普瑞眼科(301239) 投资要点 推荐逻辑： 1）公司已设立 ] 27 家眼科专科医院和 3 家眼科门诊，覆盖全国直辖市及主要省会城市， 2024年预计将持续扩张，新医院为公司业绩增长持续注入活力； 2）公司业务结构不断优化，屈光及视光等非医保消费属性高毛利项目收入占比持续提升至 65.4%， 积极推广白内障高端术式， 抵御医保控费带来的利润率降低风险； 3）消费升级及近视患病率提高促进我国屈光、视光市场扩容，预计至 2025 年屈光手术市场规模将达 726 亿元，公司主营业务市场空间大。 省会扩张路线“跑马圈地”， 优质医师资源加持打造品牌。 公司通过省会城市扩张已初步奠定版图，成熟医院净利率约 20%，部分医院超过 25%，接近行业头部水平，公司并购基金预计将于近期落地助力新院扩张，公司业绩增长后备力充足；公司医师资源优质， 2021 年医护人员中硕士以上学历占比达 6.4%，高于行业内大部分公司， 43.5%的多点执业医生职称为主任医师，优质医师资源利于保证医疗服务质量，打造公司品牌。 业务结构优化提高利润率，增强抵御医保控费风险。 医保控费趋势下公司提升消费属性项目收入占比，以减小毛利率降低的风险， 2023H1公司屈光及视光项目收入占比提升至 65.4%，业务结构进一步优化；此外， 2023H1 公司发力布局白内障业务，邀请名医进一步提升医疗服务质量，积极推广多功能人工晶状体及高端手术方式，满足患者高品质视觉质量需求的同时提升白内障业务利润率，从消费属性项目以及基础需求项目两方面优化业务结构。 主营项目市场持续扩容，内生增长前景可期。 消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至 2025年屈光手术市场规模将达 726亿元，公司屈光、视光项目发展前景广阔；公司加大视光项目学科建设力度，收入占比有望进一步提高。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.13元、 2.47元、 3.08元。 2024年行业平均 PE 为 34倍，考虑到公司处于高速成长期，且净利率提升空间大，故给予公司 2024 年 52 倍 PE，公司 PEG1 倍略低于行业平均水平，对应股价 121.33元(根据扣非归母净利润计算)，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险，经营不及预期风险，医疗事故风险等。

普瑞眼科(301239) 投资要点 事件：公司公布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入21.66亿元（+51.19%，同比，下同），归母净利润3.17亿元（+237.48%），扣非归母净利润2.30亿元（+153.75%）。单Q3公司实现收入7.88亿元（+45.13%），归母净利润0.82亿元（+92.83%），扣非归母净利润0.81亿元（+94.47%）。业绩符合我们预期。 期间费用率下降，扣非归母净利率同比提升。公司2023前三季度实现毛利率45.55%（+1.1pp），扣非归母净利率10.62%（+4.27pp），同比大幅提升；单Q3季度实现毛利率45.84%（+0.45pp），扣非归母净利率10.28%（+2.55pp）。费用端看，公司2023前三季度期间费用率四项合计30.58%，同比下降5.14个百分点，其中销售费用率15.99%（-2.59pp），管理费用率12.14%（-2.02pp），财务费用率2.12%（-0.56pp）；单Q3季度期间费用率四项合计31.46%（-3.85pp），实现销售费用率16.39%（-3.21pp），管理费用率12.57%（-1.23pp），财务费用率2.21%（+0.63pp）。 在建医院充足，扩张步伐稳健，持续增长具备动力。截至2023Q3，公司旗下合计拥有27家医院，2022年新建4家，今年并购3家（含东莞光明）。目前公司在乌鲁木齐、哈尔滨、上海、广州、深圳等地仍有在建医院储备，我们预计明年储备项目落地后，公司营收规模有望实现高增。 盈利预测与投资评级：维持预计公司2023-2025年归母净利润3.11（其中约0.93亿元投资收益）/3.13/4.12亿元，对应当前市值的PE为48X/48X/36X，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期，医院盈利提升不及预期，医疗事故风险。

普瑞眼科(301239) 事件概述 公司23Q1-Q3实现营收21.66亿元（yoy+51.2%）；归母净利润3.17亿元（yoy+237.5%）；扣非归母净利润2.30亿元（yoy+153.7%）；23Q1-Q3毛利率为45.5%（+1.1pct），销售/管理/财务费用率分别为16.0%/12.1%/2.1%，分别-2.6/-2.0/-0.6pct;23Q3公司毛利率为45.8%（+0.4pct），归母净利率10.5%（+2.6pct），我们推测主要系收入规模增长、采购议价能力提升带来的成本下降、连锁经营模式成熟带来的费用率下降等。 单23Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利润为7.88/0.82/0.81亿元，分别yoy+45.1%/92.8%/94.5%； 扩张计划稳步推进，经营势头良好 按照“全国连锁化＋同城一体化”的布局战略，公司于2023年1月5日完成对东莞光明眼科的收购并表，湖北普瑞眼科医院和上海奉贤普瑞眼科医院分别于今年5月和6月开业。9月4日，公司计划开展股份回购，回购资金总额不超过5-6kw，回购价格上限151.74元/股，回购股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，彰显管理层对长期发展的信心及公司价值定位。 业绩预测及投资建议 我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为28.0、36.0、45.0亿元（原值为28.0、33.4、41.0亿元），对应增速分别为62%、29%、25%；归母净利润为3.4、3.6、4.6亿元（原值为3.1、3.2、4.1亿元），对应增速分别为1556%、6%、29%，EPS为2.3、2.4、3.1元（原值为2.1、2.1、2.8元）；对应2023年10月31日99.4元/股收盘价，PE分别为44/41/32X；维持“增持”评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情持续反复导致业绩不及预期风险；行业政策风险。

普瑞眼科(301239) 业绩简评 2023年10月29日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入21.66亿元（+51%），归母净利润3.17亿元（+237%），扣非归母净利润2.30亿元（+154%）。 分季度来看，2023年Q3公司实现收入7.88亿元（+45%），归母净利润0.82亿元（+93%），扣非归母净利润0.81亿元（+94%）。 经营分析 费用端持续优化，盈利能力逐步兑现。随着公司经营规模的扩大，采购端议价能力进一步提升，同时公司连锁经营模式的协同性提高，费用端有效优化。2023年前三季度，公司销售费用率为15.99%（-2.6pcts），管理费用率为12.14%（-2.0pcts），销售毛利率为45.55%（+1.1pcts），实现扣非归母净利率10.6%。9月4日公司发布回购股份方案公告，拟以5000万元-6000万元回购公司股份，回购价格不超过151.74元/股。回购股份拟在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，彰显公司对于未来业务发展的信心。 稳步推进扩张计划，业务持续转型升级。2023年前三季度，公司完成对东莞光明眼科的收购，上海奉贤普瑞和湖北普瑞陆续开诊，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市，且另有多家新院已完成选址工作，正在筹备过程中。公司自2018年起主动调整业务结构，大力发展屈光、视光等非医保结算项目，在视光方面，公司全面推广第五代全数字化和智能化角膜塑形镜验配技术，为服务能力提升保驾护航。 人才梯队持续扩容，学科建设不断完善。8月8日公司举行卢奕教授聘任暨卢奕教授名医工作室成立仪式。拥有30多年白内障手术临床经验、原复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科主任、博士生导师卢奕教授正式加盟，受聘担任副总院长、白内障学科首席专家。卢奕等专家教授的陆续加盟彰显了公司专家立院、人才兴院的决心，不断提升公司人才高度与厚度，加强青年后备人才和中坚力量培训实力，推动医教研一体化发展。 盈利预测、估值与评级 公司持续推进“全国连锁化+同城一体化”布局，我们看好公司保持较好的盈利能力。参考前三季度业绩，我们上调2023年归母净利润预测12%，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.24、3.18、4.26亿元，同比+1477%、-2%、+34%，EPS分别为2.17、2.12、2.85元，现价对应PE为50、51、38倍，维持“增持”评级。 风险提示 医院扩张不及预期风险；医疗安全性事故纠纷风险；市场竞争加剧风险；股东减持风险。

普瑞眼科(301239) 投资要点 事件：普瑞眼科2023年9月4日晚间发布公告，计划回购32.95~39.54万社会公众股（占公司总股本的0.22%~0.26%）；回购价格不超过151.74元/股；回购期限不超过6个月；股份回购完成后的36个月内，将全部用于实施持股计划或股权激励。 上市后首次回购，股权激励进展明朗。本次为公司上市以来首次股权回购，以回购数量区间和价格上限计算，预计回购金额为5000~6000万元。回购前有限售条件股份占总股本比例为52.56%，回购后预计提高至52.91%~52.92%。公司通过本次回购计划，向市场传递积极信号，未来有望通过股权激励优化治理结构，保证长期战略落实的确定性。 高溢价回购彰显长期发展信心。本次回购价格上限151.74元较当日收盘价111.10元大幅溢价36.58%，彰显管理层对长期发展的信心及公司价值定位，有利于减缓短期因市场情绪带来的股价波动。 内生增长亮眼，外延扩张稳健，盈利能力持续提升。业务端看，2023H1公司四大业务收入增速均超30%，屈光/视光/白内障/基础眼病分别同比增长33.37%/52.87%/137.04%/70.71%；同期公司整体归母净利率17.05%，同比增长11.32个百分点。医院端看，截至2023H1公司开业医院数27家（上半年开业湖北二院、上海二院），预计下半年仍有1~2家新院开业。我们认为，未来随着公司继续发力白内障业务、旗下医院逐步扭亏、股权激励稳健落地，公司有望持续保持高增。 盈利预测与投资评级：考虑公司新院继续爬坡扭亏，规模持续扩张，且公司发布回购计划传递管理层信心，我们将公司2023-2024年归母净利润由2.59/2.87亿元调整至3.11（其中约0.9亿元投资收益）/3.13亿元，2025年为4.12亿元，对应当前市值的PE为54X/54X/41X，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期，医院盈利提升不及预期，医疗事故风险。

普瑞眼科(301239) 事件： 公司 2023H1 实现收入 13.78 亿元（+54.88%），归母净利润 2.35亿元（+358.07%），扣非归母净利润 1.49 亿元（+204.63%）；单 Q2 季度实现收入 7.28 亿元（+72.85%），归母净利润 0.72 亿元（+420.38%），扣非归母净利润 0.77 亿元（+563.47%）。收入略超预期，业绩符合预期。 四大业务收入增速均超 30%，白内障翻倍以上增长，毛利率提升显著。分业务看， 2023H1，公司屈光实现营收 7.09 亿元（+33.37%），占比 51%，毛利率 53.00%（+0.69pp）。视光收入 1.91 亿元（+52.87%），占比 14%，毛利率 45.67%（+2.91pp）。白内障收入 2.75 亿元（+137.04%），占比20%，毛利率 43.37%（+8.06pp），主要由于基数低、 积压需求释放、新增线上白内障营销推广、加大高端术式考核等，驱动白内障业务高增长。综合眼病收入 1.97亿元（+70.71%），占比 14%，毛利率 19.77% （+4.60pp）。 公司盈利能力大幅提升，乌市、兰州及东莞光明医院表现亮眼。 2023H1，公司归母净利率 17.05% （+11.32pp），扣非归母净利率 10.81% （+5.30pp），主要原因为收入规模增长、采购议价能力提升带来的成本下降、连锁经营模式成熟带来的费用率下降等。 2023H1 公司销售费用率 15.77%（-2.20pp），管理费用率 11.89%（-2.50pp），财务费用率 2.07%（-1.29pp）。公司盈利能力提升，核心医院如乌市普瑞、兰州普瑞及东莞光明净利率显著提升，分别为 30.93%（+3.39pp）、 24.10%（+2.22pp）、 27.72%（+4.83pp）。 持续引入学科带头人，进一步夯实诊疗实力。 公司 2023H1 成功邀请原复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科主任、白内障学科主任卢奕教授加盟普瑞眼科。两位现今已分别担任公司屈光学组和白内障学组组长， 推动公司医疗学组的建设、提升公司诊疗水平的知名度。未来公司将通过薪酬、股权激励、合伙人计划来继续吸引行业大咖，强化学科建设。 盈利预测与投资评级： 公司新院继续爬坡扭亏，规模持续扩张。 我们维持 2023-2025 年公司归母净利润 2.59/2.87/3.97 亿元，对应当前市值的PE 为 60X/54X/39X，维持“买入”评级。 风险提示： 医院扩张或整合不及预期、医院盈利提升不及预期、医疗事故风险

普瑞眼科(301239) 业绩简评 2023年8月29日，公司发布2023年半年度报告。2023年H1，公司实现收入13.8亿元（+55%），归母净利润2.3亿元（+358%），扣非归母净利润1.5亿元（+205%）。 分季度来看，2023年Q2公司实现收入7.3亿元（+73%），归母净利润0.72亿元（+420%），扣非归母净利润0.77亿元（+563%）。 经营分析 业务结构转型升级效果显著，上半年实现高质量发展。分产品看，2023年H1，公司屈光项目收入7.1亿元（+33%），视光项目收入1.9亿元（+53%），白内障项目收入2.7亿元（+137%），综合眼病项目收入2.0亿元（+71%）。公司自2018年起主动调整业务结构，大力发展屈光、视光等非医保结算项目，受益整体消费复苏，这两块业务收入增长较快，且在视光方面，公司全面推广第五代全数字化和智能化角膜塑形镜验配技术，视光项目毛利率为45.67%（+2.91pcts）。在白内障业务方面，公司持续推广多功能人工晶状体及高端手术方式，该业务毛利率为43.37%（+8.06pcts）。此外，综合眼病项目毛利率为19.77%（+4.60pcts），回暖明显。 稳步推进扩张计划，持续为业绩增长赋能。2023年H1，上海奉贤普瑞和湖北普瑞陆续开诊，且公司完成对东莞光明眼科的收购，已运营27家连锁眼科专科医院，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市，且另有多家新院已完成选址工作，正在筹备过程中。过去三年内新开诊的医院未来有望成为公司新的内生增长引擎；同时，并购也能为公司提供“即战力”，东莞光明眼科于2023年1月并表，上半年即实现收入1.0亿元，净利润0.28亿元。 规模效应彰显，盈利能力兑现。随着公司经营规模的扩大，采购端议价能力进一步提升，采购成本下降，同时公司连锁经营模式的协同性提高，费用端得到优化。2023年H1，公司销售费用率为15.8%（-2.2pcts），管理费用率为11.9%（-2.5pcts），毛利率为45.4%（+1.5pcts），实现扣非归母净利率10.8%。 盈利预测、估值与评级 公司持续推进“全国连锁化+同城一体化”布局，我们看好公司保持较好的盈利能力。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.90、3.27、4.45亿元，分别上调18%、18%、12%，同比增长1310%、13%、36%，EPS分别为1.94、2.19、2.97元，现价对应PE为55、48、36倍，维持“增持”评级。 风险提示 医院扩张不及预期风险；医疗安全性事故纠纷风险；市场竞争加剧风险；股东减持风险。

普瑞眼科(301239) 事件概述 23H1收入13.78亿元（+55%），毛利率45.4%（+1.5pct），归母净利润2.35亿元（+358%），扣非归母净利润1.49亿元（+205%），扣非归母净利率10.8%（+5.3pct）。 23Q2收入7.28亿元（+73%），毛利率46.0%（+3.6pct），归母净利润7243万元（+420%），扣非归母0.77亿元（+563%）。随着公司经营规模的扩大，公司采购端议价能力进一步提升，采购成本下降，各项费用均有所下降，整体上拉动公司毛利率和净利率水平的提升; 23H1公司费用率控制效果较好，销售费用率、管理费用率、财务费用率依次为15.8%、11.9%、2.1%，分别同比减少2.2、2.5、1.3pct。 屈光视光稳步增长，白内障等基础眼病疫后增速强劲 23H1分板块看，屈光收入7.1亿元（+33%），毛利率53.0%（+0.7pct）；视光收入1.9亿元（+53%），毛利率45.7%（+2.9pct），受益于整体消费复苏；白内障收入2.7亿元（+137%），毛利率43.4%（+8.1pct），系公司品牌知名度和美誉度提升，白内障业务作为以往的传统优势项目再度发力；综合眼病收入2.0亿元（+71%），毛利率19.8%（+4.6pct）； 稳步推进扩张计划，确保收入增长潜力。23H1上海奉贤普瑞、湖北普瑞医院陆续开诊，完成对东莞光明眼科的收购工作（23H1实现收入1.0亿，净利润0.27亿），目前公司已设立27家连锁眼科专科医院，另有多家新院已完成选址工作，正在筹备过程中。过去三年新开诊的医院将成为普瑞眼科未来新的内生增长引擎。 业绩预测及投资建议 因公司上半年业绩表现亮眼，且向好趋势确定性高，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为28.0、33.4、41.0亿元（原值为25.7、32.2、40.1亿元），对应增速分别为62%、20%、23%；归母净利润为3.1、3.2、4.1亿元（原值为2.4、2.1、2.8亿元），对应增速分别为1418%、2%、30%，EPS为2.1、2.1、2.8元（原值为1.6、1.4、1.9元）；对应2023年8月31日106.4元/股收盘价，PE分别为51/50/39X；维持“增持”评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争

普瑞眼科(301239) 投资逻辑 眼科诊疗需求庞大，眼科医疗服务市场持续扩容：我国屈光不正患者、白内障患者基数庞大，青少年近视率与近视人口高居世界第一，未满足的眼科诊疗需求庞大，有望推动眼科医疗服务市场持续扩容。 全国连锁化+同城一体化，收入增长、盈利改善动力十足：公司已运营25家连锁眼科专科医院和3家眼科门诊部，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市。2022年，公司实现收入17.3亿元，同比增长0.9%，收入增速放缓主要系新冠疫情影响。2023Q1公司实现收入6.5亿元，同比增长38.7%。①公司此前营收西南、华东、西北等地贡献较大，2022年进军华南市场，进一步完善全国网络。2022年设立大湾区分部，并先后完成广州番禺普瑞的开业和东莞光明眼科的收购，正式向华南进发。东莞光明眼科于2023Q1并表，2022年实现营业收入1.8亿元，净利润0.34亿元，有望成为公司开拓华南的重要助力。②2018年后公司加快扩张步伐，现有28家医院和门诊部中，有13家是在2018年及以后开业，新开医院有望逐步减损，度过盈亏平衡点。 业务结构转型升级，以屈光、视光业务为增长引擎：①2018年以来公司大力发展屈光、视光等非医保结算项目，医保收入占比持续下降，2022年为13.19%，屈光+视光收入占比为71.3%，领先同行。②持续引入先进设备，降低屈光项目成本，为更多患者提供中高端术式，规模效应下提升盈利能力。③将视光视为重点发展方向，人才和技术加持下，收入占比有望提升，利于改善公司盈利水平。④对医保覆盖的白内障项目转型升级，推广高端术式和晶体，2021年，公司高端白内障项目收入占白内障项目总收入的比例提升至34.1%，普通白内障项目收入占比则降至2.7%，医保控费影响减小，未来有望实现稳健增长。 IPO募集资金用于公司完善网点布局、提升运营效率。公司2022年7月在创业板IPO发行3740万股，发行价格为33.65元，募集资金净额达到10.99亿元，募集资金主要用于新建医院及扩建医院项目，进一步完善全国网点布局；进行信息化管理建设，提升公司运营效率。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入25.00亿/32.56亿/42.32亿元，同比增长44.9%/30.2%/30.0%，归母净利润2.46亿/2.76亿/3.96亿元，同比增长1096%/12%/44%，对应EPS为1.65/1.84/2.65元。我们选用相对估值法（市销率法）对公司进行估值，给予2023年8.6倍PS，目标价140.08元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 医院扩张不及预期风险；医疗安全性事故纠纷风险；市场竞争加剧风险；限售股解禁风险；股东减持风险。

普瑞眼科(301239) 投资要点 投资逻辑：随着人口老龄化与消费升级，眼科医疗需求持续增长，我国眼科市场规模持续扩容。普瑞眼科将聚焦省会直辖市等重点城市布局60-70家医院，核心业务屈光项目高增长高毛利，视光业务有望加速增长。随着新开医院逐步成长成熟，公司未来将呈现收入利润高增长。 我国眼科医疗需求持续增长，手术渗透率有望提升。我国是眼科患者最多的国家，至2022年估计近视人群已超6亿，45岁以上白内障患者人群约1.8亿。由于人口老龄化及用眼习惯变化等因素，各类眼科需求将持续增长。根据灼识咨询预测，2025年我国眼科医疗服务市场规模约2522亿元，2020-2025年CAGR为17.50%。其中，预计至2025年屈光、视光市场规模分别约725亿元、500亿元，2020-2025年CAGR分别为28.37%、14.60%。 “全国连锁化+同城一体化”布局持续完善，未来医院扭亏有望大幅贡献利润。截至2022年底，公司旗下拥有25家眼科专科医院、3家门诊部，未来随着产业基金落地，将继续扩张至未来60-70家眼科医院，完善全国连锁和同城加密的布局。参考公司标杆医院成都普瑞、昆明普瑞，公司其他核心医院净利率均有10%以上的提升空间。分医院来看，公司13家老院2017-2021年营收/净利润CAGR分别为18.33%/34.55%，仍保持高速增长；8家新院2019-2021营收CAGR为45.15%，爬坡明显并有望逐步扭亏，未来将显著贡献利润增长。 消费眼科高速增长，公司毛利率有望进一步提升。2022年，公司消费眼科（屈光+视光）占比71.32%，远高于同行。屈光方面，同期营收占比达56.26%，旗下成熟医院屈光占比超50%，预计未来随着各新院业务结构改善、规模效应带来的耗材成本降低、高端屈光占比的提升，屈光业务毛利率有望进一步提升。视光方面，同期营收占比为15.06%，预计随着公司加大对视光的投入，视光业务有望加快增长。此外，随着医生资源加强，白内障、综合眼病等基础业务有望保持稳健增长贡献。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.78/33.38/43.11亿元，归母净利润分别为2.59/2.87/3.97亿元，对应当前市值的估值为76/69/50倍。考虑到公司医院扩张模式成熟，随着新开医院爬坡及医院逐步扭亏，预计公司收入端将实现快速增长，利润率提升空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期、医院盈利提升不及预期、医疗事故风险。