皖通高速(600012) 事件：公司公告拟以自有/自筹资金收购安徽省交通控股集团（公司实控人）持有的阜周高速和泗许高速100%股权，资产交易对价为人民币47.7亿元。本次交易构成关联交易。 阜周高速和泗许高速地理区位较好，且剩余收费年限较长：阜周高速是国家重点干线济广高速（G35）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程83.57公里，收费到期日为2039年12月26日，目前收费年限剩余15年。泗许高速是国家重点干线盐洛高速（G1516）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程52.20公里，收费到期日为2042年12月23日，目前收费年限剩余约18年。收购资产均系国高网和安徽省“五纵十横”高速公路网络中的重要组成部分，区位优秀，且剩余收费年限较长。 收购资产的创收能力较为优秀：阜周高速2023年实现营收4.32亿元，24年1-10月营收3.20亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入（以实际收费天数计算）分别约1.50万元和1.37万元。泗许高速23年实现营收2.45亿元，24年1-10月营收1.87亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入分别约1.37万元和1.28万元。从单公里日均收入角度看，阜周高速、泗许高速的收入水平与公司现有资产中的连霍高速和岳武高速类似，完全具备注入上市公司的基本条件，确实是安徽省内较为优质的资产。 收购价格合理，公司盈利与现金流都将增厚：公司作价47.7亿元收购两条路产，其中阜周高速评估价29.0亿，增值率62.7%，泗许高速评估价18.6亿，增值率53.4%。根据公告中的财务预测，预计收购资产24年净利润合计2.25亿元，对应24年PE约21.2倍，高于行业平均PE水平。公司发布公告后股价的下跌可能与部分投资者不认可公司溢价收购有关。 但我们认为项目收购价格合理。我们建议从EV/EBITDA角度考虑本次收购的估值。根据公司财务预测，反推2025年阜周高速和泗许高速EBITDA分别约为3.13亿元和1.76亿元，合计约4.89亿元，EV为股权对价47.7亿和收购资产自带负债的0.57亿之和，即48.3亿，EV/EBITDA约9.9，处于合理区间（与之对比，目前皖通高速EV/EBITDA同样也在10倍左右）。考虑到收购路产的剩余收费年限较长，且明显高于项目EV/EBITDA值，我们认为收购路产物有所值。 此外，由于本次收购为现金收购，不涉及股权增发，因此不存在盈利摊薄的风险。我们以24年预计项目盈利的2.25亿元扣除项目作价47.7亿元所导致的财务费用（以2%左右利率估计，财务成本增加约0.95亿元），预计增厚利润在1.2亿左右。此外，由于公司现金流相当充沛，可以快速偿还项目债务，实际因收购导致的财务费用增加大概率会低于假设值。 盈利预测及投资评级：由于收购还需股东大会审议，我们暂时不将其纳入盈利预测。我们预计公司2024-2026年净利润分别为16.7、18.7和20.2亿元，对应EPS分别为1.01、1.13和1.22元。若考虑本次收购，则公司盈利有望继续提升。我们维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示：改扩建年限延长的不确定性；资产收购的不确定性；宏观经济不景气等。

皖通高速(600012) 事件 近期，皖通高速披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入50.43亿，同比增+16.1%；归母净利12.21亿，同比减-9.6%；扣非后的归母净利12.17亿，同比减-11.13%；基本每股收益0.74元，经营活动产生的现金流量净额为21.09亿元；加权平均净资产收益率ROE为9.44%，同比同期减少1.55个百分点。 2025年1月2日，上市公司披露，拟购买安徽交控集团持有的阜周高速及泗许高速的100%股权，共计交易对价47.7亿元。同日董事会披露决议，已同意本次交易，并提请股东大会投票及推进后续一切交易手续和文件办理。 点评 公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，拥有的营运公路里程约609公里 已有高速路资产，分别为：合宁高速（G40沪陕高速合宁段）、高界高速（G50沪渝高速高界段）、205国道天长段新线、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、安庆长江大桥，岳武高速安徽段；也有宁宣杭高速公路、宣广高速公路、广祠高速公路等。这些均是位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。今年前三个季度累计通行费收入，同比减-7.61%。 本次购买2条高速情况：一、阜周高速，是济南至广州高速公路G35在安徽境内的一段，收费里程83.57公里，收费期限到2039年12月。2023年扣非净利2亿，2024年1-10月扣费净利1.26亿，截至2024年10月末的净资产是17.82亿元。二、泗许高速，是国家重点干线G1516盐洛高速在安徽境内的一段，收费里程52.2公里，收费期到2042年12月。2023年扣非净利1.08亿，2024年1-10月扣费净利0.76亿，截至2024年10月末的净资产是12.14亿元。 依据公司披露公告的评估结果，见上图。两条高速溢价率分别位于53-62%之间，本次收购的市净率大约在1.6倍左右，而公司截止本报告日的市净率约为2.1倍左右。待交易完成后，阜周公司和泗许公司将成为本公司的全资子公司。 截至2024年三季度末，公司账上的货币资金43.3亿元，距离本次现金收购价47.7亿元，差距不大；公司还披露，拟公开发行规模不超过人民币50亿元，期限不超过5年的公司债券；债券募集资金用途包括但不限于项目建设、股权出资、偿还公司债务和补充营运资金等。 公司层面，本次交易主要有三个原因：扩大有效投资，推动公司高质量发展；聚焦做强主业，完善区域路产布局；增强盈利能力，提升股东回报水平；我们认为，若本次收购2条高速公路资产顺利完成，包公路里程、营收、净利润、EPS、回报率等指标均将实现稳健增长。例如：公司的路产，有望从609公里提升到744公里，增加幅度达到22%。故，本次收购，有利于增强公司持续盈利能力，提升经营业绩和股东回报，收购符合皖通高速发展战略和全体股东利益。 投资评级 宣广高速改扩建进入收尾冲刺阶段，项目从24年底的半幅单向通行，过度到25年初的双向八车道竣工通行，预计相关高速公路车流量将较快恢复增长。增幅可参照改造前的2021全年，宣广高速通行费贡献占比17%，而2024年前三季度贡献占比仅4.9%。 预计未来几年，将在宣广高速竣工投产的基础上，叠加注入阜周高速和泗许高速贡献的权益利润，有望实现25-26年的业绩连续高增长，值得期待。我们给予“增持”评级。 风险提示 之前，收购六武高速100%股权的议案，在股东大会表决阶段，遗憾未能通过，此次能否顺利通过股东大会表决，尚存不确定性； 宣广的验收折旧,新项目改扩建启动，及2条公路的现金购买，可能对公司带来短期的资金面压力风险；其他常规风险，包括公路收费政策风险,宏观经济调整带来的高速公路车流量波动风险；

皖通高速(600012) 事件：2024年上半年公司实现通行费收入18.62亿元（税后），同比下降8.55%，归母净利8.10亿元，同比下降3.53%，业绩符合预期。 注：公司上半年营收共计30.53亿元，同比增长31.38%，主要系除通行费外还包含11.21亿的建造服务收入，但该业务收入与成本相互抵消，对公司盈利不产生影响。 宣广改扩建施工导致收入端短期承压：上半年公司通行费收入同比下降约1.74亿元，最主要的原因系宣广、广祠高速施工，自3月8日实施单向通行，封闭部分站点，致使通行费下滑明显，其中宣广高速上半年收入1.13亿元（-58.03%），同比减少1.56亿元，广祠高速收入0.30亿元（-48.44%），同比减少0.28亿元。宣广改扩建已进入尾声，预计年内能够实现全线贯通，收入增长则主要体现在2025年。 其他路段中，宁宣杭高速与岳武高速继续受益于路网贯通效应，收入分别同比增长73.75%和67.54%；安庆大桥与高界高速受路网分流影响，收入分别下降15.55%和13.91%。其余路段收入表现为小幅下滑，主要系上半年免费通行天数增加4天，以及一季度雾天、雨雪冰冻恶等劣天气影响。 营业成本同比微增，财务费用下降：上半年公司营业成本7.47亿元，同比增长0.59%。公司采用平均折旧法，折旧与车流量不挂钩，并不会因施工期间车流量下降而下降；且上半年存在恶劣天气影响，预计道路运营维护开支会略有增长。故在收入下滑的情况下，公司收费公路业务毛利率下降3.5pct至60.5%。上半年公司财务费用0.32亿元，同比下降38.34%，主要系报告期存量贷款利率降低及存款利息收入增长。 盈利预测及投资评级：为避免建造服务收入对营收产生过大影响，我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入。我们预计公司2024-2026年净利润分别为16.7、18.7和20.2亿元，对应EPS分别为1.01、1.13和1.22元。我们看好改扩建通车和后续路网贯通效应为公司带来的业绩成长性，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：改扩建年限延长的不确定性；宏观经济不景气等。

皖通高速(600012) 主要观点： 安徽高速公路上市平台，交控集团赋能空间大 公司是安徽省内唯一的公路类上市企业，1996年在香港联交所上市，2003年在A股主板上市。截至2023年底，公司拥有营运公路里程约609公里，所辖路产多为连通省内省外的重要干线；此外还为安徽交控集团及省内其他高速公路产权主体提供委托代管服务，管理高速公路总里程达5296公里。截至2023年，大股东安徽交控持股比例为31.63%，低于类似上市企业均值；皖通高速总资产为217.39亿元，较头部高速公路上市公司仍有差距，因此大股东有明确支持上市公司做大做强的动力。尽管2023年收购六武高速事项未能开始，预计未来皖通仍能获得其他优质路产资源，企业规模存在提升空间。 单公里创收快速提升，区域优势保障车流量增长 皖通高速经营区域主要位于安徽省内，区位优势明显，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线；随着“长三角一体化”战略深入实施，公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。目前公司所辖共10条路产，核心路产包括合宁高速、高界高速和宣广高速，2019年以来三条路产营收合计占比均超过65%；2021年，安庆长江公路大桥和岳武高速纳入统计范围，通行费收入来源更加多元化。2023年，皖通整体客车比例均值为68%，同比增加7个百分点；受安庆长江公路大桥拉动作用，皖通整体每公里日通行费收入均值从2019年的1.52万元提升至2023年的3.08万元。2024Q1，受益于宁宣杭高速和岳武高速明显改善，公司日均车流量均值较此前有所提高，达到2.7万架次。 收费业务盈利能力修复，成熟路产综合成本占优 收费公路行业具备资金密集型特点，投资回收期长；建造成本每年以折旧和摊销的形式计入当年成本，在皖通收费公路业务成本中占比50%-60%。2020年以来，收费业务毛利率呈现逐年上升趋势，整体走势和收费业务的营收增速较为一致，呈现出规模效应的特点；2023年，收费业务毛利率提升至63.18%，回到历史高位水平。高速公路早期项目具备明显的成本优势，皖通所辖路产多为跨省的干线公路，具备明显的先发优势。同时公司强化拥堵综合治理，对路网堵点实施“一点一策”整治，畅通行动成效显著，2023年中秋国庆假期安徽省路网运行拥堵指数在华东六省一市排名最低。 红利资产投资趋势，皖通分红仍有提升空间 根据此前股东回报规划（2021-2023年），每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的百分之六十。2023年年报披露，公司拟决定每股分红0.601元，现金分红比例达到60.05%。根据皖通2023年7月公告显示，公司表示如果六武高速收购事项得以实施，将2023-2025年每年现金分红不少于归母净利润的70%，调整为2023-2025年每年现金分红不少于归母净利润的75%。我们可看到公司在资产规模和利润规模能快速增加的基础上，有充分的意愿提高分红比例，延续对投资者的中长期投资回报。 投资建议 预计公司2024-2026年营收分别为76.04亿元、45.79亿元、49.30亿元，对应归母净利润为16.20亿元、18.07亿元、20.05亿元，对应动态市盈率为15.73倍、14.11倍、12.71倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）极端天气对车流量不利风险； （2）改扩建项目进度不及预期风险； （3）分红比例不及预期风险。

皖通高速(600012) 事件：2023年公司实现通行费收入40.42亿元，同比增长9.94%，归母净利16.60亿元，同比增长14.87%，略低于预期，主要系中金安徽交控REITs导致公允价值变动损失1.09亿元，导致非经常性损失高于预期。不考虑非经常性因素，公司扣非归母净利润17.36亿元，同比增长21.82%，符合预期。 公司营收共计66.31亿元，除通行费收入外还包含24.75亿的建造服务收入，但建造服务业务的收入与成本相互抵消，对公司盈利不产生影响。 22年基数较低，公司收入整体获得较快增长：2023年公司通行费收入整体提升9.94%，符合预期。收入整体增长较快需要考虑2022年基数偏低的影响。一方面22年同期疫情导致车流量下降；另一方面，22年四季度全国高速公路货车通行费减免10%。 路网变动对多条路产形成影响，后续仍需关注： 1.无岳高速于23年10月贯通，对岳武高速带来强大的贯通效应，23年11-12月该路段通行费收入同比增长达82.39%，影响还将延续至2024年，并带来该路段全年的收入高增长。需要注意的是无岳高速贯通也对高界高速产生了少量的分流。但对公司整体来说属于利好。 2.宁宣杭高速断头路于22年12月全线贯通，报告期内该路段收入同比增长202.6%。此外，宁宣杭南下连通的临安-金华高速于23年9月全线贯通，同样会为宁宣杭高速带来一定的贯通效应。因此我们预计该路段24年还会维持相对较高的增速。 3.合宁高速受益于平行道路施工及相连高速的改扩建贯通，收入提升19.2%；高界高速受平行路段施工完毕以及无岳高速分流的影响，收入增长0.36%，低于公司增速均值。 宣广（以及广祠）高速改扩建预计年内贯通，收入增长则体现在25年：宣广及广祠高速受改扩建影响，通行费收入同比分别下降21.8%和14.7%，收入下降较大主要系23年5月起宣广高速逐步进入半幅封闭施工状态，而全面解除半幅封闭施工则需要等到今年9月。因此今年上半年宣广高速收入依旧会处于较低水平，但下半年随着部分路段封闭施工结束，收入有望逐步回升。宣广改扩建预计年内全线贯通，收入增长则主要体现在2025年。 盈利预测及投资评级：为避免建造服务收入对营收产生过大影响，我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入。我们预计公司2024-2026年净利润分别为18.6、19.8和21.2亿元，对应EPS分别为1.12、1.19和1.28元。公司23年分红比例60%，预计后续也将维持，以24年盈利假设计算，股息率约4.86%。我们看好后续路网贯通效应为公司带来的业绩成长性，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：改扩建年限延长的不确定性；宏观经济不景气等。

皖通高速(600012) 投资要点： 公司是安徽省唯一公路类上市公司。皖通高速于1996年在香港联交所上市，2003年上交所上市，是安徽省内唯一的公路类上市公司。公司实控人为安徽省国资委，通过安徽省交通控股集团持有公司31.63%股份，第二大股东为招商公路，大股东均为央国企。公司主营业务为投资、建设运营及管理安徽省境内的部分收费公路，2023年上半年通行费收入占总营收比重的88.61%。公司拥有合宁高速、宣广高速、高界高速等多条安徽省重要收费公路的部分或全部路段收费权，截至2023年6月30日，皖通高速拥有的营运公路里程已达609公里，管理的收费公路总里程达5,126公里。 稳收入高分红获资金青睐。近期皖通高速股价走势亮眼，我们认为或与其稳收益、高分红及稳定性有关。公司股息率高且业绩稳定，使其成为类债券性质的投资获得资金青睐。（1）稳收益：公司以通行费收入为主收入稳定，主要成本为折旧摊销和管理费用，直线法折旧下成本同样稳定，导致公司拥有稳定的收入和盈利能力。（2）高分红：近年来，皖通高速逐步提升分红比例，2021年公司发布《股东回报规划（2021-2023年）》，提高公司2021年至2023年现金分红比例至不低于60%，使公司分红比例及股息率进入高速公路板块第一梯队。为推进收购六武高速项目通过，公司通过特别议案，提出收购事项通过后，2023年至2025年三年期间公司每年现金分红比例将不低于百分之七十。2023年7月21日，进一步提高收购成功后的分红比例至不少于75%。收购六武高速事项最终未能获得H股股东通过，我们认为后续若重启收购事项，公司需提高收购价格或进一步提高分红比例以提高投资者收益。（3）确定性：截至2024年2月20日，公司收费公路平均剩余收费年限为10.97年。由于公司多个路产已完成或正处于改扩建中，预计改扩建完成重新评估后公司路产平均剩余收费年限将增加至17.12年，作为收入核心的合宁高速、宣广高速收费期限都将得到大幅延长。此外，公司拥有的高界高速公路、连霍高速（安徽段）及宁淮高速公路（天长段）等高速公路特许经营权将于2029年至2032年到期，有望通过改扩建延长收费期限。 投资建议：公司是安徽省唯一公路类上市公司，自身具有稳收益、高分红的特点，在目前低利率的环境下股息率远超十年期国债收益率而受到资金青睐。长期来看，公司持续受益于安徽省经济发展与改扩建带来的车流量提升，预计公司2023-2024年每股收益分别为1.02元和1.13元，对应估值分别为12.94倍和11.73倍，维持对公司的“增持”评级。 风险提示。路网加密竞争加剧、自然灾害、空铁水分流、宏观经济波动、改扩建推进不及预期等风险。

皖通高速(600012) 核心路产剩余年限长，主业再投资能力强。整体路产以跨省干线为主，剩余年限长，其中核心路产合宁高速、宣广高速、高界高速陆续推进改扩建，经营年限预计得以延长25-30年，主业再投资以改扩建与收购优质路产为主，回报率较高，增强经营可持续性。 收入端潜力释放：1）安徽地区长期GDP增速处于全国较高水平，2013-2022年CAGR达10.1%，承接产业转移、经济活力强、人口转净流入支撑安徽地区车流量增长，2022年安徽省汽车保有量较2019年增长24.1%。2）路产货车流量占比较高，顺周期时期具有较高收入弹性。3）合宁高速2022年底完成全线“四改八”，车流量较改扩建前翻倍，宣广高速将于2024年底完成“四改八”，车流量或有较大增幅。宁宣杭高速、岳武高速“断头路”相继打通，路网协同效应渐显，24年均有望实现扭亏为盈。 成本端占比下行：1）采用直线法进行路产折旧摊销，营业成本为固定成本，在通行费收入增长时毛利率随之增长，业绩弹性较大。2）负债水平健康，财务费用率、期间费用率远低于同行。若无重大资本开支，公司整体财务费用率呈下降趋势，其他期间费用我们预计较为稳定。 盈利能力高企，分红率稳中有升。22年分红率达到63%，2023-2025年计划进一步提升至70%。收购六武高速事项若继续推进，定增价格有望提高从而降低股权稀释比例，若能成功实施将进一步提高分红率，2023-2025年公司分红比例或提升至75%。 盈利预测与估值：公司疫后弹性复苏，改扩建放量+路网畅通带来业绩弹性，分红率高且有所提升，高股息具备配置价值。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为17.24/18.66/19.69亿元，对应EPS分别为1.04/1.12/1.19元。高股息、稳增长、类债券、现金流良好的高速公路标的具备较高防御属性与配置价值，经济震荡、利率下行或有利高速公路板块及皖通高速估值提升，给予2024年11倍PE估值，对应目标价为12.37元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：车流量增速放缓，通行费率大幅下调，改扩建负面影响超预期，收购失败，利率上涨等。

皖通高速(600012) 事件： 上半年公司实现通行费收入 20.36 亿元，同比提升 14.3%，归母扣非净利润 8.88 亿元， 同比提升 33.3%。 上半年公司营收下降 17.5%，主要系报告期内建造服务收入较去年同期减少 7.55 亿元，建造服务会影响公司收入与成本，但对公司利润无影响。 上半年业绩增长符合预期： 公司二季度延续了一季度的增长势头。上半年主力路产合宁与高界高速收入分别同比增长 24.6%和 6.2%，其中合宁高速收入大幅增长主要是因为与本路段相连通的滁河大桥、合六叶高速改扩建完成后释放贯通效应，以及平行的宁洛高速改扩建施工，车辆选择合宁高速通行。 宣广高速收入同比下降 3.3%，主要系路段改扩建施工，且与之平行的国道G318 升级改造后通行条件改善，对部分车辆产生分流。宣广改扩建项目预计 24 年完工，在改扩建完成前预计收入水平会受到一定影响。 宁宣杭高速江苏省段与浙江段贯通，断头路打通带来明显的流量提升。上半年宁宣杭高速安徽段收入 1.14 亿元，较去年同期增收约 7400 万。 公司持有宁宣杭公司 51%股权， 去年上半年宁宣杭公司亏损 2.00 亿元，今年同期亏损缩减至 1.08 亿元， 亏损大幅缩减除了依靠收入增长外，也有股东借款转资本公积降低了财务费用的因素。 目前宁宣杭高速还处于车流培育期，流量相较于周边路产还有明显差距， 未来还有很大的提升空间。 公司提升分红率至 75%， 超市场预期： 公司 7 月发布公告，承诺若对六武高速的收购顺利完成，则 2023-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的 75%， 调整前为 70%。 分红率的提升将带动公司股息率上涨，将对股价形成有力支持。 公司后续业绩主要变量来源于以下几点： 1.宣广高速改扩建期间。 路产通行能力会有所下降并影响收入。 扩建完成后通行能力与折旧成本都将迎来大幅提升，我们预计改扩建有助于公司盈利增长，但效果不及合宁高速改扩建，主要系宣广改扩建单公里成本高于合宁高速； 2.宁宣杭高速未来一段时间将持续减亏； 3.岳武高速安徽段向东的连接线无岳高速计划于年内贯通，届时岳武高速断头路打通，车流量将迎来明显提升。 4.若定增收购六武高速完成，短期看将对公司每股收益形成一定摊薄，但考虑到收购路产盈利较高的成长性，中长期看预计依旧能够增厚公司 EPS。 盈利预测及投资评级： 盈利预测中，为避免建造服务收入对营收产生过大影响， 我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入与服务区收入。 考虑收购六武高速的影响下（假设 24 年年初完成并表）， 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 17.5、 21.8 和 23.3 亿元，对应 EPS 分别为1.05、 1.02 和 1.09 元， 24 年 EPS 小幅下降主要是考虑到定增可能造成每股收益的摊薄。我们看好公司后续的成长性， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 改扩建路段年限延长的不确定性；收购路产收入低于预期；宏观经济不景气等。

皖通高速(600012) 事件：公司2022年实现通行费收入36.76亿元，同比下降4.04%，归母净利润14.4亿元，同比下降4.57%。22年净利润下降主要系疫情影响及四季度货车收入减免。23年一季度公司实现营收11.45亿元，同比增长18.51%，归母净利润4.59亿元，同比增长13.15%。公司近期拟收购六武高速，并承诺收购完成后将分红比例提高至70%。 2022年业绩展现出较强韧性：在去年疫情影响与去年四季度货车收费减免的双重不利条件下，公司盈利依旧保持在相对较高的水平。其中合宁高速收入仅微降0.2%，顶住了疫情压力，滁河大桥全线通车为合宁高速带来了一定的贯通效应；高界高速收入逆势增长3.8%，主要系平行国道维修。宣广、广祠高速去年受上游芜合高速改扩建施工和重要桥梁维护等因素影响，收入下降近20%。芜合高速改扩建于去年年末完成，预计今年宣广高速收入情况将有明显修复。 一季度收入增长明显，宁宣杭高速受益于强贯通效应：一季度公司路产增收明显，合宁高速、高界高速收入分别同比提升18.2%和7.0%。宁宣杭高速方面，江苏段于去年9月通车，浙江段于去年年末通车，结束了宁宣杭高速断头路的历史，对公司盈利提升有巨大帮助。一季度宁宣杭高速收入同比提升146%。但目前宁宣杭高速刚刚全线贯通，车流量相较于周边路产还有明显差距，其流量还有很大的提升空间。受益于疫后复苏以及宁宣杭的高增长，公司一季度通行费收入提升13.7%，实现开门红。 收购六武高速估值合理，有望进一步增厚业绩：公司拟通过发行股份（占85%）及支付现金（占15%）方式，向大股东安徽交控收购六武高速100%股权。六武高速交易对价预计不超过40亿元，A股发行价格为7.19元/股；为保障中小股东利益，公司将2023-2025年分红比例承诺从60%提高至70%。 六武高速收费里程92.7公里，剩余收费年限16.7年。收购路段净资产约25亿元，且基本剥离了债务（22年项目总负债不到1000万元）。21与22年净利润分别为2.5与2.1亿，由于22年受疫情影响较大，实际上21年盈利参考意义较强。21年六武高速净利润率约45%，是较为优质的资产。 以40亿收购对价上限计算，资产对应PE上限为16倍。确实高于公司目前估值（PE-TTM约10倍），投资者普遍对此较为关注。我们综合考虑后认为收购价格合理。 一方面，高速公路估值除了看盈利，还需要考虑收费年限，如果不考虑改扩建完成的合宁高速（年限审批还在进行中），六武高速的收费年限较公司大部分路产更长，仅不及岳武高速和宁宣杭高速。 另一方面，由于采用平均折旧而非车流量折旧，六武高速在运营前中期的折旧占比较高，会一定程度上压低前中期的盈利水平，但后期盈利弹性会高于采用车流量折旧的路产（因为折旧固定，不会随车流量增长而增长）。因此如果要以目前的盈利水平作为估值基准，那么就同时需要考虑路产后续较强的盈利成长性。 最后，从获取成本角度考虑，40亿上限的收购价格对应93公里路产的16.7年收费权，单公里成本不超过0.43亿元。六武高速位于连通合肥与武汉的最近路线上，地理位置优越，后续车流量还有较大提升潜力。相较于目前动辄近亿元的高速公路单公里建设成本，六武高速作为已经稳定盈利的优质资产，其定价实际上较为公允。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为18.1、20.0和21.7亿元，对应EPS分别为1.09、1.20和1.31元。公司近两年受益于路产贯通效应，具有较强的业绩弹性。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：合宁高速年限延长的不确定性；收购路产收入低于预期；宏观经济不景气等。

皖通高速(600012) 事件： 公司发布半年报，实现营收 28.2 亿元，同比增长 47.1%； 实现归母净利润 6.66 亿元， 同比下降 12.98%，主要系二季度受疫情影响较为严重。 通行费收入下滑主要受二季度疫情影响： 公司报告期内共实现通行费收入17.82 亿元，同比下滑 4.83%。其中一季度公司通行费收入 9.73 亿元，同比去年基本持平，二季度通行费收入 8.1 亿元，同比下滑 10.3%。 由于公司路产采用平均折旧，收入下降的同时成本不会减少，导致二季度盈利下滑较为明显，公司二季度单季盈利 2.40 亿元，同比下降 34.1%。 公司主要路产中， 宣广高速与广祠高速（去年合计收入占比约 20%） 受影响最为严重，主要系宣城、广德等地相继出现疫情，加之春运期间与 6 月皆出现恶劣天气，导致车流量明显下滑，收入同比下降约 13.6%。 收入占比第二的高界高速营收逆势增长 3.5%，主要系平行国道维护，国道车辆改走高速，弥补了疫情造成的负面影响。 收入占比最高的合宁高速收入同比下滑 3.7%，但已好于我们的预期。合宁高速作为沪宁高速向安徽的延伸，不可避免受到沪宁高速流量下降的影响。 上半年沪宁高速收入下滑 26.1%，合宁高速收入下滑不到 5%已属不易。 疫情对客车流量影响尤为明显，下半年预计有明显好转： 报告期公司路产车流结构呈现出整体性的客车占比同比下降，如合宁高速客车占比从 71%降至68%，宣广高速从 70%降至 65%，很明显疫情对客运的影响大于货运。下半年若疫情得到有效控制，公司下属路产的客车流量预计会有明显好转。 收购时进行的债务替换有效降低了财务成本： 公司报告内财务费用 0.66 亿元，较去年同期下降 41.9%，主要系公司去年收购安庆大桥公司时， 斥资 19.7亿元帮助大桥公司清偿了对安徽交通控股集团的负债，实现了债务替换。 收入端大幅增长主要系会计准则变化： 公司报告期营收 28.2 亿元，同比增长47.1%，营收大幅增长主要系公司按照会计准则要求，将宣广改扩建 PPP 项目的支出 9.92 亿元确认为当期营收，同时计入当期营业成本。由于营收与成本相抵消，对利润无影响。 公司未来的增长点主要在路产贯通效应： 公司未来主要的看点在于： 1.宁宣杭高速的江苏段与浙江段都在建设中，一旦贯通将打破目前“两头断”的窘境，有望使得该路产收入成倍增长； 2.无岳高速有望于明年贯通，将为公司新收购的安庆大桥带来显著的贯通效应； 3.宣广高速改扩建已经开始，并有望于2024 年通车。 因此，未来 2-3 年依旧是公司收入与业绩的快速增长期。 盈利预测及投资评级： 由于疫情影响， 我们下调 2022 年盈利预测， 预计公司2022-2024 年净利润分别为 15.8、 17.8 和 19.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.95、1.07 和 1.17 元.。 后续两年，公司还将受益于宁宣杭高速以及无岳高速贯通带来的贯通效应，有望维持较快的盈利增速。我们维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示： 合宁高速年限延长的不确定性；宁宣杭断头路贯通晚于预期；收购路产收入低于预期