2024-02-28 | 东莞证券 | 邓升亮 | 增持 | 维持 | 深度报告:稳收益高分红获青睐,改扩建带动车流增长 | 查看详情 |
皖通高速(600012)
投资要点:
公司是安徽省唯一公路类上市公司。皖通高速于1996年在香港联交所上市,2003年上交所上市,是安徽省内唯一的公路类上市公司。公司实控人为安徽省国资委,通过安徽省交通控股集团持有公司31.63%股份,第二大股东为招商公路,大股东均为央国企。公司主营业务为投资、建设运营及管理安徽省境内的部分收费公路,2023年上半年通行费收入占总营收比重的88.61%。公司拥有合宁高速、宣广高速、高界高速等多条安徽省重要收费公路的部分或全部路段收费权,截至2023年6月30日,皖通高速拥有的营运公路里程已达609公里,管理的收费公路总里程达5,126公里。
稳收入高分红获资金青睐。近期皖通高速股价走势亮眼,我们认为或与其稳收益、高分红及稳定性有关。公司股息率高且业绩稳定,使其成为类债券性质的投资获得资金青睐。(1)稳收益:公司以通行费收入为主收入稳定,主要成本为折旧摊销和管理费用,直线法折旧下成本同样稳定,导致公司拥有稳定的收入和盈利能力。(2)高分红:近年来,皖通高速逐步提升分红比例,2021年公司发布《股东回报规划(2021-2023年)》,提高公司2021年至2023年现金分红比例至不低于60%,使公司分红比例及股息率进入高速公路板块第一梯队。为推进收购六武高速项目通过,公司通过特别议案,提出收购事项通过后,2023年至2025年三年期间公司每年现金分红比例将不低于百分之七十。2023年7月21日,进一步提高收购成功后的分红比例至不少于75%。收购六武高速事项最终未能获得H股股东通过,我们认为后续若重启收购事项,公司需提高收购价格或进一步提高分红比例以提高投资者收益。(3)确定性:截至2024年2月20日,公司收费公路平均剩余收费年限为10.97年。由于公司多个路产已完成或正处于改扩建中,预计改扩建完成重新评估后公司路产平均剩余收费年限将增加至17.12年,作为收入核心的合宁高速、宣广高速收费期限都将得到大幅延长。此外,公司拥有的高界高速公路、连霍高速(安徽段)及宁淮高速公路(天长段)等高速公路特许经营权将于2029年至2032年到期,有望通过改扩建延长收费期限。
投资建议:公司是安徽省唯一公路类上市公司,自身具有稳收益、高分红的特点,在目前低利率的环境下股息率远超十年期国债收益率而受到资金青睐。长期来看,公司持续受益于安徽省经济发展与改扩建带来的车流量提升,预计公司2023-2024年每股收益分别为1.02元和1.13元,对应估值分别为12.94倍和11.73倍,维持对公司的“增持”评级。
风险提示。路网加密竞争加剧、自然灾害、空铁水分流、宏观经济波动、改扩建推进不及预期等风险。 |
2024-01-01 | 海通国际 | 骆雅丽,虞楠 | 增持 | 首次 | 首次覆盖:业绩弹性释放,高分红稳中有升 | 查看详情 |
皖通高速(600012)
核心路产剩余年限长,主业再投资能力强。整体路产以跨省干线为主,剩余年限长,其中核心路产合宁高速、宣广高速、高界高速陆续推进改扩建,经营年限预计得以延长25-30年,主业再投资以改扩建与收购优质路产为主,回报率较高,增强经营可持续性。
收入端潜力释放:1)安徽地区长期GDP增速处于全国较高水平,2013-2022年CAGR达10.1%,承接产业转移、经济活力强、人口转净流入支撑安徽地区车流量增长,2022年安徽省汽车保有量较2019年增长24.1%。2)路产货车流量占比较高,顺周期时期具有较高收入弹性。3)合宁高速2022年底完成全线“四改八”,车流量较改扩建前翻倍,宣广高速将于2024年底完成“四改八”,车流量或有较大增幅。宁宣杭高速、岳武高速“断头路”相继打通,路网协同效应渐显,24年均有望实现扭亏为盈。
成本端占比下行:1)采用直线法进行路产折旧摊销,营业成本为固定成本,在通行费收入增长时毛利率随之增长,业绩弹性较大。2)负债水平健康,财务费用率、期间费用率远低于同行。若无重大资本开支,公司整体财务费用率呈下降趋势,其他期间费用我们预计较为稳定。
盈利能力高企,分红率稳中有升。22年分红率达到63%,2023-2025年计划进一步提升至70%。收购六武高速事项若继续推进,定增价格有望提高从而降低股权稀释比例,若能成功实施将进一步提高分红率,2023-2025年公司分红比例或提升至75%。
盈利预测与估值:公司疫后弹性复苏,改扩建放量+路网畅通带来业绩弹性,分红率高且有所提升,高股息具备配置价值。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为17.24/18.66/19.69亿元,对应EPS分别为1.04/1.12/1.19元。高股息、稳增长、类债券、现金流良好的高速公路标的具备较高防御属性与配置价值,经济震荡、利率下行或有利高速公路板块及皖通高速估值提升,给予2024年11倍PE估值,对应目标价为12.37元,首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险:车流量增速放缓,通行费率大幅下调,改扩建负面影响超预期,收购失败,利率上涨等。 |
2023-09-01 | 东兴证券 | 曹奕丰 | 买入 | 维持 | 收入符合预期,分红率进一步提升 | 查看详情 |
皖通高速(600012)
事件: 上半年公司实现通行费收入 20.36 亿元,同比提升 14.3%,归母扣非净利润 8.88 亿元, 同比提升 33.3%。 上半年公司营收下降 17.5%,主要系报告期内建造服务收入较去年同期减少 7.55 亿元,建造服务会影响公司收入与成本,但对公司利润无影响。
上半年业绩增长符合预期: 公司二季度延续了一季度的增长势头。上半年主力路产合宁与高界高速收入分别同比增长 24.6%和 6.2%,其中合宁高速收入大幅增长主要是因为与本路段相连通的滁河大桥、合六叶高速改扩建完成后释放贯通效应,以及平行的宁洛高速改扩建施工,车辆选择合宁高速通行。
宣广高速收入同比下降 3.3%,主要系路段改扩建施工,且与之平行的国道G318 升级改造后通行条件改善,对部分车辆产生分流。宣广改扩建项目预计 24 年完工,在改扩建完成前预计收入水平会受到一定影响。
宁宣杭高速江苏省段与浙江段贯通,断头路打通带来明显的流量提升。上半年宁宣杭高速安徽段收入 1.14 亿元,较去年同期增收约 7400 万。 公司持有宁宣杭公司 51%股权, 去年上半年宁宣杭公司亏损 2.00 亿元,今年同期亏损缩减至 1.08 亿元, 亏损大幅缩减除了依靠收入增长外,也有股东借款转资本公积降低了财务费用的因素。 目前宁宣杭高速还处于车流培育期,流量相较于周边路产还有明显差距, 未来还有很大的提升空间。
公司提升分红率至 75%, 超市场预期: 公司 7 月发布公告,承诺若对六武高速的收购顺利完成,则 2023-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的 75%, 调整前为 70%。 分红率的提升将带动公司股息率上涨,将对股价形成有力支持。
公司后续业绩主要变量来源于以下几点: 1.宣广高速改扩建期间。 路产通行能力会有所下降并影响收入。 扩建完成后通行能力与折旧成本都将迎来大幅提升,我们预计改扩建有助于公司盈利增长,但效果不及合宁高速改扩建,主要系宣广改扩建单公里成本高于合宁高速; 2.宁宣杭高速未来一段时间将持续减亏; 3.岳武高速安徽段向东的连接线无岳高速计划于年内贯通,届时岳武高速断头路打通,车流量将迎来明显提升。 4.若定增收购六武高速完成,短期看将对公司每股收益形成一定摊薄,但考虑到收购路产盈利较高的成长性,中长期看预计依旧能够增厚公司 EPS。
盈利预测及投资评级: 盈利预测中,为避免建造服务收入对营收产生过大影响, 我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目,仅保留通行费收入与服务区收入。 考虑收购六武高速的影响下(假设 24 年年初完成并表), 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 17.5、 21.8 和 23.3 亿元,对应 EPS 分别为1.05、 1.02 和 1.09 元, 24 年 EPS 小幅下降主要是考虑到定增可能造成每股收益的摊薄。我们看好公司后续的成长性, 维持“强烈推荐”评级。
风险提示: 改扩建路段年限延长的不确定性;收购路产收入低于预期;宏观经济不景气等。 |
2023-05-04 | 东兴证券 | 曹奕丰 | 买入 | 维持 | 疫后复苏与路产贯通带动业绩增长,静待资产收购落地 | 查看详情 |
皖通高速(600012)
事件:公司2022年实现通行费收入36.76亿元,同比下降4.04%,归母净利润14.4亿元,同比下降4.57%。22年净利润下降主要系疫情影响及四季度货车收入减免。23年一季度公司实现营收11.45亿元,同比增长18.51%,归母净利润4.59亿元,同比增长13.15%。公司近期拟收购六武高速,并承诺收购完成后将分红比例提高至70%。
2022年业绩展现出较强韧性:在去年疫情影响与去年四季度货车收费减免的双重不利条件下,公司盈利依旧保持在相对较高的水平。其中合宁高速收入仅微降0.2%,顶住了疫情压力,滁河大桥全线通车为合宁高速带来了一定的贯通效应;高界高速收入逆势增长3.8%,主要系平行国道维修。宣广、广祠高速去年受上游芜合高速改扩建施工和重要桥梁维护等因素影响,收入下降近20%。芜合高速改扩建于去年年末完成,预计今年宣广高速收入情况将有明显修复。
一季度收入增长明显,宁宣杭高速受益于强贯通效应:一季度公司路产增收明显,合宁高速、高界高速收入分别同比提升18.2%和7.0%。宁宣杭高速方面,江苏段于去年9月通车,浙江段于去年年末通车,结束了宁宣杭高速断头路的历史,对公司盈利提升有巨大帮助。一季度宁宣杭高速收入同比提升146%。但目前宁宣杭高速刚刚全线贯通,车流量相较于周边路产还有明显差距,其流量还有很大的提升空间。受益于疫后复苏以及宁宣杭的高增长,公司一季度通行费收入提升13.7%,实现开门红。
收购六武高速估值合理,有望进一步增厚业绩:公司拟通过发行股份(占85%)及支付现金(占15%)方式,向大股东安徽交控收购六武高速100%股权。六武高速交易对价预计不超过40亿元,A股发行价格为7.19元/股;为保障中小股东利益,公司将2023-2025年分红比例承诺从60%提高至70%。
六武高速收费里程92.7公里,剩余收费年限16.7年。收购路段净资产约25亿元,且基本剥离了债务(22年项目总负债不到1000万元)。21与22年净利润分别为2.5与2.1亿,由于22年受疫情影响较大,实际上21年盈利参考意义较强。21年六武高速净利润率约45%,是较为优质的资产。
以40亿收购对价上限计算,资产对应PE上限为16倍。确实高于公司目前估值(PE-TTM约10倍),投资者普遍对此较为关注。我们综合考虑后认为收购价格合理。
一方面,高速公路估值除了看盈利,还需要考虑收费年限,如果不考虑改扩建完成的合宁高速(年限审批还在进行中),六武高速的收费年限较公司大部分路产更长,仅不及岳武高速和宁宣杭高速。
另一方面,由于采用平均折旧而非车流量折旧,六武高速在运营前中期的折旧占比较高,会一定程度上压低前中期的盈利水平,但后期盈利弹性会高于采用车流量折旧的路产(因为折旧固定,不会随车流量增长而增长)。因此如果要以目前的盈利水平作为估值基准,那么就同时需要考虑路产后续较强的盈利成长性。
最后,从获取成本角度考虑,40亿上限的收购价格对应93公里路产的16.7年收费权,单公里成本不超过0.43亿元。六武高速位于连通合肥与武汉的最近路线上,地理位置优越,后续车流量还有较大提升潜力。相较于目前动辄近亿元的高速公路单公里建设成本,六武高速作为已经稳定盈利的优质资产,其定价实际上较为公允。
盈利预测及投资评级:我们预计公司2023-2025年净利润分别为18.1、20.0和21.7亿元,对应EPS分别为1.09、1.20和1.31元。公司近两年受益于路产贯通效应,具有较强的业绩弹性。维持“强烈推荐”评级。
风险提示:合宁高速年限延长的不确定性;收购路产收入低于预期;宏观经济不景气等。 |
2022-08-30 | 东兴证券 | 曹奕丰 | 买入 | 维持 | 中报点评报告:疫情影响导致二季度盈利下滑,下半年车流量恢复可期 | 查看详情 |
皖通高速(600012)
事件: 公司发布半年报,实现营收 28.2 亿元,同比增长 47.1%; 实现归母净利润 6.66 亿元, 同比下降 12.98%,主要系二季度受疫情影响较为严重。
通行费收入下滑主要受二季度疫情影响: 公司报告期内共实现通行费收入17.82 亿元,同比下滑 4.83%。其中一季度公司通行费收入 9.73 亿元,同比去年基本持平,二季度通行费收入 8.1 亿元,同比下滑 10.3%。 由于公司路产采用平均折旧,收入下降的同时成本不会减少,导致二季度盈利下滑较为明显,公司二季度单季盈利 2.40 亿元,同比下降 34.1%。
公司主要路产中, 宣广高速与广祠高速(去年合计收入占比约 20%) 受影响最为严重,主要系宣城、广德等地相继出现疫情,加之春运期间与 6 月皆出现恶劣天气,导致车流量明显下滑,收入同比下降约 13.6%。
收入占比第二的高界高速营收逆势增长 3.5%,主要系平行国道维护,国道车辆改走高速,弥补了疫情造成的负面影响。
收入占比最高的合宁高速收入同比下滑 3.7%,但已好于我们的预期。合宁高速作为沪宁高速向安徽的延伸,不可避免受到沪宁高速流量下降的影响。 上半年沪宁高速收入下滑 26.1%,合宁高速收入下滑不到 5%已属不易。
疫情对客车流量影响尤为明显,下半年预计有明显好转: 报告期公司路产车流结构呈现出整体性的客车占比同比下降,如合宁高速客车占比从 71%降至68%,宣广高速从 70%降至 65%,很明显疫情对客运的影响大于货运。下半年若疫情得到有效控制,公司下属路产的客车流量预计会有明显好转。
收购时进行的债务替换有效降低了财务成本: 公司报告内财务费用 0.66 亿元,较去年同期下降 41.9%,主要系公司去年收购安庆大桥公司时, 斥资 19.7亿元帮助大桥公司清偿了对安徽交通控股集团的负债,实现了债务替换。
收入端大幅增长主要系会计准则变化: 公司报告期营收 28.2 亿元,同比增长47.1%,营收大幅增长主要系公司按照会计准则要求,将宣广改扩建 PPP 项目的支出 9.92 亿元确认为当期营收,同时计入当期营业成本。由于营收与成本相抵消,对利润无影响。
公司未来的增长点主要在路产贯通效应: 公司未来主要的看点在于: 1.宁宣杭高速的江苏段与浙江段都在建设中,一旦贯通将打破目前“两头断”的窘境,有望使得该路产收入成倍增长; 2.无岳高速有望于明年贯通,将为公司新收购的安庆大桥带来显著的贯通效应; 3.宣广高速改扩建已经开始,并有望于2024 年通车。 因此,未来 2-3 年依旧是公司收入与业绩的快速增长期。
盈利预测及投资评级: 由于疫情影响, 我们下调 2022 年盈利预测, 预计公司2022-2024 年净利润分别为 15.8、 17.8 和 19.5 亿元,对应 EPS 分别为 0.95、1.07 和 1.17 元.。 后续两年,公司还将受益于宁宣杭高速以及无岳高速贯通带来的贯通效应,有望维持较快的盈利增速。我们维持公司的“强烈推荐”评级。
风险提示: 合宁高速年限延长的不确定性;宁宣杭断头路贯通晚于预期;收购路产收入低于预期 |
2022-03-30 | 东兴证券 | 曹奕丰 | 买入 | 维持 | 年报点评报告:分红大幅提升,新购路产迎来快速增长期 | 查看详情 |
皖通高速(600012)
事件: 公司本年度实现了对安庆长江大桥与岳武高速安徽段的并表。按照并并表后口径,公司实现营收 39.2 亿元,较去年同期的 29.3 亿元提升 33.6%,去年同期高速免费导致基数过低是收入大幅增长的主要原因。营收较 19 年同期增长 17.7%,增长主要来自于合宁高速改扩建以及高界、宣广两条路产收入较大幅度的提升。公司 21 年实现归母净利润 15.1 亿元,创历史新高,同比提升 62.7%;较 19 年同期提升 36.7%。
原有路产实现稳健增长: 公司三条核心路产合宁、高界、宣广高速的单公里日均收入同比分别增长 11.1%, 17.1%和 14.2%,其中合宁高速主要受益于改扩建带来的通行能力提升;高界高速受益于和安高速改扩建完成带来的贯通效应;宣广高速增长主要系平行的县道 X108 改扩建导致部分车辆改走宣广高速,因此县道改扩建完成后,宣广高速收入预计会有一定回落。
报告期内, 205 国道与宁宣杭高速日均收入同比下降较明显,主要系道路施工影响。但由于其收入占比较低,并未影响公司整体收入稳健向好的趋势。
宁宣杭高速通往南京方向的断头路预计 22 年打通,通往杭州方向的断头路预计 23 年打通,届时将获得较大的车流量提升,逆转该路产持续亏损的局面。
免费政策与贯通效应带来新购路产强增长预期: 公司今年斥资 22.1 亿元的价格收购安庆大桥公司 100%股权,对应资产为安庆大桥与岳武高速安徽段。报告期大桥公司实现收入 4.72 亿元,净利润 1.23 亿元,符合预期。
22 年 1 月 25 日开始,池州与安庆两市政府通过财政补贴的方式,对皖 R、 皖H” 车牌号 9 座及以下小型客车通行安庆长江公路大桥实行通行费减免。此举预计将明显利好安庆大桥的车流量,从而提升大桥收入。 2023 年, 收购的两条路产还将显著受益于无岳高速西段通车带来的贯通效应。 因此预计 22-23年安庆大桥公司的净利润会迎来快速增长期。
分红较往年大幅提升: 公司 2014-2020 年分红金额没有变化,皆为 0.23 元/股。 今年公司大幅提高了分红比例, 由去年的 40%左右大幅提升至 60%,并承诺未来 3 年现金分红不低于净利润 60%。 叠加分红比例与净利润两者的大幅提升,公司今年分红金额远高于以往任何年份,达 0.55 元/股(税前)。
盈利预测及投资评级: 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 16.6、 18.4和 20.1 亿元,对应 EPS 分别为 1.00、 1.11 和 1.21 元,预测较之前有所下调主要是考虑了疫情影响。 公司 2022 年 PE 约 7.6 倍左右,股息率预计达到7.7%。虽然公司公告提升分红比例后股价已经有明显提升,但依然具有较高的配置价值,故维持“强烈推荐”评级。
风险提示: 合宁高速年限延长的不确定性;宁宣杭断头路贯通晚于预期;收购路产收入低于预期 |