桂冠电力(600236) 核心观点 大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利&分红优势兼具。 水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。 现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。 投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布2026年第一次临时股东会会议议程，预计在2026年1月14日召开：1）拟收购大唐西藏能源开发有限公司（简称“大唐西藏公司”）及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司（简称“大唐ZDN公司”）；2）赵大斌先生因工作变动将不再担任公司第十届董事会董事，同时中国大唐集团有限公司推荐周克文先生为公司第十届董事会董事（非独立董事）候选人。 20.25亿元现金收购集团西藏资产，资产包括怒江支流等清洁能源资产。根据公告，本次交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值合计13.54亿元（大唐西藏公司13.50亿元，大唐ZDN公司0.04亿元；合计PB对价1.1倍），基准日2025年6月30日；另有大唐集团新增实缴出资6.71亿元（基准日至2025年11月30日）。根据企查查，大唐西藏公司旗下拥有大唐玉曲河水电开发有限公司（持股100%，简称“玉曲河公司”）、西藏大唐扎拉水电开发有限公司（持股100%，简称“扎拉公司”）以及西藏ZDN清洁能源开发有限公司（51%，简称“ZDN公司”）。 承接集团在藏使命，“十五五”开启成长模式。本次交易溢价或主要系大唐西藏公司在西藏的定位与潜在成长性，根据大唐西藏公司官网，其主要负责中国大唐在藏发展战略，开发、投资、建设和运营在藏能源电力项目。根据大唐西藏公司官网2025年年中工作会议信息，大唐西藏公司或与ZDN国家级清洁能源示范基地有关。 获得怒江支流2GW水电开发权，水电主体地位稳固。收购资产中，玉曲河公司与扎拉公司合署管理怒江左岸一级支流两库七级198.4万千瓦水电站的开发，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站101.5万千瓦预计在2026年底-2027年投产，年发电量可达39.46亿千瓦时，中国西藏新闻网显示其预计每年上缴利税约0.74亿。我们认为，本次资产收购预计将稳固公司在大唐集团体内水电定位以及怒江流域的开发权。公司拥有怒江中下游龙头水库松塔水电站（360万千瓦，地处西藏）的开发权，预计本次西藏资产的收购有利于怒江流域未来开发。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购资产），当前股价对应的PE分别为20、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.5%，我们认为水电板块具备长期投资价值，同时公司承接集团在藏电力能源项目，“十五五”开启成长模式，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布龙滩水电站通航建筑物建设方案，拟开工建设1000吨通航建筑物，总投资约53.5亿元，其中公司出资24.3亿元，剩余资金由贵州省筹措。 69月建设期，年均权益资本开支1.9亿。根据公告，龙滩1000吨通航工程总投53.5亿元，静态投资47.5亿元，其中龙滩公司（桂冠电力全资子公司）负责24.3亿元，剩余23.2亿元由贵州省交通运输厅负责筹措。建设期5年9月（69个月），计划2025年12月底开工建设，2031年9月完成有水调试。折算单年预计2026-2031年，对应公司每年资本开支约4.2亿元（24.3/69*12），假设权益资本性投入为45%，对应权益资本开支1.9亿元。公司过去五年（2020-2025年）经营性现金流净额平均51.8亿元，投资性现金流净额平均30.3亿元；假设55%负债率，3%的资金成本，对应年均财务费用增加0.07亿元（4.2*55%*3%），现金层面与财务费用层面均影响甚微。 航道开工不影响公司经营决策，促进西南地区经济发展。公司在2015年收购龙滩公司的时候，龙滩公司体内已经有500吨航道建设的规划，彼时龙滩公司已规划好项目静态投资所需的24.3亿元。本次通航工程变更为1000吨，不改变公司原有资金投向，未实质增加公司原计划的资金负担。根据公告，龙滩水电站工程通航建筑物的建设将有力改善沿江地区招商引资基础条件、优化贵州省运输体系、改善西南地区经济发展环境。另外，龙滩水电站8、9号调峰机组扩建工程尚未正式开工，预计周边经济的改善以及广西新能源的发展，有助于加快龙滩扩建工程。 前三季度水电电量大增奠定全年业绩基础，看好公司水电长期价值。根据公告，公司前三季度水电发电量282亿千瓦时，同比增加22%，公司业绩核心仍然以水电为绝对主导，较好的电量带来前三季度归母净利润增长12%。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，预计未来每股派息维持较优水平。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元，当前股价对应的PE分别为21、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.4%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收95.98亿元，同比增长18.63%；归母净利润22.83亿元，同比增长86.26%；扣非后归母净利润24.28亿元，同比增长102.12%，处于业绩预告中值。2）公司发布2024年度利润分配方案，年末拟每股派息0.12元（含税），结合2024年中期每股派息0.085元（含税），2024年累计分红占公司归母净利润的70.77%。3）公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.45亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.43亿元，同比增长26.36%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比增长28.64%，符合市场预期。 来水改善2024年业绩高增，火风光已实现全面入市。公司2024年全年实现利润总额30.88亿元，较上年增加15.08亿元。分电源看，2024年火电、水电、风电、光伏分别实现利润总额-0.98、29.24、1.74、0.52亿元，分别较2023年变动+0.51、+16.08、-1.39、-0.35亿元。火电修复主要系煤价下降，水电利润高增系来水改善电量高增，新能源利润下滑系入市电价下滑。根据广西能源局，2025年新能源常规电能量政府授权合约价格为0.36元/千瓦时，覆盖广西电网地级市以上全部集中式风光（意味着集中式风光全部入市，自此广西电网实现火风光全面入市），合约价格较2024年下降0.02元/千瓦时。另外公司2024年计提资产减值、固定资产报废合计影响利润总额2.96亿元。 具体经营数据方面，截至2024年底，公司控股装机1390万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024、133、87、146万千瓦。2024年新增装机88万千瓦，其中风电8万千瓦、光伏79万千瓦。公司2024年实现发电量364亿千瓦时，同比增长28%；其中火电、水电、风电、光伏发电量分别为27、306、21、11亿千瓦时，分别同比变化-47%、+45%、+12%、+104%。公司2024年分电源含税上网电价方面，火电、水电、风电、光伏分别为0.59、0.26、0.55、0.36元/千瓦时，较2023年分别同比变化+14.9%、-1.3%、-5.4%、-14.2%。 来水增加2025Q1业绩高增，低电价下火电发电意愿不足。公司当前利润波动仍由水电主导，2025年一季度主要电厂所在流域来水同比增加，水电电量实现63亿千瓦时，同比增长23.9%，为业绩高增主要原因。值得注意的是，公司一季度火电发电量2.96亿千瓦时，同比下降75%，火电电量大幅下降主要系2025年广西火电上网电价难以覆盖燃煤成本，电厂没有发电意愿，同时省内新能源装机大幅增长。根据广西能弘与北极星，2025年广西省年度双边交易价格仅0.34元/千瓦时，较2024年下降0.107元/千瓦时。根据广西电网，截至4月15日，十四五期间广西新能源装机年均增速超41%，目前已经达到4524万千瓦，占总装机超四成。 看好公司水电长期价值，机组扩建带来增量。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，在来水偏枯年份提升分红比例保障股东权益，也体现公司资产现金流的韧性。目前公司正加快推进龙滩8、9号机（2*70万千瓦）扩建项目以及河池“源网荷储”一体化项目，持续贡献业绩增量。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为26.13、26.99、27.57亿元，当前股价对应的PE分别为19、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.7%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

周克文,正高级会计师。历任大唐呼伦贝尔项目筹建处副主任(主持工作),大唐呼伦贝尔化肥有限公司副总经理(主持工作),大唐吉林发电有限公司计划营销部主任,大唐珲春发电厂厂长,大唐吉林发电有限公司副总经理、党组成员、纪检组长、工会主席,中国大唐集团公司监察部(党组纪检组办公室)副主任、监察部(党组纪检组办公室、巡视工作办公室)副主任、人力资源部副主任,中国大唐集团新能源股份有限公司总经理、党委副书记,中国大唐集团有限公司山西分公司董事长、党委书记,中国大唐集团有限公司党组组织部部长、人力资源部主任、人力资源部(党组组织部、全面深化改革办公室)主任、人力资源部(党组组织部)主任、总经理助理兼人力资源部(党组组织部)主任。现任中国大唐集团有限公司总经理助理,广西桂冠电力股份有限公司第十届董事会董事长、党委书记。

施健升,高级工程师。历任广西桂冠大化水力发电总厂副厂长,广西平班水电开发有限公司总经理,中国大唐集团有限公司广西分公司(广西桂冠电力股份有限公司、龙滩水电开发有限公司)安全生产部主任,中国大唐集团公司广西分公司(广西桂冠电力股份有限公司、龙滩水电开发有限公司)党组成员、副总经理,广西桂冠电力股份有限公司副总经理、党委委员。现任广西桂冠电力股份有限公司第十届董事会董事、总经理、党委副书记。

李平,男,汉族,1983年出生,中共党员,大学学历,高级工程师。历任龙滩水力发电厂总工程师、党委委员,广西桂冠电力股份有限公司生产运营部副主任、主任,广西桂冠电力股份有限公司安全监督部主任,广西桂冠开投电力有限责任公司党委书记、董事长、总经理,龙滩水力发电厂党委书记、执行董事。现任广西桂冠电力股份有限公司总经理、党委副书记兼龙滩水力发电厂党委书记、执行董事。

莫宏胜,工程师、政工师。历任广西投资集团战略投资部副总经理、经营管理部副总经理、安环与经营管理部副总经理、总经理、协同部总经理;广投医药健康产业集团党委副书记、广西梧州中恒集团股份有限公司党委书记、董事长;国海证券股份有限公司董事。现任广西桂冠电力股份有限公司第十届董事会副董事长,广西投资集团有限公司委派直属企业专职责任董事,广西大藤峡水利枢纽开发有限公司副董事长、广西防城港核电有限公司副董事长、广西防城港第三核电有限公司副董事长。

田晓东,正高级工程师。历任大唐鸡西热电有限责任公司副总经理、大唐鸡西发电厂副厂长,大唐黑龙江发电有限公司安全生产部副主任,大唐鸡西B厂工程筹建处主任,大唐鸡西第二热电有限公司总经理、党委委员,大唐黑龙江发电有限责任公司安全生产部主任,大唐贵州发电有限公司副总工程师兼总经部主任、副总经理、工会主席,中国大唐集团有限公司广西分公司(广西桂冠电力股份有限公司)党委委员、中国大唐集团广西规划发展中心副主任。现任广西桂冠电力股份有限公司党委委员、副总经理兼首席合规官、总法律顾问。

徐维友,高级工程师。历任广西桂冠大化水力发电总厂检修公司总经理、多经总公司总经理,大唐广源水力发电有限公司副总经理、党委委员,浙江纵横能源实业有限公司(湖北省巴东县沿渡河电业发展有限公司)、福建省集兴龙湘水电有限公司总经理,大唐广西分公司检修公司筹备处主任,广西大唐电力检修有限公司总经理、执行董事、党委委员,广西桂冠电力股份有限公司大化水力发电总厂厂长、党委书记,龙滩水力发电厂厂长、党委书记,龙滩通航建筑和扩机项目工程指挥部总指挥、党总支书记。现任广西桂冠电力股份有限公司党委委员、副总经理。

王鹏宇,正高级工程师。历任黄河万家寨水利枢纽有限公司电站管理局检修部副主任、主任,龙滩水电开发有限公司电厂筹备处培训部部门负责人、总工程师,中国大唐集团有限公司广西分公司集控中心主任,中国大唐集团有限公司广西分公司(广西桂冠电力股份有限公司、龙滩水电开发有限公司)人力资源部主任,中国大唐集团有限公司广西分公司(广西桂冠电力股份有限公司)党委委员兼龙滩水力发电厂厂长、党委副书记。现任广西桂冠电力股份有限公司党委委员、副总经理。

邓慧敏,正高级会计师。历任中国大唐集团公司财务与产权管理部会计核算处副处长,财务管理部会计税务处副处长、处长,财务管理部预算评价处处长,财务管理部副主任兼预算评价处处长;中国大唐集团科学技术研究院有限公司总会计师;中国大唐集团有限公司财务管理部副主任,财务产权部副主任,财务部副主任、主任;广西桂冠电力股份有限公司第九届董事会董事。现任中国大唐集团有限公司财务部(司库管理中心)主任、广西桂冠电力股份有限公司第十届董事会董事。

蔡爽,正高级工程师。历任中国大唐集团公司工程管理部水电项目管理处副处长、办公厅(政策与法律部、国际合作部)秘书处(督办处)副处长、办公厅(政策与法律部)政策研究室(社会责任工作办公室、企业管理处)研究员、办公厅秘书处处长,大唐国际发电股份有限公司、大唐京津冀能源开发有限公司规划建设部主任、投资发展部主任,中国大唐集团川藏规划发展中心副主任,大唐西藏能源开发有限公司(西藏大唐扎拉水电开发有限公司)副总经理、党委委员、工会主席,大唐西藏能源开发有限公司副总经理、党委委员、工会主席。现任广西桂冠电力股份有限公司第十届董事会董事、党委副书记、工会主席。

施健升先生:1968年10月出生,中国国籍,高级工程师。历任广西桂冠大化水力发电总厂副厂长,广西平班水电开发有限公司总经理,中国大唐集团有限公司广西分公司(广西桂冠电力股份有限公司、龙滩水电开发有限公司)安全生产部主任,中国大唐集团公司广西分公司(广西桂冠电力股份有限公司、龙滩水电开发有限公司)党组成员、副总经理,广西桂冠电力股份有限公司副总经理、党委委员。现任广西桂冠电力股份有限公司第十届董事会董事、党委副书记。曾任广西桂冠电力股份有限公司总经理。