森鹰窗业(301227) 23Q3收入同减4.01%，归母同增23.53% 公司23Q3收入3.43亿，同减4.01%（23Q1同减-17.61%、23Q2同增19.41%）；公司主营存在季节性，一般情况下三季度收入迎来相对高峰并延续到四季度，但今年三季度受下游行业等因素影响，公司预计高峰期将出现一定滞后。 23Q3归母0.77亿元，同增23.53%（23Q1同增33.5%、23Q2同增50.37%）；扣非为0.75亿元，同增26.77%（23Q1同增13.83%、23Q2同增32.42%）23Q1-3公司收入6.78亿，同增1.19%，其中大宗业务收入受到下游行业影响，投产、发货、安装等环节出现滞后，呈下降趋势。零售受益于销售渠道丰富，保持较好增长态势。基于经销商资源开展的小B业务取得效果。 23Q1-3归母1.21亿元，同增39.06%，主要系利息收入及政府补助增加、应收账款坏账准备减少所致；扣非1.09亿元，同增33.67%。 23Q1-3毛利率36.19%同比+3.22pct；净利率17.77%同比+4.85pct 23Q1-3毛利率36.19%同比+3.22pct，主要受益于成本端改善，除原材料成本改善，公司贯彻成本领先策略，优化生产工艺和产效，提高主要原材料自给率，积极布局上游行业，适度缩减终端产品品类，降低SKU。23Q1-3 公司销售费用率5.56%同比-0.02pct；管理费率7.67%同比+0.60pct；财务费率-2.88%同比-2.68pct，主要系利息收入增加所致。 拓展铝合金窗，产品矩阵持续完善 “简爱”系列铝合金窗主要定位于中高端的零售市场，是一款无压条设计、以铝包木思维设计的铝合金窗，采用了较为复杂的生产工艺，从而使整窗体现出了较好的高级质感、简约而不轻薄、定制化属性较高、个性鲜明，产品的差异化特征较为突出。2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，获得市场较好的反馈。未来伴随铝合金窗系列产品丰富，在现有产品线的基础上分别高端和中端市场延伸，毛利率尚有的善空间。 未来公司将向多品类窗型扩展，结合不同区域气候和消费习惯，适时调整渠道和品类策略，合理规划各品类收入占比。最终构建以铝包木窗为主，以铝合金窗、其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同，不断完善中高端产品矩阵格局。 推进渠道推广，强化营销网络建设 在零售渠道推广方面，除了传统的零售门店，公司鼓励经销商发展“1+N”模式，经销商利用自己的资源和渠道，在周边县市和区域寻找设立分销商，拓展零售网点布局。鼓励经销商通过物管新零售、设计师渠道、同业异业联盟、线上渠道等多种渠道和模式深耕当地市场，增加产品与消费者的接触频率，扩大经销商与市场的连接。 维持盈利预测，维持“买入”评级。在内涵增长方面，公司结合市场需求不断进行品类扩展并推出新产品，努力拓展销售渠道。在外延式增长方面，公司也在谋求布局海外市场，新加坡子公司未来将承担平台式子公司，推动海外业务的发展。同时，公司也在积极寻找外部合作，希望通过行业资源整合，扩大在细分行业影响力，提升市场占有率。2023-25年我们预计公司归母净利润为1.50/1.74/2.14亿元，EPS分别为1.58/1.84/2.26元/股，PE分别为20/17/14x。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，毛利率及经营业绩下滑，房地产开发投资政策变化，应收账款价值较大及坏账风险

森鹰窗业(301227) 业绩简评 2023年10月26日公司披露三季报，23Q1-3实现营收6.8亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.1%。其中3Q营收同比-4.0%至3.4亿元，归母净利润同比+23.5%至0.8亿元，3Q利润表现超预期。 经营分析 3Q整体收入略有承压，零售渠道或仍保持较优增长：受整体外部经营环境影响，公司3Q收入同比略有下滑，预计主因工程渠道影响。在商品房销售持续承压的情况下，工程渠道的出货节奏放缓，预计3Q工程渠道（不含小B业务）收入同比下滑超15%。然而，与此同时，艰难的经营环境也将加速行业出清，公司今年以来大宗业务接单情况较为理想，对于公司工程渠道24-25年的收入无需过于悲观。零售渠道方面，随着招商工作持续推进叠加新品陆续上市，公司3Q收入（含经销商拓展的小B业务）整体预计同比增长超20%。若不考虑小B业务贡献，在线下装修需求显著减弱的情况下，公司3Q预计纯店面零售渠道收入同比仍可增长超10%，零售渠道仍相对保持较优增长。 铝合金产品规模效应进一步显现，3Q盈利表现优异：公司23Q1-3毛利率同比+3.2pct至36.2%，其中3Q毛利率同比+4.5pct至40.1%，盈利能力持续改善，预计一方面由于铝合金产品规模效应进一步提升，另一方面由于公司持续推进降本增效。费用率方面，公司3Q销售/管理/研发费用率分别同比-0.2/+0.6/-0.8pct至3.8%/2.6%/2.8%。此外，公司3Q财务费用为-610.2万元（去年同期为-61.7万元），主要系利息收入增加所致。 高性价比产品已推出，零售渠道增长提速可期：公司零售渠道在9月已分别推出铝合金、铝包木的高性价比产品，进一步丰富公司产品矩阵，客群覆盖面也将显著扩大。此外，从渠道运营来看，公司对经销商考核逐步趋严，持续推进“1+N”拓展模式，并且加大店外渠道拓展。整体来看，在产品力+渠道力+品牌力全面提升后，公司零售渠道增长4Q有望迎来加速。 盈利预测、估值与评级 考虑公司盈利能力提升显著，我们将公司23-25年归母净利预测分别上调9.8%/8.6%/11.3%，预计公司23-25年EPS分别为1.78/2.12/2.61元，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

森鹰窗业(301227) 23Q2 收入 2.50 亿同增 19%，归母净利润 0.49 亿同增 50% 公司发布半年报， 23H1 实现收入 3.36 亿元，同比+7.11%。其中 Q1/Q2 分别 0.86/2.50 亿元，同比-17.61%/+19.41%。 23H1 归母净利 0.43 亿元，同比+79.83%，其中 Q1/Q2 归母净利分别-0.06/0.49 亿元，同比+33.50%/+50.36%。23H1 扣非归母净利润 0.35 亿元，同比+51.76%， 其中 Q1/Q2 扣非归母净利分别-0.08/0.43 亿元，同比+13.83%/+32.42%， Q2 环比扭亏为盈。 23H1 毛利率为 32.23%，同比+2.24pct，其中节能铝包木窗毛利率为 33.82%，同比-0.58pct，铝合金窗毛利率为 14.22%，同比+30.58pct。 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/6.25%/3.75%/-4.00%，同比+0.01/+0.63/+0.64/-3.79pct； Q2 费用率分别为 5.34%/4.64%/2.36%/-3.08%，同比-0.03/+0.66/+0.66/-3.05pct。 期间费用主要受公司业务规模、经营发展需要及费用控制力度影响。 财务费用大幅减少系银行利息收入增加所致。 Q2 业绩增长靓丽，主要原因：（ 1）中高端产品矩阵丰富， 投入资源重点研发被动式铝包木窗产品；（ 2）零售快速增长，铝合金产品毛利率同比大幅提升；（ 3）理财收益同比显著增加；（ 4）非经常性损益影响净利约 600 万元，主要为政府补助。 大宗稳健拓展， 零售持续发力。 分渠道，零售快于大宗助力成长； 23H1 大宗收入 1.8 亿元， 持续优化客户结构，聚焦存量和改善需求；零售收入 1.5 亿元， 致力于完善经销网络，开发多元化零售。 系统门窗处于发展初期，渗透率低。节能铝包窗定位中高端，行业集中度逐渐提升，有望凭借竞争壁垒提升市占率。 产品矩阵不断完善，铝合金窗增速靓丽。 23H1 节能铝包木窗收入 2.83 亿元，同比+6.08%， 持续巩固基本盘，迎合被动式节能趋势； 铝合金窗销售收入 0.40 亿元，同比+19.60%，增速靓丽，辐射南方地区，打造第二增长级。 盈利预测： 目前公司处于第二增长点快速放量阶段，铝窗接力铝包木，零售激活大盘；上市后绑定骨干加速发展；公司深耕节能铝包木窗行业多年，产品研发实力强，工艺壁垒深。 我们预计公司 23-25 年营业收入分别为11.25/13.96/16.95 亿元， 归母净利润分别为 1.50/1.74/2.14 亿元， EPS 分别为 1.58/1.84/2.26 元/股， PE 分别为 20X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 新房竣工交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧，原材料价格波动等

森鹰窗业(301227) 事件概述。公司发布半年度报告，23H1实现营业收入3.36亿元，同比+7.11%，实现营业收入归母净利润4313万元（贴近业绩预告区间上限，中报业绩预告3600-4650万元），同比+79.83%，毛利率32.23%；其中，23Q2实现营业收入2.5亿元，同比+19.4%，归母净利润4874万元，同比+50.39%。业绩符合市场预期，我们认为主要得益于经销零售渠道拓展、铝合金门窗收入毛利提升、生产技术改进等因素，外加闲置资金理财和政府补助增加等因素。 铝合金门窗进入收获期，有望成为新的业绩增长点。23H1铝合金门窗实现收入3969万元，同比增长19.60%，毛利率14.22%，同比提高30.58pct，是公司整体毛利率提升的主要贡献者，同期铝包木门窗毛利率为33.82%，同比下滑0.58pct。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021年推出了“简爱JE系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着公司中高端市场的培育，未来有望提升品牌影响力，扩大铝合金门窗产品的市场份额，实现规模效应，取得更高的毛利水平，成为新的业绩增长点。 稳大宗强零售，销售渠道奠定增长基础。2022年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023H1，东北市场增速显著，实现收入8047万元，同比+67.40%，毛利率36.48%，同比+5.32pct。分渠道来看，公司上半年大宗业务稳健拓展，零售经销渠道不断强化，在推进经销商店内销售基础上，深化了店外渠道系统性运营，开发培育设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，据半年报，公司上半年经销商渠道的收入增速略高于大宗业务模式。我们认为，多样化的销售渠道网络增加了获客来源，有效满足了铝包木窗客户的个性化设计需求，为公司未来的市场拓展奠定了坚实基础。 工艺升级，助力主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。根据公司年报，2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，有望更好满足节能铝包木门窗尺寸、款式、花色的定制化要求，推动公司主业发展。 投资建议 我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年将分别实现营业收入10.56/12.40/14.32亿元，预计实现归母净利润1.46/1.83/2.19亿元，EPS1.54/1.93/2.31元，对应8月17日31.7元收盘价20.63/16.46/13.71xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。

森鹰窗业(301227) 业绩简评 2023 年 8 月 17 日公司披露半年报， 上半年实现营收 3.4 亿元，同比增长 7.1%；实现归母净利润同 0.4 亿元，同比增长 79.8%，利润增速贴近业绩预告区间上限。其中 2Q 营收同比+19.4%至 2.5亿元，归母净利润同比+50.4%至 0.5 亿元。 经营分析 2Q 零售增长优异，大宗业务恢复增长： 公司 2Q 收入增速达19.4%，整体表现较为优异。分产品来看， 23H1 铝包木窗/铝合金窗收入分别同比+6.1%/19.6%至 2.8/0.4 亿元,其中铝包木窗增长较缓主因大宗业务 1Q 安装确认收入较慢， 2Q 已开始提速。分渠道来看，公司23H1整体经销业务收入增速略高于大宗业务，预计公司 2Q 经销渠道（不含小 B 业务）收入增速超 20%， 零售依托门店扩张+多元渠道拓展，整体表现优异。 大宗业务（含小B业务）2Q 预计已恢复增长，主因小 B 业务贡献叠加大 B 业务安装确认收入速度恢复正常，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金规模效应逐步显现， H2 盈利能力进一步提升可期： 公司23H1 毛利率同比+2.2pct 至 32.2%，其中 2Q 毛利率同比+3.0pct至 34.3%，盈利能力显著改善，主要由于铝合金产品规模效应逐步显现， 23H1 该品类毛利率同比+30.6pct 至 14.2%，随着铝合金产品产能利用率进一步提升， H2 毛利率持续改善可期。 费用率方面， 公司 2Q 销售费用率为 5.3%，同比持平，而管理/研发费用分别同比+0.7/+0.7pct 至 4.6%/2.4%。 公司零售扩张效果逐步显现， 延续快速增长可期： 公司零售渠道今年以来重视程度显著提升，目前除传统经销门店扩张外，加大设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道开拓，店外渠道运营效果逐步显现，共同奠定零售渠道后续持续增长基础。 品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗持续提升性价比推动渗透率提升的同时， 预计铝合金窗在Q4将推出中低端价位段产品，快速放量可期。此外， 24 年将针对大宗渠道的节能建筑，推出兼具高保温性能和价格优势的塑钢窗产品。整体来看，公司渠道与品类扩张持续推进， 后续延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们维持此前盈利预测， 预计 公司 23-25 年 EPS 分 别 为1.59/1.95/2.34 元， 当前股价对应 PE 为 20/16/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

森鹰窗业(301227) 广州拟出新规鼓励大阳台，利好门窗家居 广东市规划和自然资源局网站公示《广州市建筑工程容积率计算办法（征求意见稿）》，拟对住宅半开敞空间半算计容比例适当放宽，鼓励住宅套内设置入户花园、生活阳台，大进深的多功能阳台等半开敞空间，对架空走廊、空中连廊不计容，对工业建筑首层公共开放空间不计容。 征求意见稿提出，将住宅套内半开敞空间半计容的比例由原不超过套内建筑面积15％放宽至20％，并允许设置一个满足连续开敞率不低于40％的主景观阳台不限制其进深。 我们认为，该文件直接利好门窗及阳光房市场需求，阳台面积扩大将带动家装对于门窗及阳光房产品使用场景，提升市场容量及空间。 森鹰窗业主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。公司在节能铝包木窗领域品牌影响力和认知度突出，同时积极拓展铝合金窗，完善产品矩阵。产品策略上：铝包木窗进行产品的升级迭代，缩减SKU；推出全新的新轻奢系列产品，升级为硬木集成材，贴合当前建筑及装饰设计趋势、年轻消费者喜好；简爱系列铝合金窗加速进行战略性价值到商业性价值的转化。 产品赋能零售渠道，多元发展增速可观 为赋能经销商、向下延伸中高端产品线、拓展南方零售市场，公司在经销商渠道积极推广与铝包木窗产品配搭的简爱“JE”系列铝合金窗，通过丰富品类、品牌的运营增加盈利能力。23H1经销商渠道产品构成上，简爱系列铝合金窗增速快于铝包木窗。同时外窗消费场景的多元化趋势较为明显，除传统门店，物流渠道、团购渠道、改造渠道及设计师渠道均在有序拓展。 重视大宗发展质量，客户结构优化效果显著 23H1公司大宗业务在手订单充沛，对大宗业务订单更关注收入的质量，包括毛利率水平、预付比例、回款进度等方面。从年度新签大宗订单来看，公用建筑等非住宅项目和国有性质客户占比有所增加，客户结构改善明显。 公司采取多方式平衡大宗业务收入和回款：1）相比于同行业公司，采取较为谨慎的坏账准备计提政策，从财务数据上充分揭示应收账款对利润的影响；2）加强公司内部对应收账款的管理；3）内部考核中突出对大宗业务回款考核指标的管理。4）完善大宗业务订单的合同签定、合同履行等流程和机制。从财务初步核算数据和业务部门了解来看，整体应收账款账面余额有所降低。 维持盈利预测，维持“买入”评级。目前公司处于第二增长点（铝窗品类/零售渠道）快速放量阶段，接棒工程带动成长。产品端思路明确，铝合金窗22年收入规模倍增；渠道端零售加速，实现双极增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为11.2/14.0/16.9亿元，归母净利润分别为1.4/1.7/2.1亿，PE分别为21X/18X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产业回落；新业务拓展不及预期；相关财务数据由公司财务部初步测算得出，具体数据以公司披露的半年报为准；《广州市建筑工程容积率计算办法（征求意见稿）》相关正式文件尚未落地，具体以官方通知为准。

森鹰窗业(301227) 公司发布公告，预计23H1归母净利0.36-0.47亿元，同比增长约50%-94%，扣非归母净利0.3-0.41亿元，同比增长32%-78%；23Q2归母净利0.42-0.52亿元，同比增长28%-61%，扣非归母净利0.38-0.49亿，同比增长18%-51%。23H1收入同比增长约5%-10%，23Q2收入同比增长约16%-24%。Q2业绩超预期，主要原因：（1）我们认为丰富中高端产品矩阵，被动式项目竞争优势凸显；（2）零售快速增长，"简爱"铝合金产品毛利率同比大幅提升；（3）理财收益同比显著增加；（4）非经常性损益影响净利600万元，主要为政府补助。 股权激励计划落地，未来增长可期。公司发布股权激励计划，2023-2025年营收目标分别同增15%/15%/21%；此次对象包括60名中高层及核心技术人员，拟授出220万股（占总2.3%）；授予价格14.3元/股。股权激励有利于进一步健全公司激励约束机制,利于公司把握核心竞争力，提高员工积极性。 大宗、零售持续发力，产品矩阵不断完善。一方面，大宗业务接单及发货较好，伴随保交楼政策推进，需求持续释放。系统门窗处于发展初期，渗透率低，22年拳头产品铝包木窗收入占85%。节能铝包窗定位中高端，行业集中度逐渐提升，有望凭借竞争壁垒提升市占率。另一方面，完善产品矩阵，铝合金窗22年增速靓丽。公司21年推出子品牌“简爱”系列铝合金窗，定位于中高端市场。22年金属门窗销量8.1万方，同比增长102.6%，铝合金窗销售收入1亿元，增速靓丽，有望打开第二增长级。 基地产能扩张，辐射市场范围拓宽，产业升级仍在进行。哈尔滨基地（年产能40万方，侧重铝包木窗）+南京基地（年产能20万方，侧重铝合金窗）拓宽辐射市场范围，未来整体产能有望扩张至100万方。深加工环节进行工艺提升，提高主要组件自给率，有望提升盈利能力。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司完善产品矩阵，扩大基地生产产能，利用规模效应有望提升公司盈利能力，利于公司的长期发展。预计公司23-25年归母净利润分别为1.4/1.7/2.1亿，PE分别为19X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产业回落；新业务拓展不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的半年报为准。

森鹰窗业(301227) 事件 事件一：7月14日公司公告半年度业绩预告，23H1归母净利同比增50.1%-93.9%至3600-4650万元，扣非归母净利同比增31.9%-78.1%至3000-4050万元。此外，23H1收入预计同比增5-10%。 事件二：公司发布股权激励方案，方案目标为23-25年营收分别达9.3-10.2/10.25-11.7/11.8-14.2亿元，同比分别增4.8%-15%/10.2%-14.7%/15.1%-21.4%，根据目标完成率情况，解锁比例区间为70%-100%。 经营分析 2Q整体收入增长超预期，零售渠道表现亮眼：根据测算，预计公司2Q收入同比增长16.2%-23.7%（中值为20%），整体2Q收入增长超预期。公司预计23H1整体经销模式收入增速略高于大宗模式，根据渠道调研反馈，预计若将依托经销商开拓的小区团购等新渠道销售均纳入经销模式核算，公司2Q经销渠道收入增速或显著超20%，而传统大宗业务由于地产商安装交付节奏的原因，短期增长略有承压，后续随着大宗业务交付验收提速，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金窗毛利率迎来改善，整体利润率有望延续提升趋势：根据测算，预计公司2Q归母净利同比增长28.4%-60.8%（中值为44.6%），净利率延续改善趋势。今年以来随着铝合金窗产能利用率逐步提升，预计该品类毛利率已超15%，同比大幅提升，对公司整体盈利拖累影响减弱。并且预计在原材料成本压力缓解的情况下，公司核心产品铝包木窗的毛利率仍延续改善趋势。随着原材料成本边际下降叠加铝合金窗产能利用率提升，公司23H2盈利能力提升有望持续。 公司渠道、品类稳步扩张，股权激励彰显加速成长信心：渠道方面来看，公司2022年底经销渠道仅200余家门店，具备巨大扩张空间，今年以来加大招商力度，目前招商进度符合目标预期，为经销渠道增长奠定坚实基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗产品线持续迭代优化推动渗透率提升的同时，今年以来持续推进下沉价位段铝合金产品布局，并且也已针对工程渠道，即将推出塑钢窗产品。整体来看，公司渠道、品类正稳步扩张，公司有望迎来加速成长期，此次股权激励落地彰显公司发展信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS分别为1.52/1.89/2.37元，当前股价对应PE分别为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

森鹰窗业(301227) 事件概述。公司发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润3600-4650万元，同比+50.10%-93.88%，按照净利润中值4125万元计算，Q2归母净利润预计达到4686万元，同比+44.56%，二季度业绩显著回暖。我们认为，业绩符合市场预期，主要得益于渠道拓展，铝合金窗产品毛利提升等因素支撑。7月15日，公司公布了股权激励计划草案，拟向60名中层管理和核心技术人才授予220万股限制性股票，占总股本的2.32%。根据草案，2023年的营业收入触发条件为9.3亿元，全额解锁条件为10.2亿元，且一旦达到触发条件，至少有70%的激励将被解锁。与2021、2022年的营业收入目标8.87/9.57亿元相比，我们认为该激励计划考核要求合理，将助力公司长远发展。 推进营销网络布局，发力零售渠道。根据公司年报，2022年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023年上半年，公司在稳健发展大宗业务的同时，积极优化经销网络，拓展多样化的零售业务销售渠道，其中经销商模式的收入增速略高于大宗业务模式，目前我们判断公司大宗业务占比下降到50%左右，经公司初步测算，2023年1-6月，公司营业收入较上年同期增长约5%-10%，若全部解锁，根据激励目标拆分，下半年目标营收增速将会显著更高。 深耕中高端市场，规模效应显现。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021年推出了“简爱JE系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着销售网络扩展及产品销量增长，规模效应逐步显现，2023H1“简爱”系列铝合金窗产品毛利率大幅提升。未来，公司有望在中高端市场持续深耕，提升品牌力量，打造竞争优势，实现高毛利收入水平。 技术改进工艺提升，助力铝包木窗主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。根据公司年报，2023年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，提升主要原材组件的自产率，适应客户订单中的尺寸、款式和花色各不相同的定制化特定，满足规模化生产、快速供货的需求，推动公司主业发展。 投资建议 考虑到2022年疫情扰动影响，我们下调2023-2024年营业收入预测至10.56/12.40亿元（原：11.01/13.38亿元），归母净利润下调至1.46/1.83亿元（原：1.53/2.02亿元），EPS相应下调至1.54/1.93元（原：1.62/2.13元），新增2025年营业收入及归母净利润预测14.32/2.19亿元，EPS2.31元，2023-2025年EPS对应7月14日28.52元收盘价18.56/14.81/12.33xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。

森鹰窗业(301227) 公司为铝包木系统门窗龙头，持续拓展渠道及品类，产品力强，盈利能力领先， 15-22 年营收 CAGR 13.2%至 8.9 亿， 22 年拳头产品铝包木窗占 85%，实现木窗收入 7.7 亿元，归母净利 CAGR8.6%至 1.1 亿， 22 年毛利率 33%，净利率 12%。 行业发展前景广阔，铝包木窗渗透率低，产品持续普及。 需求端，在双碳背景下，铝包木窗的良好保温隔热、节能性能得到市场青睐。铝包木窗的节能性能满足低碳要求，有望加速扩容。尽管当前我国铝包木窗渗透率仅 1%，欧美平均 30%，但是我们预计随着政策的推广，铝包木窗的市场空间逐步扩大，渗透率有望进一步提升。供给端，“大行业、小公司”是节能铝包木窗领域的行业特征之一。门窗市场目前集中度低，公司作为行业头部企业，龙头地位与较低的市占率为公司提供了广阔的舞台，公司有望凭借竞争壁垒提升市占率。 完善产品矩阵，铝合金窗 22 年增速靓丽。 公司主要产品包括节能铝包木窗、 铝合金窗、 幕墙及阳光房， 22 年节能铝包木窗和铝合金窗营收占比分别为 84.67%/11.25%。 2022 年度铝包木窗产品毛利率为 36.35%，较上年同期增加 5.02 %。 2023 年，公司推出的“新轻奢 N 系列”产品也正在进行全国推广。公司 21 年推出子品牌“简爱”系列铝合金窗，定位于中高端市场， 22 年实现销量 8.1 万方，同比增长102.6%， 22 年铝合金窗收入 1.02 亿，增速靓丽，有望打开第二增长级。 稳健拓展大宗业务，改善客户结构。 22 年大宗和零售占比分别为 56.56%、 41.74%。截至 2021 年 12 月 31 日经销商数量合计 205 家。公司近 1 年放缓经销商增量，保证经销商模式良性发展。分区域来看，华北和华东区域为主要收入来源， 2022 年经销商营收占比分别为 33.05%/27.56%。 规模效应逐步释放，产能持续扩张。 公司积极扩张产能， 2019-2021 年产量分别为 45 万㎡/42.91 万㎡/51.8万㎡，并且公司未来将继续优化产能结构，在 2019-2021 年的产能利用率分别为 112.51%/ 107.27%/ 86.32%。 截止 22 年 12 月，公司生产基地为哈尔滨（ 40 万方） +南京（ 20 万方）。哈尔滨基地侧重于大宗业务和零售业务的铝包木窗的生产加工，南京基地侧重于零售业务简爱铝合金窗的生产加工。公司拓宽辐射市场范围，未来整体产能有望扩张至 100 万方。公司通过多年的自主研发积累，引进国外先进生产经验及技术，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，享有产业链协同的优势，保障了节能铝包木窗产品的规模化生产，提升综合产能。 维持盈利预测，维持“买入”评级： 公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研发实力强，拥有完整的定制化生产线且营销网络完善，行业内少数拥有大规模定制生产能力企业之一。考虑到渠道拓展，费用端或将加大投入，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.4/1.7/2.1 亿， PE 分别为 18X/15X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产业回落；新业务拓展不及预期