瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2025年6月2日，公司发布公告粤丰环保从香港联交所退市。 瀚蓝并购粤丰环保正式完成，2025年6月起并表，规模跃升&增厚盈利及现金流。自24年7月7日瀚蓝环境启动私有化粤丰环保到25年6月2日粤丰环保从港交所退市，瀚蓝并购粤丰圆满落幕，25年6月起合并粤丰报表。1）规模扩张：并购后垃圾焚烧规模达到97590吨/日，国内行业排名前三、A股首位。此外，公司新增香港垃圾中转运营业务，继参股曼谷垃圾焚烧发电项目后，境外市场再下一子。2）增厚盈利：此前参考粤丰环保24年可持续经营净利润，假设粤丰25Q2末并表，预计25-26年公司归母净利润18.6、21.2亿元，对应PE为10、9倍，粤丰实际并表时间较预期提前。3）可持续现金流大增：24年瀚蓝环境剔除14号文影响后的经营性现金流净额33.15亿元，资本开支17.08亿元，简易自由现金流16.07亿元；24年粤丰环保剔除14号文影响后的经营性现金流净额18.67亿港元，资本开支5.07亿港元，简易自由现金流13.60亿港元（按0.92汇率换算约12.51亿元人民币）。步入成熟运营期，随着资本开支下降，自由现金流将进一步增厚，提分红潜力大。 并购引领公司跨越式发展，协同增效空间大。从2006年并购南海环保电厂，到2014年并购创冠中国，再到并购粤丰环保，公司是连续成功整合实现跨越式发展的大固废企业。参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE从14年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，协同增效空间大。1）区位协同：瀚蓝与粤丰固废业务布局有9个省份重合，垃圾焚烧总产能超过50%位于广东省和福建省，瀚蓝拥有成熟的固废处理“纵横一体化”业务布局，新增粤丰项目为瀚蓝模式的推广复制提供更多落地空间；2）运营协同：智慧管理平台应用、供应链协同降本；3）财务协同：降低存量贷款利率、提高资金使用效率，按财务费用/期末有息负债测算，24年粤丰环保综合融资成本5.1%，相较于瀚蓝环境3.0%有较大下降空间；4）增量拓展协同：供热、AIDC拓展、绿色环境权益挖潜等方面存在协同，将提升企业整体盈利增长点，①供热：24年瀚蓝供热量148万吨，供热均价为143元/吨，24年粤丰供热量仅31万吨，供热均价为205港元/吨，若粤丰供热量对标瀚蓝，按150元/吨蒸汽价格测算，存1.8亿元供热收入增量；②AIDC合作：并购粤丰后，满足区位（京津冀、长三角、粤港澳）和规模（1000吨/日及以上）要求的项目占总运营规模的比例为45%。 大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照创冠整合，此次并购粤丰协同增效空间大！2）内生增长超预期：25Q1公司收入26.01亿元（-4%），归母4.20亿元（+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（+5%），吨上网349度（+6%），供汽量48.23万吨（+59%）。3）现金流分红大增：化债持续推进，24全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，25年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺24-26年每股派息同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点： 综合环境治理运营龙头，一体两翼均衡发展。瀚蓝环境成立于1992年，经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，从业务占比来看，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到2/3。截至2024年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。 自由现金流连续两年转正，公司承诺2024-2026年DPS每年增长10%。2021-2024年公司剔除会计解释14号影响后的资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，与之对应，2023-2024年公司每股股利大幅提升，从2022年的0.22元/股增长至2024年的0.8元/股，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。此外，2024年公司发布股东分红回报规划（2024-2026），提出2024-2026年公司每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于10%的规划不变。按照2025年每股分红增长10%考虑（即0.88元/股），公司当前股息率3.7%。 固废：对标“无废城市”纵横发展，运营效率较高。公司已经形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式。截至2024年年报公司在运产能3.13万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份。公司运营效率较高，产能利用率达到119%，同时积极拓展供热提高盈利。2024年固废板块实现净利润10.25亿元，其中垃圾焚烧9.32亿元（占比91%），建造业务0.22亿元（占比2%），其余运营业务0.71亿元（占比7%）。 私有化粤丰进入尾声，协同发展迎来新成长。2024年7月公司发布公告拟私有化方式收购粤丰环保，交易对价111亿港币，交易完成后，瀚蓝环境将拥有粤丰环保52.45%的股权。粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25万吨/日，2024年实现归母净利润8.66亿港元，ROE9.1%。从地区分布来看，广东地区产能2.68万吨/日，占比达51%，剩余主要位于广西、上海、四川、河北等地。收购完成后，公司拥有产能将达到8.8万吨/日，仅次于光大环境，一举跃升为A股最大的全国性垃圾焚烧运营商。 水务：盈利较为稳定，水价开启提价周期。公司现有供水产能170万立方米/日，污水处理产能80万吨/日，年均贡献净利润3-4亿元（含其他业务），盈利稳定。2025年广东省内深圳市、广州市相继开启水价上涨，佛山市已经8-9年未调过水价，未来有望开启提价周期，为公司盈利提升奠定基础。我们测算水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元。 燃气：下游顺价较为顺畅，毛差持续修复。公司在佛山市南海区和江西省樟树市拥有城市燃气特许经营权，2021-2024年燃气销售量9.8-10.2亿立方米。下游客户中工商业用户占比90%，调价顺畅，2022年以来公司销气毛差持续修复。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为17.7、18.9、20.4亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的PE分别为11、10、10倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为13倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。新增项目投产进度存在不确定性、垃圾入厂量存在波动、燃气上游价格波动风险

瀚蓝环境(600323) 事件：2025年4月28日晚，瀚蓝环境发布2025Q1报告。2025年一季度公司实现营业收入26.01亿元，同比减少4.24%；实现归母净利润4.2亿元，同比增加10.26%；扣非后净利润4.18亿元，同比增加12.8%。经营活动现金流量净额5.96亿元，同比增加74.54%；基本每股收益0.52元/股，同比增加10.64%。 点评： 垃圾焚烧效率进一步提升，供热量持续增长。公司收入下降而利润增长主要来自供热量提升和降本增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现营业收入13.1亿元，同比下降8.52%，实现净利润3.31亿元，同比增长32.61%。主要由于PPP工程收入规模下降及南海区环卫业务优化，影响收入下降约1.5亿元。公司垃圾焚烧主业经营效率持续提升，2025Q1垃圾焚烧板块实现营业收入8.65亿元，同比增长0.88%。净利润2.75亿元，同比增长16.45%，实现毛利率51.26%。公司在垃圾焚烧量同比下降2.22%的情况下，实现供热量48.23万吨，同比增长58.91%；实现吨发电量396.6度，同比增长4.95%；吨上网电量349.15度，同比增长6.17%。体现出公司通过调整进场垃圾结构、技术创新等方式，促进发电效率的持续提升。（2）能源业务：2025Q1板块实现营业收入8.4亿元，同比下降1.62%。天然气销售量2.16亿立方米，同比增加0.47%，收入下降主要受到天然气价格下降影响。（3）供水业务：2025Q1板块实现营业收入2.25亿元，同比增加1.66%。经营期内售水量1.07亿吨，同比增长1.34%；（4）排水业务：2025Q1板块实现营业收入1.54亿元，同比下降3.04%，污水处理量7550万吨，同比增长18.22%，收入下降主要由于工程收入收缩影响。 降本增效显成效，管理费用、财务费用同比降低。2025Q1公司管理费用1.47亿元，同比下降3.7%；利息费用1.19亿元，同比下降3.81%。公司降本增效措施继续深化，实现销售毛利率32.28%，同比下降2.44pct，销售净利率16.73%，同比下降2.53pct。 粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至一季报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。 盈利预测及投资评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到环卫业务应收挑战较大，2025年公司计划进行结构调整，在不考虑收购事项的情况下，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为111.99/112.96/114.37亿元，归母净利润16.8/17.06/17.65亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为11.25x/11.08x/10.71x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024年，公司实现营收118.86亿元，同减5.22%；归母净利润16.64亿元，同增16.39%；扣非归母净利润16.25亿元，同增15.52%。 固废运营效率提升，供热量同增34%。2024年，公司固废业务实现营收60.08亿元，同减6.61%，实现净利润为10.25亿元，同增3.80%，其中1）工程与装备业务：营收5.30亿元，同减54.78%，实现净利润0.22亿元，同减70.50%。2）固废运营业务：营收54.78亿元，同增4.13%，实现净利润10.04亿元，同增9.64%。其中垃圾焚烧运营收入35.37亿元，同增8.24%，主要系垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献，净利润9.32亿元，同增21.67%，毛利率为48.39%，同增加3.69pct。截至2025年4月10日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模31,250吨/日（24年新增投产800吨/日，25Q1新增投产650吨/日），在建规模750吨/日，未建项目规模3,750吨/日。2024年公司垃圾焚烧量1278.67万吨（同比+2%），产能利用率超119%，吨发电量376度（同比+2%），吨上网电量326度（同比+4%），运营效率稳健提升。公司积极拓展供热业务，2024年对外供热148.23万吨，同增34%；对外供热收入约2.12亿元，同比增长约31%。2024年至今，新增签订孝感、安溪、廊坊、乌兰察布、贵阳等垃圾焚烧发电项目的供热业务协议。公司累计已实现17个项目对外供热业务协议的签订，12个项目已实现供热。 燃气销售量承压，进销价差改善盈利向好。2024年能源业务营收37.58亿元，同降7.46%，主要系天然气在保持正常盈利水平的情况下，销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降。公司积极推进上游优质气源供应多元化，拓展燃气工程业务、非燃业务等，天然气业务进销价差及工程毛利改善，预计能源业务2025年将保持正常盈利水平。 供水业务稳健，收入补确认&轻资产运营带动排水收益增长。1）供水：营收9.72亿元，同增1.00%，售水量4.96亿吨，同增8.83%。2）排水：在工程收入减少1.2亿元下实现营收7.46亿元，同增3.60%，污水处理量2.69亿吨，同增7.09%，收入增长主要系排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流同比大增724%。2024年公司经营性现金流净额32.73亿元，同增7.91亿元；资本开支（剔除14号文影响）17.08亿元，同减5.9亿元；公司全年实现自由现金流13.58亿元，同增11.93亿元，增幅723.81%。在相关政府支持下，2024年存量应收回款超24亿元，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元；在没有新项目增加情况下，2025年资本开支将继续下降，自由现金流有望进一步增厚。 派息总额同增67%超分红承诺，分红比例提至39.20%。公司股东分红回报规划（2024年-2026年）明确，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。2024年公司拟每10股派发现金红利8.0元（含税），同比增长66.67%。2024年公司分红比例39.20%，同比提升11.82pct。 盈利预测与投资评级：公司盈利结构优化，业绩稳健&自由现金流大幅增厚；拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与可持续现金流。考虑粤丰于2025Q2末并表，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.39、18.81调增至18.60、21.17亿元，预计2027年归母净利润为22.14亿元，对应PE为10/9/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

瀚蓝环境(600323) 事件：2025年4月10日晚，瀚蓝环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；实现归母净利润16.64亿元，同比增加16.39%；扣非后净利润16.25亿元，同比增加15.52%。经营活动现金流量净额32.73亿元，同比增加31.85%；基本每股收益2.04元/股，同比增加16.57%。 2024Q4，公司实现营业收入31.55亿元，同比减少11.85%，环比增加8.53%；实现归母净利润2.79亿元，同比增加5.65%。2024年年度拟向全体股东每10股派8元（含税），分红比例约为39.2%，同比提升11.82个pct。 点评： 存量业务提质增效，供热量提升贡献增量收益。公司收入下降而利润增长主要来自一次性收入确认、供热量拓展及提质增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现收入60.08亿元，同比下降6.61%，实现净利润10.25亿元，同比增长3.8%，主要由于在手工程项目订单陆续完工，PPP业务收入规模下降。垃圾焚烧业务稳健增长，实现营收35.37亿元，同比增长8.24%，实现净利9.32亿元，同比增长21.63%，毛利率48.39%。主要由于垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献收益。2024年垃圾焚烧量1278.67万吨，同比增长1.78%；实现吨发电量376度/吨，吨上网电量326度/吨，同时公司积极拓展供热业务，供热量148.23万吨，同比增长33.53%，实现营收2.12亿元，同比增加5000万元，主要由于新增项目供热以及主要客户用热量提升。截至2024年，公司已经实现17个项目签订供热协议，其中12个项目已经实现供热，供热量存在进一步提高的潜力。（2）能源业务：板块收入37.58亿元，同比下降7.48%，主要由于销售单价随气源价格下降，及天然气售气量微降影响；全年天然气售气量9.83万吨，盈利逐步回归正常水平，毛利率为10.94%。（3）供排水业务：供水业务稳健运营，全年实现营业收入9.72亿元，同比增加1%，毛利率为23.13%；排水业务实现收入7.46亿元，同比增加3.6%，主要由于排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT补充协议新增确认污水运营收入及轻资产运营贡献收入。 25年再设定20亿应收回款目标，自由现金流有望持续向好。应收账款回款速度加快，2024年在政府的支持下，公司收回24亿应收账款，全年实现经营活动现金流净额32.73亿元，同比增加7.91亿元，伴随资本支出的减少，公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。2025年公司预计收回应收款不少于20亿元，叠加在建项目陆续完工，公司现金流有望进一步向好，分红能力有望持续增强。 24年每股分红同比提高67%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2024年公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，分红比例为39.20%，兑现分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，以4月11日收盘价计算，25-26年公司股息率分别为3.8%、4.2%。 粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至年报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为117.82/118.18/119.81亿元，归母净利润17.52/17.87/18.45亿元，按4月11日收盘价计算，对应PE为10.85x/10.64x/10.31x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收118.86亿元，同比-5.22%，实现归母净利16.64亿元，同比+16.39%。2024年，公司向全体股东每股派发现金红利0.8元（含税），对应现金分红比例39.20%。以2025/4/10股价为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.45%。 盈利能力持续提升，经现净额大幅增长。公司近年盈利能力呈持续提升态势，2024年公司ROE（加权）提升0.61pct至13.05%；其中销售毛利率同比增加3.74pct至28.93%；销售期间费用率同比增加1.16pct至11.90%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升2.45pct至14.17%。报告期公司债务结构持续优化，2024资产负债率持续年下降2.85pct至61.28%，其中有息负债率为41.57%，亦呈持续下降趋势。2024年公司现金流大幅提升，经现净额同比增长31.85%至32.73亿元；公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。 固废运营业绩继续提升，能源、供排水稳中向好。2024年公司固废业务营收60.08亿元，收入占比52.31%，同比下降6.61%，其中工程与装备业务同比减少6.42亿元，同比下降54.78%，是公司固废业务也是整体收入下降的主因。运营业务实现收入54.78亿元，同比增长4.13%；实现净利润10.04亿元，同比增长9.64%。目前公司垃圾焚烧项目合计规模35750吨/日（不含参股），其中已投产31250吨/日，在建750吨/日，未建3750吨/日，支撑固废业务稳健增长。报告期公司能源业务因天然气销售单价跟随市场下降及售气量微降影响，收入下降7.46%至37.58亿元，但毛利率提升1.18pct至10.94%，未来随着天然气进销价差有所改善，公司能源业务预计持续向好。报告期公司供水业务营收9.72亿，同比增长1.00%；毛利率提升2.26pct至23.13%。排水业务收入7.46亿，同比增长3.60%，毛利率大幅提升17.70pct主要是因为一次性确认前期污水运营收入以及较低毛利率的工程收入占比下降的影响。 拟私有化粤丰环保，垃圾焚烧业务整体实力显著增强。公司拟私有化港股上市公司粤丰环保，如交易完成，公司垃圾焚烧发总规模将从目前的45050吨/日（含参股）大幅提升至99590吨/日，整体实力得到显著加强。根据粤丰环保2024年年报，粤丰环保2024年营收41.98亿港元，净利润9.38亿港元，未来随着并购的完成，公司的营业收入及净利润规模将得到大幅提升。 投资建议：暂不考虑粤丰环保并表因素，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润17.35、18.41、19.45亿元，对应PE10.96x、10.33x、9.78x，公司经营稳健，私有化粤丰环保后综合实力进一步增强，维持“推荐”评级。 风险提示：项目运营及市场开拓不及预期的风险，并购进展不及预期的风险。

瀚蓝环境(600323) 本期内容提要: 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%。 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。 垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。 拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润4.18亿元、4.33亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。 2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。2021-2024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。 盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元，按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2025年2月17日，公司接到控股股东的母公司南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元（含税）。 2024年派息同增67%，当前股价对应2024年股息率3.94%，同时锁定2025-2026年股息率底线。2024年分红预案中每股派息0.80元，同比+67%，对应派息总额6.52亿元，当前股价对应2024年股息率为3.94%。2024年7月，公司发布股东分红回报规划，承诺未来三年（2024-2026年度）每股派发的现金股利同比增长不低于10%。预计2025、2026年公司每股派发现金红利分别不低于0.88、0.97元，当前股价对应2025、2026年股息率预计分别不低于4.33%、4.76%。（估值日期：2025/2/17） 政府&大股东支持，2024年解决存量应收24亿元超年初预期。23年解决存量应收9.88亿元。24全年解决存量应收24亿元，超出23年报中20亿元预期，基本解决1年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超1亿元。 现金并购粤丰，增厚业绩&现金流，“地方化债-促进重组-地方国企成长”闭环！1）加码优质资产：参考24H1末在手规模，并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手45,050吨/日（含控股运营、在筹建，及参股）提至99,590吨/日。粤丰在广东、广西、贵州、江西等12个省份垃圾发电36个项目规模54,540吨/日，其中33个已运营43,690吨/日（控股已运营34,940吨/日）。粤丰在手项目49%位于广东，具备区位优势且协同。24H1粤丰产能利用率109%，吨发371度/吨，自用电率13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比+183%至14.7万吨。2）显著增厚盈利：重组前瀚蓝23、24H1归母为14.30、8.87亿元，重组后23、24H1备考归母净利为17.59亿、10.50亿，分别增长23%、18%。3）可持续现金流大增：瀚蓝环境23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额27.38、9.61亿元，资本开支23.00、11.18亿元，自由现金流4.38、-1.57亿元；根据粤丰业绩简报，23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额19.35、9.60亿港元；资本开支14.62、4.60亿港元，自由现金流4.72、5.00亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少。4）协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 期待固废及污水顺价推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善&价值重估。政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点。 盈利预测与投资评级：大固废佼佼者稳健增长，构成“化债-重组-成长”闭环。24年派息同比大增67%，公司承诺25-26年每股派息同比增速不低于10%。暂不考虑并购增厚，我们维持公司24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024Q1-3公司实现营收87.31亿元，同比-2.58%，归母净利润13.85亿元，同比+18.82%。2024Q3单季度营收29.07亿元，同比-4.21%，环比-6.48%，归母净利润4.98亿元，同比+4.65%，环比-1.58%。 固废水务运营稳健增长，燃气销量承压进销差改善。2024Q1-3营收下降净利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气收入略降但进销差改善，以及持续降本增效。2024Q1-3公司销售毛利率为31.44%，同比+4.36pct，销售净利率16.13%，同比+2.81pct。分业务来看，1）固废：营收45.11亿元，同比-2.10%；净利润9.54亿元，同比+14.89%。其中，工程与装备收入3.13亿元，同比-61.98%，净利润0.15亿元，同比-75.52%。2）能源：营收27.84亿元，同比-6.11%，主要系天然气销售价格下降，天然气销售量7.29亿方，同比-3.36%。3）供水：营收7.09亿元，同比持平，售水量3.40亿吨，同比+0.75%。4）排水：实现营收5.03亿元，同比+12.91%，污水处理量2.00亿吨，同比+7.34%，收入增长主要系丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 2024Q1-3垃圾焚烧运营净利同增22%，对外供热量同增33%至104万吨。2024Q1-3垃圾焚烧运营收入26.80亿元，同比+10.31%，净利润8.23亿元，同比+22.14%，其中济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元。从产能端看：截至2024Q3末，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产30,600吨/日（2024Q3投产800吨/日），在建650吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。2023年8月，公司受让新源能源40%股权，新源能源拥有垃圾发电4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利。从经营数据来看：2024Q1-3公司垃圾焚烧产能利用率超120%，垃圾焚烧量968.35万吨，同比+3.14%，吨发376度/吨，同比+1.94%，吨上网324度/吨，同比+2.96%，对外供热104.23万吨，同比+33.30%。2024年以来，新增签订孝感、安溪、廊坊等3个项目的供热协议，累计已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热。 固废排水回款改善，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元，资本开支持续下降。2024Q1-3经营性现金流净额13.43亿元，同比减少2.88亿元，同比-17.66%，23Q3收到应收债权转让款9.87亿元，剔除该影响后同比增加约7.0亿元，主要系固废及排水业务经营回款增加。随着价格市场化改革推进，期待商业模式进一步C端理顺，提升回款保障度。在政府支持下，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元存量应收账款，并已制订4季度回款方案。2024Q1-3资本支出约13.09亿元（剔除14号文影响），预计全年将保持下降趋势。 盈利预测与投资评级：固废水务运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。暂不考虑收购影响，我们维持24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收58.24亿元，同减1.74%；归母净利润8.87亿元，同增28.59%；加权平均ROE同比提高0.91pct至7.07%。 得益于补确认电费收入&燃气进销差改善，2024H1归母净利润同增29%。2024H1公司营收下降主要系固废工程收入规模下降，利润高增主要系济宁项目补确认电费收入、天然气进销差改善盈利修复以及持续降本增效。2024H1公司销售毛利率为31.18%，同增5.26pct，归母净利率15.23%，同增3.59pct。2024H1分业务来看，1）固废：营收30.51亿元，同减1.65%；净利润5.81亿元，同增12.88%。其中，①工程与装备：收入2.58亿元，同减59.01%，净利润0.04亿元，同减91.55%；②固废运营：收入29.83亿元，同增14.91%，净利润5.77亿元，同增25.16%。2）能源：营收18.52亿元，同减4.28%，净利润1.17亿元，同增约0.57亿元，天然气销售量4.82亿m3，同减1.85%，餐厨垃圾制氢项目2023年下半年竣工运行，2024H1氢气销售量38.71万公斤，同增293%。公司持续争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程及非燃业务等多管齐下，预计2024年将保持正常盈利水平。3）供水：营收4.48亿元，同增1.64%，供水量2.16亿吨，同增2.27%。4）排水：营收3.34亿元，同增9.40%，主要系确认丹灶金沙厂扩建项目2022年7月至今的运营收入，新增雨水管网委托运营业务，处理量1.22亿吨，同增6.76%。 垃圾焚烧项目产能利用率及运营效率持续提升，协同业务齐头并进。1）生活垃圾焚烧：2024H1收入18.07亿元，同增15.51%，净利润5.54亿元，同增39.31%，毛利率53.20%，同增3.75pct，主要是济宁项目追溯确认2020年11月至2024年6月电费收入影响净利润约1.2亿元，贵阳、桂平及平和等项目产能利用率提升等。2024H1生活垃圾焚烧发电产能利用率超过120%，同比上升约4pct，吨发和吨上网电量分别为376度/吨（同增2%）和326度/吨（同增3%），实现对外供热66.63万吨（同增36%），目前已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。截至2024H1公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日，在建1,450吨/日（预计24年下半年投产），筹建750吨/日（预计2026年建成投产），未建3,750吨/日。2）环卫：2024H1实现营收8.29亿元，同增8%。3）餐厨厨余：2024H1实现营收1.57亿元，同增23%。4）工业危废：2024H1营收1.31亿元，同增22%。5）农业垃圾处理：2024H1营收0.58亿元，同增137%。 理顺拨付机制&完善前端收费制度，2024H1真实经营性现金流净额同增138%。2024H1公司经营活动现金流净额9.41亿元，同增250%，剔除14号文影响为9.61亿，较2023H1增加5.57亿，同增138%，主要系公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。2024H1公司剔除14号文影响资本开支为11.18亿，较2023H1减少0.93亿，同减8%，公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元。 盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。考虑济宁项目追溯电费收入及其后常态化确认的影响，我们将2024-2026年归母净利润预测从15.71/17.14/18.62亿元调增至16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。