苏州天脉(301626) l投资要点 营收稳健，强化导热散热产品扩产满足客户需求。得益于公司在导热散热领域的技术积累和客户资源优势，以及下游市场对散热产品需求的持续增长，25Q3公司实现营收3.1亿元，同比+32.51%。25Q3公司实现归母净利润4,811万元，同比+9.63%，主要系毛利率波动以及费用扩张影响，25Q3公司毛利率为36.13%，25Q3公司研发费用同比+36.2%、管理费用+38.76%，主要系研发人员增加、职工薪酬、折旧及摊销增加。根据公司4月23日公告，公司拟购买相关土地使用权投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目，本项目计划总投资不超过20亿元（包含建设用地使用权出让价款），计划竞拍约100亩土地，公司10月20日公告竞拍取得相关土地使用权。另外，根据公司10月29日公告，为进一步扩充高端均温板产品产能，提升智能制造水平以满足市场需求、巩固市场竞争地位，公司拟使用位于苏州市吴中区甪直镇汇凯路68号的现有厂房投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目；本项目计划总投资不超过6亿元，项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力，具有良好的经济效益。 AI驱动VC均温板新增长，公司前瞻性积极布局。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，热管与均温板成为公司核心增长来源。根据博研咨询，随着折叠屏手机普及率上升和AI手机对芯片功耗管理提出更高要求，均热板的应用比例显著提高，据产业链统计，2024年中国智能手机中搭载均热板的机型出货量达到1.37亿台，占高端机型(售价3000元以上)总量的68%，较2023年的54%大幅提升。在笔记本电脑领域，联想、戴尔和惠普在中国生产的轻薄本与游戏本中，已有超过45%的型号引入均热板替代传统热管。IT之家9月10日消息，苹果iPhone17Pro和iPhone17Pro Max首次引入VC均热板设计。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。 高目标锚定长期向好，股权激励彰显公司发展信心。根据公司9月19日披露的2025年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票合计不超过128万股，占本激励计划草案公告前公司股本总额的1.107%。其中，首次授予限制性股票108.10万股，预留限制性股票19.90万股。本激励计划首次授予涉及的激励对象不超过56人，包括公司董事、高级管理人员以及公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干。本激励计划首次授予的第二类限制性股票考核年度为2026年-2028年三个会计年度，各归属期需满足营收或者净利润条件之一方可授予：1）以2025年营业收入为基数，2026/2027/2028年营业收入增长率分别不低于80%/150%/200%；以2025年净利润为基数，2026/2027/2028年净利润增长率分别不低于80%/150%/200%。 l投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.4/21/30亿元，实现归母净利润分别为1.9/3.6/5.2亿元，维持“买入”评级。 l风险提示 创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

苏州天脉(301626) 投资要点 深耕导热散热产品，热管理整体解决方案专家。公司主营业务为热管理材料及器件的研发、生产及销售，公司热管理材料及器件产品主要包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等产品大类，相关产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。公司在导热散热领域具有十余年的丰富经验，凭借优质的产品质量与较高的服务水平，产品大量应用于三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、联想、华硕、蔚来汽车、宁德时代、海康威视、大华股份、极米、松下、京瓷、罗技、海信等众多知名品牌终端产品，与上述品牌终端客户以及比亚迪、瑞声科技、富士康、启碁科技、中磊电子、长盈精密、捷邦科技、共进股份等国内外知名消费电子配套厂商保持着良好的合作关系。同时，依托优异的产品性能和量产能力，2024年公司通过了Google、Dixon、大金制冷、研华科技等知名客户的认证。公司2024年实现营业总收入9.43亿元，同比增长1.62%；归母净利润1.85亿元，同比增长20.26%。 导热界面材料：深耕十余年，实现中高端产品国产替代。导热界面材料方面，公司深耕行业十余年，掌握自主核心技术，公司成立于2007年，成立之初，公司主要产品为导热界面材料，由于其核心技术的掌握依赖于长期的研发投入和技术沉淀，在中高端产品领域技术壁垒较高，市场长期由欧美及日本厂商所垄断。公司自成立以来，在该领域不断投入技术力量进行配方研发和工艺改进，经过十余年的持续发展，导热界面材料已发展成为公司的优势产品，公司成功开发的高导热、低挥发、低出油导热硅胶片等系列产品大量应用于消费电子、安防监控、汽车电子、通信设备等中高端产品市场，覆盖vivo、摩托罗拉、华硕、海康威视、大华股份、富士康、松下、宁德时代、中磊电子、普联技术等业内知名客户，并逐步对国外品牌产品形成替代。近年来，导热界面材料已成为公司稳定的收入增长来源。 石墨膜：电子散热领域基石，受益于消费电子蓬勃发展。石墨膜为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础，2010年起，以智能手机、平板电脑为代表的消费电子产品迅猛发展，伴随产品轻薄化、小型化发展所带来的散热需求的增加，消费电子领域在传统导热界面基础上大量应用石墨散热材料，公司于2012年自主开发人工合成石墨材料并顺利推出市场，伴随消费电子市场的蓬勃发展，公司石墨产品先后进入OPPO、vivo、联想、魅族、中兴、捷邦科技等知名厂商供应链，石墨膜业务的发展使得公司在消费电子领域积累了丰富的行业经验和客户资源，为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础。 热管与均温板：前瞻性积极布局，渗透率不断提升。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，成为公司核心增长来源。公司分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，该阶段，由于市场需求尚不明朗，产品量产难度较高，行业内鲜有涉足者，但公司基于对电子散热行业趋势的前瞻性预判，坚持在相关领域进行创新投入与技术积累，储备了大量工艺技术、人才与市场资源。随着消费电子产品不断向高性能化、多功能化、薄型化趋势发展，以智能手机、笔记本电脑、智能投影仪为代表的消费电子产品内部器件发热量及散热需求显著提升，热管、均温板因其优异的导热性能，被越来越多的消费电子品牌厂商采用，渗透率不断提升。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年报告期内，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。 产能扩张与自动化升级并行，技术壁垒构筑长期护城河。公司建设散热产品生产基地募投项目计划通过购置土地新建厂房，购置先进生产设备、检测设备，引进专业人才，实现优势产品的扩产，项目建成后，公司将新增1,000吨导热界面材料、1,200万套散热模组和6,000万只均温板（VC）的生产能力，从而满足下游消费电子、汽车电子、安防监控、通信设备等领域不断增长的市场需求，进一步提升公司在导热散热领域的行业地位。根据研究机构Technavio、ResearchandMarkets的预测数据，2021年，全球热管、均温板市场规模分别约为29.72亿美元和7.04亿美元，预计2025年将分别达到37.76亿美元和11.97亿美元，年复合增长率分别为6.17%和14.20%。根据QYResearch的预测数据，近年来，全球导热界面材料市场规模持续增长，2019年全球导热界面材料市场规模达到了52亿元，预测到2026年将达到76亿元，年复合增长率为5.57%。随着消费电子、汽车电子、通信、安防、智能家居等领域产品持续向轻薄化、高性能化、智能化等方向发展，相关领域散热需求将持续增长，募投项目的实施有助于公司把握行业发展机遇，满足下游市场需求。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入10.40/12.48/14.98亿元，实现归母净利润分别为2.05/2.47/3.04亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为61倍、51倍、41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

苏州天脉(301626) 投资要点 24Q3业绩符合预期，盈利能力同比提升 2024Q3公司实现营业收入2.34亿元，同比增长2.73%，环比下降5.75%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长3.55%，环比下降4.34%。盈利能力方面，2024年Q3公司实现销售毛利率40.84%，同比上升5.55pct；实现销售净利率18.74%，同比上升0.15pct。 AI赋能消费电子领域，催化散热应用市场 随着AI技术的不断发展，AI赋能消费电子领域趋势显著，为行业的创新带来新的驱动力，端侧AI成为行业发展的重要趋势。其中，手机是AI落地端侧的最佳载体之一。AI技术赋予手机的新要素和优势主要体现在提升处理能力、改善消费者体验以及扩展智能手机的应用场景上。AI手机与传统手机主要的区别在于AI手机需要配备AI芯片来提供算力进而支持复杂的AI算法运行。此外，为了确保计算资源的高效使用，散热将成为掣肘算力性能释放的一个重要因素，所以散热系统的升级也将成为必然。过去散热一直是苹果手机绕不开的话题，随着芯片性能的上涨，单纯的制程工艺升级已经不能解决性能提升带来的功耗问题，加之苹果所采用的双层主板设计，也进一步阻碍了芯片的散热，造成严重的热量堆积。因此，苹果通过优化降频曲线，降低性能的方式来实现散热，但是并没有从根本上解决散热不足的问题。展望未来，搭载Apple intelligence的苹果手机有望升级散热系统，催动散热应用市场进一步发展。从具体产品来看，热管、均温板属于具备较高导热性能的传热器件，在智能手机、笔记本电脑以及服务器等领域被广泛应用。根据研究机构Technavio、Research and Markets的预测数据，2021年，全球热管、均温板市场规模分别约为29.72亿美元和7.04亿美元，预计2025年将分别达到37.76亿美元和11.97亿美元，年复合增长率分别为6.17%和14.20%。我们认为在端侧AI加速渗透的趋势下，散热需求将不断扩大，将催生更大的散热应用市场。 自动驾驶趋势已定，带动智驾系统散热需求提升 随着人工智能、物联网和高性能计算技术的成熟，L4及以上级别的高阶自动驾驶成为行业竞争的焦点。全球范围内，各大科技公司和汽车制造商加速布局。马斯克的Robotaxi计划旨在通过特斯拉自动驾驶技术实现无人驾驶共享出行服务。这项技术基于特斯拉的完全自动驾驶系统，结合人工智能算法和强大的算力，目标是在不需要司机的情况下，让车辆安全、高效地接送乘客。与此同时，国内的自动驾驶领域也在快速发展，百度、广汽埃安、小鹏、蔚来等公司均投入了大量资源，研发适应中国道路环境的自动驾驶技术。百度的Apollo项目已经在多个城市实现了试运营，部分地区甚至开始推行完全无人驾驶的Robotaxi服务。广汽埃安与滴滴自动驾驶也联手进军Robotaxi，合资公司广州安滴科技有限公司，计划将于2025年推出10万台量级L4级别自动驾驶出租车。全自动驾驶技术的实现对算力提出了极高的要求，车辆需要实时处理大量数据，包括摄像头、雷达、激光雷达等多种传感器获取的信息。相关数据的处理不仅需要高性能的芯片，还要求更高效的散热方案以确保系统在高负载下的稳定性。我们认为导热散热等产品作为汽车电子热管理的重要载体有望显著受益于自动驾驶的发展。 专注于导热散热材料领域，导入关键客户拥有较高市场份额 公司专注于导热散热材料及元器件的研发、生产与销售，是为行业内少数掌握中高端导热界面材料、热管与均温板以及石墨膜产品量产能力的企业。热管与均热板方面，公司可量产热管、均温板，厚度最低可以分别做到0.3mm、0.22mm，对应传热量均达到5W以上，内部核心毛细结构全部实现自主生产，工艺技术处于同行业较高水平。2023年，公司热管、均温板分别实现营业收入12,624.69万元和57,987.05万元，占全球市场的份额分别约为0.53%和8.92%，在消费电子领域有较强的市场地位。导热界面材料方面，公司拥有大量材料的配方储备、实验数据及多领域散热应用经验以及200多种规格型号的产品，产品导热性能达到或接近国际领先水准，并逐步实现对通信设备、安防监控、汽车电子等中高端散热市场的进口替代。2023年，公司导热界面材料实现收入为1.45亿元，占了全球和国内市场份额分别为2.24%和8.63%。公司主要客户包括了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、富士康、海康威视、宁德时代等。公司在散热领域拥有丰富的经验，我们认为公司散热主业能够显著受益于端侧AI和自动驾驶加速发展的趋势，业绩有望稳步上升。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为10.32、14.01、25.01亿元，EPS分别为1.71、2.24、3.93元，当前股价对应PE分别为64.2、49.0、28.0倍，我们认为公司作为国内知名散热解决方案提供商，有望受益于下游消费电子和智驾迭代升级的趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 全球宏观经济波动加大；消费电子行业复苏不达预期；国际贸易摩擦进一步加剧。

苏州天脉(301626) 投资要点 下下周三（10月9日）有一家创业板上市公司“苏州天脉”询价。 苏州天脉（301626）：公司主营业务为导热散热材料及元器件的研发、生产及销售，主要产品包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等。公司2021-2023年分别实现营业收入7.08亿元/8.41亿元/9.28亿元，YOY依次为74.40%/18.66%/10.39%；实现归母净利润0.65亿元/1.17亿元/1.54亿元，YOY依次为21.76%/80.84%/32.12%。最新报告期，公司2024年1-6月实现营业收入4.57亿元，同比增加1.23%；实现归母净利润0.97亿元，同比增加46.40%。根据公司管理层初步预测，公司2024年1-9月营业收入同比增长3.06%至6.00%，归母净利润同比增长24.63%至33.86%。 投资亮点：1、公司是国内较早布局均温板产品、并实现量产的散热解决方案提供商，在产品性能及市占率等方面均位居行业前列。公司深耕电子产品导热散热领域十余年，于2017年前瞻性布局均温板技术，成为国内较早掌握均温板量产能力的厂商；产品性能方面，所生产均温板厚度最低可达0.22mm、对应传热量均达5W以上、性能指标位居行业前列。随着消费电子不断向高性能化、薄型化、集成化趋势发展，均温板因其优异导热性能、逐渐成为各大品牌厂商中高端智能手机的主流散热方案、渗透率由2020年的5.09%提升至2023H1的32.36%；公司凭借在均温板领域的先发优势和稳定量产能力，在较短时间内获得了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、罗技等国内外知名品牌的产品认证，实现规模化量产出货。据招股书披露，2023年公司导热散热产品销售收入在同行业可比公司中排名第三；其中，均温板等核心产品在全球智能手机领域渗透率达9.45%。2、报告期间，公司积极开拓新能源汽车领域客户，现已进入蔚来、比亚迪供应链，并有望在2024年获得赛力斯、长安汽车的客户认证。随着新能源汽车市场的较快发展，将新增大量汽车电子终端设备散热需求，公司热管、均温板、石墨膜等核心产品均具有较大的潜在发展空间。报告期间，公司积极开拓新能源汽车领域客户；结合公司招股书及问询回复函来看，1）2023年，公司导热界面材料等产品获得了蔚来、比亚迪的客户认证；2）截至2023年9月，公司已向延锋伟世通汽车电子有限公司申请认证热管模组产品、向国轩高科申请认证导热界面材料，预计于2023年获得上述两家认证；3）公司还向赛力斯、长安汽车申请认证导热界面材料，预计将于2024年获得认证。 同行业上市公司对比：公司专注于为导热散热材料及元器件领域；根据主营业务的相似性，选取飞荣达、中石科技思、思泉新材、阿莱德为苏州天脉的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为16.06亿元，销售毛利率为27.50%；相较而言，公司营收规模低于可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。