华能水电(600025)公司资料

华能水电(600025) 投资逻辑： 量： 澜上水电开发仍大有可为， “水风光一体化”开启新能源大发展。 1）水电： 公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量 140 万千瓦，计划于 2024 年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站总装机容量 111.6 万千瓦，计划于 2025 年 4 月全部投产。两座水电站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约 9.8%。 另外，公司在建的如美水电站位于澜上西藏段， 下游包括托巴在内已有 13 座水电站； 且规划有年调节能力，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库联调”的格局， 具有“布局一子带活全盘”的重大意义。 2）新能源： 2021 年起， 公司战略定位转向“水风光一体化”大基地开发。一方面， 水风光互补有助于提升资源利用效率、带来额外的增发电量； 另外， 根据华能集团电子商务平台， 截至 3M23 公司已完成对共计 1007.7 万千瓦光伏项目的设备采购及建筑安装工程施工监理服务中标结果的公示， 新能源项目资源储备充足；其中单体装机规 200MW以下的光伏项目占比 75.1%，这些项目在 2025 年底前投产的可行性较强。 因此， 预计公司 22~25 年光伏装机容量 CAGR 可达 164.8%。 价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间。 公司市场化交易电量占比近 7 成，过去受云南省内清洁能源市场化电价折价影响较大。 18 年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能产业， “十四五” 以来电力供需转向长期短缺， 将支撑省内市场化电价呈长期上涨趋势。 且负荷用电特性与电源结构的出力特性不匹配， 汛枯结构性矛盾仍然存在，省内市场化电价丰枯价差高达约0.12 元/kWh。 公司已建两大多年调节水库， 两库联调可实现枯期发电量较汛期更多，稀缺水电调节能力可变现。 利： 24、 25 年存量机组折旧到期有望分别带来 3.5、 6.1 亿元的利润释放。 公司在同业中折旧年限偏短， 功果桥、糯扎渡、龙开口水电站在 24、 25 年分别有 240、 404 万千瓦机组设备折旧到期。 前述三座电站投资规模分别达 89.0、 450.1、 174.1 亿元。 基于机电设备购置和安装费占总投资约 21.5%的假设， 预计到 24、 25 年存量水电站机电设备折旧到期将分别释放利润约 3.5、 6.1 亿元。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 81.0/89.8/98.3 亿元， EPS 分别为 0.45、 0.50、 0.55 元。当前股价对应 PE 分别为 19、17、 16 倍。 给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价 8.98 元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期， 来水不及预期，风光装机不及预期， 新能源入市带来量价风险等。

华能水电(600025) 投资要点： 华能水电近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入181.38亿元，同比减少2.85%（调整后，下同）；归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%。其中第三季度实现营业收入76.34亿元，同比增长21.71%；归母净利润33.00亿元，同比增长47.36%。 三季度来水偏丰提升发电量 根据公司公布的2023年前三季度发电量完成情况，2023年7-9月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，而上半年由于来水同比偏枯及梯级蓄能同比减少，导致公司上半年发电量同比减少25.44%，单三季度来水情况的明显改善，使得前三季度公司整体发电量828.59亿千瓦时（含华能四川公司），同比减少5.81%，上网电量821.22亿千瓦时，同比减少5.84%。鉴于进入汛期后，公司小湾水库和糯扎渡水库转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，以致前三季度小湾电站和糯扎渡电站发电量分别同比减少14.77%、16.09%，为公司四季度以后的发电量提升做好准备。 三季度我国水电发电量整体持续回暖 我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。根据国家能源局数据，2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%，2023年三季度来水持续改善也符合我们的预期。 公司水电发电价呈平稳增长态势 2023年1-9月，公司上网电量同比下降5.84%，营业收入同比减少2.85%，少于上网电量的降幅，我们推测是公司平均上网电价上涨所致。根据公司2023年第三季度业绩说明会，云南水电分月电量电价加权平均电价在前3年年度市场均价上下浮10%区间形成。2023年1-10月公司云南省内交易电量占整体发电量比重约40%，电价按价格上限交易。云南西电东送广东网对网协议价约0.24元/千瓦时。根据云南省政府新闻办数据，截至2023年6月末，云南“西电东送”30年累计送电量突破1.5万亿千瓦时，广东省每6千瓦时电量中就有1千瓦时电量从云南输送而来。基于云南省内及广东电力需求保持刚性增长，预计“十四五”期间公司电价将保持平稳增长。 公司盈利能力持续提升，成本端持续降本增效 公司盈利能力强且持续提升，毛利率和净利率保持稳步增长的趋势。2023年前三季度，公司毛利率和净利率分别为60.56%、39.95%。 2023年前三季度，公司通过降低营业总成本，使得在营业收入同比下降2.85%的情况下，取得归母净利润5.21%的增长。公司营业成本、财务费用分别同比下降4.04%、17.80%，营业总成本同比下降6.87%。根据水电企业特有的商业模式，营业成本同比下降主要源自部分电站机组设备折旧年限到期，折旧费用的同比减少。财务费用同比下降主要源自公司带息负债融资成本的降低。 收购华能集团优质资产，增厚公司业绩 华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023年3月31日，华能四川公司投产水电装机规模265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。2023年10月，公司收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权，华能四川公司成为公司的全资子公司。2023年1-9月，华能四川公司发电量83.51亿千瓦时，占公司整体发电量比重为10.08%，为公司带来了新的业绩增长空间。 盈利预测和估值 公司水电业务盈利能力强且可持续，受益于三季度来水情况好转及收购华能四川公司，公司发电量及经营业绩得到提升。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。由于公司三季度业绩表现强于预期，我们相应调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为77.23亿元、86.69亿元和96.25亿元，对应每股收益为0.43、0.48和0.53元/股，按照11月9日7.88元/股收盘价计算，对应PE分别为18.37X、16.36X、14.74X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

华能水电(600025) 事件： 公司公布2023年三季报。2023年1-9月营业收入181.38亿元，同比减少2.85%，归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%；单Q3营业收入76.3亿元，同比增长21.71%；归母净利润33亿元，同比增长47.36%。 点评： 三季度来水改善提升发电量： ①电量方面：2023年7-9月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，Q3澜沧江流域水电完成发电量369.58亿千瓦时，同比增加25.5%；此外，Q3新增并表华能四川。华能四川Q1-Q3发电量83.51亿千瓦时。进入主汛期之后，小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，未完全释放，蓄能的增长有望为今年四季度和明年上半年的发电量打下基础。 ②电价方面：2023年Q1-Q3公司平均上网电价为0.221元/千瓦时，相较于去年同期提升0.007元/千瓦时。我们认为，三季度澜沧江上游电站发电量的提升带来外送电量的增长将带来电价的结构性支撑。2023年前三季度，澜沧江上游乌弄龙/里底/黄登/大华桥和苗尾电站发电量分别同比增长13.58%/12.84%/9.48%/8.75%/9.43%。澜沧江上游水电站主要送电广东，保量保价电量电价为0.3元/千瓦时（含税）。而根据昆明电力交易中心数据，2023年7-9月云南省内月度平均电价为0.157元/千瓦时，远低于澜上电站外送广东价格。澜上水电站发电量的提升有利于提升高价值外送广东电量的占比，从而对电价形成结构性支撑。 内生增长+外延扩张带来业绩双保障： ①折旧带来内生增长：2023年小湾、功果桥部分发电机组设备12年折旧年限陆续到期将带来成本节约。 ②外延装机增长：2023年10月，公司发布华能四川能源开发有限公司收购完成公告。华能四川公司在并表之后为公司带来装机增量265.1万千瓦；2024-2025年，澜沧江上游托巴水电站（140万千瓦）和硬梁包水电站（111.6万千瓦）将陆续投产发电，到2025年末将给公司带来251.6万千瓦装机增量，对比2022年末的装机规模（2356.4万千瓦），装机弹性将达到21.9%。 投资建议：考虑到三季度来水改善以及华能四川公司注入的影响，调整公司盈利预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为81.67/93.27/99.41亿（前值74.17/84.88/91.27），对应PE为16.6/14.5/13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等

华能水电(600025) 事件概述：10月27日，公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入181.38亿元，同比下降2.9%（经重述）；归母净利润67.04亿元，同比增长5.2%（经重述）；扣非归母净利润67.43亿元，同比增长4.3%（经重述）。第三季度公司实现营业收入76.34亿元（经重述），同比增长21.7%；归母净利润33.00亿元，同比增长47.4%（经重述）；扣非归母净利润33.25亿元，同比增长47.4%（经重述）。 来水如期改善，新并资产抬高电量：年初澜沧江流域梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时，叠加上半年来水同比偏枯，2023前三季度公司累计水电发电量（不含四川水电）733.25亿千瓦时，同比下降7.1%，乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别+13.6%、-14.8%、-16.1%；若考虑新并入四川水电，2023年前三季度公司完成水电电量816.76亿千瓦时，同比下降6.8%。3Q23澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，公司单季度完成电量（不含四川水电）369.54亿千瓦时，同比增长25.4%，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别增长48.1%、22.7%、14.1%。考虑到进入主汛期后，小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，发电能力部分转为蓄能未完全释放，公司今冬与明春电量仍有望大幅改善。 省内电价基本持平，外送高价电量上行推高度电营收：Q3省内市场化交易平均电价同比提高0.48分/千瓦时至0.1568元/千瓦时，增幅3.2%；同时高电价的澜上送深圳（乌弄龙/里底/黄登/大华桥/苗尾）发电量同比增长48.8%至121.00亿千瓦时，占单季度水电电量（不含四川水电）的比重同比提高5.1个百分点至32.7%，电量结构的调整推高公司度电营收。 投资建议：公司电价的上行抵消电量下滑带来的业绩压力；收购集团水电资产包实现快速扩张。根据电量、电价的变化以及新并入资产，调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.44/0.50/0.53元（前值0.37/0.46/0.48元），对应10月27日收盘价PE分别为16.9/14.7/13.7倍。考虑新购资产实现快速扩张，给予公司23年20.0倍PE估值，目标价8.80元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。