金种子酒(600199) 核心观点 一季度利润端成功实现扭亏，“春节大会战”成效显著。公司公告，预计2024Q1实现归母净利润0.13-0.19亿元（中值约0.16亿元），同比增加0.54-0.60亿元；扣非归母净利润0.1-0.16亿元（中值约0.13亿元），同比扭亏。一季度，公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；其次强化营销举措，公司实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步。 一季度春节会战效果显著，内部改革业绩兑现。从2024Q1利润端看，公司成功实现扭亏，预计持续受益于成本端降本增效，收入端“春节大会战”成效显著。公司2023年聚焦组织重塑、产品重塑、渠道重塑，经营势能或有望在2024年显现。从全年定调看，2024年预计是金种子酒“收获之年”，预计馥合香系列经过前期培育，2024年有望实现高增长，底盘产品或有望呈现恢复式增长。 坚定战略自信组织自信，稳步推进渠道精细化运作。从经营节奏看，预计公司短期2-3年靠底盘产品增长，中期靠馥合香培育。2024年，公司将聚焦市场开拓，底盘产品力争实现10w家覆盖，馥合香目标实现1w家核心终端覆盖。在价盘管控上，公司对于价盘管控刚性，进而保证渠道良性运作。 金种子酒改革逻辑持续兑现，业绩扭亏是持续增长的前置条件。渠道动销验证仍需耐心，积极看好公司内部治理改善。公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。后续随着公司逐步实现扭亏，为后续产品高端化、省内区域扩张等提供资金池。 风险提示：竞争加剧；改革不及预期；需求复苏不及预期等。 投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营收14.7/17.8/22.5亿元（前值为15.4/19.2/23.0亿元，下修约5%/7%/2%），同比增长23.9%/21.0%/26.9%；实现归母净利润-0.2/1.3/3.1亿元（前值为-0.2/1.4/3.2亿元，下修约0%/6%/3%），同比亏损/扭亏/137.7%，对应PE-439/73.8/31.0X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。

金种子酒(600199) 事件：公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。 产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。 渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。 组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。 投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。 风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

金种子酒(600199) 投资要点 事件：公司发布2023年报业绩快报和24年第一季度业绩预喜公告，预计23年实现营业总收入14.7亿元，同比增长23.9%，预计实现归母净利润-0.2亿元，预计实现扣非归母净利润-0.6亿元。预计24Q1实现归母净利润1300-1900万元，实现扣非归母净利润1000-1600万元，同比扭亏。 24年平稳收官，23Q4白酒业务延续成长。公司23年营收同比增长23.9%，其中白酒业务营收同比增长43.4%至9.8亿元，药业业务同比下降13.6%至4.2亿元。分季度看，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4白酒业务营收分别同比增长24.9%/49.9%/129.4%/24.1%，23Q4白酒收入环比降速预计与22Q3基数较低有关。23年公司继续实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造等变革，业绩有较好改善。23全年实现归母净利润-0.2亿元，实现扣非归母净利润-0.6亿元。根据计算，23Q4实现归母净利润1300万元，上年同期亏损5100万元，23Q4盈利能力较前三季度有所提升。 “春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏。24Q1实现归母净利润1300-1900万元，同比扭亏，春节期间，公司春节攻坚战关键指标取得较好成绩，元月27日当日发货量高达58万瓶，创13个月以来的新高。后续春耕行动将继续为旺季销售打好基础。3月，公司馥16上市，有望进一步完善馥合香产品矩阵。展望全年，公司在一季度打好基础的情况下，白酒业务有望继续维持较高增长。 改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合业绩预告，略调整盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为14.7/21.9/33.4亿元，同比增速为23.9%/49.4%/52.2%，归母净利润分别为-0.2/1.8/3.5亿元，建议关注，维持“增持”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

金种子酒(600199) 事件 2024年4月15日，金种子酒发布2023年度业绩快报与2024年度一季度预盈公告。 投资要点 收入增长可观，利润落在业绩预告下沿 公司业绩快报显示，2023年实现收入14.69亿元，同比增加23.92%，归母净利润-0.22亿元，22年同期为-1.87亿元；扣非归母净利润-0.57亿元，22年同期为-2.06亿元。2023Q4收入3.96亿元，同比增加6.80%，归母净利润为0.13亿元，2022年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元，2022年同期为-0.52亿元。 2024年一季报利润同、环比扭亏，经营稳步改善 公司2024预盈公告显示，公司2024Q1归母净利润预计为0.13-0.19亿元，与2022年同期相比增加约0.54-0.60亿元；扣非归母净利润预计为0.10-0.16亿元，与2022年同期相比增加约0.53-0.59亿元。公司低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著，预计低档酒销量为公司主要增量贡献点。公司针对中档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。 盈利预测 华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年顺利扭亏，2023-2025年EPS分别为-0.03/0.17/0.44元，当前股价对应2025年PE为33.3倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

金种子酒(600199) 事件：公司发布23年业绩快报及24Q1预盈公告。 点评： 公司盈利能力逐季提升。1)23年营收14.69亿（+24%），其中白酒9.82亿（+43%），药业4.17亿（-14%）。归母净利润-0.22亿（去年同期为-1.87亿），扣非归母-0.57亿（去年同期为-2.06亿）。符合此前业绩预告下沿。2）23Q4营收3.96亿（+7%），其中白酒2.85亿（+24%），归母净利润0.13亿（去年同期-0.51亿）。3）24Q1我们预计营收6.5亿（对应增速50%），公司预计归母净利润0.13-0.19亿元（去年同期-0.41亿），扣非归母0.1-0.16亿（去年同期-0.43亿）。 新品馥16上市，产品体系进一步完善。1)根据公司公告，3月9日公司董事、总经理及副总经理各完成2万股增持，增持完毕后总经理何秀侠持有6.5万股，副总刘辅当持有4万股，本次增持有利于提振信心。2）据酒业家报道，3月11日中国酒业协会团体标准审查委员会发布“关于批准发布T/CBJ2114《金种子馥合香白酒》团体标准的通告”。3)据知酒报道，3月28日馥16上市，定位次高端，逐步完善产品体系。 省内错位竞争，业绩有望逐步释放。1)2023年，公司以组织重塑、渠道改造为主题的“七场必赢之战”圆满收官，省内渠道布局100%达标，环皖与省外市场渠道布局完成约80%；安徽省内实现终端覆盖17.3万，其中优级覆盖7.3万。我们认为，安徽省内消费升级趋势仍强，随着公司产品体系进一步完善和渠道布局拓展，公司依靠次高端价位带小众香型、百元以下盒装酒错位竞争优势，有望实现份额、业绩的逐步提升。 盈利预测与投资评级:我们下调预测23年EPS至-0.03元，维持预测24-25年EPS为0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、行业竞争加剧

金种子酒(600199) 投资要点 安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能 公司为安徽四大上市酒企之一， 于 1998 年成功上市， 历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。 2022 年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革， 为公司带来新的增长动能。 徽酒市场空间有望达 500 亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持 8%的复合增速， 2025 年市场规模达约 500 亿。 分价格带看， 0-100 元价格带市场规模约 120+亿元占 34%， 100-300 元价格带规模约 140+亿元占40%。 目前省内主流价格带向 200 元左右上移趋势明显， 300 元以上市占率超 25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省 30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四， 市占率约占 3%。全国光瓶酒市场已发展成千亿规模， 2022 年至 2024 年预计复合增速超 15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。 改革成效初显，馥合香引领升级 华润入驻后推动改革，成效初显： ①人员架构调整， 换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。 ②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。 ③品牌产品重塑， 以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。 在低档价格带中， 公司上市以来积攒深厚的品牌基础， 柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。 在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化， 主推馥合香系列承接省内消费升级需求， 现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子” 主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道； 未来随品牌力的逐步积累， 有望借助华润啤酒渠道迈向全国。 盈利预测 华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测， 预计 2024-2025 年 EPS 为 0.14/0.37元，当前股价对应 PE 分别为 111/43 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

金种子酒(600199) 事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年归母公司净利润为-0.12亿元到-0.22亿元(22年为-1.87亿元)，归母扣非净利润为-0.48亿元到-0.58亿元（22年为-2.06亿元)。 点评： 公司盈利能力逐季提升。1)23Q3营收3.05亿(+43%)，归母净利润0.03亿(去年同期-0.81亿)。2)23Q3经营性净现金流1.28亿元(+186%)实现转正。3)23Q1-Q3归母净利润分别为-0.41/0.03/0.03亿元，预计Q4归母净利润为0.13到0.23亿元。 百元以下老品仍具较强竞争力，产品结构有望进一步优化。1)前三季度白酒营收6.97亿元(+53%)，其中中高档(包含中端、高端)1.77亿(-36%)占比25%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，预期2024年产品结构进一步优化。2)前三季度百元以下白酒营收5.21亿(+193%)，占比75%。我们认为，金种子酒百元以下老品(如柔和、祥和等)依然具备较强市场竞争力和认可度，在华润组织管理改革下焕发生机。新品头号种子定位高线光瓶酒，仍处于市场培育期，随着“啤白融合”的逐步落地以及终端资源导入，动销有望提升。 原董事长贾光明返聘任集团总经理，预期市场份额有望逐步提升。1)据名酒观察报道，2023年12月金种子集团聘任贾光明担任公司总经理。贾光明自2019年起担任金种子集团董事长，期间推出馥合香、醉三秋系列产品，加快开启金种子高端化之路。我们认为此次返聘有助于金种子酒省内资源拓展。2)公司2023年12月12日公告，指出变更经营范围，增加“餐饮服务”，我们认为或因开设白酒体验馆等业务。3)2023年公司通过组织重塑、品牌重塑等管理变革，在收入增长、成本管控等方面明显改善，我们预期24年市场份额有望逐步提升。 盈利预测与投资评级:我们维持预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、公司近三年可能均亏损

金种子酒(600199) 事件 2024年01月30日，金种子酒发布2023年度业绩预告。 投资要点 业绩短期承压，静待2024年经营改善 公司发布业绩预告，2023年预计实现归母净利润-0.22亿至-0.12亿元，22年同期为-1.87亿元；扣非归母净利润-0.58亿至-0.48亿元，22年同期为-2.06亿元。2023Q4预计归母净利润为0.13亿-0.23亿元，22年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元至盈利0.01亿元，22年同期为-0.52亿元。 华润渠道赋能，啤白融合初现成果 公司民酒基因浓厚，获华润入驻改革，组织架构精简薪酬考核更加市场化、产品持续焕新、同时借助啤白融合渠道实力得到有效补强。公司低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著，预计低档酒销量为公司主要增量贡献点。公司针对中档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。 盈利预测 华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年顺利扭亏，2023-2025年EPS分别为-0.03/0.07/0.21元，当前股价对应2025年PE为75.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

金种子酒(600199) 核心观点 2023年归母净利润预计亏损0.12至0.22亿元，全年亏损幅度同比收窄。公司公告，预计2023年实现归母净利润-0.12到-0.22亿元（中值约-0.17亿元）；扣非归母净利润-0.48到-0.58亿元（中值约-0.53亿元）。其中，预计2023Q4公司实现归母净利润-0.12至0.13亿元（中值约持平）；实现扣非归母净利润约-0.48至-0.09亿元（中值约-0.29亿元）。2023Q4公司扣非归母净利润单季度亏损，预计系春节旺季前预提部分费用所致；2023年全年亏损幅度相较上年同比收窄。 2023年公司持续加大市场费用，馥合香系列仍处于推广前期。2023年公司归母净利润亏损0.12至0.22亿元，主要系：1）公司实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造五个方面管理变革，在收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步，但产品销售仍以中低端产品为主；2）高端产品馥合香系列年内上市，但尚处于品牌推广期，前期仍需较高的市场费用投入；3）2023年四季度，公司转让土地使用权等产生的非经常性损益约0.36亿元。 渠道动销验证仍需耐心，积极看好公司内部治理改善。华润入驻后，公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。 风险提示：改革不及预期；需求复苏不及预期；竞争加剧等。 投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营收15.4/19.2/23.0亿元（前值为15.4/19.7/25.7亿元，下修0%/3%/10%），同比增长29.6%/25.0%/20.0%；实现归母净利润-0.2/1.4/3.2亿元（前值为0.02/1.51/3.61亿元，下修亏损/8%/12%），同比亏损/扭亏/128.2%，对应PE-586.8/73.5/32.2X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。

金种子酒(600199) 事件：公司发布2023年三季度报告,2023年前三季度实现营收10.73亿元（+32%），实现归母净利润-0.35亿元（去年同期-1.36亿元）。 点评： 经营性现金流转正，省内外招商提速。1）23Q3营收3.05亿元（+43%），归母净利润0.03亿元（去年同期-0.81亿元）。2）分地区，23Q3省内营收1.58亿元（+157%）占比77%，省外营收0.46亿元（+69%）。3）经销商：省内307家（环比增加17家），省外201家（环比增加21家），招商持续扩张。4）经营性净现金流1.28亿元（+186%）实现转正。 百元以下白酒为主导，销售投入力度加大。1）23Q3白酒营收2.04亿元（+129%），其中中高档（包含中端、高端）0.7亿（+36%）占比34%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，且产品供货未能及时匹配生产、铺货节奏。百元以下白酒1.35亿（+253%），占比66%。2）23Q3毛利率50%，环比Q2提升16个百分点，我们认为主因高端产品如馥20等团购放量。3）23Q3销售费率28.54%，环比23Q2提升22个百分点，新品仍属培育期，广宣/促销费投入力度加大。 华润行稳致远，随着新品培育、市场投入加大，新品动销有望改善。1）以头号种子为代表的百元以下底盘产品依然维持较高增速，为公司成长打下坚定基础。2）我们认为馥合香系列目前渠道利润较高，依靠独特香型与竞品实现错位竞争，盈利能力有望持续增强。3）新品培育、团队培养仍需时间，随着公司加大市场投入、渠道资源导入，我们预期四季度动销有望进一步提升，产品结构有望进一步优化。 盈利预测与投资评级：我们预测23-25年EPS分别为0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期