伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利润1.4亿元，同比-43.1%。其中，25Q3营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.3亿元，同比-158.5%。公司业绩阶段性承压，Q3亏损主要系子公司纳税更正产生1.2亿元非经常性损益，叠加市场终端动销持续下滑所致。 产品结构持续优化，疆内市场承压明显。1、分产品看，分产品看，25年前三季度高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/8.1亿元，分别同比-15.0%/-39.1%/-30.0%。公司核心产品表现分化，高档酒伊力王系列延续增长态势，成为稳定业绩的核心支撑。而以小老窖为代表的中档产品及部分低端产品，因消费场景减少及竞争加剧，面临较大压力。2、分区域看，25年前三季度疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，分别同比-12.7%/-50.0%。疆内作为公司大本营市场，受宏观环境和政策因素影响，政商务消费场景萎缩，终端动销下滑明显。同时，疆内市场竞争加剧，汾酒等全国性名酒对公司核心价位段产品形成一定冲击。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，将西安、兰州等确定为疆外重点开发市场，派驻事业部团队，以伊力王、伊力老窖等核心单品进行推广。3、分渠道看，25年前三季度直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，分别同比+29.5%/+1.6%/-36.9%。公司积极推进渠道改革，电商渠道在上半年实现微增。传统经销渠道因社会库存较高、动销放缓，经销商回款趋于谨慎，面临较大压力。 严控费用对冲毛利率下滑，回款承压现金流净额转负。1、25年前三季度毛利率为49.0%，同比-3.3pp，主要受收入规模下降及产品结构影响。2、25年前三季度销售费用率为8.6%，同比-2.9pp，主要系公司优化广告投放精准营销；管理费用率为4.2%，同比-0.2pp，公司提升管理效率；财务费用率为1.2%，同比+0.9pp，主因银行借款利息支出增加。3、25年前三季度净利率为10.4%，同比-4.4pp，费用端的有效控制部分对冲了毛利率和收入下滑的压力。4、25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.7亿元，同比-3.0亿元。25Q3末合同负债为0.4亿元，较年初下降0.2亿元，经销商打款意愿偏弱。 改革方向明确，期待长期成效释放。1、产品端，公司战略清晰，聚焦伊力王核心大单品，以其引领品牌升级和结构优化，同时开发光瓶酒等引流产品抢占下沉市场。2、渠道端，疆外市场坚持重点培育，通过厂商共建模式，派驻团队精耕细作，帮助经销商开拓市场。疆内市场则通过加强终端掌控和服务，构建市场壁垒以应对激烈竞争。3、品牌端，公司计划深挖“兵团文化”价值，打造差异化文化IP，提升品牌辨识度。尽管短期面临行业调整、库存消化及管理层变动预期等多重压力，但公司改革方向明确，随着各项措施逐步落地，经营有望逐步企稳。 盈利预测。预计2025-2027年净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.6亿元，EPS分别为0.38元、0.49元、0.55元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。 风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。

伊力特(600197) 事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收12.99亿元，同比减少21.46%；实现归母净利润1.37亿元，同比减少43.06%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比减少38.70%；单季度看，25Q3实现营收2.29亿元，同比减少29.44%；实现归母净利润-0.25亿元，实现扣非归母净利润-0.09亿元，由盈转亏。 中、低档开发产品需求承压，疆外市场降幅较大。分产品看，25Q1-3高档酒实现收入9.51亿元，同比-15.02%，占比74.56%；中档酒2.43亿元，同比-39.09%，占比19.07%；低档酒0.81亿元，同比-29.68%，占比6.37%，中、低档产品增速承压，高档酒下滑幅度相对较小。分区域看，疆内地区收入10.71亿元，同比-12.66%；疆外地区2.04亿元，同比-49.88%，疆外市场需求承压，公司“一商一策、一地一策”纾解渠道压力。分渠道看，批发代理7.74亿元，同比-36.91%；直销4.07亿元，同比+29.50%；线上销售0.94亿元，同比+1.57%，传统包销渠道短期承压，公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，直营渠道增长明显。截至25Q3末公司经销商疆内48家，疆外9家，合计57家，较25年半年度增加2家；此外，四川伊力特酒类销售有限公司截至25Q3末合作经销商达354家。 规模收缩+经常性损益扰动下，盈利水平承压。25Q1-3公司销售毛利率49.01%，同比减少4.34pcts，销售净利率10.40%，同比减少4.36pcts；25Q3销售毛利率47.64%，同比减少12.21pcts，销售净利率-11.85%，同比减少25.27pcts。公司25Q1-3销售费用率8.56%，同比减少2.90pcts；管理费用率4.16%，同比减少0.21pcts。25Q3销售费用率14.70%，同比增加0.80pcts；管理费用率8.52%，同比减少1.49pcts。场景受损背景下，渠道经销商信心较弱，公司放宽打款要求，25Q3末合同负债0.38亿元，同比减少14.81%。 投资建议：公司在行业深度调整阶段，场景持续受损，传统经销商渠道需求疲软，短期报表端业绩承压；长期来看，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品抢占下沉市场；同时打造疆外西安、兰州等样板市场，看好公司后续改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为16.92、18.29、20.17亿元，归母净利润分别为1.74、1.99、2.36亿元，当前股价对应P/E分别为40/35/29X，维持"推荐"评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布财报，2025前三季度营收、归母净利分别为12.99、1.37亿元，同比-21.5%、-43.1%；2025年单三季度营收、归母净利分别为2.29、-0.25亿元，同比-29.4%、-158.5%，单季利润大幅下滑系缴纳税收滞纳金及负规模效应所致。 25Q3场景受损压力持续体现，核心单品渠道改革有序落地。25Q3公司实现白酒收入2.1亿元，同比-33.5%，伴随去年同期基数回落，25Q3同比降幅仍然承压，主因白酒消费场景不畅、渠道回款压力持续放大，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25Q3高档酒单季收入1.5亿元（累计9.5亿元），同比-39.5%，Q3进度环比放缓，主因1是渠道回款承压；2是小老窖渠道转轨调整，从大商包销制调整为公司成立平台公司运营，期间以出清过渡为主。②25Q3中/低档酒收入分别同比-19.7%、+16.4%，中档酒收入下滑主要与开发品及疆外销售承压有关。2）分区域看：25Q3公司疆内、疆外收入分别同比-24.1%、-56.6%，疆外市场降幅扩大，与小商扛波动性弱以及浙江市场下滑拖累有关。公司疆外改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，希望帮扶经销商强化运营效益，25Q3四川销售公司招商环比增加32家至354家。 25Q3毛利率受负规模效应拖累，营业外支出导致异常亏损。1）收现端：25Q3单季公司销售收现同比-50.6%，主系去年同期应收票据偿还较多；季末预收款余额0.38亿元，环比、同比小幅波动。2）利润端：25Q3公司归母净利率同比大幅下滑，其中一次性事件影响包括：营业外支出缴纳税收滞纳金1.18亿元，信用减值损失加回1.00亿元——公司当季非经常损益合计约-0.16亿元，扣非归母利润同比-120.6%。①25Q3毛利率47.6%，同比/环比-12.2pct/-3.2pct，公司高档酒收入占比波动不大，主系收入体量下降，固定成本拉低毛利。②25Q3销售费用、管理费用（含研发）同比-25.4%、-33.8%，2025年公司加强营销费用精准投放及预算、费效管理，费用环比Q2保持平稳。 稳市场、拓增量，多维发力筑牢市场根基。产品方面，公司规划打造全价位段核心矩阵，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品抢占下沉市场，同时深耕伊力王系列、布局次高端产品线满足多元消费需求。区域方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、小老窖、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，重新确定西安、兰州等为重点开发市场。 盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品销售稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为1.9、2.3、2.9亿元（前值2.6、2.9、3.5亿元），对应2025~27PE为38、32、25x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

伊力特(600197) 业绩简评 2025年10月27日，公司披露25年三季报，期内实现营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利1.4亿元，同比-43.1%；扣非归母净利1.5亿元，同比-38.7%。25Q3实现营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.25亿元，扣非归母净利-0.09亿元，录得亏损。 经营分析 公司25Q3营收结构呈现产品结构阶段性弱化、新渠道&省内同比跌幅相对较低的特征。公司传统批发渠道以包销为主，行业景气冲击下综合型经销商逐渐减少品牌代理/降低回款&减少主动消费者开拓的资源投入，因此老包销商回款尤其省外区域受影响相对较高，建议持续关注伊利王直销改革进展&省外拓展进度。 具体拆分：1）分档次来看，25Q1-Q3高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/0.8亿元，同比-15.0%/-39.1%/-29.7%；25Q3分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比-39.5%/-19.7%/+16.4%；2）分渠道来看，25Q1-Q3直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，同比分别+29.5%/+1.6%/-36.9%；25Q3分别实现营收1.1/0.2/0.8亿元，同比分别-15.6%/-8.8%/-50.9%；3）分区域来看，25Q1-Q3疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，同比分别-12.7%/-49.9%；25Q3分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别-24.1%/-56.6%。 报表结构方面：1）缺乏收入支撑+经常性损益扰动致使公司25Q3录得小幅亏损。25Q3公司归母净利率同比-24.4pct至-11.1%，其中毛利率同比-12.2pct至47.6%、销售费用率+0.8pct、管理费用率-1.5pct、财务费用率+1.9pct、营业税金及附加占比+0.6pct；非经常性损益-0.16亿元。2）25Q3末合同负债余额0.4亿元，环比持平，考虑合同负债环比变化后25Q3营收同比-26%；25Q3销售收现2.2亿元，同比-51%。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-20.5%/+10.3%/+16.4%；归母净利分别-34.1%/+23.2%/+27.0%，对应归母净利分别1.9/2.3/3.0亿元；EPS为0.40/0.49/0.62元，公司股票现价对应PE估值分别为38.0/30.9/24.3倍，维持“增持”评级。 风险提示 疆内复苏&渠道改革不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

伊力特（600197） 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1营收10.7亿元，同比-19.5%；归母净利润1.6亿元，同比-17.8%。其中，25Q2营收2.7亿元，同比-44.9%；归母净利润0.2亿元，同比-52.8%。公司业绩阶段性承压，主要系市场终端动销下降所致。 产品结构调整持续，直销改革成效显著。1、分产品看，25H1高档/中档/低档分别实现营收8.0/2.0/0.7亿元，分别同比-8.0%/-42.3%/-36.0%。伴随外部环境承压及疆内基建阶段性放缓，公司产品Q2整体承压。2、分区域看，25H1疆内/疆外分别实现营收9.0/1.6亿元，分别同比-10.1%/-47.9%；25Q2分别实现营收2.0/0.7亿元，分别同比-37.8%/-56.9%。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透，南疆专销新品“伊力金标”实现销售额500万元。3、分渠道看，25H1直销/线上销售/批发代理分别实现营收3.0/0.7/6.9亿元，分别同比+59.8%/+5.8%/-34.7%。公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，带动直销收入大幅增长；压力主要集中于传统经销渠道，经销商在景气冲击下主要以去库为主、回款趋谨。 严控费用致净利率微增，回款有所承压。1、25H1毛利率为49.3%，同比-1.2pp，主要受收入下滑带来的规模效应减弱影响。2、25H1销售费用率为7.2%，同比-3.7pp；管理费用率为3.2%，同比+0.2pp。销售费用率大幅下降主要系公司减少广告宣传、商超及促销费用。财务费用因银行借款利息支出增加，同比大幅增长258.1%。3、25H1净利率为15.2%，同比+0.1pp，主要得益于销售费用的大幅缩减。4、25Q2经营活动产生的现金流净额-1.5亿元，去年同期为-1.7亿元。25Q2销售商品提供劳务收到的现金2.3亿元，同比减少24.0%。25Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）0.4亿元，环比下降0.2亿元，同比下降0.2亿元。 深度变革节奏显著，期待下半年成效释放。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）推进设计、封样。2、新品省外招商持续，公司重心向伊力王/大小老窖等集中，较高渠道推力有望驱动疆外增量体现。3、公司营销体系逐步优化，将销售员工薪酬考核和营销费用核销市场化管理，激发一线团队活力。此外对所有条码进行梳理，控量提价重塑产品价格体系，使渠道信心得到显著提振。随着渠道调整逐步到位及下半年白酒消费旺季来临，公司经营有望企稳回升。 盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、2.5亿元、2.8亿元，EPS分别为0.49元、0.53元、0.59元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。 风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。

伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布财报，25H1营收、归母净利分别为10.70、1.63亿元，同比-19.5%、-17.8%；25Q2营收，归母净利分别为2.75、0.18亿元，同比-44.9%、-52.7%。 25H1主品回款保持稳健，开发品承压明显。25H1公司实现白酒收入10.6亿元，同比-19.1%；其中Q1、Q2分别同比-4.0%、-44.2%，Q2受需求不振、场景萎缩影响，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25H1高档酒收入为8.0亿元，H1/Q2同比-8.0%、-39.8%。其中，25H1伊力王、小老窖等产品收入基本实现“时间过半、任务过半”。25Q2除伊力王低基数下保持增长外，其他高档酒产品回款均有放缓。②25H1公司中/低档酒收入分别同比-42.3%、-36.0%，Q1、Q2降幅差异不大，当前外部环境下，大众客群自饮、聚饮需求趋弱。2）分区域看：25H1公司疆内、疆外收入分别同比-10.0%/-47.9%，竞争加剧背景下，疆外市场开拓难度上升，公司改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，帮扶经销商共同运营。 25Q2毛利率同比回升，销售费用显著收缩。1）收现端：25H1公司销售收现同比-24.3%，Q1、Q2收现同比表现差异不大。2）利润端：25Q2公司归母净利率同比-1.1pct至6.7%，主系税费拖累。①25Q2毛利率同比+2.6pct至50.84%，主因伊力王占比提升贡献。②25Q2销售费用同比-59.6%，费率同比-4.8pct，上半年公司广告宣传及促销费用同比均有减少，主因市场投放更趋精准，下半年预计费用投入环比保持平稳，投向更侧重于终端建设。③25Q2管理费用(含研发)同比-31.4%，费率同比+1.3pct，主系研发材料投入同比减少。④25Q2公司税金及附加比率、所得税率分别同比+4.2pct、+26.5pct，主系税金缴纳节奏波动。 稳市场、拓增量，多维度筑牢市场基本盘。在区域规划方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，深化四川酒类销售公司改革，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，另推出“直营+合伙人+推荐官”等新模式。在产品布局方面，公司产品矩阵“以伊力王为核心”，持续聚焦资源做重点培育，同时努力遏制老窖等腰部核心产品下滑，另推出伊力金标（南疆专销）等新品做收入补充。 盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品渠道及份额稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为2.6、2.9、3.5亿元（前值3.3、4.0、5.0亿元），对应2025~27PE为29、26、22x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

伊力特(600197) 事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，25H1实现营收10.70亿元，同比减少19.51%；实现归母净利润1.63亿元，同比减少17.82%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比减少19.90%；单季度看，25Q2实现营收2.75亿元，同比减少44.86%；实现归母净利润0.18亿元，同比减少52.75%；实现扣非归母净利润0.11亿元，同比减少66.88% 中低档产品需求下滑明显，传统渠道表现承压。分产品看，25H1高档酒实现收入8.00亿元，同比-7.99%，占比75.30%；中档酒1.97亿元，同比-42.33%，占比18.58%；低档酒0.65亿元，同比-36.01%，占比6.12%，中、低档产品增速承压，高档酒下滑幅度相对较小。分区域看，疆内地区收入8.98亿元，同比-10.05%；疆外地区1.64亿元，同比-47.88%；在市场布局上，公司重新确定西安、兰州等为重点开发市场，深化四川酒类销售公司改革。分渠道看，批发代理6.92亿元，同比-34.68%；直销3.01亿元，同比+59.75%；线上销售0.70亿元，同比+5.80%，公司推出推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，直营渠道增长明显。截至25H1末公司经销商疆内50家，疆外5家，合计55家，较24年末减少2家。 结构提升带动毛利率增长，费用投放有所优化。公司伊力王等高档酒占比持续提升，毛利率水平持续增长，25H1公司毛利率49.30%，同比减少1.22pcts，归母净利率15.19%，同比增加0.31pcts；25Q2毛利率50.84%，同比增加2.61pcts，归母净利率6.68%，同比减少1.12pcts。公司25H1销售费用率7.24%，同比减少3.62pcts；管理费用率3.23%，同比增加0.24pcts。25Q2销售费用率13.12%，同比减少4.80pcts；管理费用率4.33%，同比增加0.78pcts。25H1末合同负债0.40亿元，同比减少34.56%。 投资建议：公司在行业深度调整阶段，传统经销商渠道业务承压，短期报表端压力加速释放；长期来看，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时打造疆外西安、兰州等样板市场，看好公司后续改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为18.36、19.68、21.64亿元，归母净利润分别为2.39、2.56、2.84亿元，当前股价对应P/E分别为31/29/26X，维持"推荐"评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

伊力特(600197) 业绩简评 2025年8月27日，公司披露25年半年报，期内实现营收10.7亿元，同比-19.5%；归母净利1.6亿元，同比-17.8%。其中，25Q2实现营收2.7亿元，同比-44.9%；归母净利0.18亿元，同比-52.7%。 经营分析 25Q2业绩表现承压，内部结构中直销&线上仍录得快速增长，传统批发渠道受景气冲击明显。具体拆分：1）分产品档次来看，25H1高档/中档/低档分别实现营收8.0/2.0/0.7亿元，同比-8.0%/-42.3%/-36.0%；25Q2分别实现营收1.8/0.6/0.31亿元，同比-39.8%/-57.5%/-29.6%。 2）分渠道来看，25H1直销/线上销售/批发代理分别实现营收3.0/0.7/6.9亿元，同比分别+59.7%/+5.8%/-34.7%；25Q2分别实现营收1.0/0.3/1.4亿元，同比分别+43.5%/+15.0%/-63.8%。期内公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，带动直销收入大幅增长；压力主要集中于传统经销渠道，预计各价位老包销商在景气冲击下主要以去库为主、回款趋谨。 3）分区域来看，25H1疆内/疆外分别实现营收9.0/1.6亿元，同比分别-10.0%/-47.9%；25Q2分别实现营收2.0/0.7亿元，同比分别-37.8%/-56.9%。25H1末疆内/疆外经销商分别为50/5家，较25Q1末+2/-4家，四川公司合作经销商323家，较25Q1末+32家。期内公司重新确定西安、兰州等为重点开发市场，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透，南疆专销新品“伊力金标”实现销售额500万元。 报表质量层面）25Q2：公司归母净利率同比1-1.1pct至6.7%，其中毛利率同比+2.6pct至50.8%、销售费用率-4.8pct（主要系报告期内广告宣传、商超、促销费用同比-50.3%）、管理费用率+0.8pct、财务费用率+1.2pct、营业税金及附加占比+4.2pct。2）25Q2末合同负债余额0.4亿元，环比-0.2亿元，考虑合同负债环比变化后25Q2营收同比-46%；25Q2销售收现2.3亿元，同比-24%。 盈利预测 我们预计25-27年收入分别-17.4%/+10.3%/+13.4%；归母净利分别-20.9%/+11.8%/+15.6%，对应归母净利分别2.3/2.5/2.9亿元；EPS为0.48/0.53/0.62元，公司股票现价对应PE估值分别为33.6/30.0/26.0倍，维持“增持”评级。 风险提示 疆内复苏不及预期；行业景气度恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

伊力特(600197) 【业绩】24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为22.03/2.86/2.78亿元（yoy:-1.27%/-15.91%/-16.48%）。 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.96/1.44/1.44亿元（yoy:-4.32%/-9.29%/-9.76%）。 分红率：54.40%（23年：53.24%） 25年营收目标：23亿元 24年结构升级延续，费用投放加大。①产品端：24年高档/中档/低档产品收入15.29/5.06/1.34亿元（yoy:+4.27%/-8.17%/-20.53%），公司中、低档产品占比减少，结构升级趋势延续。②盈利端：公司毛利率/净利率+4.06/-2.44个百分点至52.28%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，24年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+2.51/+0.25/+1.06个百分点至11.92%/4.66%/1.23%，我们认为销售费用率上涨或因为24Q1-3疆外扩张投入较大。 25Q1高端酒占比持续提升，省内市场韧性强。 1)产品端：25Q1公司高档/中档/低档产品收入6.20/1.34/0.34亿元（yoy:+8.77%/-30.75%/-40.94%），春节动销偏弱&结构升级持续下，高端占比78.67%持续提升； 2)市场端：省内大盘稳固，疆外阶段性下降。25Q1疆内/疆外营收分别为6.95/0.93亿元（yoy:+3.49%/-37.86%），我们认为疆内核心单品发挥压舱石作用；疆外大环境承压背景下，增速阶段性下滑。 3)渠道端：25Q1直销/线上销售/批发代理收入1.97/0.43/5.48亿元（yoy:+69.89%/+0.65%/-17.27%）。2024末经销商数量同比下滑14家至57家（25Q1不变），25Q1平均经销商规模同比+3.05%。 4)盈利端：25Q1毛利率/净利率同比-3.12/-1.27个百分点至48.77%/18.04%，我们认为毛利率下降或因春节档货折加大。销售费用率/管理费用率/财务费用率-1.42/+0.31/+0.45个百分点至5.21%/3.34%/0.59%；25Q1末合同负债环比/同比变动+0.06/-0.30亿元至0.61亿元。 投资建议：24年疆内白酒市场承压背景下，公司自24Q3降速出清渠道风险。在新营销战略推进下，公司稳固疆内市场，疆内主品韧性凸显，预计后续经营情况将逐步趋于良性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为3.14/3.48亿元（前值:3.99/4.64亿元）新增27年盈利预测值3.81亿元，对应增速分别为10%/11%/9%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布财报，24FY营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比-1.3%、-15.9%；对应24Q4营收、归母净利同比-6.6%、-59.6%；营收基本符合市场预期，利润承压主因税、费扰动影响。25Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比-4.3%、-9.3%，主因小老窖销售推进偏慢。 24FY需求承压，伊力王增势积极，小老窖不及预期。2024年公司酒类收入达成21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%、-8.2%、-20.5%，下滑主因大众需求表现疲软。1）分产品看：①伊力王24FY实现收入6亿+，同增48%。继2023年去库稳价，2024年伊力王成立经销商平台公司优化渠道管理，自营运作稳步精进，报表收入及渠道动销均实现积极增长。②小老窖24FY收入约5亿元，同比-32%，1是执行控量挺价影响（24M4起停货约4个月），2是大众自饮、聚饮需求持续承压，同为250ml装的小酒海24FY收入也有较大幅度的同比下滑。③其他主要产品，如大老窖、特曲，24FY收入保持同比增长。2）分区域看：24FY疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比-5.8%、+16.7%。疆内消费活跃度相对偏弱，公司规划以稳为主；疆外战略经过系统性梳理，渠道、产品、运营、考核策略逐步清晰，招商开拓带来的收入增量贡献有所体现。 24FY毛利率显著回升，期间费率、税率存在上行扰动。2024年公司归母净利率同比下滑2.3pct至13.0%，主因税、费增幅显著。①24FY销售毛利率为52.3%，同增4.1pct，其中高、中、低档产品分别同增1.6、2.3、0.2pct，主因原材料及人工成本同比下降。②24FY销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct，主因CBA男篮赞助和央视广告费用投入增加，预计25FY将有回落；24FY财务费率同增1.1pct至1.2%，1是24年转债到期进行利息兑付，2是自营产品存货占用资金增大。③24FY税金及附加比率、所得税率分别同比+2.3、4.4pct，主系包材进项抵扣口径调整。24Q4归母净利率大幅下降10.7pct至8.1%，主因前述销售/财务费用及税金影响集中在年底体现。 25Q1产品结构表现延续，毛利率阶段性偏低。1）收入端：25Q1公司酒类营收同比-4.03%，高、中、低档分别同比+8.8%、-30.7%、-41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入，中低档产品亦延续回落趋势。2）利润端：25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，1是伊力王价格体系调整，厂价同比下调；2是小老窖拖累产品结构。 盈利预测与投资评级：公司年报披露2025年营业收入目标23亿元（合并报表，同比+4.4%），实现利润总额4.05亿元（合并报表，同比+0.7%）。分区域看，疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；分产品看，规划伊力王、小老窖贡献主要增量。公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，我们相应更新2025~26年归母净利预测为3.3、4.0亿元（前值3.9、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025~27PE为21、17、14x，维持“买入”评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。