华锡有色(600301) 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入19.66亿元，同比减少4.42%，归母净利润2.48亿元，同比增长36.93%，扣非归母净利润2.30亿元，同比增长2901.57%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入6.90亿元，环比增加1.38%，同比增加5.08%；实现归母净利润8790万元，环比增加3.65%，同比增加99.30%；实现扣非归母净利润8337万元，环比减少0.87%，同比增加5496.59%。 点评：锡板块量价齐升，业绩同比增长 量：金属产销量同比增长。2023Q3，公司锡精矿（含低度锡）产量1626吨，同比增长11.60%，销量66吨，同比减少25.98%，委托加工量1384吨，同比增加6.26%；公司锌精矿产量8487吨，同比增长2.24%，销量1743吨，同比增长43.37%，委托加工量6084吨，同比减少10.22%；公司铅锑精矿产量为3192吨，同比减少12.69%，销量为3192吨，同比减少13.94%；公司锡锭（自产精矿加工）产量1705吨，同比增长80.61%，销量1244吨，同比增长10.32%；锡锭（外购精矿、粗锡加工）产量549吨，同比增加1678.06%，销量549吨，同比增加1678.06%；锌锭（自产精矿加工）产量6665吨，同比增长19.12%，销量6665吨，同比增长19.12%。 价：锡价上涨抬升锡板块盈利，锌、锑价格下跌盈利下滑。2023年前三季度，公司毛利率为41.51%，同比提升6.62pct；2023Q3，公司毛利率为39.98%，环比下降1.92pct，同比提升12.65pct。分产品，2023Q3，锡锭毛利率为47.13%，环比下降2.20pct，同比提升30.76pct，锌锭毛利率为22.99%，环比提升11.33pct，同比下降5.18pct，铅锑精矿毛利率为72.16%，环比下降5.96pct，同比提升0.92pct，锌精矿毛利率为46.47%，环比下降5.60pct，同比下降2.25pct。看金属价格，2023Q3，锡期货结算价均价为22.35万元/吨，环比提升8.05%，同比提升17.93%；锌期货结算价均价为2.08万元/吨，环比提升0.25%，同比下降13.44%；锑均价为7.90万元/吨，环比下降3.84%，同比下降2.70%；铅期货结算价均价为1.62万元/吨，环比提升6.10%，同比提升7.91%。 核心看点：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，截至2020年9月，铜坑矿保有资源储量锡/锑/铅/锌11.1/5.9/12.2/244万吨，平均品位0.13/0.29/0.73/2.67%，采选产能为237.6万吨/年；截至2021年4月，高峰矿保有资源储量锡/锑/铅/锌13.5/16.1/18.0/55.1万吨，平均品位1.44/1.72/1.92/5.89%，采选产能为33万吨/年。此外公司共有大厂矿田铜坑矿（巴力-长坡锌矿）、大厂矿田铜坑矿（黑水沟-大树脚矿段）、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿等探矿权，未来仍有进一步增储空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.22/3.93/4.30亿元，对应10月30日收盘价，2023-2025年PE依次为28/23/21倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期等。

华锡有色(600301) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入12.77亿元，同比（追溯）下降8.87%；实现归母净利润1.60亿元，同比（追溯）增长16.86%，实现扣非归母净利润1.47亿元。Q2公司实现营收6.80亿元，环比增长14.09%，实现归母净利润0.85亿元，环比增长13.33%。公司业绩符合预期。 锡:量增价减，毛利稳定。上半年，公司锡精矿(含低度锡)产量为2797.30吨，同比增长66.57%，锡锭（自产精矿加工）销量为2458.22吨，同比增长7.28%，锡锭均价同比下降36.96%，毛利率增长5.57个百分点。 锌：量增价减，毛利下降。上半年，公司锌精矿产量为15437.94吨，同比增长65.54%，锌锭（自产精矿加工）销量为11035.84吨，同比增长78.87%，锌锭均价同比下降15.36%，毛利率减少28.04个百分点。 铅锑精矿：量价同增，毛利提升。上半年，公司铅锑精矿产/销量均为6734.30吨，同比增长77.01%，均价同比上涨20.09%，毛利率增加13.74个百分点。 经营稳定，单位采矿成本下滑。公司在上半年持续稳定生产，采矿单位成本相比去年同期下降，根据我们测算，锡产品/锌产品/铅锑精矿单位成本为8.51/1.25/0.86万元/吨，相较于同行具备成本优势。 看好锡、锑价格下半年表现。我们认为下半年锡、锑价格表现将优于上半年，一方面，缅甸佤邦停产已实质性落地，锡精矿供给逐步收缩，另一方面，国内稳增长、促消费政策陆续落地，政策加码下锡下游消费电子及锑下游阻燃剂需求等较上半年将有提升，供需矛盾逐步改善。 投资建议：结合公司上半年产销量，我们下调了公司全年产销量预测，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入25.17/27.86/30.97亿元，分别同比变化327.33%/10.67%/11.16%；归母净利润分别为5.18/6.14/7.28亿元，分别同比增长2757.32%/18.56%/18.49%，对应EPS分别为0.82/0.97/1.15元。以2023年8月28日收盘价15.20元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为18.57/15.66/13.22倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

副投资要点：标题 华锡有色(600301) 事件：公司发布2023半年报，2023H1公司实现营业收入12.77亿元，同比(追溯)-8.87%；实现归母净利润1.60亿元，同比(追溯)+16.86%。分季度看，2023Q2实现营收6.8亿元，同比(追溯)+2.3%，环比+14.1%；实现归母净利润0.85亿元，同比(追溯)+94.8%，环比+12.5%。 锡产量改善，毛利率水平维持高位。1）量：23H1锡精矿产量2,797金属吨，同比+66.6%。分季度看，Q2锡锭+锡精矿总销量1,629吨，同环比+74.6%/+9.6%。2）价：2023Q2锡锭销售均价16.2万元/吨，同环比-35.4%/-11.0%。3）利：2023Q2公司锡产品实现毛利1.18亿元，同环比+30.9%/-16.7%；实现毛利率48.4%，同环比+7.2pct/-4.2pct。 锌产量大幅增加对冲价格下行压力。1）量：23H1锌精矿产量1.54万吨，同比+65.5%。分季度看，Q2锌锭+锌精矿总销量7,465吨，同环比+71.8%/+24.9%。2）价：2023Q2锌锭销售均价1.85万元/吨，同环比-24.4%/-8.0%。3）利：2023Q2锌产品实现毛利0.23亿元，同环比-53.5%/+18.8%；实现毛利率17.5%，同环比-30.6/+0.7pct。 铅锑精矿量价齐升，盈利能力凸显。1）量：23H1铅锑精矿6,734金属吨，同比+77.0%。分季度看，Q2实现产量3,724金属吨，同环比+123.4%/+23.7%。2）价：23Q2铅锑精矿销售均价3.67万元/吨，同环比+21.8%/+2.13%。3）利：2023Q2铅锑精矿实现毛利1.06亿元，同环比+243.0%/+32.2%；实现毛利率78.1%，同环比+16.4pct/4.2pct。 公司成本优势明显，期待量价齐升带来的业绩增长。公司拥有和控制的矿区具有良好的成矿地质条件和找矿前景，以Q2数据测算公司锡锭成本8.2万元/吨、锌锭成本1.64万元/吨、铅锑精矿0.8万元/吨，成本优势显著。公司产量持续修复中，叠加锡锑价格驱动，期待量价齐升带来的业绩增长潜力。 盈利预测和建议：上半年产量和商品价格不及预期，我们调整了盈利预测，假设公司后续达到正常生产状态，预计2023-2025年公司实现归母净利润4.0/6.9/7.3亿元（前值6.0/8.1/9.1），对应EPS为0.63/1.09/1.16元/股，对应当前PE为24/14/13倍，考虑到公司复产后成本优势凸显以及托管公司注入预期，给予2023年27倍估值，目标价17.04元/股，维持“持有”评级。 风险提示：公司新增产能释放不及预期；金属价格走势不及预期

华锡有色(600301) 事项： 公司公告： 1）公司于5月16日发布公告，与兴业银锡的全资子公司银漫矿业签订了《战略合作备忘录》。该备忘录主要内容为以提高银漫矿业选厂回收率和技术升级为切入点，推进兴业银锡的锡、银、锌、铅锑等精矿产品与公司签订采销长单合作，并探索在兴业银锡的精矿产品经初级冶炼后供应给公司，形成双方特色稳定供应链模式。 2）公司于5月31日发布公告，公司名称由“南宁化工股份有限公司”变更为“广西华锡有色金属股份有限公司”，证券简称由“南化股份”变更为“华锡有色”。公司向华锡集团发行股份购买资产并募集配套资金之重大资产重组已实施完毕，主营业务将转变为有色金属勘探采选业务，主要产品为锡、锌、铅锑等有色金属产品。为更好体现公司品牌形象，建立统一的形象识别，使公司证券简称与公司全称相匹配，因此变更公司证券简称。 国信金属观点： 1）收购华锡矿业，转型有色金属行业。南化股份此前主要从事贸易业务，2020年公告筹划重大资产重组，通过发行A股普通股3.57亿股的方式收购华锡矿业100%股权，已于今年2月完成了标的资产过户和股份变更。华锡矿业是由华锡集团于2019年4月设立的全资子公司，主营锡等有色金属矿产的地质勘探、采选、冶炼，主要产品为锡锭、锌锭、锑锭等有色金属产品。华锡矿业近年来业绩稳中向好，2019-2021年实现营业收入16.72/18.07/27.47亿元，CAGR28.17%；实现归母净利润2.39/2.81/4.06亿元，CAGR30.38%。 2）华锡矿业拥有品位全国领先的优质矿山资源。华锡矿业拥有铜坑矿、高峰矿这2座矿山的采矿权，以及5座矿山的探矿权。高峰矿的生产规模33万吨/年，锡品位达到了1.5%左右，资源品位高；铜坑矿目前实际生产规模约为150万吨/年，资源储量折金属量包含锡9.9万吨、锌241万吨、锑5.2万吨，资源总量大。正常年份，高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锡金属量8,100吨、锑金属量7,400吨、铅金属量9,000吨、锌金属量47,000吨。 3）此次与兴业银锡的合作能够形成优势互补。华锡矿业拥有从矿山勘探、矿石采选到金属冶炼的较为完整的产业链，由于自有矿山产出的锡精矿并不能完全满足冶炼产能，因此需要外购精矿。此前国内贸易商主要从缅甸进口精矿，而今年缅甸佤邦大概率会停产数月，因此公司需要一个更为稳定的锡精矿进口渠道。兴业银锡是国内唯一没有锡冶炼厂的锡行业上市公司，此次战略合作备忘录的签订有助于双方形成资源上的优势互补。 4）停产将成为今年锡行业大主题，半导体回暖有望带动锡价上行。供给侧，从今年1月开始的秘鲁圣拉斐尔锡矿因抗议停产，到此次兴业银锡因技改停产，再到8月开始的佤邦地区停产，今年锡行业或将迎来近年来供给侧最大缺口。需求侧，随着下半年半导体回暖周期临近，锡行业需求有望持续好转，同时光伏焊带用锡、新能源汽车渗透率提升等新能源领域的拉动也能够提振需求。全年来看，我们预测供需缺口或达到1.9万吨，供需缺口叠加全球锡矿品位下降带来的成本上升，有望推动锡价持续上移。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入30.21/32.41/34.60亿元，同比增速37.28%/7.26%/6.77%；实现归母净利润7.13/8.28/9.42亿元，同比增速37.05%/15.99%/13.79%；EPS分别为1.13/1.31/1.49，当前股价对应PE分别为15.0/13.0/11.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 注入华锡矿业，实现业务转型 收购优质资产华锡矿业，成功转型为国内锡、锑金属双龙头企业。南化股份成立于1998年，此前主要从事贸易业务。2020年8月，南化股份公告拟筹划重大资产重组，通过发行A股普通股3.57亿股的方式购买华锡集团持有的华锡矿业100%股权，作价22.65亿元，发行价格为6.34元/股，已于2023年2月完成标的资产过户和股份变更。此次交易完成后，华锡矿业成为公司的全资子公司，有助于整合优质矿产资源，助力公司成为广西唯一的有色金属上市公司、全国领先的锡金属上市公司。华锡集团前身为大厂矿务局，成立于1962年，1995年11月大厂矿务局改组设立为华锡集团。华锡集团的主营业务为锡等有色金属及其共（伴）生金属矿产的地质勘探、开采、选矿、冶炼，主要产品为锡锭、锌锭、锑锭、铟锭、铅锭、银锭等有色金属产品。2019年4月，华锡集团设立全资子公司华锡矿业，2020年4月将勘探、开采、选矿等相关业务资产、负债划转进入华锡矿业。股权结构方面，公司控股股东为华锡集团，截至2023年4月，华锡集团共持有公司56.47%股份；公司实控人为广西国资委，间接持有公司55.37%股份。 营收和利润稳步增长，盈利能力行业领先 华锡矿业产品毛利率优于可比公司。华锡矿业2022年上半年锡精矿毛利率为80.7%，铅锑精矿毛利率为62.5%，锌精矿毛利率为45.9%，锡锭毛利率为44.7%，锌锭毛利率为37.7%，锡产品盈利能力显著高于同行水平，主要由于华锡矿业的矿石品位高、采选成本低，且锡精矿的自给率较高，2021年自给率约为为72.5%。 盈利预测 根据上述假设，我们预计公司2023-2025年实现营业收入30.21/32.41/34.60亿元，同比增速37.28%/7.26%/6.77%；实现归母净利润7.13/8.28/9.42亿元，同比增速37.05%/15.99%/13.79%；EPS分别为1.13/1.31/1.49，当前股价对应PE分别为15.0/13.0/11.4倍。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 对华锡矿业的收购有助于公司整合优质矿产资源，助力公司成为广西唯一的有色金属上市公司、全国领先的锡金属上市公司。华锡矿业拥有优质品位高、采选成本低的锡、锌、铅、锑资源，能够充分享受金属价格弹性。与兴业银锡签订的战略合作备忘录有助于双方实现优势互补。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 公司资源开采不达预期的风险；全球资源端供给增加超预期的风险；缅甸停产低于预期的风险；金属价格大幅波动的风险；国外货币政策边际放缓幅度不及预期的风险。

华锡有色(600301) 投资要点 事件:6月6日，公司证券简称由“南化股份”正式更名为“华锡有色”。 明确公司定位，建立品牌形象。由于公司重大资产重组已实施完毕，主营业务、经营理念、发展战略发生重大变更，有色金属采选已成为公司主营业务，且公司名称已更改为“广西华锡有色金属股份有限公司”，更改简称有助于体现公司品牌形象，建立统一的形象识别，使公司证券简称与公司全称相匹配。 资源禀赋优秀，未来大有可为。公司资源禀赋优秀，现有高峰、铜坑两大矿山，保有资源储量为锡/锑/锌/铅/铜24.65/21.93/308.27/30.19/9.39万吨，其中锡和锑的权益金属储量为19.07和15.30万吨。探矿权部分，公司共有矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、龙口铅锌矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、冷水塘锌矿5个探矿权，未来仍有进一步增储空间。 投资建议：公司作为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，平台优势显著，我们维持公司买入评级，以6月5日收盘价为基准，2023-2025年对应PE分别为18.10/14.79/12.63倍。 风险提示： 金属价格波动风险；安全事故风险；政策超预期风险等。

南化股份(600301) 投资要点 公司发布2023年一季报，报告期内公司实现营业收入/归母净利5.96/0.75亿元，同比减少18.96%/19.41%，实现扣非归母净利0.63亿元，业绩略低于预期。 锡价下跌拖累业绩，铅锑产品表现亮眼。分业务看，公司锡锭/锌锭/锡精矿/铅锑精矿/锌精矿产品实现营收2.56/1.01/0.13/1.09/0.14亿元，同比变化-48.28%/100.00%/-40.10%/61.00%/-80.83%,毛利率较上年变化4.98/13.47/-29.50/10.81/-5.49个百分点。其中锡精矿及锡锭产品营收下降主要由于锡价均价同比下跌37.08%，锌精矿产品主要用于冶炼锌锭，对外销售收入有所下滑。产量端，公司生产锡锭/锌锭/锡精矿/铅锑精矿/锌精矿产品1269/5009/77/3010/965吨，同比变化24.16%/100.00%/-11.08%/40.85%/-77.40%，矿山生产基本恢复正常。 经营稳定，募资6亿元加速铜坑矿开发。公司一季度销售费用/管理费用/财务费用占比为0.34%/7.21%/3.86%，资产负债率为57.88%，其中流动负债占总负债比例为93.89%，总体经营稳定，财务状况良好。此外公司向特定投资者募集资金6亿元用于广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目，储量/产量有望再上台阶。 电子用锡或提前复苏，光伏用锑持续景气。锡的主要下游为电子用锡，从库存与新增订单观察均有复苏迹象，23年在AI需求带动下有望提前复苏，锑价在光伏需求支撑下高位运行，传统需求阻燃剂随地产行业缓慢复苏，下半年中枢或抬升至9万元/吨,。 投资建议：公司作为国内锡/锑主要生产商，经营稳健，看好公司业绩下半年在锡/锑价格驱动下稳步增长。预计公司2023/2024/2025年实现营业收入26.29/29.15/32.47亿元，分别同比增长346.36%/10.89%/11.37%；归母净利润分别为6.17/7.47/8.81亿元，分别同比增长3302.73%/21.10%/17.93%，对应EPS分别为1.04/1.26/1.49元。以2023年4月27日收盘价17.97元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为17.26/14.25/12.09倍，维持公司买入评级。 风险提示： 锡、锑、锌价格波动风险；市场竞争加剧风险；安全事故风险；政策超预期风险等。

南化股份(600301) 投资要点： 体系内整合，打造新有色资源上市企业。重组后，南化股份持有华锡矿业100%股权，成为广西唯一有色金属上市公司，国内第二大锡金属和主要锑铟上市公司，后续将继续积极整合优势资源。 资源禀赋优秀，产能继续升级。公司两大采矿权锡、锌、锑储量共计分别24.7、309.1和21.6万吨，权益储量19.1、282.2、15.1万吨，其中，高峰矿拥有世界罕见的两个特富锡多金属矿体，资源品位明显高于可比公司；巴里选矿厂替代升级，最大限度地回收有用金属和有用元素，锡/锌/锑产能有望分别达到0.78/5.43/0.96万吨；铜坑矿采矿许可证生产规模为237.6万吨/年，现有生产规模165万吨/年，开发利用方案设计未来生产规模将扩产至330万吨/年，我们预计将在2024年完全投产。 五大探矿权，增储仍有潜力。公司拥有五个探矿权，分别为大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿，资源有保障，增储仍有潜力。 新能源需求带动，锡、锑资源价值愈发凸显。锑、锡全球静态储采比常年处于有色金属低位，新能源汽车和光伏高速发展将带动需求爆发式增长，而供应端增量相对有限，金属供需缺口难以改善。我们预计2023年国内锑矿资源缺口将扩大至2.5万吨，全球精锡缺口将扩大至1.3万吨，2023年锡、锑价格有望继续走高，资源价值日益凸显，带动公司业绩。 盈利预测与投资建议：2022年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计2023/2024年公司归母净利润为8.37/11.37亿元，对应当前股本EPS为1.41/1.92元/股，对应3月7日收盘价18.6元/股PE为13.2/9.7倍，低于可比公司均值。考虑公司2024年增量预期以及锑价格上行概率较大，2023年给予公司17倍PE，对应目标价格23.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险

南化股份(600301) 投资要点 大股东集中控股，广西国资委为公司实控人。公司通过发行股份方式取得华锡矿业100.00%股权，目前已完成标的资产登记，预计2023年或将完成剩余流程。重组完成后，北部湾集团持股比例达73%，股权集中，广西国资委为公司实控人。公司成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后续将积极整合优势有色资源，打造区域有色资源开发龙头企业。 资源禀赋优秀，锡/锑权益储量达19.07/15.30万吨，正常年份产量约为0.82/0.75万吨。锡和锑是公司的优势金属之一，根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡/锑/锌/铅/铜19.07/15.30/281.74/22.76/9.39万吨。产量上，公司2021-2022H1因安全事故产量下滑，我们以2020年作为正常年份估算公司锡/锑/锌/铅金属产量为0.82/0.75/4.70/0.91万吨。 看好新能源需求驱动锡/锑金属价格持续上涨，公司业绩弹性可观。我们认为锡和锑将是2023年最亮眼的小金属之一，供给端，锡、锑金属都存在新增项目少、现有矿产品位下降的供给困境，未来供给增量有限，需求端，锡金属可用于光伏焊带，新能源汽车渗透率的不断提升也将带动汽车电子焊料的需求，预计2025年供需缺口扩至2.82万吨，新能源相关需求占比将从10.84%增至26.06%。锑金属在光伏玻璃澄清剂中的应用同样可观，叠加传统需求如阻燃剂等的复苏，预计锑行业2025年供需缺口将扩至3.2万吨，光伏领域下游需求占比预计将从11.40%增至28.89%。 我们认为锡、锑两大金属未来三年将持续供不应求，公司在储量/产量两端均处于行业第一梯队，将充分受益于价格上涨，业绩弹性可观。 盈利预测 根据华锡矿业业绩承诺，2023-2025年实现扣非归母净利润不低于2.8、2.85、2.9亿元，该承诺主要选取过去三年平均价格进行测算，我们以2023年以来平均价格进行测算，预计华锡矿业公司2023/2024/2025年可实现扣非归母净利润不低于6.26/7.38/8.69亿元，合计不低于22.33亿元，公司承诺业绩完全可实现。 由于2022年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润为0.06/6.77/8.77亿元，对应EPS为0.03/2.88/3.73元，对应PE为721/6.40/4.94倍，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示： 债务无法偿还风险；金属价格波动风险；安全事故风险等。