怡和嘉业(301367) 投资要点 推荐逻辑：1）呼吸健康护理行业全球市场规模巨大，预计2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。国内市场增速较快，预计2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。2）借飞利浦召回契机，海外市场份额有望持续提升。怡和嘉业全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。3）公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。 全球超百亿美元慢病市场，未满足需求较大。呼吸系统疾病为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病，发病率与死亡率常年居高不下，其中以慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）最为常见和典型。根据Frost&Sullivan数据，预计到2025年全球OSA（30-69岁）患者超11.6亿人。当前全球COPD患者数量约4.7亿人，根据我们预测，2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。 龙二召回事件影响深远，市场格局重塑。2021年起飞利浦宣布其呼吸机因存在潜在健康风险召回，至2024年1月飞利浦宣布停止其呼吸机设备在美国市场销售。由此带来的行业空缺需求巨大，行业格局重塑。我们认为此事件对于怡和嘉业拓展海外市场有积极影响意义，公司通过联合RH（3B）在美国市场抓住机遇，市场占有率快速提升。全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。 公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。公司在呼吸健康领域持续深耕，全面拓展产品线布局，持续进行产品迭代创新，搭建慢病管理服务平台，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。产品持续创新迭代升级。公司从2007年呼吸机G1代到最新的E5系列产品经历了5次迭代更新，兼具软硬件改进。具体看硬件方面，公司产品体积、重量逐渐减小，加湿、加热管路设计逐渐合理，便捷程度提升，用户交互操作界面逐渐友好。软件方面，逐渐完善智能互联、蓝牙连接等功能。目前怡和嘉业最新系列产品与瑞思迈产品在多数指标上无明显差异，在部分指标上差异较小，公司产品力正逐渐显现。 盈利预测与投资建议：公司作为国产呼吸机龙头，预计未来三年归母净利润复合增长率为17.4%。首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；汇率波动风险。

怡和嘉业(301367) 深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著 怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位家用无创呼吸机为COPD及OSA首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间，全球竞争格局较为集中。自2021年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。2024年1月25日，飞利浦官网宣布将精简产品组合，在美国地区专注于销售耗材和配件（包括口罩），退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。随着飞利浦正式退出美国市场，公司有望进一步夯实全球第二的领先地位。 产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量 公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至2023H1，耗材产品收入占比仅为14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间，随着患者对于更换通气面罩的意识逐渐提高，以及支付意愿不断加强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化产品结构，改善公司盈利能力。同时公司研发实力雄厚，在研管线丰富，海外经销商渠道合作稳固，第一大经销商3B公司自2010年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。 盈利预测与估值 公司作为国产呼吸健康领军企业，出海先发优势显著，受益于行业竞争格局变化及自身产品结构优化，长期业绩有望稳健增长。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22/14.73/17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.37/4.22/5.27亿元，参考可比公司给予2024年20倍PE，怡和嘉业合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：知识产权风险、近期交易异动风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险

怡和嘉业(301367) 投资要点 事件：2024年1月25日，飞利浦宣布精简产品组合，未来在美国地区将专注于销售耗材和配件，将不会恢复医用/家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。 飞利浦停止美国市场呼吸诊断及治疗产品销售，公司海外业务有望恢复持续增长：公司深耕呼吸健康领域设备和耗材市场多年，受益于竞争对手产品召回和疫情契机，公司产品实现快速放量。根据最新沙利文数据，按照销量口径，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产无创呼吸机品牌中国市场排名第一，全球及国内市场份额提升显著。2023Q1-3公司实现收入9.45亿元（-7%）、归母净利润2.70亿元（+0.29%）、扣非归母净利润2.3亿元（-11%），2023年公司业绩短期承压主要系去年同期基数较高，且美国市场飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来一定程度渠道库存，公司也在2023Q4配合相关促销节日，加快产品销售。随着飞利浦退出美国市场相关呼吸设备的销售，公司有望凭借产品高性价比和产品品牌优势，同时依托境外合作经销商实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长。 国内家用呼吸机市场渗透率相对较低，提升空间巨大。呼吸和睡眠疾病主要有慢性阻塞性肺疾病COPD和睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA。据弗若斯特沙利文分析数据统计，2020年全球COPD患病人数达到4.7亿人左右，国内COPD患病人数高达1.05亿人左右。世卫组织预计COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因，而国内COPD诊断率均不足26.8%，远低于美国同期诊疗率68.3%，临床需求亟待释放，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。根据2012年美国睡眠医学会判断标准，2020年全世界30-69岁OSA患病人数近10.7亿人，其中中国患病率最高，2020年国内30-69岁OSA患病人数近2.0亿人，无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段，根据中国睡眠研究会统计，国内渗透率仅不到1%，未来提升空间巨大。未来随着患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，预计国内市场发展有望提速。公司作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，未来将通过各类展会、学术交流、慢病知识宣传、社区义诊、跨界合作等多种方式加大患者教育，提高社会对慢病的认知度，推进市场扩容。同时，持续完善国内经销网络建设，加大品牌推广，提升公司产品市场占有率，推动公司业绩快速增长。 投资建议：考虑到2023年美国市场受飞利浦产品召回偶发影响消退，带来部分渠道库存影响公司业绩，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为12.12/15.15/18.94（前值为18.91/23.57/30.39），增速-14%/25%/25%，归母净利润分别为3.45/4.37/5.55亿元（前值为5.09/6.71/8.73），增速-9%/27%/27%，对应PE分别为22/17/14倍。随着飞利浦停止在美国市场销售相关呼吸类设备产品，公司有望凭借产品高性价比优势，实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长，维持“增持-B”评级。 风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。

怡和嘉业(301367) 【投资要点】 家用呼吸机设备耗材需求高景气，成长空间广阔。家用呼吸机作为非药物治疗方案，在应对COPD和OSA等呼吸系统疾病方面具备首要地位。通气面罩作为无创呼吸机的核心配件，与呼吸机品牌高度绑定，增速与呼吸机匹配。随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，以及无创呼吸机类产品在中国等新兴市场不断普及，全球对家用无创呼吸机和面罩的需求也逐年增长。根据弗若斯特沙利文的预测，2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，2020-2025年的CAGR高达15.5%。中国诊断率和治疗率较低，市场增长空间较大，根据弗若斯特沙利文的预测，2025年中国家用无创呼吸机市场规模将达4.59亿元，2020-2025年复合年增长率为19.2%。 海外优先布局，高性价比产品&渠道复用优势显著。海外市场规模大，用户习惯成熟，公司的销售策略偏向于境外市场，至2022年，公司海外市场营收占比85%，显著高于国内同行业可比公司。与海外巨头相比，公司产品核心性能无显著差异，具备高可靠性及高性价比优势。公司经销网络覆盖全球，建立了稳定的经销商网络，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，预计能够通过已建立的经销商销售渠道快速推广，进一步拓宽盈利空间。 海外龙头领跑市场，飞利浦召回腾挪市场空间。全球家用无创呼吸机市场和通气面罩市场高度集中，瑞思迈和飞利浦为主要竞争者，2020年两者合计市场份额均超过75%。2021年6月起，飞利浦呼吸机因潜在的健康风险召回部分型号呼吸机，被FDA定义为最严重的I级召回事件。召回事件涉及产品范围广，召回规模大。在飞利浦缺席市场期间，公司与美国本土企业3B公司合作，借助高性价比优势积极抢占市场，整合销售渠道，目前在北美市场市占率已达20%。预计伴随着公司商业版图的扩大，将持续拓展其他海外市场的占有率，保持海外业务高速增长。 【投资建议】 公司是国内呼吸健康领域龙头企业，在行业领域树立了良好的口碑和品牌知名度。公司自主研发实力突出，产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。考虑到公司产品迭代实力强、性价比突出，海外销售渠道持续稳定扩张，我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为13.02/16.14/20.28亿元，归母净利分别为3.7/4.71/6亿元，EPS分别为5.78/7.35/9.38元，当前股价对应PE分别为21/17/13倍。公司卡位成长赛道，龙头地位稳固，高性价比产品竞争力显著，叠加竞争对手召回事件，北美市场市占率稳步提升，我们认为国内患者对呼吸健康的认识加深有望驱动行业维持高景气增长，以及随着公司产能的跟进，海内外市场市占率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险 设备及耗材推进不及预期 海外销售境外监管与索赔的风险 市场竞争加剧的风险 汇率波动的风险 专利纠纷的风险等

怡和嘉业(301367) 事件： 公司怡和嘉业发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入7.46亿元（同比+32.58%），归母净利润2.44亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润2.15亿元（同比+47.18%）。 其中，2023年第二季度实现营业收入2.66亿元（同比-25.26%），归母净利润0.88亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润0.67亿元（同比-30.66%）。 分区域来看，公司上半年国内收入增长142.40%、海外收入增长8.07%。公司整体收入增速符合预期。 点评： 海外市场2023Q2收入下降，影响公司整体收入水平 受益于竞争对手飞利浦伟康产品召回事件，2020-2022年，公司对3B的销售额分别为1602.38万元、1.77亿元和8.72亿元。2022年公司海外收入达到了11.99亿元，同比增长约158.41%，也是由于2022年同期的基数偏高，随着飞利浦伟康召回事件导致的需求外溢影响逐渐被市场消化，行业增长回归到常态水平，2023年第二季度公司海外收入预计同比大幅下降，尤其是美国市场。2023年上半年，公司海外市场实现收入约4.97亿元，同比增长约8.07%。 展望未来，公司海外市场仍存在较大空间，（1）公司在2021-2022年海外市场销售了较多的呼吸机设备，预计随着公司在客户终端的服务粘性逐渐加强，随后也将带动耗材的进一步放量；（2）公司在美国市场和独家代理商合作伙伴RH公司的战略合作持续进展，预计新一轮的合同签定也会很快落地；（3）公司新产品也在持续海外注册中，如氧疗产品线。2023年1月1日至2023年6月30日，公司获得的国内医疗器械注册项目5项、国外资质认证13项，涉及NMPA、巴西、新加坡HAS、马来西亚MDA、韩国MFDS、哥伦比亚INVIMA相关注册。未来公司有望凭借较低的生产成本优势，在全球实现更高的市场份额。 国内市场潜在消费人群大、渗透率低，终端患者教育持续改善，线下渠道带动国内持续高增长 2023年上半年公司国内市场实现收入约2.49亿元，同比增长约142.40%，我们预计一方面与疫情放开后，院内市场对公司高流量氧流仪、R水平呼吸机（医用级别）的产品需求大增有关，另一方面，疫情放开后，国内民众对呼吸类疾病更为重视，线下渠道对终端民众的普及和教育持续加强，线下渠道带来的收入增长快速上升有关。另外，公司也有新产品如5L制氧机的销售，预计也带来一定的收入增量。 展望未来，国内慢阴肺人群和有睡眠呼吸障碍疾病的人群合计约5亿人，国内每年销售的家用呼吸机台数在30-50万台区间，渗透率非常低，而参考美国市场的空间，我们预计国内市场未来3年有望成长为100万台销售量的市场。公司在国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一，在国内市场具有显著的竞争优势。 投资建议 预计2023-2025年公司收入分别为14.34亿元、17.93亿元和22.07亿元（前次预测分别为18.60亿元、23.83亿元和30.34亿元），收入增速分别为1.3%、25.0%和23.1%，2023-2025年归母净利润分别实现3.99亿元、5.13亿元和6.35亿元（前次预测分别为4.77亿元、6.34亿元和8.26亿元），增速分别为4.9%、28.5%和23.8%，2023-2025年EPS预计分别为6.23元、8.01元和9.92元，对应2023-2025年的PE分别为20x、16x和13x，我们认为公司在家用呼吸行业全球竞争格局里具有显著的低成本竞争优势，未来耗材放量和国内市场占比提升均能带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。 风险提示 公司海外市场拓展不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 汇率剧烈波动风险。

怡和嘉业(301367) 投资要点 业绩回顾：收入/归母净利同增132%/192%，均超预期 23Q1：公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为4.8、1.55、1.48亿元，同比增长132%、192%、190%，均超预期。 我们认为，超预期来自海外竞争格局优化下持续高景气+国内短期疫情需求爆发。 1）国内：受22年12月至23年1月疫情影响，预计国内高毛利医用产品上量明显。23Q1公司和海关注册地为北京的呼吸机出口销售额出现1.94亿元缺口（22年数据基本匹配），我们认为主要系Q1国内销售超预期。 2）海外：飞利浦召回事件腾挪市场空间，公司充分受益。据海关出口数据，23Q1无创呼吸机销售额同比+6%；若筛选注册地为北京的公司（龙头为怡和嘉业），23Q1无创呼吸机销售额+77%，延续22年高景气趋势。 高毛利产品占比提升+规模效应，驱动盈利能力显著提升 23Q1：公司毛利率/净利率分别为47.2%/32.7%，同比+4.8pp/+7pp。其中，毛利率提升预计主要系高毛利产品占比提升及规模效应摊薄成本。销售/管理/研发费用率分别为4.2%/1.8%/4.1%，同比-2.5pp/-0.6pp/-1.3pp，规模效应下费用率显著下降。 飞利浦召回事件影响深远，公司加速抢占市场份额 召回事件后，公司21H2收入同比+95%、22年收入同比+114%。公司作为高性价比的呼吸机龙头，持续加速占领海外错配市场份额。近年公司海内外渠道建设日益完善，募投项目计划未来在全国范围内建设3000个经销商渠道零售专柜和500个经销商售后服务网点。海外市场来看，欧洲（德国、法国）、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国）、中东、南美区域市场将是未来布局的重点区域。 盈利预测与估值 公司卡位成长赛道，国内外渠道日益完善，看好市占率向上。我们预计23-25年公司归母净利分别为5.2/7.0/9.2亿元，同比增长36%/35%/32%，对应PE29/21/16X，维持增持评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、汇率波动的风险、专利纠纷的风险等

怡和嘉业(301367) 投资要点 一季报超预期：2022年实现收入14.15亿元（+114%）和归母净利润3.80亿元（+161%）。分业务来看，家用呼吸机业务实现收入11.71亿元（+195%），耗材业务实现收入1.98亿元（+21%），医用产品业务实现收入0.44亿元（-57%）。呼吸机业务实现较大增长，主要系受竞争对手产品召回影响，美国市场销量大增所致；医用产品的销售较去年同期均有所下降，主要系2022年1-10月医用产品的需求有所下降，11-12月因原材料供应紧张无法及时响应市场需求。2023年一季报实现收入4.8亿元（+132%）、归母净利润1.55亿元（+192%）。2023年一季度营收和利润增速超出市场预期，公司国内外业务稳步推进，产品需求增加下实现营收大幅增加。 借机加速海外扩张，提升品牌影响力：公司系国内少有专注于呼吸健康领域设备和耗材的生产厂家，深耕海外市场多年，受益于竞争对手产品召回，公司凭借产品高可靠性和性价比优势加速海外扩张，依托境外合作经销商3B实现产品快速放量，2022年全年境外营收占比达84.72%，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，得到海外主流国家认可，品牌影响力有望进一步提升。未来巩固优势区域，加快营销网络拓展，实现国内外销售业绩的可持续增长。 高度重视研发，研发成果丰厚：公司2022年研发投入0.73亿元（+51%），加快产品更新迭代，保持产品核心竞争力。截至2022年12月31日，公司拥有458项国内专利，其中国内发明专利81项、国内实用新型专利284项、国内外观设计专利93项；国际专利85项；软件著作权69项。自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。 股权激励彰显发展信心：公司拟向高级管理层和部分核心业务人才发布股权激励计划，授予不超过64.00万股的限制性股票，占当前公司股本总额6400万股的1.00%。业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数，2023、2024年营业收入增长率不低于30%、60%，彰显公司发展信心。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为18.91/23.57/30.39亿元，增速34%/25%/29%，归母净利润分别为5.09/6.71/8.73亿元，增速34%/32%/30%，对应PE分别为34/26/20倍。公司系国产家用呼吸机龙头，海内外业务发展势头向好，预计业绩持续增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

怡和嘉业(301367) 事件：怡和嘉业发布2023年一季报，公司2023年一季度实现营收4.80亿元，同比增长131.85%；实现归母净利润155.45亿元，同比增长192.03% 一季度业绩超预期，淡季不淡收入毛利率环比提升。公司淡季不淡，在23Q1营收实现了4.80亿元，同比大幅增长131.85%，同时，23Q1公司实现毛利率47.02%，同比显著提升4.79pcts，盈利能力实现较大幅度提升。公司一季度单季度收入实现高速增长，主要基于海外收入高速增长，其中：1）呼吸机设备基于高价质量产品推出，设备毛利率预计提升；2）高毛利率耗材增速更快，占比预计环比提升，驱动公司收入及综合毛利率环比提升，同比大幅提升。 规模效应初现，期间费率有所下降。23Q1公司发生销售费用0.20亿元，销售费率4.19%，同比降低2.48pcts；发生管理费用0.09亿元，管理费率1.79%，同比降低0.62pcts；发生研发费用0.20亿元，研发费率4.07%，同比降低1.28pcts；发生销售费用0.03亿元，同比增加233%，主要系汇率变动影响所致。总体来看，随公司营收规模的快速扩张，期间费率呈现出较明显的下降趋势。 深耕呼吸健康领域长坡厚雪赛道，盈利模式持续验证。中短期看，公司将继续显著受益于行业龙二召回事件，公司作为国产呼吸机出海龙头高性价比优势无可替代，伴随海外经销商3B公司（现ReactHealth）的全面升级，能够与公司更好的相互扶持，积极扩大在全球市场呼吸机领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，凭借前期搭建的呼吸科技产品平台，海外渠道复用性好，有望持续推进公司营收利润高速增长。我们预计2023-2025年公司实现营收22.15、28.85、37.54亿元，同比分别增长56.50%、30.25%、30.12%；实现归母净利润6.48、9.06、12.85亿元，同比分别增长70.43%、39.81%、41.81%，以当前市值对应PE25.77/18.43/13.00x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级。 风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

怡和嘉业(301367) 本篇报告重点关注于怡和嘉业的两个问题： 怡和嘉业作为中国品牌，在美国医保市场是否具有竞争优势？与国内不同的是，美国医保支付体系中，患者与医疗服务提供方并不直接参与到支付流程中来，而是由渠道商作为中间方主导着供应商、保险支付方的交易，三者利益高度一致。并且由于美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。具体来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。终端售价上涨后，渠道商、医保方、生产厂商获益都将提高，因此整条渠道都更有动力选择在生产厂商在渠道端所提供的价格更具优势的产品，而非终端售价更低的产品，最终成本由患者所交医保费用承担。在美国，家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），被纳入了医疗保险体系，DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给提供者的费用之间赚取差价，因此对于渠道商而言，在产品性能一致的情况下，渠道端的性价比是DME优先考虑推广的因素。与海外呼吸机巨头相比，在终端售价基本一致的情况下，公司在渠道端价格方面更具有高性价比优势，由此我们认为，由3B公司所代理的公司产品将随着美国市场对品牌接受度的逐渐提升而迅速扩大市场份额 飞利浦回归是否会使得现阶段行业格局恶化？首先，飞利浦呼吸机巨量召回事件对行业格局产生了重大变革，飞利浦呼吸机属于I级召回，为最严重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性。在美国，DME做为专业渠道商，飞利浦在经历如此严重的大范围召回事件后，想要重新取得DME信任并抢回市场份额预计将会面临很大阻力。从3B公司的角度来看，2022年5月3B公司更名为Reacthealth，同时聘请多位在睡眠呼吸机及美国医保领域耕耘多年的强势人才，进一步增强了公司在呼吸机领域的综合竞争力。由于3B公司的升级，能够更好地扶持怡和嘉业实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北美市场由单一产品向平台化布局扩展。背靠怡和嘉业在国内较为成熟高效的供应链体系，以及3B公司升级后在美国具有更加强势的本土化平台优势。在飞利浦缺席睡眠呼吸机市场的期间，3B公司进一步整合销售渠道、吸纳业内资深人才，伴随着其商业版图的扩大，我们认为，即使未来行业格局出现变化（飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场），对公司后续经营的挑战将变得十分有限 围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式，2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸。背靠国内高效完善的研发体系布局，公司产品逐步向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域延伸发展，形成围绕呼吸健康领域的多元化平台型公司。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在国内实现上市销售。公司围绕呼吸健康平台新开拓项目有望凭借前期搭建的较为完备的全球经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间 公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。中短期来看，公司将显著受益于行业龙二召回事件，积极扩大在全球市场呼吸机设备领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，搭建呼吸科技产品平台，渠道复用性好，有望共同持续推进公司高增长。我们预计2023-2025年公司实现营收18.70/2436/31.70亿元，同比分别增长32.15%/30.25%/30.12%；实现归母净利润5.33/7.24/9.73亿元，同比分别增长40.20%/35.73%/34.46%，以当前市值对应PE30.97/22.82/16.97x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级 风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

怡和嘉业(301367) 事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%；实现归属于上市公司股东的净利润3.80亿元，同比增长161.04%。 公司发布《2023年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予的限制性股票数量为64.00万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.00%。业绩考核目标为，以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%。 家用呼吸机业务快速增长，产品结构持续优化。分产品看，家用呼吸机及耗材业务仍是公司营收及利润的最主要来源，2022年公司家用呼吸机/耗材/医用产品/其它分别实现营收11.71/1.98/0.44/0.03亿元，同比分别增长194.95%/21.33%/-56.67%/84.66%。公司家用呼吸机业务的快速增长主要系竞争对手产品召回事件持续影响，美国市场对公司产品的需求进一步提升，2022年公司销售订单大幅增长所致。利润端，公司家用呼吸机与耗材产品分别实现毛利率37.09%、62.80%同比分别增长6.66、4.59pcts，综合毛利率基本稳定，实现综合毛利率41.62%，同比略降1.57pcts。单Q4来看，公司实现综合毛利率45.93%，环比提升7.73pcts，主要基于耗材占比及国内医用销量提升所致，估计后续高毛利率耗材占比持续提升。 降费增效成果显著，期间费用率明显下降。2022年，公司发生销售费用0.86亿元，销售费率6.05%，同比降低4.53pcts；发生管理费用0.48亿元，管理费率3.40%，同比降低0.66pcts；发生研发费用0.73亿元，研发费率5.15%，同比降低2.14pcts；发生财务费用-0.17亿元，主要受汇率波动的影响所致。 飞利浦召回事件仍在发酵，限制性股票激励计划条件无惧挑战。飞利浦召回事件影响较为深远，涉及范围非常广。目前，飞利浦的召回已经从呼吸机设备进一步扩大至耗材系列，据了解，飞利浦在其面罩产品中有关于磁性部件出现风险，如此大规模的召回给予公司填补空白市场的宝贵机会。与此同时，在公司《2023年限制性股票激励计划(草案)》中，公司业绩考核目标以2022年营收为基数，2023、24年分别实现不低于30%、60%的增长，如此目标说明公司经营层面对于未来在呼吸机及耗材市场发展的积极判断，即使未来行业格局出现波动，公司依旧有能力维持快速增长的信心。 盈利预测 公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。中短期来看，公司将显著受益于行业龙二召回事件，积极扩大在全球市场呼吸机设备领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，搭建呼吸科技产品平台，渠道复用性好，有望共同持续推进公司高增长。我们预计2023-2025年公司实现营收18.70/2436/31.70亿元，同比分别增长32.15%/30.25%/30.12%；实现归母净利润5.24/7.30/9.77亿元，同比分别增长37.83%/39.19%/33.86%，以当前市值对应PE35.26/25.33/18.92x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级 风险提示 设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期