中国东航(600115) 事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元（2023年归母净亏81.7亿元），扣非归母净亏49.8亿元（2023年扣非归母净亏89.4亿元）。4Q24公司营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元（4Q23归母净亏55.6亿元），扣非归母净亏44.5亿（4Q23扣非归母净亏57.4亿元）。 油价同比回落但座收同比降幅有限、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.2%，拆分看：国际座收同比-13.9%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.8pcts；国内座收同比-0.5%，客公里收益同比-11.2%，客座率同比+9.0pcts、同比2019年下降1.2pcts，全年油价同比回落下公司单位燃油成本同比-8.7%、成本控制能力出色公司单位扣油成本同比-6.7%，与2019年基本持平，座收降幅低于成本推动扭亏。全年公司确认汇兑损失7.6亿元，对归母净利有一定拖累。 公司未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整。公司年报指引2025-2027年飞机数净增34、51、28架，2025年净增少或受制于上游交付能力，2027年净增数不高或与订单能见度低有关，年度交付数波动或是交付节奏调整。主力引进机型仍以A320为主，由2022年空客订单构成；公司指引B737max2025-2027年交付节奏为6、15、18架，考虑到公司在手订单有限，或为租赁订单。考虑到上游空客、波音等厂商交付能力不足，仍需关注供应商月度交付恢复情况，我们认为年报单年引进飞机数变化主要为交付节奏调整。 负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移的潜在盈利提升。2024年公司再发50亿元永续债，资产负债率同降0.35pct至85.03%，叠加带息债务占总负债比重下降，年利息支出同降约10亿元。成本端，更高的国际航线运力恢复度意味着宽体机利用率较高，2024年公司单位扣油成本降至与2019年水平基本持平，我们认为体现了公司更强的成本管理能力。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的拉动。 投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.4/34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2025/2026/2027年42/24/16倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

中国东航(600115) 核心观点 中国东航2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1025.85亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润-1.38亿元（去年同期为-25.96亿元）。其中单三季度公司营业收入383.86亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润26.3亿元，同比下降28.2%。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平同比下滑显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.66%、26.12%以及14.3%，且分别恢复至2019年同期的112.72%、116.62%以及113.69%；客座率恢复至84.52%，同比提升了7.92pct，相较2019年提升了2.12pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的124.45%和121.07%，国内客座率恢复至85.94%，相较2019年提升了2.33pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的101.84%和100.69%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.57元，同比下滑15.72%，相较2019年下滑4.91%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现336.43亿元，同比增长11.32%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.42元，同比下降2.61%，相较2019年提升7.43%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少3.96pct至12.36%。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到 2024 年宏观经济承压、 消费疲软以及国际航线恢复较慢， 我们下调了客公里收益的预测， 因此导致公司盈利预测下调， 预计 2024-2026 年公司归母净利分别为 1.58 亿元、 45.77 亿元、 76.85 亿元（2024-2026 年调整幅度分别为-97%/-55%/-43%） ， 随着一揽子经济政策陆续出炉， 建议关注国内航空出行需求的边际变化， 中长期看好民航复苏趋势， 维持“优于大市” 评级。

中国东航(600115) 航空业有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国东航的盈利弹性较大、单机市值较低 在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中中国东航涨幅领先，或与盈利弹性较大有关。在主要上市航空公司中，2010-2019年中国东航的毛利率和扣非净利率弹性较大。考虑到航空潜在需求、飞机数量持续增长，我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，截至2024年5月中旬，中国东航的单机市值仅为0.98亿元/架，远低于多数同行。未来随着经济复苏，中国东航盈利呈现高弹性，单机市值有望修复。 价微涨、量攀升，中国东航的盈利能力提高 经济复苏，中国东航价涨量升，盈利能力提高。2023年中国东航国内航线的客公里收益达0.56元/客公里，同比2019年增加10%。2024年Q1，中国东航的客座率达81%，环比提高7%。2024年Q1中国东航的毛利率达5%，2022年6月以来趋势回升。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，看好未来客座率、票价回升带来的盈利弹性释放。 调整盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢等因素影响，下调2024年预测归母净利润至54.4亿元（原预测92.2亿元），下调2025年预测归母净利润至82.4亿元（原预测209.9亿元），引入2026年预测归母净利润109.5亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

中国东航(600115) 投资要点 n中国东航于2024年3月28日发布2023年年报，实现大幅减亏： ？2023年公司实现营业收入1137亿元，实现归母净亏损82亿元，实现扣非归母净亏损为89亿元，较2022年大幅减亏。 ？2023年Q4，公司实现营业收入282亿元，环比2023年Q3下降22%，实现归母净亏损56亿元，实现扣非归母净亏损为57亿元。 n2023年，航空市场持续复苏，但受国际线恢复较慢、国内市场供给增大、公商务出行疲软等因素影响，公司业绩仍出现亏损： ？经营方面，2023年净增7架飞机，公司生产经营未恢复至2019年同期。截至2023年12月底，公司运行客机782架，较2022年底净增7架。2023年，公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的91%、82%，2023年公司平均客座率74%，仍低于2019年同期7.6pct。 ？收入方面，客运收入显著恢复，货运收入回归至疫情前水平。2023年公司实现客运收入1046亿元，同比2022年上升199%。实现货运收入36亿元，同比2022年下降53%，与2019年的38亿元接近。从客公里收入看（公司披露口径），2023年全年公司国内、国际、地区的客公里收入分别为0.58元、0.63元、0.79元，同比2022年分别上涨6%、-70%、-24%，同比2019年分别上涨8%、33%、6%。 ？成本方面，单位扣油成本显著下降，油价上涨及汇率波动影响公司经营业绩。2023年，油价整体处于高位，公司ASK扣油成本0.29元，同比2022年下降47%，同比2019年上升8%。根据公司披露，报告期内平均燃油价格每上升或下降5%，航油成本将上升或下降人民币20.55亿元。2023年，汇率波动导致公司汇兑损失9.01亿元，较去年大幅下降。截至2023年12月31日，美元兑人民币汇率每升值1%，将导致公司利润总额减少人民币2.97亿元。 n盈利预测与投资评级：公司为上海两场最大承运人，且一线城市互飞航线优势明显，2023年公司业绩大幅减亏。2024年，全行业飞机利用率持续提升，国际航线加速修复，公司将明显受益。我们维持此前对公司2024-2025年的业绩预测67/127亿元，新增2026年的业绩预测136亿元，对应PE/分别为12.1X/6.4X/6.0X。预计2024-2026年行业格局持续改善，国际航线持续恢复，公司飞机利用率有望持续提升，从而摊薄固定成本、带动业绩增长，维持“买入”评级。 n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报信息更新不及 时风险。

中国东航(600115) 核心观点 中国东航2023年业绩亏损收窄。2023年全年公司营业收入1137.4亿元，同比增长145.6%，实现归母净利润-81.7亿元，其中四季度营业收入282.0亿元，同比增长169.8%，实现归母净利润-55.6亿元。 国内客流快速恢复，运价坚挺，营收显著提高。2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的88.7%、82.2%、90.6%，客座率恢复至74.4%，相较2019年减少了7.6pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的104.9%和116.4%，国内客座率恢复至78.0%，相较2019年减少了5.03pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的39.1%和43.8%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均实现小幅提升，公司2023年客运收入实现1045.8亿元，同比大幅提高199%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现36.4亿元，同比下降53%。 单位成本大幅下降，毛利率实现由负转正。因供需快速修复，2023年公司营业成本实现1124.6亿元，同比增长50.8%，其中航油成本411.0亿元，同比增长84.9%，非油成本713.6亿元，同比增长36.3%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.168元，同比下降27.4%，单位ASK非油成本0.291元，同比下降46.5%，从而带动公司毛利率由负转正。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失9.0亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.97亿元。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到 2024 年宏观经济承压、 消费较疲软以及国际航线恢复较慢， 我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测， 因此导致盈利预测下调， 预计2024-2026 年公司归母净利分别为 59.1 亿、 96.3 亿、 129.1 亿（24-25 年调整幅度分别为-55.1%/-48.3%） ， 中长期看好民航复苏趋势， 维持“买入”评级。

中国东航(600115) 中国东航披露2023年年报 中国东航披露2023年年报，全年营业收入1137.4亿元，同比增长145.6%，实现归母净利润-81.7亿元，同比减亏291.9亿元。 运量及客座率均显著恢复，营收同比明显增长 2023年民航业逐步走出低谷，回归常态运营，主要航空公司营业收入均实现大幅增长。2023年公司业务量显著恢复，叠加2022年上海市场的低基数，公司业务数据同比实现大幅增长，全年ASK2450亿同比增长154.6%，RPK1823亿，同比增长197.4%，客座率恢复至74.4%同比提升10.72pct。 运价方面，国内市场需求恢复，公司运价同比明显提高，而国际及地区市场因运力投入恢复叠加高基数而同比显著回落，2023年公司整体客公里收益0.574元，同比小幅提升0.4%。收入方面，分业务来看，因民航客流复苏，公司客运收入为1045.8亿元，同比增长198.8%因运价下降，公司货邮运输收入36.3亿元，同比减少53.2%。 成本随业务量恢复而显著增长 因业务量恢复，公司2023年营业成本1124.6亿元，同比增长50.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到411.0亿元，升幅为84.9%，单位ASK航油成本0.1678元，同比下降27.4%。非油成本方面，因业务量大幅恢复，公司可变成本明显提高，非油成本为713.6亿元，同比增长36.3%，单位ASK非油成本0.2913元，同比下降46.5%。 费用率降低，全年大幅减亏 2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.79%、3.09%、0.24%、5.75%，同比分别下降1.10pct、4.83pct、0.42pct、12.35pct。 其他报表科目方面，除因业务量增长带来补贴收入提高导致公司其他收益提高17.5亿元至50.0亿元，其他科目波动不大。2023年公司客运业务企稳复苏，但因一季度春运缺失，年末淡季需求回落，全年大幅减亏，但尚未实现盈利。 盈利预测及投资建议 2024年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升预计2024-2026年公司营业收入分别为1503.6亿元、1589.6亿元、1638.9亿元，同比分别增长32.2%、5.7%、3.1%，归母净利润分别为43.0亿元、84.8亿元、104.1亿元，同比分别扭亏、增长97.2%、增长22.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

中国东航(600115) 投资要点 中国东航于2024年1月30日发布2023年业绩预告： 公司预计2023年年度归母净亏损为68亿元至83亿元之间，较2022年同期减亏291-306亿元；预计2023年度扣非归母净亏损为75亿元至89亿元之间，较2022年同期减亏291-305亿元。 2023年前三季度公司实现归母净亏损26.07亿元，测算2023年第四季度公司的归母净亏损在41.9亿元至56.9亿元；2023年前三季度公司实现扣非归母净亏损为32.01亿元，测算2023年第四季度公司的扣非归母净亏损在43亿元至57亿元。 2023年，航空市场逐步恢复，但受国际线恢复较慢、国内市场供给增大、公商务出行疲软等因素影响，公司业绩较2022年大幅减亏但仍出现亏损。2023年公司经营具体表现如下： 2023年净增7架飞机。截至2023年12月底，公司运行客机782架（不含公务机），较2022年底净增7架。 2023年国内生产恢复快于国际和地区。2023年,公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的91%、82%，国内航线ASK、RPK恢复较快，分别恢复至2019年同期的116%、105%。国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的44%、39%，地区航线分别恢复至2019年同期的75%、70%。2023年公司平均客座率74%，仍低于2019年同期7.6pct。 盈利预测与投资评级：2023年公司业绩较2022年大幅改善，我们调整此前对公司2023-2025年的业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-72/67/127亿元（前值：-39/67/127亿元），对应PE/分别为-11.9X/12.7X/6.7X。预计2024-2025年行业格局持续改善，公司为上海两场最大承运人，且一线城市互飞航线优势明显，随着国际航线持续恢复，公司飞机利用率有望持续提升，从而摊薄固定成本、带动业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

中国东航(600115) 2023年10月27日，中国东航公布2023年三季度业绩。 3Q23东航实现归母净利润36.4亿元，创历史新高。2023年前三季度，公司实现营业收入855.4亿元，同比增长138.6%；录得归母净亏损-26.1亿元，同比大幅减亏。其中，3Q23公司实现营业收入361.1亿元，同比增长118.9%；归母净利润36.4亿元，单季度利润创历史新高，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，东航3Q23实现单机归母净利润466.0万元，在油价高企的背景下仍较19年同期的345.1万元有较为明显的提升。 量：航空出行需求加速恢复，3Q23国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。1）从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的99.5%，恢复程度环比提升7.3pct。其中，国内/地区/国际航线ASK分别恢复至3Q19的123.4%/80.7%/56.0%，恢复程度环比分别提升-0.4pct/9.4pct/20.9pct。2）从需求角度看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的92.5%，环比提升11.5pct。其中，国内/地区/国际航线RPK分别恢复至3Q19的113.2%/84.7%/52.8%，恢复程度分别环比+4.1pct/24.0pct/24.1pct，恢复速度均快于对应航线ASK，带动国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。3）展望4Q23及2024年，我们认为东航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，东航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。 价：我们测算东航3Q23客公里收益较3Q19有约10-15%的提升，我们判断主要系受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.43元，较19年同期的0.39元增长10.3%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23航空煤油均价约6,900元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19的20.4%下降4.1pct至3Q23的16.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为-34.8/116.7/142.5亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为11.8/6.7/6.0倍。我们的目标价为6.1元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。

中国东航(600115) 投资要点 n中国东航于2023年10月27日发布2023年三季报： ？2023年Q3，公司实现归母净利润36.42亿元，较2022年Q3减亏130.22亿元，同比2019年同期增加50.25%，实现扣非归母净利润34.81亿元，较2022年Q3减亏129.84亿元，同比2019年同期增加49.34%。 ？2023年前三季度，公司实现归母净亏损26.07亿元，较2022年Q3减亏255.09亿元，实现扣非归母净亏损32.01亿元，较2022年Q3减亏251.52亿元。 n2023年三季度，受暑运旺季影响，公司生产经营快速恢复，单季度盈利水平较高，全年减亏明显，具体表现如下： ？2023年Q3，净减1架飞机。截至2023年9月30日，公司运行客机781架（不含公务机），较2023年中期净减1架。 ？2023年Q3供需恢复较快。2023年Q3,公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的99%、92%，国内航线ASK、RPK恢复较快，分别恢复至2019年同期的123%、113%。2023年Q3，国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的56%、53%，地区航线分别恢复至2019年同期的81%、85%。Q3公司平均客座率77%，仍低于2019年同期6pct。 ？2023年Q3票价上升明显，单位ASK成本维持稳定。票价方面，测算公司2023年Q3客公里收入0.62元（测算客运收入/RPK），环比2023年Q2上涨9.25%，较2019年同期上涨13.51%。成本方面，本季度公司供给明显增加，测算公司2023年Q3营业成本环比上涨13.80%，单位ASK营业成本为0.43元，环比下降1%。 ？2023年Q3公司财务费用环比下降61%。本季度美元兑人民币汇率较为稳定，测算2023年Q3美元兑人民币汇率波动-0.64%，预计未对公司业绩造成较大影响。2023年Q3公司财务费用12.23亿元，环比2023年Q2下降61%。 n盈利预测与投资评级：公司为上海两场最大承运人，且一线城市互飞航线优势明显，在Q3供需两旺的形势下，公司单季度业绩大幅改善。考虑到国际航线仍未完全恢复，四季度为行业传统淡季，且近期油价高企，我们下调此前对公司2023-2025年业绩预测，预计公司2023-2025归母净利润预测分别为-39/68/127亿元（前值：15/75/148亿元），对应P/E分别为-24.1X/14.1X/7.5X。我们预计明后年行业格局持续改善，在票价相对高位、供给有上限的行业格局下，公司将明显受益，维持“买入”评级。 n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

中国东航(600115) 投资要点 事件：中国东航发布第三季度业绩报告。公司前三季度累计实现营业收入855.4亿元，同比+138.6%，比2019年同期-8.4%；录得归母净亏损为26.1亿元，同比减亏90.7%。公司第三季度实现营收361.1亿元，同比+32.9%，比2019年同期+4.3%；实现归母净利润36.4亿元（去年同期亏损93.8亿元），比2019年同期+50.2%。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长4.3%，主要受益于单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长18.3%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长7.5%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+17.6%，其中单位燃油成本比2019年同期+26.9%。 截至2023年9月，东航国际和地区运力分别恢复至2019年同期的59%和90%，国际客座率比2019年同期-4pps，地区客座率超2019年同期3pps。2023年第三季度，公司完成旅客周转量535.2亿人公里，比2019年同期-7.5%。其中国内旅客周转量423.0亿人公里，比2019年同期+13.2%；国际旅客周转量101.6亿人公里，恢复至2019年同期的53%；地区旅客周转量10.6亿人公里，恢复至2019年同期的85%。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为77%、76%、79%，环比二季度分别提升3pps、10pps、9pps。Q3国内和国际客座率与2019年同期相比仍有7pps和5pps的缺口，地区客座率则比2019年同期+4pps。回顾2023年前三季度，东航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的104%、31%和59%；前三季度整体客座率分别为74%、71%和75%，比2019年同期分别下降9pps、10pps和6pps. 机队引进：截至2023年三季度末，东航集团共引进飞机18架，退出飞机12架，净引进飞机6架，合计运营客机781架。公司计划2023下半年至2025年分别引进飞机2架、13架、4架，退出3架、9架、14架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.16元、0.30元、0.47元，2024-25年EPS对应动态PE分别为14.1倍、9.0倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为5.1元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。