；技术替代风险；主要客户业绩下滑影响公司持续经营能力等

喜悦智行(301198) 投资要点 业绩摘要：公司发布年报。]2022年公司实现营收4.3亿元（+17.9%）；实现归母净利润0.7亿元（+8.3%）；实现扣非净利润0.5亿元（-15.3%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收1.1亿元（+12.8％）；实现归母净利润0.1亿元（-19.2%）；实现扣非后归母净利润0.1亿元（-38.6%）。2023Q1公司实现营收0.9亿元（-6.1％）；实现归母净利润0.1亿元（+7%）；实现扣非后归母净利润0.1亿元（-4.1%）。受益于新能源汽车行业客户销量的提升，以及公司在家电制造、酒水饮料等行业渠道的进一步拓展，公司营业收入保持了较快增长。 毛利率边际改善，受股份支付费用影响盈利能力暂时承压。2022年公司整体毛利率为32.4%，同比-4.3pp；2022Q4毛利率为36.9%，同比-1.4pp，受益于塑料粒子等原材料价格回落，Q4毛利率边际改善。分产品看，2022年公司可循环包装产品毛利率为28.2%（-4.5pp）；租赁及运营服务毛利率为41.9%（-10.5pp）。费用率方面，公司总费用率为16.5%，同比+1.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.4%/8.4%/0%/2.7%，同比+0.5pp/+1.8pp/-0.4pp/0pp。管理费用率增加的主要原因是本期新增股份支付费用。综合来看，公司净利率为15.4%，同比-1.4pp。单季度数据来看，2022Q4净利率为10.1%，同比-4pp。2023Q1毛利率为32.2%，同比-1.4pp；净利率为16.1%，同比+2pp。 专注可循环包装领域，租赁及运营业务增长快。分产品看，2022年可循环包装产品营收达到2.9亿元（+8.4%），营收占比66.8%；租赁及运营服务营收达到1.3亿元（+54.7%），营收占比23%。可循环包装产品营收稳健增长，2022年公司可循环包装销售量603.8万套，同比-1.2%。此外公司为客户提供可循环包装的循环供给和后续衍生配送和回收等物流服务，充分契合了客户生产降本的需求，优化了客户的货物配送供应链，租赁与运营服务增长较快。 汽车制造包装服务增长稳健，拓展家电、食品等行业成效明显。分行业来看，2022年公司在汽车制造、汽车物流供应链服务、家电制造行业分别实现收入3.1亿元、5108.4万元、2345万元，同比增长4%、30.5%、122.7%。受益于汽车行业尤其是新能源汽车行业客户销量的提升，以及公司在家电制造、酒水饮料等行业渠道的进一步拓展，为客户实现循环包装替代传统一次性包装，公司营业收入保持了较快增长。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.03元、1.42元、1.79元，对应PE分别为24倍、18倍、14倍。考虑到公司在手订单充足，可循环包装产品市场空间大，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；可循环包装材料推广不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险。

喜悦智行(301198) 投资要点 22A公司实现收入4.28亿元（同比+17.91%），实现归母净利润0.66亿元（同比+8.35%），利润增长慢于收入主要系22年原材料成本高位与激励费用支出影响，其中Q4实现收入1.13亿元（同比+12.78%），实现归母净利润0.11元（同比-19.15%）。23Q1实现收入0.89亿元（同比-6.07%），疫情、国六排放标准开始实施共同影响收入成长，实现归母净利润0.14亿元（同比+7.02%）。 家电客户高增，看好23年持续释放 分下游行业看，家电制造板块实现收入4441万元（同比+122.7%），核心客户美的自公司21年成功上市后加速租赁模式拓展后开始放量，持续高增，22年美的客户贡献收入2692万元（同比+144.1%），我们预计伴随公司在美的体系中拓展零部件包材供应范围，家电板块收入预计23年维持高增。剔除美的后其他家电客户贡献收入1749万（同比+96.3%），租赁模式拓展顺畅。 汽车制造客户稳健，23年宁德订单开始贡献增量 汽车制造板块22年实现收入3.09亿（同比+3.8%），在22年疫情影响下收入增长依然稳健，公司当前已切入比亚迪、小鹏等新能源企业供应链，23年有望贡献增量。此外22年12月公司公告获得新能源汽车电池模组循环包装项目定点，根据公告预计定点项目从2023年1月开始，项目生命周期1年，将贡献总收入为0.8亿-1亿元，驱动23年汽车制造板块收入成长。其他行业下游客户22年实现收入2346万（同比+286.2%），公司凭借强产品力、优质客户背书，已成功拓展盒马等生鲜、酒水客户，驱动收入高增，预计23年伴随客户与赛道持续拓展，其他行业贡献收入预计维持快速成长。 租赁业务高增，盈利能力有望持续优化 分业务模式看，销售模式22年贡献收2.86亿元（同比+8.4%），毛利率28.2%（同比-4.5pct），毛利率下滑主要系原材料高位影响。公司当前以租赁模式为核心拓展方向，对应22年租赁模式贡献收入1.29亿元（同比+54.7%），收入占比达30%，参考海外龙头集保发展历程，预计租赁模式将维持高增，租赁模式毛利率41.9%（同比-10.5pct），主要系原材料成本上升与租赁模式22年疫情影响在租率，23年租赁模式随疫后修复、原材料下行，毛利率有望提升。此外，随着租赁业务占比提升，公司毛利率也有望持续优化。 成本提升致盈利短期承压，23年有望改善 1）毛利率：22A公司毛利率32.41%，同比-4.27pct，其中22Q4毛利率36.92%，同比-1.43pct，主要受22年大宗原材料价格、人工成本增长的影响。23Q1毛利率32.24%，同比-1.36pct，公司盈利承压。考虑原材料下行、租赁业务占比提升，看好23年盈利修复。 2）费用：22A公司期间费用率16.46%，同比+1.88pct，其中销售费用率5.41%，同比+0.50pct，22Q4销售费用率5.73%，同比+0.60pct，主要系本期销售及销售人员薪酬提升；22A管理与研发费用率11.10%，同比+1.75pct，22Q4管理与研发费用率14.94%，同比+3.79pct，研发中心建设项目持续投产，助力提升研发能力、拓展新业务。23Q1销售费用率5.99%，同比+0.64pct，管理与研发费用率10.87%，同比+0.71pct，公司有序加大产品推广力度与研发投入。 3）现金流：22A公司经营现金流-0.18亿（同比-0.01亿），系22年订单量增加且成本端压力加大，公司采购支出明显提升。23Q1经营现金流0.045亿（同比+0.21亿），由负转正，现金流压力减轻。 盈利预测与投资建议 我们预计23-25年实现收入7.19/9.81/12.79，分别同比+68%/36%/30%，实现利润1.33/1.83/2.44亿元，分别同比+101%/38%/33%，对应PE25/18/13X，维持“买入”评级。 风险提示 客户拓展不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

喜悦智行(301198) 事件：2023年4月20日，公司发布2022年年报与2023年一季报：2022年营业收入4.28亿元，yoy+17.9%，归母净利润6580万元，yoy+8.4%；2023Q1营业收入8930万元，yoy-6.1%，归母净利润1431万元，yoy+7.0%。 点评： 2022&2023Q1业绩符合预期，家电行业增速亮眼。受新能源汽车行业销量提升及公司在家电、酒水等新行业开拓影响，公司2022年收入保持较高增速，同时由于2022年大宗原材料价格增长、因疫情原因有所停工等因素影响，公司净利润增速小于收入增速。公司2022年汽车制造/汽车物流供应链/家电/其他收入占比分别为72%/12%/10%/5%，2021全年收入占比分布为82%/11%/5%/2%，结构变化主要原因为家电行业增速较高，达123%。受原材料成本同比上升等因素影响，公司2022整体毛利率32.4%，较2021全年36.7%有所下滑，其中租赁模式业务仍保持41.9%的较高水平。 租赁模式高速增长，占比已达三成。公司租赁服务快速发展，2022收入达1.29亿，yoy+55%，占比由2021年的23%迅速提升至2022年的30%。公司自2015年起推动租赁模式，解决了客户“资金占用大”与“管理难度大”这两大核心痛点；对喜悦智行而言，租赁模式下增强客户粘性提高壁垒，同时租赁模式提供增值服务提高盈利性，2022毛利率达42%，显著高于包装产品的28%毛利率。我们认为租赁模式收入占比仍有较大提升空间，有望增厚公司业绩并提高毛利率。 家电+新能源，静候新行业开拓成果。家电：公司2022年家电收入4441万元，较2021年增长123%，公司近年切入家电行业后增长迅速，当前家电行业仍为可循环包装材料蓝海，家电行业内纵向横向空间均较大。新能源：公司2022年12月公告获得新能源汽车电池模组循环包装项目定点，新能源电芯模组包装材料研发完成进入试生产阶段，我们认为新能源行业对可循环塑料包装而言同样是蓝海，空间广阔。 盈利预测与投资评级：喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司，近年来品牌打造成效尽显，未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为7.08/10.75/16.51亿元，同比增长66%/52%/50%；归母净利润为1.31/1.94/2.89亿元，同比增长99%/48%/49%。当前股价对应23年PE26.2x。维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅上升风险；可循环包装材料推广不及预期风险；技术替代风险。

喜悦智行(301198) 市场担心主要集中在行业空间，竞争格局以及包装企业壁垒， 相较大多包装企业需求稳定、 竞争分散且上下游议价弱，我们认为公司及所处赛道具备较大差异化，具体来看： 1、可循环包装需求增长来自产业替代，渗透率及应用领域具备可观前景相较传统纸包/金属包需求稳定，可循环塑料包装最大产业逻辑在于对一次性包装的替代；直接原因在于①显著降本增效，精细化运营推动企业优化及开放供应链体系；同时符合我国双碳政策、绿色包装等方向；②物理性能优势显著，密度小且耐酸碱、抗氧化；易成型易着色；高强度且可塑；能定制化匹配客户多场景多产品物理运输需要。 目前公司大客户集中汽车链， 该产业链规模较大并有望率先实现供应链升级， 可循环包装仍具备较大渗透率空间；近两年进军家电企业快速放量，未来物流/生鲜/消费等领域有望加速拓展。 2、包装服务一体化趋势明确，租赁模式加深粘性丰富收入 不同于传统包材买断模式，随着行业分工专业化和产业链优化，下游客户对包装企业提出更高要求。供应商评审认证不局限于产品质量，还包含方案优化、物流仓储等；包装服务一体化使得和客户合作更加深入，提升客户粘性；同时降低客户使用门槛，租赁模式有望丰富公司收入。 公司 22H1 租赁收入占比提升至 26%，依托对需求理解和整体解决方案能力，提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、空箱回收和规划统筹等多项服务。 3、公司优势体现在绑定龙头、个性化定制、设计配方经验及持续释放规模效应 ①公司是大众/特斯拉/比亚迪及美的可循环塑料包装供应商，各领域龙头认可既体现公司服务能力也起到示范带头作用；②公司产品多为个性化定制， 客户更换成本高于传统标准化包材；③公司产品设计及工艺配方需经验积累及研发投入；以及④快速响应客户需求，一方面奠定细分市场主导；另一方面伴随客户规模增长规模效应有望持续释放。调整盈利预测，维持“买入” 评级 公司具有丰富的循环包装行业经验，品类齐全的工艺生产、稳定的品质管控、高效的生产制造能力。 23 年新能源车、家电等客户或将继续发挥显著贡献，并在生鲜、服装、快递等多行业布局拓展，提高市场竞争力和行业知名度。 目前公司处于客户快速开拓、规模提升早期阶段， 或具备较好产业前景及发展前景，我们预计公司归母净利分别为 0.9/1.5/2.3 亿（原值分别为 0.9/1.5/2.0 亿）， EPS 分别为 0.73/1.15/1.74 元/股， PE 分别为36.9/23.3/15.4X。 风险提示： 原材料价格波动；技术替代风险；主要客户业绩下滑影响公司持续经营能力等

喜悦智行(301198) 与新疆独山子区人民政府战略合作，或可享受原材料就近优势降本提效 公司与新疆克拉玛依市独山子区人民政府签订战略合作框架协议，或将在当地高新技术产业园建设或租赁厂房，并可在投资达到一定标准后申请奖补资金。 独山子是我国石油工业发祥地之一，是西部重要石油化工基地，已有百年石油开发史和八十余年石油加工史。我们认为，未来公司若在该地区建厂或可享受上游化工原材料就近优势，降低生产及物流成本提高效率；同时有望受益新疆当地集中的生鲜果蔬产业资源，为循环包装在生鲜果蔬领域推广提供资源协同。 已在汽车、家电、酒水等行业合作众多知名客户，本次有望推进生鲜果蔬行业重要布局 公司深耕循环包装领域，在传统汽车、新能源汽车、白色家电等行业领域均有覆盖，近年来在酒水饮料、果蔬生鲜等行业也开展业务布局。公司积极关注以制造业为主的各个行业赛道，深耕主流行业头部客户，制定细分行业可循环器具标准，并在该细分行业内广泛复制。同时公司也抓住与头部客户合作机会，拓展更多业务模式、产品品类，为公司业绩稳步增长打下坚实基础。 我们认为，本次战略合作或将推进公司在生鲜果蔬行业重要布局，以稳定耐压环保可循环包装逐步替代原有一次性纸箱，提供整体运营包装解决方案；增强综合竞争实力，满足公司可循环包装业务发展和市场拓展需求。 提供性能良好、质量可靠的定制化循环包装，依照场景和客户需求提供多样化产品和服务 公司为客户定制化设计循环包装，为客户设计不同配方的材料进行生产，保证在面临不同环境时保持良好性能；公司为客户设计的定制化循环塑料包装，通过精密计算和多次实验，在保证可以保护零部件的前提下，提高单位空间零部件密度，提高客户运输和仓储效率。 公司为客户不同使用场景制定相关循环包装标准，为客户提供运输、仓储、生产等不同场景的整体解决方案；具有多种产品生产工艺与能力，为客户提供全面循环包装产品，满足各类包装需求；根据客户需求，提供租赁服务，降低客户使用循环包装的门槛，使更多客户享受循环包装降本增效作用。 维持盈利预测，维持买入评级。公司具有丰富的循环包装行业经验，品类齐全的工艺生产、稳定的品质管控、高效的生产制造能力。23年新能源车、家电等客户或将继续发挥显著贡献，并在生鲜、服装、快递等多行业布局拓展，提高市场竞争力和行业知名度，我们预计公司22-24年归母净利分别为0.95亿/1.5亿/2亿，PE分别为38x/24x/18x。 风险提示：原材料价格波动；技术替代风险；主要客户业绩下滑影响公司持续经营能力等。

喜悦智行(301198) 本期内容提要: 与市场不同的观点：市场担忧公司是普通的塑料制品公司，壁垒较低，竞争格局随时恶化。我们认为：1）从公司发展历程看，数次对新行业的开拓均采用“自上而下”攻克行业头部客户的打法，该打法具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒；2）公司租赁模式迎来大发展，在租赁模式下深入客户供应链管理，解决客户两大痛点，同时增强客户粘性，竞争壁垒进一步提高；3）公司已有十年服务汽车行业经验，累积大量汽车零部件数据，海量数据自成壁垒，对客户需求的反应速度较快。 国内领先定制化可循环包装材料服务商，业绩持续增长。公司深耕可循环包装材料行业多年，主要提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。近年来，受益于双碳政策、行业开拓等，业绩高速增长。营业收入由2019年的2.36亿元增至2021年的3.63亿元，CAGR24.0%；归母净利润由2019年的0.53亿元增至2021年的0.61亿元，CAGR7.3%。我们认为，随着1）公司在行业内竞争优势强化；2）下游客户行业拓展；3）高毛利产品及服务占比增大；4）租赁模式持续发展，公司业绩将持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。 可循环包装行业空间大。相较于传统一次性纸木包装，可循环塑料包装具有经济性、牢固性、环保化、智能化等优势。可循环包装行业具有绿色、环保等特点，符合国家双碳政策，近年来国家出台诸多政策支持可循环包装行业发展。在国家政策的引导和产业趋势的发展下，可循环包装材料在物流、家电等行业得到推广，打开增量空间。 自上而下实现客户开拓，租赁模式推广空间大。1）公司选择“自上而下”的打法发展大众、特斯拉、美的等成为主要客户，实现行业拓展，在龙头接受可循环塑料包装后，具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒。2）公司于2015年后推广租赁模式，租赁模式下解决客户两大核心痛点，同时具有较大的推广空间。3）公司由美的开始推广家电行业，与可循环包装契合度高，行业内纵向横向空间均较大。4）公司由“某新能源电池厂”开始拓展新能源行业，供应新能源电池模组产品，新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海。 盈利预测与投资评级：喜悦智行是国内领先的定制化可循环塑料包装材料公司，近年来品牌打造成效尽显，未来有望充分受益于双碳政策下接受可循环材料的行业拓展和现有汽车客户的稳步开发，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2022-2024年营收为4.76/7.00/10.00亿元，同比增长31%/47%/43%；归母净利润为0.76/1.32/1.86亿元，同比增长25%/74%/41%。当前股价对应23年PE20.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅上升风险；可循环包装材料推广不及预期风险；技术替代风险。

喜悦智行(301198) 投资要点 持续创新，成就强定制化服务能力行业龙头 公司专注可循环塑料包装整体解决方案，深耕行业近 20 年， 21 年实现营业收入3.63 亿元， 17-21 年 CAGR9.55%，实现归母净利 0.61 亿元， 17-21 年CAGR13.33%，上市前控制租赁业务发展部分拖累增长 。 公司以服务汽车行业起家，近年来积极进行应用领域的横向延伸，将现有模式复制于物流、家电制造、日用品制造等行业领域，同时公司开展租赁及运营服务，即提供后续衍生配送和回收等物流服务，进一步降低客户使用可循环包装门槛。 分行业看， 21 年汽车制造/家电/物流供应链服务收入分别占比 82.0%/5.5%/10.8%，销售与租赁服务模式分别占比 72.7%/23.0%。 经济与环保效益突出，可循环包装行业快速发展 可循环包装市场规模近千亿，塑料材质占比约 45%。 中国可循环包装市场 2020-2027 年 CAGR 可达 8.6%， 2027 年市场规模有望达到 242 亿美元。其中结构看，2019 年塑料可循环包装市场份额占整体可循环包装 44.8%。 定制化可循环塑料包装在环保属性、产品性能和经济效益上优势明显。 环保： 可循环塑料包装具有绿色可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点， 政策驱动行业持续发展。 产品性能： 相比一次性包装塑料可循环包装在产品保护、承载作用和洁净度具有优势。 经济效益： 据 IFCO 估计，使用可循环包装后，企业可在生产、仓储、运输、销售环节分别节省成本 10%、 25%、 5%、 51%。 行业具备技术壁垒，竞争格局整体分散。 喜悦智行、中集载具、伍兹、优乐赛、米高等为目前行业主要参与者。其中中集载具体量较大， 2021 年营收达 54.11 亿元，毛利率 18%，净利率约 10%，标准化服务能力突出，喜悦智行定制化服务能力更明显， 整体净利率优于中集载具。 2023 宁德客户拓展实现重要突破， 打开未来成长空间 特斯拉、宁德核心供应商，研发&服务能力持续验证。 公司汽车行业起家， 2019年成功切入特斯拉循环包装供应链， 目前是特斯拉循环包装一供， 验证了公司产品力与定制化服务能力，树立标杆效应。 23 年凭借优秀产品品质公司开始切入宁德时代国内运输体系（此前使用一次性包装与铁架）， 预计新增收入 0.8-1 亿元， 我们测算未来销售空间为 22-23 年销售体量近 10 倍， 有望驱动业绩持续超预期，公司迎来发展新阶段。 租赁模式降低门槛， 公司卡位布局。 以周转箱产品为例， 我们测算买入周转箱产品的一次性投入成本可以租赁该类产品两年以上，租赁模式有效降低了循环包装的使用门槛，加速公司客户拓展。 他山之石： 集保， 强管理&运营能力成就全球龙头 集保是全球可循环包装产品龙头， 以租赁为核心模式。 截至 21 年 6 月公司通过1.2 万 名员工为 60 多个国家/地区的 50 万个客户提供服务， 在欧洲/拉美/北美市占率分别达 33%/35%/45%。 2022 年集保实现营收 55.6 亿美元，实现归母净利5.61 亿美元， 毛利率 14.75%，净利率 10.67%， ROE 达到 21.85%。 广覆盖规模化优势&强服务能力成就全球龙头。 租赁业务随着租赁规模扩大将有效摊薄产品单位成本，向客户提供更有性价比的服务，此外规模扩大也将支撑网点扩张，提高服务效率。对应公司持续扩大产品覆盖范围，服务行业范围，与服务网点密度，目前公司拥有托盘、容器、衬垫等 6 大产品系列， 44 种产品，在全球 80%以上人口地区经营业务。 盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年实现收入 4.7/ 7.0/ 9.4 亿元，同比增 29%/49%/34%，归母净利润 0.8/ 1.4/ 1.9 亿元，同比增长 32%/74%/37%，对应 PE 分别为 44X/25X/18X。 考虑公司长期发展目标集保进入稳定期（收入利润个位数增长）后仍具有 20X 左右估值体系，我们认为公司正处于收入、利润高速成长期，成长天花板尚未到来，更应给予估值溢价，结合 23 年疫后业绩快速释放与公司历史平均估值达 41X，最低估值 33X（ 22 年疫情致业绩承压所致），首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 下游需求波动，原材料价格波动，新客户拓展不及预期