陕建股份(600248) 收入短期小幅承压，Q3业绩表现亮眼 2024年前三季度，公司实现总营业收入1018.24亿元，同比-18.14%；归母净利润29.73亿元，同比-2.16%，扣非净利润26.58亿元，同比-8.57%（同比均为追溯调整数据），非经常性损益为3.16亿，同比增加1.89亿，其中应收账款减值转回0.36亿；24Q3实现营收348.33亿元，同比-13.25%，实现归母净利润13.91亿元，同比+55.75%，扣非净利润13亿元，同比+46.80%。Q3净利润实现较快增长主要系毛利率同比改善，减值损失同比减少，我们认为公司有望受益于本轮化债，坏账损失有望转回。 Q3新签订单扎实增长，省外订单增速较高 24Q1-3公司累计新签合同2172个，新签合同金额为2398.43亿元，同比-6.2%，24Q3新增订单为660.9亿，同比+20.4%。根据上半年公司的订单数据来看，公司已实现属地化公司在各地市全覆盖，紧紧抓住陕西省打造内陆改革开放高地、西安都市圈建设、西咸一体化历史叠加机遇期，不断加强与各地市政府、省属企业融合发展，着力巩固提升省内市场占有率；陕西省外市场开拓成绩亮眼，新签合同额669.62亿元，同比增长51.68%。其中，华东地区新签合同额155.24亿元，同比增长9.96%；西南地区新签合同额98.06亿元，同比增长224.68%；华南地区新签合同额96.27亿元，同比增长46.57%；西北地区新签合同额101.21亿元，同比增长53.27%。 毛利率同比改善，现金流净流出有所减少 24Q1-3毛利率10.7%，同比+1.46pct，Q3单季毛利率为11.45%，同比+2.04pct，期间费用率5.25%，同比+1.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.08%/2.42%/1.34%/1.42%，同比变动+0.01/+0.39/+0.71/+0.44pct，收入下滑导致费用未能摊薄。资产及信用减值损失17.16亿元，同比少损失9.03亿，占营收比例1.68%，同比-0.42pct。综合影响下净利率3.30%，同比+0.40pct，Q3单季度净利率同比+1.51pct至4.1%。前三季度，公司收现比93.81%，同比+18.83pct；付现比103.60%，同比+22.67pct；经营性现金净流出为84.04亿元，同比多流出9.01亿元，Q3单季净流出6.92亿，同比少流出17.21亿。负债率88.12%，同比-1.28pct。 看好公司长期稳健发展，维持“买入”评级 我们看好公司省内、省外、海外市场协同发力，公司有望受益于此轮化债带来的现金流改善以及减值损失冲回，同时四季度财政刺激预期升温，看好公司中长期发展，2024年半年度公司现金分红比例为11.90%，提升投资性价比。考虑到24年整体利润有一定承压，因此下调24-26年的整体归母净利润，预计公司24-26年归母净利润为39.2、44.5、51.1亿（前值24、25年为44.7/49.6亿），对应PE为4.7、4.1、3.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险。

陕建股份(600248) 23 年业绩或已恢复正轨，收入有所下降 公司发布 23 年半年报， 23H1 实现营收 842.40 亿元，同比-3.25%，实现归母净利润 21.46 亿元，同比+3.23%，扣非净利润 20.26 亿元，同比+1.52%，单季来看， 23Q2 单季实现营收 487.12 亿元，同比-6.57%，实现归母净利润 13.29 亿元，同比+4.02%。公司 22 年处于风险释放阶段，23 年我们推测经营已恢复正轨， 23 年上半年公司夯实基本盘，保持稳健发展。目前或处于业绩加速的拐点阶段， 23 年公司计划实现营收 2035亿，同比+7%，合同签约额 4218 亿，同比+7%，若完成年初制定目标，则公司下半年营收增长有望加速，且考虑到减值等风险或已出清，利润亦有较好弹性。 在手订单仍然饱满，公司具备较强增长动能 分业务来看， 23H1 公司建筑工程/石油化工工程业务分别实现收入781.39/49.90 亿元，同比-2.67%/-12.93%，毛利率 9.33%/5.59%，同比+0.95/-0.12pct。 23H1 公司新签合同额 2008.82 亿元（营收的 2.38 倍），同比+0.07%。其中实现省内/省外/海外新签合同额 1506.61/441.46/60.75亿元，同比-1.02%/-4.23%/+149.18%。 在手订单仍然饱满，公司具备较强增长动能。且公司拓展新兴领域，在垃圾发电运营，光伏风电储能 epc等领域均有业务进展，贡献业绩弹性。 现金流略有承压，利润率水平稳定 23H1 公司毛利率 9.21%，同比+0.84 pct，期间费用率 3.64 %，同比+0.65 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 0.06%/1.86%/0.68%/1.04%，同比变动0.00/+0.25/+0.09/+0.31pct，资产及信用减值损失 16.93 亿元，占营收比例 2.01%，同比-0.01 pct。综合影响下，净利率 3.05%，同比+0.32%。 23H1公司收现比 84.52%，同比+0.06 pct，付现比 90.86%，同比+6.18 pct； CFO净额-50.91 亿元，同比-36.76 亿元，推测受下游地产等景气度不佳， 公司回款放缓。 23H1 负债率 89.44%，同比-0.09pct。 看好公司长期稳健发展，维持“买入”评级 公司订单仍然饱满， 我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。 预计公司 23-25 年归母净利润 40.2/44.7/49.6 亿，维持“买入”评级。 风险提示： 住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险

陕西建工(600248) 少数股东损益影响22年归母业绩，23年或已恢复正轨 公司发布22年年报和23年一季报，22FY实现营收1893.66亿元，同比+12.92%，实现利润总额53.8亿，同比+24.42%（预计业绩或已恢复正轨），归母净利润35.92亿元，同比-0.29%，扣非净利润31.64亿元，同比-7.35%（同比均为追溯调整数据）；23Q1实现营收355.28亿元，同比+1.71%，实现归母净利润8.17亿元，同比+1.97%，扣非净利润8.01亿元，同比+0.28%。22年归母净利下滑的主要原因系子公司陕建第一建设、陕建机械施工集团等持股比例减少，少数股东损益的增加（2022年9.78亿vs2021年1.45亿）。2022年新签订单3941亿，yoy+25%，2023年Q1新签订单996亿，yoy+29%。23年公司计划实现营收2035亿，同比+7%，合同签约额4218亿，同比+7%。 各板块收入均实现高增，工程EPC毛利率持续提升 22FY公司工程承包/石油化工/其他业务分别实现收入1723.89/113.19/50.70亿，同比分别+17.3%/+23.3%/+85.2%，22年新签订单3940.65亿元,同比+25.39%，其中，陕西省内新签订单2,892.99亿元，同比+24.91%；省外新签订单973.21亿元，同比+33.05%；海外市场新签订单74.45亿元，主业及新签合同额均保持稳健增长。工程承包/石油化工/其他业务毛利率分别为9.15%/6.36%/10.87%，同比+0.55/-0.57/-0.45pct，工程承包主业毛利率上升明显。 22FY现金流改善明显，资产负债率持续压降 22年毛利率9.11%，同比+0.38pct，期间费用率3.23%，同比+0.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.07%/1.77%/0.63%/0.75%，同比变动-0.02/-0.05/+0.10/+0.18pct，资产及信用减值损失56.76亿元，占营收比例3.00%，同比+0.23pct。综合影响下净利率2.41%，同比+0.14pct。公司收现比82.61%，同比+5.30pct；付现比82.77%，同比+3.49pct；CFO净额7.37亿元，同比+37.97亿元，负债率88.76%，同比-1.14pct。23Q1毛利率7.80%，同比+0.66pct，期间费用率3.85%，同比+0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.08%/2.23%/0.51%/1.04%，同比变动+0.01/+0.34/+0.02/+0.27pct，资产及信用减值损失1.89亿元，占营收比例0.53%，同比-0.02pct。综合影响下净利率2.76%，同比+0.09pct。负债率88.32%，同比-1.23pct。 业务稳健发展，维持“买入”评级 我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。考虑到22年少数股东损益影响净利表现，下调23-24年归母净利润至40.2/44.7（前值63.3/71.8亿），引入25年业绩49.6亿，维持“买入”评级。 风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险等。

陕西建工(600248) 事件：公司发布2022年半年报。报告期公司实现营收870.69亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润20.74亿元，同比降低2.25%。 业绩稳健提升，经营现金流改善。2022年上半年，公司实现营收870.69亿元，同比增长6.6%。公司实现归母净利润20.74亿元，同比降低2.25%，主要原因系2021年末对重要的二级单位实施债转股，母公司持股比例有所下降。公司实现扣非净利润19.91亿元，同比增长0.22%。报告期内，公司毛利率为8.37%，同比提高0.76pct。公司净利率为2.72%，同比增加0.05pct。公司期间费用率为2.99%，同比增加0.54pct。公司经营活动现金流量净额为-14.15亿元，同比少流出9.01亿元，主要因本期较上期回款增加所致。 新签合同同比增长21.35%，在手订单饱满。2022年上半年公司新签合同额2,007.49亿元，同比增长21.35%，其中，省内市场新签合同额1,522.14亿元，省外市场新签合同额460.97亿元。新签合同包括未来之瞳瞳系列建筑项目施工（30.39亿元）、重庆南川永隆里建设项目工程（26.89亿元）、呼和浩特兴泰新材料科技有限公司新型精细化学品延链补链一体化项目工程总承包（EPC）（26.50亿元）等重大项目。 新能源产业蓬勃发展。报告期内，公司积极推进建筑光伏一体化、垃圾焚烧发电等多个新能源、生态环保类新兴业务。公司投资或承建了建筑光伏一体化、垃圾焚烧发电、太阳能电解水制氢、兰炭废水处理、绿氢零碳智慧工厂等多个新兴产业项目，并积极推进榆林市靖边县碳汇林项目，不断完善战略布局。子公司陕建安装积极探索新能源领域，初步形成上游布局管桩、塔筒、支架及配套产品，下游拓展项目运营、能源管理及资源配套业务的产业链条。同时公司加强数字化转型，完成主数据平台、OA系统平台、低代码平台等系统平台建设，提高管理效率。 投资建议：预计公司2022年营收为1758.72亿元，同增10.28%，归母净利润为39.54亿元，同比增长13.72%，EPS为1.07元/股，对应当前股价PE为4.55倍，首次覆盖，建议“推荐”评级。 风险提示：新签订单落地不及预期的风险；新冠疫情影响工程进度的风险；应收账款回收不及预期的风险。

陕西建工(600248) 上半年营收稳步增长，订单充裕支撑业绩弹性 公司发布22年中报，22H1实现营业收入870.69亿元，同比+6.6%，归母净利润20.74亿元，同比-2.25%，扣非归母净利润19.91亿元，同比-0.22%。公司持续优化市场布局，积极开拓外部市场，营业收入有小幅增长。单季度看，22Q2公司实现营收535.69亿元，同比+14.52%，实现归母净利润13.03亿元，同比+3.93%，环比+69.2%。在上半年疫情扰动影响下，公司经营情况有所改善，同时公司在手订单较为充裕，下半年业绩仍有一定弹性。 在手订单充裕，省内市占率有望提升 分业务来看，22H1公司建筑工程/石油化工工程业务分别实现收入787.67/57.31亿元，同比+17.0%/-15.6%。22H1公司新签订单2007.49亿元，同比+21.35%，约为同期营收规模的2.3倍。其中省内订单1522.14亿元，同比+28.5%，省外订单460.97亿元，同比+10.3%，省内增速高于省外。2022年，陕西全年安排省级重点项目620个，同比+14.4%（基数为21年完成，下同），年度计划投资4629亿元，同比+7.8%。公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造100万户，将成为城市更新主力，人口流入（六普新增人口196万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资5000亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同），规划公路总里程19万公里（+5.56%），其中高速超7000公里（+13.43%），铁路6500公里（+7.79%），轨交422公里（+72.95%）；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。公司深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖，我们预计后续公司省内市占率仍有望提升。 毛利率稳步提升，费用控制能力较好 22H1公司整体毛利率8.4%，同比+0.76pct。期间费用率2.99%，同比+0.55pct，其中管理费用率与上年同期基本持平，而销售/研发/财务/费用率分别+0.01/+0.17/+0.38pct，总体费用控制能力较好。综合影响下公司归母净利率2.38%，同比-0.2pct。22H1公司CFO净额-14.15亿元，同比少流出10.27亿元，主要系本期较上期回款增加所致。收现比84.45%，付现比84.68%，同比分别-4.43/-7.69pct。现金流表现相对较好。22H1公司资产及信用减值损失-17.57亿元，占营收比例为2.02%，同比+0.19pct。公司资产负债率同增0.34pct至89.53%，资产负债结构仍有下降空间。 稳健发展、市场广阔，维持“买入”评级 我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。同时省内市占率有望提升，预计22-24年归母净利润54.8/63.3/71.8亿元，对应PE为3.16/2.74/2.41倍，维持“买入”评级。 风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险。

陕西建工(600248) 营收稳定增长，减值计提较多影响业绩 公司发布21年年报和22年一季报，21FY实现收入1594.78亿，同比+24.86%，归母净利润34.77亿，同比+22.88%，22Q1公司实现收入335.00亿，同比+10.14%，归母净利润7.70亿，同比+4.12%。21年业绩增速低于预期，主要系应收账款单项计提同比增加8亿所致。22年公司计划实现营收1850亿，同比+16%，合同签约额3654亿（营收2.0倍），同比+16%，随着公司订单持续饱满，及我们预计22年减值损失影响同比下降，22年业绩或将回归正轨。 工程EPC主业稳固，毛利率上升彰显全流程把控能力 21FY公司工程承包/石油化工/其他业务分别实现收入1470.09/91.77/27.38亿，同比分别+24.4%/21.9%/86.8%，21年新签订单3142.81亿，同比+14.32%；其中陕西省内/省外/海外分别为2316.03/731.45/95.33亿，同比+14.73%/12.97%/14.94%。主业及新签合同额均保持稳健增长。工程承包/石油化工/其他业务毛利率分别为8.64%/6.92%/11.32%，同比+1.09/-0.91/-3.16pct，工程承包主业毛利率上升明显，推测与公司对于全流程把控能力加强，采购施工成本控制能力卓著有关。以在建项目总金额角度来看，公司21年房建/基建占比为72%/12%。同比+0.5/-4pct，基建类项目略有减少。 减值损失占比提升较多，现金流期待改善 21FY毛利率8.72%，同比+0.90pct，销售/管理/研发/财务费用率0.08%/1.82%/0.53%/0.57%，同比变动+0.01/-0.20/+0.07/+0.07pct，资产及信用减值损失44.10亿，占营收比例2.77%，同比+0.80pct，综合影响下净利率2.27%，同比-0.05pct。21年CFO净额-30.60亿，同比-3.91亿，推测与公司业务快速提升叠加大宗商品涨价带来采购成本提升较多有关，收现比77.31%，同比+2.66pct，付现比79.28%，同比+3.69pct；负债率89.90%，同比-0.60pct，主要系前期非公开发行募资21.3亿及六家子公司以增资扩股还债模式开展总规模不超过35亿的债转股业务所致。 稳增长背景下公司业务稳健发展，维持“买入”评级 我们看好稳增长背景下公司传统业务稳健发展。考虑到减值损失对公司仍有所影响，我们预计公司22-24年归母净利分别为54.79/63.27/71.91亿（22-23年前值60.1/69.2亿），对应22-24年PE分别为3.55/3.07/2.70倍，参考可比公司22年平均PE6.15x，考虑到公司未来建筑施工业务稳定增长,净利润维持较快增速，认可给予公司22年PE6x，对应目标价8.91元，维持“买入”评级。 风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险等。

陕西建工(600248) 低估值地方建筑龙头，碳中和及专业化工领域亦有布局 公司系陕西建筑龙头企业，拥有 15 项工程特级资质，在省内市占率提升及省外订单增加的推动下，21-23 年净利润 CAGR+15%，对应 22 年 PE 仅3.65 倍。除工程业务外，公司亦布局分布式光伏运营（参股陕分能源），碳交易（参股陕西环境权交易所），磷化工及石油化工（BDO 生产）工程。2020 年 ROE 30.34%，高于可比公司均值 22.85 个百分点， 主要系资产负债率较高，公司拟引入投资者增资扩股子公司（约 35 亿元），以降低资产负债率。后续或以可转债股权置换等方式收购投资方持有股权，业绩释放动力俱佳。21 年规划新签 3200 亿元（21H1 实际新签 1654 亿元，是营收的 2.14 倍），较 20 年同比+16.4%， 亦保障业绩顺利释放， 实现营业收入 1400 亿元（21Q1-3 营收 1178 亿元），较 20 年同比+9.6%，预计或超额完成。 陕西省“十四五“规划稳字当头，人口流入支持建设投资强度 2022 年，陕西全年安排省级重点项目 620 个，同比+14.4%（基数为 21 年完成，下同），年度计划投资 4629 亿元，同比+7.8%。公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造 100 万户，将成为城市更新主力，人口流入（六普新增人口 196 万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资5000 亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同），规划公路总里程 19万公里（+5.56 %），其中高速超 7000 公里（+13.43%），铁路 6500 公里（+7.79%），轨交 422 公里（+72.95%）；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。 省内市占率望不断提升，省外海外订单快速增加 区域结构省内为主， 2021 年上半年，陕西省资质以上建筑企业共签订合同额 14093 亿元，公司新签合同 1184 亿元（市占率 8.4%）。深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖；叠加国企背景，政企各方合作顺畅，与渭南市交通局、西安高新区、中国中车等均签署了合作协议，在高速公路、城市道路建设、拆迁安置、城市基础设施建设等多领域开展业务；省外/海外 21 年预计新签订单（假设 21H2 与 21H1 订单金额一致）同比 20 年增速+29%/+25%，远高于省内+17%，彰显公司异地扩张能力。优势业务稳健发展，碳中和等空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。预计公司 21-23 年 归 母 净 利 润 52.0/60.1/69.2 亿， CAGR+15% ， 对 应EPS1.41/1.63/1.88 元，当前可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE 均值为 5.95倍，考虑到公司未来建筑施工业务稳定增长,净利润维持较快增速，给予 22年 PE 6 倍，对应目标价 9.77 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险，业绩补偿诉讼等