华能水电(600025) 事件：2025年5月27日，公司召开2024年股东大会，董事长孙卫先生主持会议，会议采用现场投票和网络投票相结合的方式召开。 深化改革达一流，电力保供“零事故”，经营业绩稳步提升。2024年，公司全面推动管理体制改革，加强经理层任期制和契约化管理，实现各层级干部全覆盖，全面推行全员绩效考核。全面推进生产、基建、财务等领域创一流，一流水电厂达标率超80%。全面提升水风光一体化运行综合效益，公司全年完成发电量1120.12亿千瓦时，有效保障了经济社会发展用能需求，龙开口、桑河二级等7个水电厂连续5年实现“零非停”。公司经营效率持续提升，经营业绩稳步提升，2024年财务费用同比降低0.56亿元，抢抓降准降息政策窗口期，发行低利率绿色债券61.4亿元，推动综合融资成本持续下降，强化资本价值管理，实现股权投资收益3.25亿元。 水电板块稳步增长，在建机组保障远期成长。受益于澜沧江流域来水同比偏丰0.5成（其中糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%)以及省内外送需求提升，公司水电业务迎来量价齐升，根据2024年年报显示，公司2024年水电业务实现售电1066.87亿kwh，同比+2.72%，上网电价达到219.96元/兆瓦时，同比提升1.11元/兆瓦时。公司积极开发澜沧江上游水风光储项目，远期成长有保障。 装机投产+蓄能释放共振，2025年一季度发电量大幅提升。受益于新能源装机大幅提升，TB电站全容量投产，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能，公司2025年一季度发电量大幅提升，根据2025年一季度发电量完成情况公告，公司一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，上网电量211.04亿千瓦时，同比增加31.42%。 投资建议：公司以水电业务为基石，精耕细作，行稳致远，随着TB电站投产，以及澜沧江上游水风光储项目开发，公司有望持续成长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为264.98亿元、272.72亿元、282.27亿元；归母净利润分别为88.96亿元、92.73亿元、98.23亿元，对应EPS分别为0.49元、0.52元、0.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电站建设进度不及预期风险、来水不及预期风险、用电需求不及预期风险、电价不及预期风险等。

华能水电(600025) 投资要点： 华能水电发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%。2025年第一季度，公司实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%；归母净利润15.08亿元，同比增长41.56%。 2025年TB电站全容量投产，一季度业绩增速高 从发电量看，公司2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%；上网电量1110.24亿千瓦时，同比增加4.51%。公司2024年发电量的增长源于澜沧江流域来水同比偏丰0.5成、新能源发电量大幅增加、云南省内用电需求同比增加及西电东送电量持续增加。2025年一季度，公司完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%；上网电量211.04亿千瓦时，同比增加31.42%。公司2025年一季度发电量的增长源于TB电站全容量投产，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能等因素。2025年一季度，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为38.64亿千瓦时、56.38亿千瓦时，分别同比增长12.52%、75.75%。 从上网电价看，公司水电电价同比增长，新能源电价同比下降，其中光伏发电降幅较大。2024年，公司平均上网电价为222.57元/兆瓦时，同比增加0.66%。其中，水电平均上网电价为219.96元/兆瓦时，同比增加0.51%；风电平均上网电价为426.81元/兆瓦时，同比减少5.91%；光伏发电平均上网电价为276.23元/兆瓦时，同比减少15.47%。 从装机容量看，截至2024年底，公司已投产装机容量3100.85万千瓦，其中水电装机2730.58万千瓦，新能源装机370.27万千瓦。根据公司2025年1月3日发布的发电机组投产公告，TB水电站4台机组全部投产发电，硬梁包水电站首台5号机组（3.6万千瓦）、第二台4号机组（27万千瓦）完成72小时试运行后投入商业运行。TB水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。 分业务看，2024年，公司水力发电营收234.67亿元（占比94.31%），同比增长3.07%，水电业务毛利率56.9%，较2023年增加0.49个百分点，水电业务核心优势持续巩固。光伏发电营收同比增长121.87%至10.02亿元，但毛利率较2023年减少15.63个百分点，反映光伏电价下滑带来的经营压力。分地区，云南市场贡献206.77亿元（同比增加6.04%），境外市场营收亿元（同比减少14.683.69%），其中缅甸项目毛利率逆势提升3.07%，体现公司对该项目的成本管控能力。 电力市场化交易方面，公司2024年市场化交易总电量687.83亿千瓦时，同比增长7.57%，市场化交易电量占总上网电量的比重为62.09%，较2023年同期提升1.90个百分点。 2025年一季度，我国规上工业水电发电量同比增长5.9% 2025年1—3月，我国规上工业发电量同比所有下降，水电发电量实现同比正增长。根据国家统计局数据，2025年1—3月份，规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%。其中，规上工业水电发电量2233.3亿千瓦时，同比增长5.9%，发电量占比9.84%。 公司融资成本率降低，带动财务费用下降；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本 2024年，公司财务费用同比减少2.04%至26.75亿元，公司财务费用率10.75%，较2023年同期下降0.89个百分点；2025年一季度，公司财务费用同比减少5.00%至6.48亿元，公司财务费用率10.22%，较2024年同期下降1.17个百分点。 TB水电站全部投产，硬梁包水电站部分投产，新光伏发电项目投产等新投产项目的折旧费用增加，提高了公司的营业成本。2024年，公司营业成本同比增长6.63%至109.16亿元；2025年一季度，公司营业成本24.30亿元，同比增长13.87%。 2024年度公司股利支付率43.39% 现金分红方面，公司2024年度拟每股分红0.2元，合计派发现金红利36亿元，占公司2024年度归母净利润的43.39%。公司近三年的现金分红总额分别为31.50亿元、32.40亿元、36亿元，股利支付率分别为43.54%、42.42%、43.39%。 盈利预测和估值 公司水电业务盈利能力强且可持续，并坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB水电站的全部投产和硬梁包水电站机组的陆续投产，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。 预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年4月28日9.58元/股收盘价计算，对应PE分别为18.39X、17.43X、16.60X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

华能水电(600025) 投资要点： 事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报。2024年全年实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%。2025年一季度实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长41.56%。 2024年澜沧江流域来水小幅增长，2025年一季度来水大幅改善，叠加托巴电站2024年投产及新能源装机增长，2025年一季度业绩历史新高。公司2024年实现发电量1120亿千瓦时，同比增长4.62%，其中水电发电量1079亿千瓦时，同比增长2.53%；光伏发电量36.7亿千瓦时，同比增长160.26%。水电发电量增长来自两大原因，其一是2024年澜沧江流域来水同比偏丰4.6%，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%；其二是公司旗下托巴电站（140万千瓦）2024年内投产，带来一定发电增量。公司2025年一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，从最终业绩表现 来看，公司2025年一季度实现归母净利润15.08亿元，系公司自成立以来最好的一季度答卷。从电价来看，公司2024年营业收入增速略高于发电量增速1.43个百分点，反映出公司平均上网电价仍有小幅上涨。2025年一季度营业收入增速低于发电量增速近10个百分点，我们分析一方面是来水大幅改善，省内电力供需阶段性缓和；另一方面，从发电量结构来看，电价较高的澜沧江上游电站发电量增速较低，甚至部分电站下滑；而电价较低的下游电站贡献主要增量。 在建项目如期推进，预计2025年硬梁包水电站全部投产运营。截至2024年底，公司已投产装机3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。2024年底硬梁包水电站5号机组（3.6万千瓦）和4号机组（27万千瓦）正式商运，剩余电站预计2025年全部投产。更长时间来看，澜沧江上游流域如美水电站2023年4月获得核准，班达、邦多、古学、古水等前期工作有序推进。 重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。因此，站在当前时点，水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为88.5、90.4、92.7亿元，当前股价对应的PE分别为19.5/19.1/18.6倍，维持“买入”评级。公司2024年分红政策为每股派息0.2元，分红率43.39%，按照2025年4月28日股价计算，股息率2.2%。 风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。

华能水电(600025) 事件 近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。 2024年公司实现营业收入248.8亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润82.97亿元，同比+8.6%； 2025年Q1公司实现营业收入53.8亿元，同比增长21.8%；实现归母净利润15.08亿元，同比+41.6%。 2024年水电电量电价保持稳健增长 ①水电电量：2024年澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，云南省内用电需求同比增加以及西电东送电量的持续增加带动全年公司水电上网电量达到1069.9亿千瓦时，同比+2.4%； ②水电电价：根据公司披露的数据计算得2024年水电板块不含税上网电价0.2193元/千瓦时，同比提升约1.4厘/千瓦时。 水电板块电量和电价的稳健增长是公司利润的压舱石。 ③新能源装机迅速增长贡献新增量：2024年全年公司新增光伏装机177.5万千瓦，带动光伏发电量同比+160.8%至36.3亿千瓦时，营业收入同比增长121.9%至10.02亿元。 2025年Q1蓄能释放带动电量和利润提升 ①电量增长带动收入增长：2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，Q1蓄能的释放以及省内用电需求和西电东送电量的同比增加带动水电上网电量同比提升30.7%至195.6亿千瓦时；光伏风电上网电量同比+41.9%至15.5亿千瓦时。在电量增长的带动下，2025年Q1公司营业收入达到53.8亿元，同比+21.8%。 ②财务费用压降：一季度公司带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少0.34亿元。 展望未来，新机组投产将持续提供增长动能 托巴电站已于2024年内全部投产发电，硬梁包电站目前已投产两台机组，此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。 盈利预测与估值：预计2025-2027年公司可实现归母净利润91.6/98.9/101.9亿元（25/26年前值91.7/97.5亿元），对应PE18.5/17.2/16.7x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险

华能水电(600025) 摘要： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收248.82亿元，同比+6.05%；实现归母净利润82.97亿元（扣非83.04亿元），同比+8.63%（扣非同比+16.63%）。公司2024年归母净利润处于业绩预告区间（78.48~90.87亿元）中枢偏下水平，基本符合我们预期（82.30亿元）。而归母净利润和扣非归母净利润之间的增速差异主要来自23年同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益5.8亿元。25Q1，公司实现营收53.85亿元，同比+21.84%；实现归母净利润15.08亿元（扣非15.21亿元），同比+41.56%（扣非同比+42.43%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占归母净利润的比例为43.39%，较2023年的42.42%提升0.97pct。以2025年4月24日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.15%。 盈利能力提升，资产负债率持续优化。2024年，公司ROE（加权平均）为11.85%，同比+1.35pct；拆分来看，尽管受新能源业务毛利率下滑影响，公司综合毛利率同比小幅下降0.24pct，但得益于财务费用、研发费用的压降，期间费用率同比下行1.23pct至13.77%，与此同时，公司资产负债率较2023年末下降0.67pct至63.11%。25Q1，公司ROE（加权平均）为2.03%，同比+0.46pct；其中，毛利率同比+3.16pct至54.88%，预计主要系水电发电量增长摊薄固定成本所致；研发费用和财务费用继续下降带动期间费用率同比-2.90pct至14.77%；25Q1，公司资产负债率进一步下行至62.64%。 电量增长有效对冲电价下行影响。2024年，公司完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%；其中水电发电量1079.29亿千瓦时，同比+2.53%，主要系澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，且年内TB电站全容量投产，硬梁包电站部分机组投产；新能源发电量40.83亿千瓦时，同比+127.09%，主要系装机增长所致，2024年公司新能源装机容量增长177.46万千瓦至370.27万千瓦。25Q1，公司完成发电量212.92亿千瓦时，同比+31.22%；其中水电发电量197.33亿千瓦时，同比+30.47%，主要由于新机组投产以及年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加（剔除TB和硬梁包后，存量机组发电量同比+23.76%）；新能源发电量15.59亿千瓦时，同比+41.60%。电价方面，我们以营业收入/上网电量简单测算，2024年公司水电、风电、光伏发电上网电价分别为0.219、0.427、0.276元/kWh，同比+0.64%、-5.89%、-14.92%。25Q1，我们测算公司综合上网电价为0.255元/kWh，同比下降0.02元/kWh或7.30%，预计一方面受市场化电价下行影响，另一方面受电量结构性因素影响，25Q1上网电价较高的澜上五座电站电量占比（不考虑托巴）同比-2.4pct。 新机组投产贡献增量电量，叠加折旧到期&融资成本下降，25年业绩展望积极。考虑到公司TB电站将在年内全容量贡献发电量（设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，24年实现发电量28.70亿千瓦时），且硬梁包电站将于年内全容量投产（设计多年平均发电量51.81亿千瓦时，24年投产1*27+1*3.6万千瓦，贡献发电量0.23亿千瓦时），预计公司25年水电发电量实现同比增长较为确定。在此基础上，尽管TB、硬梁包电站投产将导致公司折旧成本增加，但功果桥、糯扎渡、龙开口等电站部分机组机器设备折旧到期将形成有效对冲，同时考虑融资成本优化带来的财务费用压降（25Q1公司财务费用同比-5.06%），即使在25年市场化电价下行的背景下，我们对公司全年的业绩展望仍然积极。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润87、93、94亿元，对应PE19.14x、18.02x、17.78x，维持推荐评级。 风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

华能水电(600025) 事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%。2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%。2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元。 新能源装机规模提升+水电站新投产+澜沧江梯级调度+省内用电需求提升带动Q1发电量高增长。截至2024年底，公司已投产装机容量达3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。公司2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%，其中大型水电站976.7亿千瓦时，同比+2.1%，中小型水电站102.6亿千瓦时，同比+6.84%，新能源40.8亿千瓦时，同比+127.1%。公司2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2%，其中大型水电站182.4亿千瓦时，同比+36.2%，中小型水电站14.9亿千瓦时，同比-13.8%，新能源15.6亿千瓦时，同比+41.6%。2025Q1发电量同增主要原因：1）新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产；2）年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能；3）云南用电需求增加，西电东送电量同比增加。 TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期。截至2024年底，TB水电站全部机组顺利投产，总装机容量140万千瓦，每年发电量约62.3亿千瓦时。硬梁包水电站5/4/3号相继于2025.01.30/2024.12.31/2025.01.09投产发电，已投产装机容量57.6万千瓦，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。2024初，公司拟募集资金总额不超过60亿元，用来建RM水电站（260万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%），项目经济效益前景较好，长期价值凸显。 电价短期承压，费用段持续优化稳定盈利增长。24年公司电力营业收入占总收入99.15%，以此比例计算25Q1电力营收/上网电量的平均上网电价为0.253元/kwh，同比降近2分。电价下滑可能由于：1）云南新能源装机大幅增加，光伏弃光率可能提升，新能源电价承压；2）西电东送电量约占总发电量50%，其中市场化电量电价受到广西、广东2025年电力中长期交易电价下滑影响。公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化。 投资建议：公司新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期。预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍。考虑公司装机成长性充足，长期价值凸显，上调评级至“推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。

华能水电(600025) 业绩简评 4月24日公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收248.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利83.0亿元，同比+8.6%。1Q25实现营收53.8亿元，同比+21.8%；实现归母净利15.1亿元，同比+41.6%。24年度计划现金分红0.20元/股、同比+0.02元/股，分红比例约43.4%。 经营分析 受来水偏丰+梯级蓄能增加+新机组投产+用电需求景气，2024、1Q25公司发电量同比分别+4.6%、+31.2%。1）水电：受澜沧江流域来水同比偏丰影响，2024年发电量1079.3亿千瓦时，同比+2.53%。2025年初，澜沧江流域水电梯级优化调度释放蓄能，叠加托巴、硬梁包水电站新机投产增加装机容量1.7GW，1Q25水电发电量197.3亿千瓦时，同比+30.5%。2）新能源：24年公司分别新增新能源装机容量1.8GW，驱动风/光分别完成发电量4.2/36.7亿千瓦时，同比+6.9%/+160.4%。风资源不佳拖累公司风电电量。1Q25公司风/光分别完成发电量1.5/14.1亿千瓦时，同比-10.4%/+50.6%。 1Q25以量补价，增收更增利。由于公司非电力业务营收在总营收中占比不足1%，以营业收入/上网电量估算公司1Q24综合平均上网电价约0.255元/kWh（不含税），同比下降约0.02元/kWh。电价下降主因：①24年来水改善、汛末公司梯级水库群基本蓄满；新能源装机容量快速增长，提供增量供应，1Q25云南省用电需求维持景气的同时，电力供需紧张程度有所缓解，2M25省内清洁能源市场化电价同比小幅下降约3%。②公司“西电东送”电量中保量竟价的部分占澜沧江梯级水电发电量的2~3成，此部分电量的上网电价受到广西、广东二省2025年电力中长期交易结果的影响。25年广东年度中长期交易价格0.392元/kWh，同比-12.7%。然而，水电以固定成本为主的成本结构特征使得公司在1Q25发电量同比大增31.2%的同时，营业成本仅同比增加13.9%。虽然发电量增长使得公司资源税费用提升，但其对固定成本的摊薄效果更加显著，1Q25公司净利率达32.3%、同比+3.6pcts。 盈利预测、估值与评级 预计公司2025~2027年分别实现归母净利润87.9/88.8/92.4亿元，EPS分别为0.47/0.47/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、20倍和19倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

华能水电(600025) 核心观点 事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润为78.48~90.87亿元，同比增加2.75%~18.97%；由此计算24Q4归母净利润为6.22~18.61亿元，同比-33%~+99%。 水电发电量稳健增长，新能源发电量同比大增。公司2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%。水电方面，由于2024年澜沧江流域来水偏丰0.5成，且公司TB水电站年内全部投产、硬梁包水电站年内部分投产，使得发电量同比增长2.53%至1079.29亿千瓦时，如剔除新投产机组的贡献，公司2024年水电发电量同比基本持平。新能源方面，得益于装机规模提升，2024年发电量同比大增127.09%至40.83亿千瓦时；其中风电4.17亿千瓦时，同比+6.92%；光伏36.66亿千瓦时，同比+160.37%。24Q4，公司完成发电量259.86亿千瓦时，同比增长7.37%；其中水电、风电、光伏分别为248.47、0.98、10.14亿千瓦时，同比增长5.47%、8.89%、92.41%。 新机组投产有望驱动公司25年发电量实现增长。水电方面，公司所属TB水电站装机容量为4*35=140万千瓦，已于2024年全部投运。2024年TB水电站发电量为28.7亿千瓦时，其设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，对应25年增量电量或有望达到33.6亿千瓦时。公司所属硬梁包水电站装机容量为1*3.6+4*27=111.6万千瓦，其中首台5号机组（3.6万千瓦）、第二台4号机组（27万千瓦）目前已投运。2024年硬梁包水电站发电量0.23亿千瓦时，其设计多年平均发电量51.81亿千瓦时，随着硬梁包水电站于2025年全部投运，亦有望为公司贡献较为可观的增量电量。新能源方面，根据公司规划，24年新增装机规模约300万千瓦左右，考虑到十四五末要实现1000万千瓦装机目标，预计2025年新增装机仍将维持较高水平，从而带动发电量快速增长。 外送电量电价波动幅度有限，折旧到期&融资成本下降有望对盈利能力形成支撑。从电价端来看，公司西电东送电量多遵循框架协议，实际和市场化电价相挂钩的电量占比较小，预计受广东等省份25年电价下行影响有限。以澜上6座电站为例，2024年实际上网电量约280亿千瓦时，而根据《2025年云南电网优先发电计划安排》，其安排澜沧江上游电站“点对网”送广东电量为200亿千瓦时，因此预计受市场化电价影响的电量约80亿千瓦时（以24年实际上网电量为基数）。从成本端来看，一方面，虽然公司TB、硬梁包电站陆续投产将导致24-25年折旧金额增加，但功果桥、糯扎渡、龙开口等电站部分机组折旧到期预计能抵消部分不利影响。另一方面，在利率下行环境中，融资成本的下降也有望为公司节省一定的财务费用，24Q1-3公司产生财务费用19.79亿元，同比减少2.2%，对应财务费用率10.2%，同比下降1.0pct。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润82、89、95亿元，对应PE19.27x、17.88x、16.61x，维持推荐评级。 风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等

华能水电(600025) 投资要点： 事件： 1月7日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%，上网电量1110.24亿千瓦时，同比+4.51%；2024年单四季度完成发电量259.86亿千瓦时，同比+7.37%；上网电量257.81亿千瓦时，同比+6.92%。 澜沧江流域来水偏丰，西电东送电量持续增加 公司2024年发电量同比增加的主要原因包括2024年澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%。其中大型水电站中，小湾水电站发电量为191.80亿千瓦时，同比+12.57%；上网电量为190.56，同比+12.58%；漫湾水电站发电量为73.19亿千瓦时，同比7.05%；上网电量为72.54亿千瓦时，同比+7.07%。此外，云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，同时带动了公司发电量。 新能源装机规模提升，光伏发电量大幅提升 新能源业务方面，公司2024年新能源装机规模提升，新能源发电量同比大幅增加。其中公司2024年新投产光伏项目总发电量为35.41亿千瓦时，同比+177.07%；上网电量35.08亿千瓦时，同比+177.09%，光伏发电量大幅提升。 盈利预测与投资建议 根据公司24年发电量数据，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为247.14/271.69/284.70亿元（前值245.50/272.03/285.08亿元），归母净利润分别为81.90/89.36/92.84亿元（前值86.96/96.86/101.39亿元），EPS分别为0.45、0.50、0.52元/股，对应PE分别为20.3、18.6、17.9倍，维持公司“持有”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加；装机建设进度不及预期。

华能水电(600025) 投资要点： 澜沧江流域水风光一体化开发主体。公司是华能集团旗下水电开发平台（集团持股50.4%），统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群拥有南方区域最强中长期调节能力。截至24H1，公司控股装机容量2920万千瓦。公司于24年10月公告，拟参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电（2x100万千瓦）与新能源联营项目，有望进一步增强公司系统调节能力。截至24Q3，公司累计上网电量852亿度，YOY3.8%，主要由于来水改善。根据新华网，截至10月17日，云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比+38亿度，有力保障今冬明春电力供应。 市场化机制下清洁、灵活的大水电竞争优势凸显。公司2023/24Q1-3实现营收235/194亿元，YOY-0.5%/7%；归母净利76/72亿元，YOY6%/8%；测算2023/24Q1-3上网电价分别为0.221/0.228元/度，YOY4%/3%。云南是我国市场电占比最高的省份之一（2023年省内市场电占比达69%）；售电侧改革、南方区域现货等电改实践稳步推进。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务。我们认为公司电源类型全、电量结构好、分时曲线优、调节能力强等优势将协助公司在市场竞争中优化电量电价，看好公司综合售电价格稳步上行。 水电增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”澜沧江上游。公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦，其在建的硬梁包电站（112万千瓦，多年平均发电量51.42亿度，测算净利润贡献约4亿元）于24年12月实现蓄水目标，迈入投产发电冲刺阶段。此外，澜沧江上游TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产，其多年平均发电量62.3亿度，测算净利润贡献约4.9亿元。其后公司的新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电）。根据《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》，2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量，核发可交易绿证；我们认为公司新增水电有望争取绿证收益。 盈利预测和估值。根据公司24-26年股东回报规划，现金分红不少于当期可分配利润的50%。我们预计公司24-26年归母净利分别为85.2、95.3、101.1亿元（原2024-25预测为81.47、94.35亿元），对应EPS分别为0.47、0.53、0.56元。参照可比公司估值，PE估值法给予公司2025年23倍PE（原为2024年20x），对应目标价12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，对应合理价12.72元。考虑新增装机建设以及电力市场化改革带来的长期成长性，综合上述估值方法，给予公司目标价12.19元（+35%），维持“优于大市”评级。 风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险。