厦门象屿(600057) 投资要点： 大宗供应链龙头，经营韧性强劲。厦门象屿为厦门市国资委实控、象屿集团控股的大宗供应链龙头国企，以制造业企业为核心客户，提供大宗原辅材料采购供应、产成品分销、物流配送、供应链金融及信息咨询等一体化供应链综合服务。公司主营业务涵盖大宗商品经营/大宗商品物流/生产制造三大板块，2025年营收占比93.9%/2.9%/3.1%，毛利占比68.3%/11.5%/17.4%。2023年-2025年大宗商品行业景气度回落、价格下行，公司依托资源渠道优势实现业务规模逆势增长，2025年经营货量同比增长19%带动营收增速转正，利润波动主因新能源套保阶段性账面亏损，主业基本面稳健。2026Q1公司核心货种毛利高增，营收、净利稳步增长，公司经营韧性凸显。 大宗商品经营：货量扩容筑牢基本盘，期现毛利修复有望打开盈利空间。公司围绕金属、能化、农产、新能源四大核心产业，为客户输出一体化供应链解决方案。依靠全产业链布局、经营货种拓展以及国际化运营，2018-2025年公司实现经营货量稳健增长、市场份额持续提升：2022-2024年行业下行导致部分品种需求偏弱、价格承压，大宗商品经营营收持续下降，同时客商结构和业务结构优化提升带动期现毛利率维持稳定；2025年货量高增带动营收回暖，但新能源期货账面亏损压制期现毛利表现；展望2026年，随着货量稳步扩张、前期新能源现货利润逐步兑现，公司盈利弹性有望持续释放。 大宗商品物流：市场化运营输出服务，内外协同驱动增长。公司物流体系在响应内部供应链业务需求的同时，还依托内部业务形成市场化服务能力，包括专业物流（综合/铁路物流）与产业物流（新能源/铝产业/农产品物流），其中专业物流2025年贡献大宗商品物流超七成营收。得益于国内部分线路业务量增长、经营范围扩张、国际网络持续完善，2023-2025年大宗商品物流业务营收维持高速增长，CAGR达29%。展望未来，随着全球大宗供应链流通需求提升，公司市场化物流业务成长空间广阔，内外业务协同效应有望持续强化，或将带动物流板块收入与综合经营效益稳步提升。 生产制造：造船景气缓冲产业周期性波动影响，静待新船厂产能爬坡推动业绩提升。公司生产制造板块包括造船、选矿和油脂加工，造船业务由子公司象屿海装经营。2022年-2025年，生产制造板块营收、毛利实现稳健增长，其中：造船业务2025年贡献生产制造中近一半营收、超七成毛利，利润支柱作用显著。子公司象屿海装订单储备充足、细分船型竞争优势显著，手持订单全球排名靠前，2025年8月象屿海装旗下启东船厂正式投产，预计满产后造船板块产能有望提升超四成。我们认为，随着新船厂产能逐步释放、行业高景气延续，造船业务营收规模与盈利水平有望持续上行，成为公司中长期重要的业绩增长极。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.2/24.4/26.7亿元，同比增速分别为56.4%/20.6%/9.6%，当前股价对应PE分别8.85/7.34/6.70倍，选取浙商中拓、物产中大作为可比公司，公司为大宗供应链龙头之一，大宗主业货量稳健增长，期现利润修复与套保利润回补有望带来盈利弹性，造船产能释放或将打造第二成长曲线，2026-2028年盈利有望实现稳健增长，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。宏观需求承压风险，大宗商品价格波动加剧风险，现货销售不及预期风险

厦门象屿(600057) 事件 近期，厦门象屿披露2025年报。报告期内，实现营收4103亿， 分红政策，公司25年派发现金股息约6.25亿人民币，约占当年 2026第一季度报告披露，营收991亿，同比+2.05%；归母净利润5.21亿，同比增2.42%；扣非后归母净利同比大增+735%，主要原 点评 公司主要从事大宗供应链服务，业务拆分如下： 大宗商品经营，25年度报告期内，实现经营货量2.66亿吨， 50%；权重第二位的货品为能源化工；已 披露26年Q1大宗货量同比+17%，其中金属能化的期现毛利显著增长。 大宗商品物流，持续开拓产业型客户，巩固中国至东南亚、非 生产制造板块，包括造船、选矿和油脂加工等，规划形成“供 年度报告期内，实现营 投资评级 公司已披露《五年发展战略规划纲要（2026—2030年）》，我们看 风险提示 大宗价格与期货衍生品的套保风险；国贸及制造业竞争的风险；

厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：扣非大幅增长，套保非经常性损失拉低表观归母。2026Q1公司实现营收991亿元，同比+2%；归母净利润5.21亿元，同比+2%；扣非净利润11.29亿元，同比+736%。扣除1.45亿元永续债利息后的归母净利润为3.77亿元。 归母与扣非差异主因公司为运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，产生短期非经常性损失12.77亿元，但结合现货端收益后，整体经营效益稳健，有效对冲了价格波动风险，因此我们认为扣非净利润更能反映经营质量。 毛利率同比大幅提升，财务费用率持续优化。2026Q1毛利率3.02%，同比+1.36pct，金属矿产、能源化工板块期现毛利同比增长均超50%，带动整体毛利率提升；毛利润29.9亿元同比+86%。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/0.34%/0.03%/0.29%，同比-0.04/+0.03/+0.01/-0.06pct。财务费用同比-16%至2.92亿元，其中利息费用1.84亿元同比-18%（2025Q1为2.24亿元），受益于融资成本持续下降。 大宗品货量增速亮眼，核心品类盈利能力显著提升。2026Q1公司经营货量6400万吨，同比+17%，延续份额提升趋势。分板块看：金属矿产、能源化工板块货量及期现毛利均显著增长，其中期现毛利同比增长均超50%；产业物流实现营业收入及毛利同比增长均超80%，产业物流与专业物流加速融合，服务能力持续强化。国际化方面，大宗商品经营国际化业务收入占比持续提升。 造船板块订单充裕，启东新厂投产释放产能。报告期内造船板块新签订单10艘，截至期末在手订单118艘（2025年底为114艘），排产充足。启东海装船厂改造升级完成后产能进一步提升，公司在全球中型散货船和特种化学品船市场的品牌影响力持续增强。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而持续增长。套保期现错配造成归母与扣非差异较大，我们认为该部分利润差异主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。我们微上调公司2026-2028年归母净利润预期至19.80/23.26/25.44亿元（前值19.10/21.95/24.41亿元），对应同比+53%/+18%/+9%，当前股价对应PE为10/9/8倍（截至2026-04-29），维持"买入"评级。 风险提示：大宗品价格波动风险；下游需求不及预期；套保造成利润波动风险。

厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：2025年，公司实现营收4,103亿元，同比+12%；归母净利润12.9亿元，同比-9%；扣非净利润17.9亿元，同比+339%。归母与扣非差异主因新能源套保期现错配：期货端亏损已入表，现货端利润尚未确认。Q4单季收入934亿元，同比+36%，归母净利润-3.4亿元（套保期货端亏损集中体现），扣非净利润6.4亿元，同比+426%，Q4账面归母为负系时间性差异。公司2025年股利支付率为48%。 费用率改善显著，财务费用优化突出：2025年全年毛利率2.08%，同比-0.24pct；销售净利率0.48%，同比-0.04pct，毛利率下降主因新能源期现错配拉低整体水平。销售/管理/财务费用率分别为0.45%/0.37%/0.26%，同比-0.16/-0.01/-0.18pct。财务费用同比-33%至10.8亿元，主因融资规模下降叠加央行降息政策。经营活动净现金流101.0亿元，同比+80%。 大宗品量增提速，能化与农产品盈利大幅改善，新能源套保错配拖累整体期现毛利：2025年公司经营货量2.66亿吨，同比+18.5%，反映公司市占率持续提升。大宗品收入3,852亿元，同比+12%；期现毛利41.4亿元，同比-34%，期现毛利率1.08%同比-0.75pct。分品类看：①金属矿产期现毛利38.0亿元同比-16%，铁矿货量同比+14%、钢材货量同比增长超50%；②能源化工期现毛利12.0亿元同比+43%，煤炭货量同比增长超30%；③农产品期现毛利8.6亿元同比+125%；④新能源期现毛利-18.0亿元，公司披露套保期货端亏损已入表、现货端利润尚未确认，属于时间性差异，后续利润有望逐步确认。 造船在手订单充足、启东新厂投产打开产能空间：2025年公司生产制造板块收入127亿元同比+14%，毛利14.9亿元同比+15%。造船板块全年交付28艘，收入64亿元同比+9%，综合考虑套期损益后套保毛利率同比提升。2025年承接新船订单53艘，启东船厂完成改造投产，公司预计满产后提升产能超40%；截至2025年底在手订单114艘，排产至2029年。象屿海装全年净利润7.7亿元。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而增长。公司2025Q4利润受新能源套保期现错配影响，该部分利润差异我们认为主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。考虑新能源期现错配时间节点，我们将2026/2027年归母净利润预期从24.0/26.5亿元下调至19.10/21.95亿元，新增2028年归母净利润预期为24.41亿元，2026-2028年同比+47.7%/+14.9%/+11.2%，对应PE为10/9/8倍，考虑下调是因为公司期货套保对应的期货端亏损计入短期报表，后续随现货交付有望确认回利润，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不及预期，套保造成利润波动等

厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：2025Q1-3，公司实现营收3169亿元，同比+6.44%；归母净利润16.3亿元，同比+83.6%；扣非净利润11.5亿元，同比+302%。其中2025Q3，公司营收1129亿元，同比+19.9%；归母净利润6.01亿元，同比+443%；扣非净利润8.18亿元，同比+2590%。公司Q3单季度利润创下2023年以来的新高。 “反内卷”政策下行业回暖，公司主业大宗品经营实现现货量与收益双增：2025Q3公司利润高增，主要受益于：①主业大宗品经营的货量与收益双增；②通过增强风控，信用减值损失同比下降；③扩大票据结算规模，提升资金运营效率，财务费用优化。Q1-3非经常损益主要来自下半年“反内卷”政策催化下，公司配套现货的期货套保操作在第三季度体现损失。但结合现货端收益后，整体经营效益稳健增长。 定增落地财务结构改善，叠加公司资金运营效率提升，财务费用优化、利润率改善：2025Q3，公司毛利率/销售净利率为2.29%/0.74%，同比+0.4pct/+0.4pct。销售/管理/财务费用率为0.43%/0.34%/0.27%，销售/管理费用率基本持平，财务费用率同比-0.33pct。 造船业务在手订单充足，产能扩充后有望加快交付和收入确认：随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力有望得到全面提升。2025H1公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。 重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点，Q3单季度利润创2023年以来新高。中长期将继续受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至21.7/24.0/26.5亿元，同比+53%/10%/10%，对应10月31日收盘价为11/10/9倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

厦门象屿(600057) 事件：厦门象屿发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3169亿元，同比+6.4%；对应录得归母净利润16.33亿元，同比+83.6%。点评： 25Q3归母净利翻倍增长。2025年前三季度，公司实现营业收入3168.6亿元，同比+6.44%；累计实现归母净利润16.33亿元，同比+83.57%；其中25Q1/Q2/Q3营收分别为971/1068/1129亿元，同比分别-7.11%/+7.99%/+19.85%，对应归母净利润分别为5.09/5.23/6.01亿元，同比分别+24.88%/+40.83%/+443.17%，单三季度实现利润翻倍增长，业绩表现亮眼。 毛利率提升明显，财务费用率缩减。毛利率方面，25Q3公司综合毛利率为2.29%，同比/环比分别+0.38/+0.60pct，可能系受益于铝产品、农产品等货种毛利率的持续改善。费用率方面，25Q3公司期间费用率为1.06%，同比/环比分别-0.35/-0.08pct；其中25Q3公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为0.27%/0.34%/0.43%，同比分别-0.33/-0.01/-0.01pct。财务费用率缩减，主要系公司偿还较多借款影响，资产负债率进一步优化，期末降低至71.55%。 减值损失同比下降，风险管控持续优化。25Q3公司取得资产减值冲回1.48亿元，同比多冲回1.475亿元；取得信用减值冲回0.04亿元，同比多冲回2.45亿元；25Q3合计减值损失同比上期减少3.93亿元，风险明显收敛。前三季度公司累计减值损失同比减少4.95亿元，整体风险管控措施持续优化。 供应链优势巩固、风险管控增强，盈利稳步回升。工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平逐渐修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，减值损失规模同比持续下降；整体盈利水平有望持续向好回升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别21.20/24.62/27.62亿元，同比分别+49.4%、+16.1%、+12.2%，对应每股收益分别为0.75、0.87、0.97元，10月29日收盘价对应PE分别为10.64、9.16、8.17倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

厦门象屿(600057) 事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗商品经营货量稳步增长，大宗物流整体毛利水平提升同比+21%。2025上半年，公司实现归母净利10.3亿元，同比+32.5%。1）收入端：2025H1营业收入2039.48亿元，同比+0.2%；毛利率1.7%。2）利润端：2025H1公司归母净利10.3亿元（其中归属于永续债持有人的利息2.32亿元），同比+32.5%，1H25套保产生的非经常性损益增长。单季度看，2Q25，1）收入端：公司实现营收1068.83亿元，同比+7.99%，环比+9.96%，毛利率为1.70%。2）利润端：25Q2，公司实现归母净利润5.23亿元，同比+40.83%，环比+2.75%。 分业务结构看：1）大宗商品经营：2025H1实现板块营收1934亿元，同比+0.14%；2025H1实现经营货量为1.21亿吨，同比+19.02%；期现毛利29.2亿元，同比-3.66%；期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct。其中，金属矿产营收和毛利下滑主要受不锈钢、炼焦煤等品类行情仍呈弱势震荡的特征，产业链运营利润空间收窄，叠加不锈钢供应链产品及客户结构调整影响；能源化工营收毛利增长主要受益于石油原油商品业务突破。2025H1经营货量方面，金属矿产、农产品、能源化工、新能源经营货量同比分别+5.38、+43.75%、+42.84%、 45.53%；营收看，金属矿产、农产品、能源化工、新能源营收同比分别-10.85%、+14.92%、+20.97%、+11.83%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源分别实现期现结合毛利同比分别-26.05%、+255.01%、+51.54%、-25.41%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源期现毛利率分别为1.52%、2.40%、0.85%、3.49%，同比分别-0.31pct、+1.62pct、+0.17pct、-1.74pct。 2）大宗商品物流业务：2025H1实现板块营收49.96亿元，同比+17.39%； 实现毛利4.27亿元，同比+20.51%；实现毛利率8.54%，同比+0.22pct。其中，板块营收和毛利水平同比增长得益于公司加强对外部客源的开拓，中印尼航线、中越航线业务规模同比增加超15%、50%，并新增巴西航线业务。其中，铝产业物流围绕海外优势矿山，聚焦核心工厂型客户开拓，营收实现快速增长；农产品毛利下滑主要受业务结构调整及平均仓储量下降影响；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流营收同比分别+16.39%、+20.75%、+6.74%、+406.09%；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利同比分别+31.11%、+73.35%、-74.67%、+19.14；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利率分别为10.19%、4.36%、11.77%、4.26%，同比分别+1.14pct、+1.32pct、-37.82pct、-13.84pct。 3）生产制造：2025H1实现板块营收52.84亿元，同比-6.71%；实现毛利5.81亿元，同比-19.09%；实现毛利率10.99%，同比-1.68pct。其中，2025H1造船业务实现营收31.92亿元，同比-4.97%；实现毛利4.71亿元，同比-22.98%；造船业务毛利率为14.74%，同比-3.45pct。营收下滑主要受部分订单转移至启东新船厂（1H25仍处于投产准备阶段）影响，预计2H25随启东新船厂全面投产，公司造船产能和盈利能力将全面提升。造船订单：1H25公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单，中大型船舶市场拓展成效突出。 回购进展：公司于2025年推出回购方案，自2025年4月16日至10月15日拟回购1-1.5亿股股票用于股权激励，截止1H25，已回购6601万股。 投资建议：公司为大宗供应链龙头之一，基本盘稳固，有望维持较高的分红比例和股息率，我们预计公司25-27年归母净利润分别为20.1、21.8、23.5亿元，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：大宗商品价格波动，下游需求不及预期，地缘政治局势变化。

厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：2025H1，公司实现收入2039亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。扣除套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润为3.3亿元，同+30%。由于这些套保收益、政府补助与正常经营业务密切相关，因此归母净利润更有参考性。2025Q2公司净利润增长加速：2025Q2公司实现收入1068亿元，同比+8%；实现归母净利润5.23亿元，同比+41%。Q2归母净利润同比增速较Q1的25%显著加速。 定增落地后资本结构改善，公司财务费用率减少，费用率下降：2025Q2，公司毛利率/销售净利率为1.70%/0.58%，同比-0.61pct/-0.03pct。销售/管理/财务费用率为0.53%/0.35%/0.24%，同比-0.06/+0.05/-0.30pct。财务费用率的下降部分受益于3月公司完成32亿元定增融资，借款规模下降。 上半年金属矿产承压；能化、农产品利润大幅改善：2025H1，大宗品收入1934亿元，同比+0.14%，其中经营货量同比+19%，但平均单价有所下滑。分板块看，①金属矿产收入/期现毛利同比-11%/-26%有所承压；②能源化工收入/期现毛利同比+21%/+52%，主要受益于公司石油原油商品国际化业务取得突破，成为新的增长引擎；③农产品收入/期现毛利同比+15%/+255%，受益于经营模式优化；④新能源收入/期现毛利同比+12%/-25%，期现毛利下滑主要是产业结构性调整影响。 2025H1物流、造船业务均实现增长：①大宗商品物流实现收入50亿元，同比+17.4%；毛利率为8.54%，同比+0.22pct，实现稳健成长。②生产制造板块实现收入52.8亿元，同比-6.7%，毛利率为11%，同比-1.7pct，其中造船业务实现收入31.9亿元，同比-5.0%；毛利率为14.7%，同比-3.45pct。造船业务营业收入同比下降主要由于部分订单转移至启东新船厂（上半年仍处于投产准备阶段），导致整体完工量低于去年同期。随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力将得到全面提升；毛利率下滑主要受到美元外汇波动影响，公司利用金融工具对冲后套保后的毛利率同比提升。上半年新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。 重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点Q2增速加速，中长期受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至18.5/22.5/25.9亿元，同比+31%/21%/15%，对应8月26日收盘价为11/9/8倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

厦门象屿(600057) 事件：厦门象屿发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.2%；对应录得归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。点评： 25H1归母净利同比增长，Q2利润增幅明显。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.23%；分业务看，其中大宗供应链经营/物流/生产制造分别实现营收1934/49.96/52.84亿元，同比分别+0.14%/+17.39%/-6.71%。分季度看，25Q1/Q2实现营业收入分别为971/1068亿元，同比分别-7.1%/+8.0%。25H1公司实现归母净利润10.32亿元，同比+32.48%；其中25Q1/Q2归母净利润分别为5.09/5.23亿元，同比分别+24.88%/+40.83%，二季度利润增幅明显。 期间费用率同比下降，信用减值损失降低。25H1公司期间费用率为1.18%，同比-0.22pct；其中财务费用率/管理费用率/销售费用率同比分别-0.21/+0.03/-0.04pct。上半年录得资产减值损失3.24亿元，同比增加1.31亿，主要系存货跌价准备计提增加；录得信用减值1.14亿元，同比减少2.34亿元，主要是受上年同期计提历史事项信用减值的影响。总体减值损失同比减少1.02亿，风险有所收敛。 大宗商品经营货量同比增长，农产品盈利持续改善。上半年公司大宗商品供应链经营规模达到1.21亿吨，同比+19.02%。其中金属矿产类/能源化工类/农产品类/新能源类商品经营货量分别为6815/4408/816/37万吨，同比分别+5.38%/+42.84%/+43.75%/+45.53%。25H1大宗商品经营总体期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct，上述对应各类商品期现毛利率同比分别-0.31/+0.17/+1.62/-1.74pct。金属矿产类核心商品货量稳增，尤其铝供应链表现较好，期现毛利同比增长；能源化工类商品主要受益于油品供应链，规模及期现毛利双增；农产品供应链业务及产品结构优化、盈利能力进一步改善；新能源供应链商品经营规模持续扩大，但受产业结构性调整影响，期现毛利有所下降。 大宗商品物流营收及毛利双增，铁路物流能效显著增加。公司提供综合物流解决方案能力不断提升，25H1实现营收及毛利双增长。其中综合物流/铁路物流/农产品物流实现营收分别为34.42/14.47/1.08亿元，同比分别+16.39%/+20.75%/+6.74%，业务实现毛利分别为3.51/0.63/0.13亿元，同比分别+31.11%/+73.35%/-74.67%。受益于外部客源的开拓及国际物流业务的深化，公司综合物流板块营收及毛利同比均有增长；铁路物流板块深入挖掘客户物流需求，精细化成本、提高物流效率，营收及毛利显著增长。 造船产能待恢复，静待盈利回升。公司切入有赋能价值的生产制造环节，在散货船及化学品船生产效率方面取得行业领先优势。上半年公司新签造船订单15艘，在手订单91艘。25H1公司生产制造营收为52.84亿元，其中造船业务营收31.92亿元，同比-4.97%，对应毛利为4.71亿元，同比-22.98%；毛利率为14.74%，同比-3.45pct。由于部分订单转移至仍处投产准备阶段的启动新船厂，业务完工量同比下降，公司造船业务营收同比下降。随后续新船厂的全面投产，我们认为公司业务盈利能力有望回升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别18.16/21.17/23.75亿元，同比分别+28.0%、+16.6%、+12.2%，对应每股收益分别为0.65、0.75、0.85元，8月26日收盘价对应PE分别为11.22、9.62、8.58倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

厦门象屿(600057) 本期内容提要: 公司概况：依托大宗供应链业务进行产业扩张，打造世界一流供应链服务企业。厦门象屿主营大宗供应链业务，依托供应链业务同时发展物流及制造业务，整体业绩稳步增长，2011~2024年营业收入、归母净利润复合增速分别+20.1%、+17.3%，其中2023和2024年受产业链影响业绩有一定波动，2024年公司归母净利润14.2亿元，同比下滑9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升。 龙头市占率提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来。 1）大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益。大宗供应链行业过去传统的商品买卖模式难以抵御行业需求变化及波动风险，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商，盈利由价差收益转为服务收益。 2）短期：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降。行业集中度正处于提升趋势，2021~2024年大宗供应链货量CR5由2021年的4.81%增至2024年的5.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8.75亿吨，年均复合增速+4.8%。2024年受宏观经济影响，大宗商品市场需求放缓，头部CR5供应链企业经营货量同比略降2.9%，但我们认为业务量提升趋势预计仍在，后续有望恢复增长。 3）后续：经济回暖叠加风险释放，行业发展有望否极泰来。当前经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。头部供应链企业有望进一步提升经营规模和市占率。 公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力。 1）供应链业务产业链新品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长。公司沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经营货量上，公司大宗商品经营货量稳步增长，2021至2024年经营体量从1.92亿吨增至2.24亿吨，年均增速+5.3%，市占率从1.21%提升至1.35%。单吨毛利方面，公司整体大宗商品单吨毛利相对稳健，在2023年受经济影响下滑后，2024年已企稳回升。 2）物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位。随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，依托自身铁路公路水路及仓储资源，发展综合物流、铁路物流、农产品物流业务，已培育了象屿速传、象道物流、象屿农产三大物流运营主体。2024年公司整体物流板块收入达到94.22亿元，同比增长33.0%。 3）切入制造业务，造船利润形成底部支撑。为提升产业链运营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效抵御周期性波动影响。其中造船贡献制造板块主要利润，2024年末，公司期末在手订单达到89艘，在手订单排产至2029年。2024年公司造船业务营收实现59亿元，同比+24.8%；业务毛利实现10.72亿元，同比+0.3%，业务保持高盈利水平。公司在制造业领域造船业务方面的布局，有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公司利润形成了较好的底部支撑。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，对应每股收益分别为0.62、0.72、0.83元，5月26日收盘价对应PE分别为11.08、9.55、8.25倍。从分红情况看，假设厦门象屿仍能维持此前分红比例水平，对应股息率能达到4.37%，具备一定投资价值。综上所述，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。