云天化(600096) 投资要点： 事件：云天化发布2025年年报，2025年公司实现营业收入484.15亿元，同比减少21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40%；2025年四季度实现营业收入108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21%，实现归母净利润4.27亿元，同比减少53.23%，环比减少78.29%。 化肥销量平稳，磷酸氢钙价格明显修复。根据公司公告，2025年全年公司磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙均价分别为3437元/吨、3206元/吨、1754元/吨、9710元/吨、20394元/吨、4321元/吨，分别同比+1.45%、+4.43%、-14.15%、-16.05%、-0.20%、+25.07%；销量分别为450.41万吨、204.27万吨、284.55万吨、11.60万吨、1.79万吨、59.05万吨，分别同比-2.98%、+12.36%、+3.36%、4.60%、-9.60%、+0.41%。在新能源材料领域，2025年公司磷酸铁产销量分别为7.08万吨、7.04万吨，销售均价为8877元/吨，同比增长25.72%。整体来看，磷肥、复合肥销量保持稳健，价格同比小幅上涨；尿素、聚甲醛价格同比承压；饲料级磷酸氢钙、磷酸铁价格修复及增长显著，新能源材料业务展现成长能力。 磷矿资源壁垒深厚，磷矿有望维持高景气。公司是国内磷矿龙头企业，现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿、浮选生产能力分别达618万吨/年、750万吨/年，2025年生产成品矿1173.75万吨，磷矿自给率高。2025年12月，公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，新增矿产资源量24.38亿吨，进一步夯实中长期资源储备。2025年我国磷矿石产量达1.21亿吨，同比增长近7%，但受新增产能有限、投放周期较长及市场流通量偏小影响，整体供应仍维持偏紧态势，价格围绕高位中枢平稳波动，体现出较强的价格韧性。 分红维持高水平，持续回报股东。公司拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税），以2025年12月31日总股本18.23亿股为基数，合计派发现金红利约21.88亿元（含税）；叠加2025年半年度每10股派2.00元（含税）的约3.65亿元，2025年度累计现金分红总额约25.52亿元，占2025年归属于上市公司股东净利润比例为49.50%。公司最近三个会计年度累计现金分红约69.27亿元，分红回报力度突出。 盈利预测与投资建议。公司是国内磷化工龙头企业，磷肥、尿素产能规模靠前，矿肥一体化具备成本优势。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。预计2026-2028年EPS分别为2.83元、3.15元、3.41元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：磷矿价格下跌风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

云天化(600096) 投资要点： 报告导读：云天化3月23日发布2025年年度报告，公司实现营收484.15亿元，同比下降21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%，扣非后归母净利润50.07亿元，同比下降3.60%。Q4单季度实现营收108.16亿元，同比下降27.56%，环比下降14.2%，实现归母净利润4.27亿元，同比下降53.2%，环比下降78.3%，扣非后归母净利润3.88亿元，同比下降54.1%，环比下降79.8%。公司业绩符合预期。 产品经营稳定，夯实公司业绩。根据公司公告，2025年全年磷肥/复合肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲钙产量分别达463.88/203.42/289.21/11.52/3.05/59.29万吨，销量分别达450.41/204.27/284.55/11.60/1.79/59.05万吨，公司经营稳中向好。 产品价格有所波动，毛利整体呈现下滑趋势。根据公司2025年年度报告，全年磷肥/尿素/复合肥/聚甲醛/饲钙营业收入分别为154.79/49.90/65.48/11.26/25.52亿元，营业成本分别为98.97/43.72/56.30/8.63/15.77亿元。经测算，上述各产品单吨毛利分别为1,239/217/449/2,267/1,651元/吨。受原材料硫磺价格大幅上涨影响，磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛单吨毛利同比出现不同程度下滑，而饲钙受益于价格高位或成本控制，单吨毛利维持较高水平。公司全年业绩受硫磺高价、资源税补缴及信用减值等因素影响，但仍然表现出高业绩韧性。 年度利润分配预案发布，明确派息及股本变动规则。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司计划以实施权益分派股权登记日当天登记的总股本为基数，向全体股东实施每10股派发现金红利12元（含税）。截至2025年12月31日，公司总股本为1,822,990,731股，据此计算，拟派发现金红利总额达2,187,588,877.20元（含税）。加上2025年半年度已派发现金红利364,598,146.20元，公司2025年度共计派发现金红利2,552,187,023.40元，占2025年归属于上市公司股东净利润的 49.50%。高分红提振市场信心，积极回报广大投资者。 参股公司取得磷矿采矿权证，资源保障能力进一步夯实。根据公司公告，参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司完成云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权办证手续，并于2025年12月23日取得云南省自然资源厅颁发的《不动产权证书（采矿权）》和《采矿许可证》。碗厂磷矿矿区面积23.1564平方公里，资源量24.38亿吨，平均品位22.54%，权利期限自2025年12月19日至2040年12月18日。公司持有聚磷新材35%股权，公司控股股东云天化集团承诺，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。取得采矿权证后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等环节的竞争优势，实现磷资源高值高效利用，对公司长期可持续发展具有积极影响。 子公司补缴资源税及滞纳金，2025年净利润减少。根据公司2025年年度报告披露，全资子公司云南磷化集团有限公司于报告期内开展了涉税事项自查。经查确认，2022 年至2025年10月期间需补缴资源税29,342.17万元，并产生滞纳金9,264.55万元，合计金额38,606.72万元。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.27/53.13/56.28亿元，同比增速分别为-8.31%/12.38%/5.93%，当前股价对应的PE分别为12.12/10.79/10.18倍。公司是磷化工行业龙头企业之一，未来看点丰富，分红力度大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

云天化(600096) 公司发布2025年年报，全年实现营业总收入484.15亿元，同比减少21.32%（追溯调整前，下同）；归母净利润51.56亿元，同比降低3.32%；扣非归母净利润50.07亿元，同比降低3.53%。公司每10股派发现金红利12元（含税），全年累计分红比例为49.50%。公司上游资源禀赋支撑经营稳健，产业布局稳步推进，维持买入评级。 支撑评级的要点 原料硫磺价格上涨，磷肥盈利能力相对平稳。2025年公司营业收入同降21.32%至484.15亿元，其中第四季度营收为108.16亿元，同比降低26.98%，环比降低14.21%。全年营收下降主要系公司主动缩减商贸业务规模，2025年商贸物流收入同比减少53.67%至118.50亿元。分产品来看，1）磷肥：2025年硫磺价格持续上涨，磷肥价格中枢抬升。国际磷肥还受贸易量减少、区域冲突等因素影响，价格维持高位，国内在保供稳健政策下磷肥价格仅略有上涨。公司全年磷肥销量同减2.98%至450.41万吨，销售均价同增1.45%至3437元/吨，实现收入154.79亿元，同比小幅下降1.58%，毛利率为36.06%，同比减少1.87pct。2）尿素：随新增产能陆续投产，2025年尿素价格维持低位。全年公司尿素销量同增3.36%至284.55万吨，销售均价同减14.15%至1754元/吨，实现收入49.90亿元，同比减少11.29%，毛利率为12.39%，同比减少10.62pct。3）复合肥：全年收入同比增长17.33%至65.48亿元，毛利率同比减少0.34pct至14.02%。4）饲料级磷酸钙盐：硫磺等原料价格上涨抬升成本，需求稳定下盈利空间相对平稳，公司营收同比增长25.58%至25.52亿元，毛利率同比提升2.83pct至38.20%。5）聚甲醛：年内供过于求态势下，聚甲醛价格下滑，公司营收同比下滑12.22%至11.26亿元，毛利率同比下滑5.18pct至23.38%。 期间费用持续优化，盈利能力提升。2025年毛利率为20.21%，同比提升2.71pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/1.87%/1.51%/0.59%，分别同比+0.22pct/+0.06pct/+0.57pct/-0.20pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。公司加强财务管控，截至2025年年报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降5.09pct至47.17%。综合来看，公司净利率同比提升1.54pct至11.36%。 产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。公司聚焦产业链补强和经营效率提升。截至2025年年报，参股公司镇雄磷矿已取得采矿权证和采矿许可证，根据整体方案将建设开采能力1,500万吨/年大型磷矿，一期规划为500万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目。年内子公司天安化工、大为制氨、金新化工技改优化实现合成氨、尿素产能提升，子公司天安化工完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技改，装置运行及产品质量明显提升。同时，公司优化业务结构，2025年9月后已不开展大豆贸易业务。此外，公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。 估值 原料硫磺价格上涨，考虑到成本端压力，下调2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为2.77元、2.95元、3.03元，对应PE分别为12.1倍、11.4倍、11.0倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。 评级面临的主要风险 磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。

云天化(600096) 事件：公司发布2025年年报，实现营业收入484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.4%。公司拟每10股派发现金红利12元。 公司磷化工主业经营稳健，一体化优势凸显。根据2025年年报，公司营业收入484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.4%。营收大幅下滑主要系公司主动缩减盈利能力较弱的大豆等贸易业务所致。其中，第四季度归母净利润4.27亿元，环比下滑较多，主要受补缴矿产资源税及计提磷石膏库治理预计负债等一次性因素影响。公司全年生产磷肥463.88万吨，尽管面临硫磺价格同比上涨84.62%的成本压力，但公司凭借磷矿自给、战略采购及库存优势，有效对冲了部分成本上涨。同时，受益于国际市场高景气及国内保供稳价政策下的价格支撑，磷肥业务仍维持了36.06%的高毛利率，盈利能力强韧。另一方面，公司新能源材料板块全年实现营收13.21亿元，同比增长75.30%。磷酸铁产量达7.08万吨，同比大幅增长132.13%。公司通过对10万吨/年产线的连续法技术改造，装置开工率和产品质量显著提升。 磷矿资源壁垒持续加固，新材料业务多点开花。公司拥有近8亿吨磷矿储量，年开采能力1450万吨。2025年公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，资源量高达24.38亿吨，为公司远期发展提供了坚实的资源保障。公司依托磷化工产业链优势，积极向下游高附加值新材料领域延伸，磷酸铁项目在技术改造后装置开工率和产品质量显著提升，饲料级磷酸钙盐、聚甲醛等业务均保持稳健增长。 投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为2.91/3.08/3.24元，给于“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

云天化(600096) 事件 云天化发布2025年年度报告：2025年公司全年实现营业总收入484.15亿元，同比下滑21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40%。其中，公司42025Q单季度实现营业收入108.16亿元，同比下滑27.56%，环比下降14.21%；实现归母净利润4.27亿元，同比下滑53.23%，环比下降78.29%。 投资要点 营收受硫磺涨价压制、产销量整体增长 2025年，公司核心原材料硫磺价格在年内几乎翻倍。根据百川盈孚，硫磺4季度均价较一季度提升91%至3637元/吨，形成拖累公司业绩的主因。叠加上尿素、聚甲醛等产品处于景气低谷，价格走低，两者叠加导致公司主要产品磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛产品毛利率分别同比下滑1.87pct、10.62pct、0.34pct和5.18pct。从产销量上看，磷肥受限于高价硫磺产销有所缩减，其他产品均呈现“以量换价”。主要产品磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛产量分别为464、289、203、12万吨，分别同比-8.22%、+2.43%、+14.15%、+4.54%；四产品分别达成销量450、285、204、12万吨，分别同比-2.98%、+3.36%、+12.36%、+4.6%。 财务费用率下降，现金流充裕 期间费用方面，公司2025年着力强化可控费用的精细化管理，动态管控带息负债规模，财务费用有明显下降。从费用率上看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.22/+0.06/-0.20/+0.56pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为90.87亿元，较上年同期下降15.44%，主要是年内公司加大了主要原材料战略采购力度。 磷矿增储扩能，锂电协同发展 公司作为磷化工行业领军企业，强调磷、锂协同发展。年内，公司10万吨磷酸铁产业化装置完成工艺升级，产能提升至85%以上。公司另有30万吨电池新材料前驱体及配套项目在建，建成后将继续放大公司在锂侧产业优势。与此同时，公司正积极推动磷矿产能的进一步扩张，昆阳磷矿二号矿井项目，规划新增200万吨/年的磷矿石开采能力，预计将在2026年进入试生产阶段。公司磷、锂产业链齐头并进，有望打开增长新空间。 盈利预测 公司是磷化工行业头部企业，强调磷锂协同发展，依靠磷酸铁等锂电产品开拓增长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为54.69、57.11、55.60亿元，当前股价对应PE分别为11.3、10.8、11.1倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 磷矿石价格波动风险；项目推进不及预期风险；行业波动风险；汇率波动影响海外业务收益风险等。

云天化(600096) 核心观点 公司2025年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025年四季度营收108.2亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%）；毛利率/净利率为18.0%/3.5%，总费用率7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。 核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025年四季度公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为30.03/12.86/24.80亿元，占总营收比例分别为28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为3624/1783/3411元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别为82.86/72.13/72.72万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。 国内磷肥保供稳价政策持续，叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩减推动量价齐跌；尿素受新增产能影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进入冬储旺季，下游备货带动量价上涨，成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能1000万吨的国内龙头企业，公司依托多基地保障冬储供应，缓解业绩波动。重要外购原料硫磺涨价压制利润。2025年公司采购硫磺203.7万吨，价格同比大涨84.6%；四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%。OPEC暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等导致硫磺全球供应偏紧，硫磺价格高位，对公司盈利形成一定拖累。 磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025年公司磷矿成品矿产量1173.75万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著，对冲部分产品价格下行压力。 磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为4597/8647/20137元/吨，同比+31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为17.96/3.17/0.29万吨，同比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖； 黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化，将进一步巩固细分领域优势。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。 投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为52.46/54.39亿元（原值为55.74/57.09亿元），新增2028年归母净利润预测55.89亿元，即2026-2028年EPS为2.88/2.98/3.07元，对应当前股价PE为12.7/12.3/12.0X，维持“优于大市”评级。

云天化(600096) 事项： 事件：云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材”）已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》。该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨、平均品位22.54%，主采矿种为磷矿，共伴生氟矿。云天化目 前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司；此次 采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用，推动产业结构升级与核心竞争力提升。 国信化工观点：1）此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿是国内少有的大型优质磷矿资源，公司磷矿资源储备大幅增厚，筑牢成本与竞争壁垒；2）磷矿石稀缺属性持续强化，储能及动力电池驱动磷矿石需求上行；3）磷矿石价格预期高位运行，矿增贡献的利润增量可期。 投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为10.5/10.4/10.1X，维持“优于大市”评级。 评论： 磷矿资源储备大幅增厚， 筑牢成本与竞争壁垒 云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂 24.38 亿吨磷矿采矿权。 云天化于 2025 年 12 月 25 日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材” ） 已于 12 月 23 日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权） 》 与《采矿许可证》 。 该矿区面积达 23.1564 平方公里， 开采期限至2040 年 12 月， 资源量约 24.38 亿吨、 平均品位 22.54%， 主采矿种为磷矿， 共伴生氟矿。 云天化目前持有聚磷新材 35%股权， 其控股股东云天化集团承诺 3 年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司； 此次采矿权落地后， 聚磷新材将打造磷基新材料产业园区， 助力云天化实现磷资源高值高效利用， 推动产业结构升级与核心竞争力提升。 此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿资源量达 24.38 亿吨， 平均品位 22.54%， 且矿区面积 23.1564 平方公里、开采期限长达 15 年， 是国内少有的大型优质磷矿资源。 作为磷化工核心原材料， 磷矿的稀缺性与不可替代性决定行业竞争壁垒， 云天化通过参股公司锁定巨量资源， 不仅能长期保障自身磷基产业链的原材料供应稳定性， 还能规避未来磷矿价格波动带来的成本风险， 进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位。 磷矿石稀缺属性持续强化 磷矿资源禀赋差、 环保约束强， 导致国内供给持续趋紧。 我国磷矿资源呈现富矿稀缺、 贫矿居多、 品位偏低、 伴生复杂等显著特点。 2005-2016 年开采量快速扩张， 但 2016 年长江大保护上升为国家战略后， 沿线磷矿及磷化工企业整治力度加大， 全国磷矿石产量在 2017-2020 年连续下滑； 2021-2024 年虽略有回升，但受多年高强度开采影响， 富矿资源加速枯竭， 整体品位持续下降。 叠加环保督查与安全生产政策趋严，如 2022 年国家矿山安监局推动部分安全生产不达标中小产能退出， 磷矿山开工率长期低位运行， 供给端刚性约束日益凸显。 中国以全球 5%储量支撑近半产量， 资源保障压力突出， 稀缺属性持续强化。 中国磷矿石以全球约 5%的储量贡献了全球 45.8%的产量， 储采比仅为 33.6， 远低于摩洛哥的 1667， 资源透支严重。 据美国地质调查局数据， 2024 年全球磷矿储量 740 亿吨， 其中摩洛哥占 67.6%（500 亿吨） ， 但其因基础化工产业薄弱， 产量仅占全球 12.5%； 而中国储量仅 37 亿吨， 却年产超 1.1 亿吨， 且整体品位仅 17%， 可采储量平均品位亦不足 23%， 显著低于全球 30%的平均水平。 在新能源需求大增与国内供给增长受限的双重作用下， 磷矿石稀缺性不断强化， 预计价格中枢将长期维持高位。 磷矿石消费结构持续演变， 新能源驱动需求增量。 近年来， 我国磷矿石消费结构发生显著变化， 传统农业需求仍为刚性支撑， 但占比逐年下降。 2015 年磷肥占磷矿石消费总量的 78%， 至 2024 年已降至 54%， 反映出“减肥增效” 政策与化肥使用效率提升对农业用矿的抑制； 与此同时， 以湿法磷酸为代表的新能源材料应用快速崛起， 其消费占比从 2021 年的 7%跃升至 2024 年的 17%， 成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力。该部分主要用于生产磷酸铁、 磷酸铁锂等新能源材料， 受益于新能源汽车和储能市场的爆发式发展， 带动对高品位、 可净化磷矿的需求激增。 黄磷消费占比稳定在 8%-11%之间， 其他用途（如氟化工、 水处理） 也逐步拓展。 供需紧平衡格局延续， 价格中枢长期高位运行。 尽管磷矿石表观消费量持续增长， 但国内供给端受限因素叠加， 难以匹配需求扩张。 一方面， 富矿资源枯竭、 平均品位下降、 开采难度加大导致成本上升； 另一方面， 环保整治、 安全生产监管趋严（如长江大保护、 矿山安全整治） 推动大量中小产能退出， 有效供给收缩。 虽然未来三年有部分新矿山投产， 但由于项目审批周期长、 建设延期普遍、 跨区域运输限制以及优质矿权稀缺， 新增产能释放缓慢且有限。 综合来看， 2026 年前后国内磷矿石供需仍将维持紧平衡状态。 叠加西南地区 30%品位磷矿石市场价格自 2021 年上半年的不足 400 元/吨飙升至 1000 元/吨以上， 并长期在高位震荡运行超三年， 资源稀缺属性凸显， 磷矿石中长期价格中枢有望维持在较高水平。 磷矿石产量创六年新高， 但有效供给仍受制于结构性瓶颈。 据百川盈孚， 2020-2024 年， 我国磷矿石名义产能由 1.61 亿吨增至 1.94 亿吨， 但实际供给能力远低于账面水平。 2024 年全国产量达 1.14 亿吨， 为 2018年以来最高值； 表观消费量同步攀升至 1.19 亿吨， 同比增长 11.4%， 部分受益于磷酸铁锂等新能源材料需求快速扩张。 然而， 据百川盈孚统计， 当前有效产能仅约 1.19 亿吨/年， 与 1.94 亿吨的名义产能之间存在高达 0.75 亿吨的闲置差额， 反映大量产能因环保约束、 矿权审批滞后、 品位过低或缺乏配套加工能力而难以释放。 行业集中度低， 生产企业约 273 家， CR8 仅 33.4%， 以及中小矿山开工受限， 进一步制约供给弹性。 新增产能落地率或较为有限， 进口难改紧平衡格局。 尽管 2025-2027 年规划新增名义产能合计达 0.59 亿吨， 但结合历史经验及当前政策环境、 矿山开采难度及品位限制等情况， 预计实际有效新增产能落地比例可能不足 40%， 即三年仅约 0.24 亿吨以内能形成真实供应。 与此同时， 进口虽在 2024 年增至 207 万吨（同比+46.8%） ， 但占消费比重仍低于 2%， 且受内陆主产区运输成本制约， 进口矿难以形成有效补充。 综合来看， 2025-2027 年磷矿石表观消费量或将稳步升至 1.42 亿吨， 而有效供给增速有限， 供需紧平衡格局和价格高位运行态势有望持续。 储能及动力电池驱动磷矿石需求上行 新能源车与储能双轮驱动， 贡献磷矿石重要下游增量。 近些年来， 在国内相关政策支持、 锂电技术进步、消费者对新能源汽车接受程度提高等背景下， 我国新能源汽车产业快速发展， 据国家统计局数据， 截至 2025年 10 月底， 我国汽车产量 2287 万辆， 其中新能源汽车产量 1080 万辆， 占比 47%。 2024 年我国磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达 68%； 凭借高温下结构稳定、 安全性高、 循环寿命不低于 15 年等优势， 磷酸铁锂电池在储能领域占据垄断地位。 受益于新能源汽车市场快速增长与储能领域持续扩展， 我国锂电池产量规模不断扩大， 带动磷酸铁锂正极材料出货量大幅攀升， 根据则言咨询数据， 2024 年出货量达 244.5 万吨， 同比增长 54.1%， 较 2020 年的 16.35 万吨增长超 14.95 倍。 储能电芯出货高增， 2026 年或将迈向 800GWh 新台阶。 2020-2024 年全球储能电池出货量呈现爆发式增长态势， 出货量从 2020 年的 20 GWh 提升至 2024 年的 301 GWh， 4 年间规模扩张超 15 倍， 年复合增速超 100%。2024 年全球动力电池及储能电池总出货量达 1299 GWh， 同比增长 24%， 其中储能电池贡献了核心增量， 从2023 年 185 GWh 升至 2024 年 301 GWh， 同比增 62.7%。 根据 InfoLink 全球储能供应链数据库数据显示，2025 年前三季度全球储能电芯出货量已达 410.45 GWh， 同比大幅增长 98.5%。 其中第三季度表现尤为强劲，受益于海内外市场需求同步释放， 电芯企业普遍实现满产满销， 单季出货量达 170.24 GWh， 创下历史新高。需求端的快速放量已推动市场由此前的产能过剩转向阶段性紧平衡， 部分厂商开始释放涨价信号。 基于当前排产与订单情况， InfoLink 预计 2025 年全年全球储能电芯出货量将超过 560 GWh， 并有望逼近 600 GWh。展望 2026 年， 全球储能需求仍将持续多点发力， 而新增产能主要集中在下半年释放， 整体供需或呈现上半年偏紧、 下半年逐步宽松的格局。 综合各厂商出货指引及区域项目落地进度， InfoLink 初步预测 2026年全球储能电芯出货量将接近 800 GWh， 行业仍将保持中高速成长态势。 在全球储能产业加速扩张的背景下， 磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。 我们假设全球储能电池和动力电池中采用磷酸铁锂技术路线的比例分别为 100%和 50%。按行业经验值， 每 GWh 磷酸铁锂电池约消耗 0.25万吨磷酸铁（FePO4） ， 使用 4 吨磷矿石/吨磷酸铁的单耗， 推算对应的磷矿资源需求。 参考 InfoLink 对储能电池出货量的预测（2025/2026 年约 600/800 GWh） ， SNE Research 公布 2025 年前三季度全球动力电池总装车量约同比增长 34.7%， 以及弗若斯特沙利文对全球动力/储能电池行业 2025-2029 年的预测复合增速分别为 26.7%/22.9%， 假设全球储能电池出货量在 2025-2027 年分别增至 600/800/983 GWh， 对应磷矿石需求将升至 600/800/983 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 4.7%/5.9%/7.0%； 同期全球动力电池出货量将增至 1344/1703/2158 GWh， 对应磷矿石需求升至 672/852/1079 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 5.3%/6.3%/7.7%。 储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、 低镁、 低重金属） ， 实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺， 叠加动力电池的持续贡献， 磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。 因此， 具备优质矿源及“矿化一体” 能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。 投资建议 公司作为化肥及磷化工龙头， 资源与产业规模优势显著， 我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09 亿元， 对应 EPS 为 3.01/3.04/3.11 元， 对应当前股价 PE 为 10.5/10.4/10.1 X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示 市场竞争加剧； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。

云天化(600096) 事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业总收入375.99亿元，同比下降19.53%，归母净利润47.29亿元，同比增长6.89%；其中2025Q3单季度实现归母净利润19.68亿元，同比+24.30%，环比+33.69%。 2025Q3单季度业绩亮眼，出口贡献明显。据公告，公司2025年前三季度实现磷肥销量367.55万吨，实现营收124.76亿元；实现复合（混）肥销量131.55万吨，实现营收40.68亿元；饲钙级磷酸氢钙销量41.09万吨，实现营收17.26亿元。期内磷肥价格3394元/吨，较去年同期的3315元/吨上涨2.4%；复合（混）肥价格3093元/吨，较去年同期的2936元/吨上涨5.4%；饲钙级磷酸氢钙价格4200元/吨，较去年同期的3435元/吨上涨22.3%。2025Q3单季度实现归母净利润19.68亿元，同比+24.30%，环比+33.69%。公司单季度盈利显著改善，主要系25Q3磷肥价格持续上行、国内磷肥出口显著好转所致。 磷矿石价格维持高景气度，公司资源优势明显。据百川数据，截至目前磷矿石（30%）价格1017元/吨，28%品位945元/吨，仍处于高位。公司拥有丰富的磷矿资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一，资源优势明显。公司推进镇雄磷矿开发工作，参股公司顺利取得探矿权，加快推进探转采工作。镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，该区域磷矿资源丰富，有助于提升公司磷矿资源保障能力，资源优势将进一步巩固。 投资建议：公司是磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头，我们预计2025/2026/2027年归母净利润分别为55.45/57.72/58.80亿元，对应当前PE估值分别为9.7x、9.4x、9.2x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料、产品价格剧烈波动风险；行业产能过剩风险；不可抗力风险等。

云天化(600096) 核心观点 事件：公司发布2025年第三季度报告。报告期内，公司实现营业总收入375.99亿元，同比下滑19.53%；实现归母净利润47.29亿元，同比增长6.89%。分季度来看，公司25Q3实现营业总收入126.07亿元，同比下滑14.42%，环比增长5.17%；实现归母净利润19.68亿元，同比增长24.30%，环比增长33.69%。 磷肥出口数据显著改善，25Q3公司盈利创新高：25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为24.21%、16.48%，同比分别变化6.40、5.10pcts，环比分别变化2.95、2.76pcts。分产品来看，磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量同比分别变化19.93%、-13.60%、5.76%、3.26%、-32.26%、0.70%，环比分别变化54.64%、-27.47%、-7.32%、-7.77%、-8.70%、25.30%；销售均价同比分别变化16.16%、0.99%、-13.39%、-22.39%、-1.58%、23.85%，环比分别变化15.41%、-19.98%、-3.67%、-9.01%、-3.15%、1.52%。公司单季度盈利能力显著改善，主要系25Q3海外磷肥价格持续上行、国内磷肥出口显著好转，公司磷肥板块量利齐增所致。根据海关总署数据，25Q3我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为99.24、191.49万吨，环比分别增长344.25%、267.21%；出口均价分别为692.30、726.56美元/吨，环比分别增长19.27%、7.11%。 磷矿价格高位运行，公司资源优势不断夯实。中期来看，在供需持续紧平衡、行业监管趋严、新产能建设成本及开采成本趋于提升的行业背景下，磷矿石价格有望在维持高位运行。公司资源优势显著，现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年。目前公司子公司磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；参股公司聚磷新材镇雄磷矿探转采工作正快速推进。未来公司磷资源保障能力将不断强化，有助于进一步夯实公司磷化工产业链一体化优势和竞争优势。 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为57.84、58.98、60.00亿元，同比分别变化8.46%、1.98%、1.73%；对应PE分别为8.77、8.60、8.46倍，我们持续看好公司作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业政策变动的风险等。

云天化(600096) 核心观点 公司2025年三季度归母净利润同环比提升。2025年三季度营收126.1亿元（同比-14.4%，环比+5.2%），归母净利润19.7亿元（同比+24.3%，环比+33.7%）；毛利率为24.2%/净利率为16.5%，总费用率5.4%，均同环比提升。营收同比下滑主要受商贸业务规模缩减影响，盈利能力同环比提升，核心系磷肥海内外价差持续扩大带动出口量价齐升，叠加全产业链成本控制成效显著。 核心业务化肥板块，磷肥海外价差扩大。2025年三季度，公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为54.82/11.34/9.42亿元，占总营收比例分别为43%/9%/7%，其中磷肥为营收贡献最大的单一产品；不含税销售均价分别为3764/1720/2836元/吨，同比+16%/-13%/+1%，环比+15%/-4%/-20%；销量分别为145.64/65.93/33.22万吨，同比+20%/+6%/-14%，环比+54%/-7%/-28%。国内磷肥保供稳价政策下供应平稳，国际市场因区域供应缺口价差持续扩 大，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动销售均价上涨；尿素市场受新增产能释放影响，价格延续低位波动；复合肥受三季度秋肥需求淡季影响，销量环比下滑，叠加产能过剩压力，价格环比下降。作为国内化肥总产能1000万吨的龙头企业，公司依托多地生产基地，三季度积极把握出口窗口期，助力利润增长。 磷矿石供需偏紧，价格中枢维持高位。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性日益凸显，价格高位运行。2025年三季度公司磷矿成品矿产量286万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著。 磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙量价齐升。三季度饲料级磷酸氢钙受原料磷矿石价格高位支撑，叠加下游需求回暖带动销量及价格增长；聚甲醛受国内新增产能集中释放及淡季需求不足影响，销量及价格环比下降；黄磷因供应增速略超需求，叠加水电供应充足带来的成本下降，销量及价格下降。随着磷矿浮选项目投产及技术改造深化，将进一步释放产能，巩固细分领域优势。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。 投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为9.2/9.2/8.9X，维持“优于大市”评级。