桂冠电力(600236) 核心观点 大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利&分红优势兼具。 水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。 现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。 投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布2026年第一次临时股东会会议议程，预计在2026年1月14日召开：1）拟收购大唐西藏能源开发有限公司（简称“大唐西藏公司”）及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司（简称“大唐ZDN公司”）；2）赵大斌先生因工作变动将不再担任公司第十届董事会董事，同时中国大唐集团有限公司推荐周克文先生为公司第十届董事会董事（非独立董事）候选人。 20.25亿元现金收购集团西藏资产，资产包括怒江支流等清洁能源资产。根据公告，本次交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值合计13.54亿元（大唐西藏公司13.50亿元，大唐ZDN公司0.04亿元；合计PB对价1.1倍），基准日2025年6月30日；另有大唐集团新增实缴出资6.71亿元（基准日至2025年11月30日）。根据企查查，大唐西藏公司旗下拥有大唐玉曲河水电开发有限公司（持股100%，简称“玉曲河公司”）、西藏大唐扎拉水电开发有限公司（持股100%，简称“扎拉公司”）以及西藏ZDN清洁能源开发有限公司（51%，简称“ZDN公司”）。 承接集团在藏使命，“十五五”开启成长模式。本次交易溢价或主要系大唐西藏公司在西藏的定位与潜在成长性，根据大唐西藏公司官网，其主要负责中国大唐在藏发展战略，开发、投资、建设和运营在藏能源电力项目。根据大唐西藏公司官网2025年年中工作会议信息，大唐西藏公司或与ZDN国家级清洁能源示范基地有关。 获得怒江支流2GW水电开发权，水电主体地位稳固。收购资产中，玉曲河公司与扎拉公司合署管理怒江左岸一级支流两库七级198.4万千瓦水电站的开发，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站101.5万千瓦预计在2026年底-2027年投产，年发电量可达39.46亿千瓦时，中国西藏新闻网显示其预计每年上缴利税约0.74亿。我们认为，本次资产收购预计将稳固公司在大唐集团体内水电定位以及怒江流域的开发权。公司拥有怒江中下游龙头水库松塔水电站（360万千瓦，地处西藏）的开发权，预计本次西藏资产的收购有利于怒江流域未来开发。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购资产），当前股价对应的PE分别为20、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.5%，我们认为水电板块具备长期投资价值，同时公司承接集团在藏电力能源项目，“十五五”开启成长模式，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布龙滩水电站通航建筑物建设方案，拟开工建设1000吨通航建筑物，总投资约53.5亿元，其中公司出资24.3亿元，剩余资金由贵州省筹措。 69月建设期，年均权益资本开支1.9亿。根据公告，龙滩1000吨通航工程总投53.5亿元，静态投资47.5亿元，其中龙滩公司（桂冠电力全资子公司）负责24.3亿元，剩余23.2亿元由贵州省交通运输厅负责筹措。建设期5年9月（69个月），计划2025年12月底开工建设，2031年9月完成有水调试。折算单年预计2026-2031年，对应公司每年资本开支约4.2亿元（24.3/69*12），假设权益资本性投入为45%，对应权益资本开支1.9亿元。公司过去五年（2020-2025年）经营性现金流净额平均51.8亿元，投资性现金流净额平均30.3亿元；假设55%负债率，3%的资金成本，对应年均财务费用增加0.07亿元（4.2*55%*3%），现金层面与财务费用层面均影响甚微。 航道开工不影响公司经营决策，促进西南地区经济发展。公司在2015年收购龙滩公司的时候，龙滩公司体内已经有500吨航道建设的规划，彼时龙滩公司已规划好项目静态投资所需的24.3亿元。本次通航工程变更为1000吨，不改变公司原有资金投向，未实质增加公司原计划的资金负担。根据公告，龙滩水电站工程通航建筑物的建设将有力改善沿江地区招商引资基础条件、优化贵州省运输体系、改善西南地区经济发展环境。另外，龙滩水电站8、9号调峰机组扩建工程尚未正式开工，预计周边经济的改善以及广西新能源的发展，有助于加快龙滩扩建工程。 前三季度水电电量大增奠定全年业绩基础，看好公司水电长期价值。根据公告，公司前三季度水电发电量282亿千瓦时，同比增加22%，公司业绩核心仍然以水电为绝对主导，较好的电量带来前三季度归母净利润增长12%。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，预计未来每股派息维持较优水平。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元，当前股价对应的PE分别为21、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.4%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收95.98亿元，同比增长18.63%；归母净利润22.83亿元，同比增长86.26%；扣非后归母净利润24.28亿元，同比增长102.12%，处于业绩预告中值。2）公司发布2024年度利润分配方案，年末拟每股派息0.12元（含税），结合2024年中期每股派息0.085元（含税），2024年累计分红占公司归母净利润的70.77%。3）公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.45亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.43亿元，同比增长26.36%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比增长28.64%，符合市场预期。 来水改善2024年业绩高增，火风光已实现全面入市。公司2024年全年实现利润总额30.88亿元，较上年增加15.08亿元。分电源看，2024年火电、水电、风电、光伏分别实现利润总额-0.98、29.24、1.74、0.52亿元，分别较2023年变动+0.51、+16.08、-1.39、-0.35亿元。火电修复主要系煤价下降，水电利润高增系来水改善电量高增，新能源利润下滑系入市电价下滑。根据广西能源局，2025年新能源常规电能量政府授权合约价格为0.36元/千瓦时，覆盖广西电网地级市以上全部集中式风光（意味着集中式风光全部入市，自此广西电网实现火风光全面入市），合约价格较2024年下降0.02元/千瓦时。另外公司2024年计提资产减值、固定资产报废合计影响利润总额2.96亿元。 具体经营数据方面，截至2024年底，公司控股装机1390万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024、133、87、146万千瓦。2024年新增装机88万千瓦，其中风电8万千瓦、光伏79万千瓦。公司2024年实现发电量364亿千瓦时，同比增长28%；其中火电、水电、风电、光伏发电量分别为27、306、21、11亿千瓦时，分别同比变化-47%、+45%、+12%、+104%。公司2024年分电源含税上网电价方面，火电、水电、风电、光伏分别为0.59、0.26、0.55、0.36元/千瓦时，较2023年分别同比变化+14.9%、-1.3%、-5.4%、-14.2%。 来水增加2025Q1业绩高增，低电价下火电发电意愿不足。公司当前利润波动仍由水电主导，2025年一季度主要电厂所在流域来水同比增加，水电电量实现63亿千瓦时，同比增长23.9%，为业绩高增主要原因。值得注意的是，公司一季度火电发电量2.96亿千瓦时，同比下降75%，火电电量大幅下降主要系2025年广西火电上网电价难以覆盖燃煤成本，电厂没有发电意愿，同时省内新能源装机大幅增长。根据广西能弘与北极星，2025年广西省年度双边交易价格仅0.34元/千瓦时，较2024年下降0.107元/千瓦时。根据广西电网，截至4月15日，十四五期间广西新能源装机年均增速超41%，目前已经达到4524万千瓦，占总装机超四成。 看好公司水电长期价值，机组扩建带来增量。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，在来水偏枯年份提升分红比例保障股东权益，也体现公司资产现金流的韧性。目前公司正加快推进龙滩8、9号机（2*70万千瓦）扩建项目以及河池“源网荷储”一体化项目，持续贡献业绩增量。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为26.13、26.99、27.57亿元，当前股价对应的PE分别为19、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.7%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入48.3亿元，同比增长16.25%，实现归母净利润14.37亿元，同比增长57.4%，符合预期。 二季度来水大幅改善，新能源发电量实现高增。受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，为今年提供低基数，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。进入二季度后，我国南方地区降雨普遍改善，公司上半年累计实现水电发电量143.97亿千瓦时，同比增长27.05%。与此同时，受益于新能源装机增长，公司上半年实现风电发电量11.59亿千瓦时，同比增长14.87%；实现光伏发电量3.96亿千瓦时，同比增长97.75%。 实行中期分红，近年来持续保持高分红比例。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年开始实行年中+年度分红策略，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。公司2023年年报提出2024年继续实行年中分红，此次中报提出每股10股派现金红利0.85元（含税），占半年度合并报表归母净利润的46.61% 继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出。水电是最典型的低协方差资产，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。 首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级：结合公司2024年中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为28.07、29.74、31.02亿元，当前股价对应PE分别为19、18、17倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年全年实现归母净利润12.26亿元，同比下降61.8%，2024年一季度实现归母净利润4.4亿元，同比增长46.0%。2023年度拟分红0.12元/股，分红比例77.16%，加上已经实施的中期分红，全年总分红比例达到128.59% 来水持续偏枯，导致业绩下滑，2024年一季度业绩增长或来自火电改善与新能源增长。受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年以来降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。但是公司2024年一季度业绩逆势增长46%，我们分析主要系一季度水电发电量本身基数较低，整体业绩受火电和新能源的影响较大。公司2024年一季度火电发电量同比增长8.83%；风电同比增长28.19%，光伏同102.67%，同时结合火电上市公司业绩表现推断，一季度煤价下跌对火电业绩的改善效果显著，或为公司业绩增长的主要原因，新能源也有一定贡献（增速高但是绝对量有限）。 降雨波动不影响水电长期价值，全年分红率128.59%大超预期，且创历史新高，公司2024年继续实行年中分红。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年度拟分红0.12元/股，加上已经实施的中期分红，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。在已然不低的基础上，此次分红额超过归母净利润，体现出重资产行业（成本主要为折旧）极佳的现金流创造能力。根据公司公告，公司2024年继续实行年中分红，不超过所属期限归母净利润的60%。 继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出，与市场对宏观经济的预期无关。水电的特性就是全方位的低协方差，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。 盈利预测与评级：结合公司2024年一季度数据，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为28.07、29.74亿元，新增2026年预测为31.02亿元，当前股价对应PE分别为18、17、16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 桂冠电力10月28日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入60.97亿元，同比减少29.25%；归母净利润11.37亿元，同比减少64.66%。其中第三季度实现营业收入19.42亿元，同比减少35.23%；归母净利润2.24亿元，同比减少82.96%。 红水河流域来水持续偏枯，发电量下降致业绩下滑 公司是以水电为主的发电企业，截至2023年9月末，公司在役装机1271.46万千瓦，其中水电装机1023.54万千瓦，火电装机133万千瓦，风电装机76.6万千瓦，光伏发电装机38.32万千瓦。根据公司公布的2023年前三季度发电量完成情况，1-9月由于红水河流域来水较平均偏枯4-5成，造成公司骨干电厂发电量减少，另外公司位于四川、云南、贵州等地的水电站也因所在区域来水偏枯影响，发电量出现不同程度的下降。来水偏枯导致公司2023年前三季度水电发电量166.84亿千瓦时，同比下降45.83%。火电、光伏发电、风电发电量分别同比增长75.23%、192.86%、5.39%，在一定程度上弥补了水电出力下滑的影响。公司整体发电量218.62亿千瓦时，同比下降36.03%。水电发电量下降导致公司三季度营收和归母净利润出现下滑，业绩低于我们预期。 三季度我国水电发电量整体持续回暖 我国水电来水呈现季节性丰枯交替，根据国家能源局数据，2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。进入三季度，我国水电来水逐渐由枯转丰，水电发电量持续改善，从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%。水电行业整体基本面在逐渐修复，根据公司三季度业绩说明会，预计四季度红水河流域总体偏枯2-3成，降幅将有所收敛。 坚持绿色低碳发展，公司新能源发电装机陆续投产 水电作为公司主要的业绩来源，2023年前三季度出力下滑较严重，公司积极储备，开发和建设新能源项目，风电装机从零开始逐渐形成规模，光伏项目陆续投产，截至2023年三季度末，风电、光伏发电装机容量合计占比超过9%，发电量分别同比增长5.39%、192.86%，风光发电量的增长缓解了水电出力波动带来的影响。2023年下半年以来，公司计划投资建设德保桂易光伏项目一、二期工程、陆川古城五星光伏项目、大化红旗光伏项目及广西来宾都满农光互补光伏发电项目等五个光伏项目共43.6万千瓦，田东印茶新发风电场项目、陆川横山风电场项目等两个风电项目共20万千瓦。公司新能源发电项目的陆续投产将带来新的业绩增量。 公司加强成本管控，拟实施中期分红 公司持续加强资金成本管控，2023年上半年综合融资成本率降至2.98%，2023年三季度公司财务费用同比降低24.11%。自上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额143亿元。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。公司拟于2023年年度中期实施现金分红，分红总额6.31亿元（含税），分红议案已经11月14日2023年第二次临时股东大会审议通过。 盈利预测和估值 公司作为央企大唐发电集团旗下的水电上市公司，主力水电站位于我国十三大水电基地之一的南盘江红水河水电基地，短期业绩下滑源自水电站所在流域来水偏枯。从中长期看，红水河来水具备持续改善的空间，公司水电电价也具有较强的市场竞争力，公司业绩具备复苏的潜力，同时公司陆续投产的新能源发电装机将会带来新的业绩增长空间。 鉴于2023年三季度公司水电站所在流域来水低于预期，我们相应下调公司2023年归母净利润预测为15.09亿元，维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为29.47亿元、32.83亿元，对应2023-2025年每股收益分别为0.19元、0.37元、0.42元，按照11月15日5.60元/股收盘价计算，对应PE分别为29.24X、14.98X、13.44X，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

桂冠电力(600236) 事件： 公司公布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业总收入41.55亿元，同比减少26.07%；实现归母净利润9.13亿元，同比减少52.03%；扣非后的归母净利润9.10亿元，同比减少52.98%；经营活动产生的现金流量净额24.81亿元，基本每股收益0.11元。 投资要点： 公司为大唐集团旗下发电企业，上半年业绩下滑源于西南地区来水偏枯。公司是隶属于大唐发电集团的央企子公司，截至2023年上半年，中国大唐集团持股占比51.55%，长江电力持股10.16%，通过长电投资管理公司持股1.36%。公司电源结构以水电为主，公司装机最大的龙滩水电站（490万千瓦）位于红水河流域，南盘江红水河水电基地为我国十三大水电基地之一。截至2023年6月30日，公司装机容量1268.79万千瓦，其中水电装机占比80.67%，在广西水电装机918.82万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。2023年上半年，由于西南地区来水严重偏枯，公司骨干电厂所在地红水河流域相比来水较多年平均偏枯4成，公司水电整体发电量同比减少45.75%。 2023年下半年以来，我国水电发电量正在逐渐回暖。2023年上半年，由于整体来水持续偏枯，我国水电发电量同比增速持续下滑，6月份，水电发电量同比下滑达到33.9%；2023年下半年以来，水电出力正在经历一个逐步回暖的过程，7月我国水电发电量同比降幅收窄，8月由降转增。7月水电发电量同比减少17.5%，8月份水电发电量同比增加18.5%。 公司以清洁能源为主，水电+新能源发电装机占比近9成。公司电源结构以绿色低碳的清洁能源为主，水电是公司主要的业绩来源，随着风电、光伏发电项目陆续投产，截至2023年上半年，风光装机容量分别为76.60/35.66万千瓦，水风光合计占比89.52%。另有火电装机133.00万千瓦。受益于清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞优势；风电、光伏发电也在政策支持下应发尽发。 公司资金管理效率持续提升，积极参与售电侧改革。公司发行2023年广西首单能源保供特别债5亿元，为2023年央企子公司同品种同期限债券最低利率。公司2023年上半年综合融资成本率降至2.98%。公司积极参与售电侧改革，成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，与广西电网公司联合组建了厂网合资的售电公司，参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位，延伸产业链，并培育新的效益增长点。 公司拟于2023年中期实施分红6.31亿元。自2000年上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额142.86亿元，分红率58.78%。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。另外，公司拟于2023年年度中期实施现金分红每10股派发现金0.8元（含税），分红总额6.31亿元（含税）。 投资建议：预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为24.70亿元、29.47亿元和32.83亿元，对应每股收益为0.31、0.37和0.42元/股，按照9月27日5.57元/股收盘价计算，对应PE分别为17.77、14.90和13.37倍。考虑到公司自身盈利能力、估值水平及水电行业景气度，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；煤价波动风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

桂冠电力(600236) 2021 来水不足降低水电营收，火电接替发力稳定公司业绩 2021 年， 公司完成发电量 348.07 亿千瓦时， 同比减少 14.95%。 水电完成发电量 292.81亿千瓦时， 同比减少 20.35%。主要因为大部分水电所在流域来水偏枯，导致水电发电量下降。 火电完成发电量 42.71 亿千瓦时， 同比增长 16.06%，发电空间增大。风电完成发电量 12.46 亿千瓦时， 同比增长 159.04%； 光伏完成发电量 0.09 亿千瓦时。 水火风光全方位布局，公司盈利有望快速提升 公司电源结构较为合理，以清洁能源为主，水电、风电等清洁能源占公司在役装机容量的 89.25%， 其中水电装机容量达 1,022.76 万千瓦， 火电装机 133.00 万千瓦；风电装机 76.60 万千瓦； 光伏装机 5.00 万千瓦。 重要盈利来源的水电站集中的红水河流域来水较稳定。风电从零开始逐渐形成规模。火电资产比重小且淘汰了落后产能。受益于节能环保，清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均水电电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞价优势。 予以“增持”评级 我们预计 2022-2024 年， 公司发电量 402.50 亿千瓦时， 公司可实现营业收入 98.45（同比增长 17.01%）、 102.70 和 106.74 亿元； 归属母公司净利润 24.91、 26.67 和 27.76亿元。 总股本 78.82 亿， 对应 EPS 0.32、 0.34 和 0.35 元， 对应 PE19.90、 18.59 和17.86。公司为坚持加快建设世界一流现代化绿色电力企业的战略目标， 未来或将受益于国家“双碳”政策，具备长期成长性，我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 电力政策风险；气候影响风险；煤炭价格波动风险。