瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024年，公司实现营收118.86亿元，同减5.22%；归母净利润16.64亿元，同增16.39%；扣非归母净利润16.25亿元，同增15.52%。 固废运营效率提升，供热量同增34%。2024年，公司固废业务实现营收60.08亿元，同减6.61%，实现净利润为10.25亿元，同增3.80%，其中1）工程与装备业务：营收5.30亿元，同减54.78%，实现净利润0.22亿元，同减70.50%。2）固废运营业务：营收54.78亿元，同增4.13%，实现净利润10.04亿元，同增9.64%。其中垃圾焚烧运营收入35.37亿元，同增8.24%，主要系垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献，净利润9.32亿元，同增21.67%，毛利率为48.39%，同增加3.69pct。截至2025年4月10日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模31,250吨/日（24年新增投产800吨/日，25Q1新增投产650吨/日），在建规模750吨/日，未建项目规模3,750吨/日。2024年公司垃圾焚烧量1278.67万吨（同比+2%），产能利用率超119%，吨发电量376度（同比+2%），吨上网电量326度（同比+4%），运营效率稳健提升。公司积极拓展供热业务，2024年对外供热148.23万吨，同增34%；对外供热收入约2.12亿元，同比增长约31%。2024年至今，新增签订孝感、安溪、廊坊、乌兰察布、贵阳等垃圾焚烧发电项目的供热业务协议。公司累计已实现17个项目对外供热业务协议的签订，12个项目已实现供热。 燃气销售量承压，进销价差改善盈利向好。2024年能源业务营收37.58亿元，同降7.46%，主要系天然气在保持正常盈利水平的情况下，销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降。公司积极推进上游优质气源供应多元化，拓展燃气工程业务、非燃业务等，天然气业务进销价差及工程毛利改善，预计能源业务2025年将保持正常盈利水平。 供水业务稳健，收入补确认&轻资产运营带动排水收益增长。1）供水：营收9.72亿元，同增1.00%，售水量4.96亿吨，同增8.83%。2）排水：在工程收入减少1.2亿元下实现营收7.46亿元，同增3.60%，污水处理量2.69亿吨，同增7.09%，收入增长主要系排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流同比大增724%。2024年公司经营性现金流净额32.73亿元，同增7.91亿元；资本开支（剔除14号文影响）17.08亿元，同减5.9亿元；公司全年实现自由现金流13.58亿元，同增11.93亿元，增幅723.81%。在相关政府支持下，2024年存量应收回款超24亿元，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元；在没有新项目增加情况下，2025年资本开支将继续下降，自由现金流有望进一步增厚。 派息总额同增67%超分红承诺，分红比例提至39.20%。公司股东分红回报规划（2024年-2026年）明确，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。2024年公司拟每10股派发现金红利8.0元（含税），同比增长66.67%。2024年公司分红比例39.20%，同比提升11.82pct。 盈利预测与投资评级：公司盈利结构优化，业绩稳健&自由现金流大幅增厚；拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与可持续现金流。考虑粤丰于2025Q2末并表，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.39、18.81调增至18.60、21.17亿元，预计2027年归母净利润为22.14亿元，对应PE为10/9/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

瀚蓝环境(600323) 事件：2025年4月10日晚，瀚蓝环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；实现归母净利润16.64亿元，同比增加16.39%；扣非后净利润16.25亿元，同比增加15.52%。经营活动现金流量净额32.73亿元，同比增加31.85%；基本每股收益2.04元/股，同比增加16.57%。 2024Q4，公司实现营业收入31.55亿元，同比减少11.85%，环比增加8.53%；实现归母净利润2.79亿元，同比增加5.65%。2024年年度拟向全体股东每10股派8元（含税），分红比例约为39.2%，同比提升11.82个pct。 点评： 存量业务提质增效，供热量提升贡献增量收益。公司收入下降而利润增长主要来自一次性收入确认、供热量拓展及提质增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现收入60.08亿元，同比下降6.61%，实现净利润10.25亿元，同比增长3.8%，主要由于在手工程项目订单陆续完工，PPP业务收入规模下降。垃圾焚烧业务稳健增长，实现营收35.37亿元，同比增长8.24%，实现净利9.32亿元，同比增长21.63%，毛利率48.39%。主要由于垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献收益。2024年垃圾焚烧量1278.67万吨，同比增长1.78%；实现吨发电量376度/吨，吨上网电量326度/吨，同时公司积极拓展供热业务，供热量148.23万吨，同比增长33.53%，实现营收2.12亿元，同比增加5000万元，主要由于新增项目供热以及主要客户用热量提升。截至2024年，公司已经实现17个项目签订供热协议，其中12个项目已经实现供热，供热量存在进一步提高的潜力。（2）能源业务：板块收入37.58亿元，同比下降7.48%，主要由于销售单价随气源价格下降，及天然气售气量微降影响；全年天然气售气量9.83万吨，盈利逐步回归正常水平，毛利率为10.94%。（3）供排水业务：供水业务稳健运营，全年实现营业收入9.72亿元，同比增加1%，毛利率为23.13%；排水业务实现收入7.46亿元，同比增加3.6%，主要由于排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT补充协议新增确认污水运营收入及轻资产运营贡献收入。 25年再设定20亿应收回款目标，自由现金流有望持续向好。应收账款回款速度加快，2024年在政府的支持下，公司收回24亿应收账款，全年实现经营活动现金流净额32.73亿元，同比增加7.91亿元，伴随资本支出的减少，公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。2025年公司预计收回应收款不少于20亿元，叠加在建项目陆续完工，公司现金流有望进一步向好，分红能力有望持续增强。 24年每股分红同比提高67%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2024年公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，分红比例为39.20%，兑现分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，以4月11日收盘价计算，25-26年公司股息率分别为3.8%、4.2%。 粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至年报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为117.82/118.18/119.81亿元，归母净利润17.52/17.87/18.45亿元，按4月11日收盘价计算，对应PE为10.85x/10.64x/10.31x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收118.86亿元，同比-5.22%，实现归母净利16.64亿元，同比+16.39%。2024年，公司向全体股东每股派发现金红利0.8元（含税），对应现金分红比例39.20%。以2025/4/10股价为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.45%。 盈利能力持续提升，经现净额大幅增长。公司近年盈利能力呈持续提升态势，2024年公司ROE（加权）提升0.61pct至13.05%；其中销售毛利率同比增加3.74pct至28.93%；销售期间费用率同比增加1.16pct至11.90%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升2.45pct至14.17%。报告期公司债务结构持续优化，2024资产负债率持续年下降2.85pct至61.28%，其中有息负债率为41.57%，亦呈持续下降趋势。2024年公司现金流大幅提升，经现净额同比增长31.85%至32.73亿元；公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。 固废运营业绩继续提升，能源、供排水稳中向好。2024年公司固废业务营收60.08亿元，收入占比52.31%，同比下降6.61%，其中工程与装备业务同比减少6.42亿元，同比下降54.78%，是公司固废业务也是整体收入下降的主因。运营业务实现收入54.78亿元，同比增长4.13%；实现净利润10.04亿元，同比增长9.64%。目前公司垃圾焚烧项目合计规模35750吨/日（不含参股），其中已投产31250吨/日，在建750吨/日，未建3750吨/日，支撑固废业务稳健增长。报告期公司能源业务因天然气销售单价跟随市场下降及售气量微降影响，收入下降7.46%至37.58亿元，但毛利率提升1.18pct至10.94%，未来随着天然气进销价差有所改善，公司能源业务预计持续向好。报告期公司供水业务营收9.72亿，同比增长1.00%；毛利率提升2.26pct至23.13%。排水业务收入7.46亿，同比增长3.60%，毛利率大幅提升17.70pct主要是因为一次性确认前期污水运营收入以及较低毛利率的工程收入占比下降的影响。 拟私有化粤丰环保，垃圾焚烧业务整体实力显著增强。公司拟私有化港股上市公司粤丰环保，如交易完成，公司垃圾焚烧发总规模将从目前的45050吨/日（含参股）大幅提升至99590吨/日，整体实力得到显著加强。根据粤丰环保2024年年报，粤丰环保2024年营收41.98亿港元，净利润9.38亿港元，未来随着并购的完成，公司的营业收入及净利润规模将得到大幅提升。 投资建议：暂不考虑粤丰环保并表因素，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润17.35、18.41、19.45亿元，对应PE10.96x、10.33x、9.78x，公司经营稳健，私有化粤丰环保后综合实力进一步增强，维持“推荐”评级。 风险提示：项目运营及市场开拓不及预期的风险，并购进展不及预期的风险。

瀚蓝环境(600323) 本期内容提要: 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%。 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。 垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。 拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润4.18亿元、4.33亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。 2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。2021-2024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。 盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元，按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2025年2月17日，公司接到控股股东的母公司南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元（含税）。 2024年派息同增67%，当前股价对应2024年股息率3.94%，同时锁定2025-2026年股息率底线。2024年分红预案中每股派息0.80元，同比+67%，对应派息总额6.52亿元，当前股价对应2024年股息率为3.94%。2024年7月，公司发布股东分红回报规划，承诺未来三年（2024-2026年度）每股派发的现金股利同比增长不低于10%。预计2025、2026年公司每股派发现金红利分别不低于0.88、0.97元，当前股价对应2025、2026年股息率预计分别不低于4.33%、4.76%。（估值日期：2025/2/17） 政府&大股东支持，2024年解决存量应收24亿元超年初预期。23年解决存量应收9.88亿元。24全年解决存量应收24亿元，超出23年报中20亿元预期，基本解决1年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超1亿元。 现金并购粤丰，增厚业绩&现金流，“地方化债-促进重组-地方国企成长”闭环！1）加码优质资产：参考24H1末在手规模，并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手45,050吨/日（含控股运营、在筹建，及参股）提至99,590吨/日。粤丰在广东、广西、贵州、江西等12个省份垃圾发电36个项目规模54,540吨/日，其中33个已运营43,690吨/日（控股已运营34,940吨/日）。粤丰在手项目49%位于广东，具备区位优势且协同。24H1粤丰产能利用率109%，吨发371度/吨，自用电率13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比+183%至14.7万吨。2）显著增厚盈利：重组前瀚蓝23、24H1归母为14.30、8.87亿元，重组后23、24H1备考归母净利为17.59亿、10.50亿，分别增长23%、18%。3）可持续现金流大增：瀚蓝环境23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额27.38、9.61亿元，资本开支23.00、11.18亿元，自由现金流4.38、-1.57亿元；根据粤丰业绩简报，23、24H1剔除14号文影响经营性现金流净额19.35、9.60亿港元；资本开支14.62、4.60亿港元，自由现金流4.72、5.00亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少。4）协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 期待固废及污水顺价推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善&价值重估。政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点。 盈利预测与投资评级：大固废佼佼者稳健增长，构成“化债-重组-成长”闭环。24年派息同比大增67%，公司承诺25-26年每股派息同比增速不低于10%。暂不考虑并购增厚，我们维持公司24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024Q1-3公司实现营收87.31亿元，同比-2.58%，归母净利润13.85亿元，同比+18.82%。2024Q3单季度营收29.07亿元，同比-4.21%，环比-6.48%，归母净利润4.98亿元，同比+4.65%，环比-1.58%。 固废水务运营稳健增长，燃气销量承压进销差改善。2024Q1-3营收下降净利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气收入略降但进销差改善，以及持续降本增效。2024Q1-3公司销售毛利率为31.44%，同比+4.36pct，销售净利率16.13%，同比+2.81pct。分业务来看，1）固废：营收45.11亿元，同比-2.10%；净利润9.54亿元，同比+14.89%。其中，工程与装备收入3.13亿元，同比-61.98%，净利润0.15亿元，同比-75.52%。2）能源：营收27.84亿元，同比-6.11%，主要系天然气销售价格下降，天然气销售量7.29亿方，同比-3.36%。3）供水：营收7.09亿元，同比持平，售水量3.40亿吨，同比+0.75%。4）排水：实现营收5.03亿元，同比+12.91%，污水处理量2.00亿吨，同比+7.34%，收入增长主要系丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 2024Q1-3垃圾焚烧运营净利同增22%，对外供热量同增33%至104万吨。2024Q1-3垃圾焚烧运营收入26.80亿元，同比+10.31%，净利润8.23亿元，同比+22.14%，其中济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元。从产能端看：截至2024Q3末，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产30,600吨/日（2024Q3投产800吨/日），在建650吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。2023年8月，公司受让新源能源40%股权，新源能源拥有垃圾发电4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利。从经营数据来看：2024Q1-3公司垃圾焚烧产能利用率超120%，垃圾焚烧量968.35万吨，同比+3.14%，吨发376度/吨，同比+1.94%，吨上网324度/吨，同比+2.96%，对外供热104.23万吨，同比+33.30%。2024年以来，新增签订孝感、安溪、廊坊等3个项目的供热协议，累计已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热。 固废排水回款改善，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元，资本开支持续下降。2024Q1-3经营性现金流净额13.43亿元，同比减少2.88亿元，同比-17.66%，23Q3收到应收债权转让款9.87亿元，剔除该影响后同比增加约7.0亿元，主要系固废及排水业务经营回款增加。随着价格市场化改革推进，期待商业模式进一步C端理顺，提升回款保障度。在政府支持下，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元存量应收账款，并已制订4季度回款方案。2024Q1-3资本支出约13.09亿元（剔除14号文影响），预计全年将保持下降趋势。 盈利预测与投资评级：固废水务运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。暂不考虑收购影响，我们维持24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收58.24亿元，同减1.74%；归母净利润8.87亿元，同增28.59%；加权平均ROE同比提高0.91pct至7.07%。 得益于补确认电费收入&燃气进销差改善，2024H1归母净利润同增29%。2024H1公司营收下降主要系固废工程收入规模下降，利润高增主要系济宁项目补确认电费收入、天然气进销差改善盈利修复以及持续降本增效。2024H1公司销售毛利率为31.18%，同增5.26pct，归母净利率15.23%，同增3.59pct。2024H1分业务来看，1）固废：营收30.51亿元，同减1.65%；净利润5.81亿元，同增12.88%。其中，①工程与装备：收入2.58亿元，同减59.01%，净利润0.04亿元，同减91.55%；②固废运营：收入29.83亿元，同增14.91%，净利润5.77亿元，同增25.16%。2）能源：营收18.52亿元，同减4.28%，净利润1.17亿元，同增约0.57亿元，天然气销售量4.82亿m3，同减1.85%，餐厨垃圾制氢项目2023年下半年竣工运行，2024H1氢气销售量38.71万公斤，同增293%。公司持续争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程及非燃业务等多管齐下，预计2024年将保持正常盈利水平。3）供水：营收4.48亿元，同增1.64%，供水量2.16亿吨，同增2.27%。4）排水：营收3.34亿元，同增9.40%，主要系确认丹灶金沙厂扩建项目2022年7月至今的运营收入，新增雨水管网委托运营业务，处理量1.22亿吨，同增6.76%。 垃圾焚烧项目产能利用率及运营效率持续提升，协同业务齐头并进。1）生活垃圾焚烧：2024H1收入18.07亿元，同增15.51%，净利润5.54亿元，同增39.31%，毛利率53.20%，同增3.75pct，主要是济宁项目追溯确认2020年11月至2024年6月电费收入影响净利润约1.2亿元，贵阳、桂平及平和等项目产能利用率提升等。2024H1生活垃圾焚烧发电产能利用率超过120%，同比上升约4pct，吨发和吨上网电量分别为376度/吨（同增2%）和326度/吨（同增3%），实现对外供热66.63万吨（同增36%），目前已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。截至2024H1公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日，在建1,450吨/日（预计24年下半年投产），筹建750吨/日（预计2026年建成投产），未建3,750吨/日。2）环卫：2024H1实现营收8.29亿元，同增8%。3）餐厨厨余：2024H1实现营收1.57亿元，同增23%。4）工业危废：2024H1营收1.31亿元，同增22%。5）农业垃圾处理：2024H1营收0.58亿元，同增137%。 理顺拨付机制&完善前端收费制度，2024H1真实经营性现金流净额同增138%。2024H1公司经营活动现金流净额9.41亿元，同增250%，剔除14号文影响为9.61亿，较2023H1增加5.57亿，同增138%，主要系公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。2024H1公司剔除14号文影响资本开支为11.18亿，较2023H1减少0.93亿，同减8%，公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元。 盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。考虑济宁项目追溯电费收入及其后常态化确认的影响，我们将2024-2026年归母净利润预测从15.71/17.14/18.62亿元调增至16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 7月7日，瀚蓝环境发布关于筹划重大资产重组的提示性公告： 1、拟联合广东恒健（广东省级国有资本运营公司）和南海控股（瀚蓝环境控股股东的母公司）对瀚蓝佛山进行增资。 2、拟通过瀚蓝佛山全资子公司瀚蓝香港，以协议安排方式私有化港交所上市公司粤丰环保。交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份，其余股份由粤丰环保原控股股东臻达发展继续持有。 交易对价：标的公司全部股权对应119.54亿港元 本次交易示意性注销价暂定为4.90港元/股，较粤丰环保7月5日收盘价4.06港元/股的溢价率为20.69%，100%股权对应的整体金额为119.54亿港元。2023年粤丰环保实现净利润10.01亿港元，该收购价对应PE12X。 交易影响：瀚蓝焚烧规模有望达A股第一、行业前三，双方强强联手、协同增长 截至2023年底，粤丰环保已投运33个垃圾焚烧项目，对应日处理垃圾4.37万吨。2023年，粤丰年处理垃圾约1662万吨，年发电量达62亿千瓦时，吨垃圾发电量达374度。其中，16个项目位于广东省内，对应58%的垃圾处理量、59%的发电量，广东省内项目吨发电量约383度。 2023年，粤丰环保建造收入占比由过去三年的50%+下降至20.45%，也因此，公司销售毛利率由2022年的30.7%大幅提升至41.8%；现金流层面，2023年公司经营活动产生的现金流净额为2016年以来的首次转正。我们认为，粤丰环保已逐渐由建造期转向营运期，其经营质量、现金流量均有望持续向好。 并购完成后，瀚蓝垃圾焚烧规模有望达A股第一、行业前三，稳居固废处理行业第一梯队。我们认为，双方有望将在经营协同、资金管理、供应链优化、新业态发展、海外项目开拓等多方面强强联手，协力共赢，持续创造增量价值。 投资建议：上调24/25年盈利预测至17.14/19.20亿元，维持“买入”评级 我们预测2024-2026年公司归母净利润为17.14、19.20、20.78亿元，同比增长19.92%、12.00%、8.24%。摊薄EPS分别为2.10、2.35、2.55元，7月9日股价对应PE分别为10.93、9.76、9.02倍。维持“买入”评级。 注：归母净利润预测前值分别为15.71、17.67、20.25，调整原因：1、公司济宁项目确认收入，一次性贡献净利润1.17亿元；2、近期广州市调整水价，佛山南海现仍在执行2015年水价，我们认为不排除佛山南海在24/25年进行水价调整的可能性；3、由于目前并购事宜暂未落地，我们未在盈利预测中考虑收并购的影响。 风险提示：收并购被否决，或节奏未及预期的风险；并购整合后，未能如逾期释放经营利润的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；标的公司存在外币借款，存在外币借款利率攀升或人民币贬值的风险等

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：公司公告拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保，估值119亿港币，交易完成后，三者合计将持有粤丰环保约92.77%股份。 债务置换可节约财务费用2亿港元，真实并购估值PE10倍。2023年粤丰环保归母净利润10.01亿港元（按历史汇率对应9.07亿元人民币），本次交易100%股权对应119.54亿港元，对应PE11.9倍。瀚蓝2023年带息债务为151亿元，利息支出5.14亿元，平均利率为3.40%；粤丰2023年带息债务139亿港元，利息支出6.76亿港元，平均利率4.85%。若粤丰平均利率降至瀚蓝水平，利息支出将节约2.02亿港元，真实并购PE9.9倍。 加码优质垃圾焚烧项目，并购后在手规模超9万吨/日位列A股第一行业前三。截至2023年底，瀚蓝垃圾焚烧在手规模3.575万吨/日（不含参股），其中已投产2.980万吨/日，在建1450吨/日，筹建750吨/日，未建项目3750吨/日；粤丰在手规模5.454万吨/日，已投运4.369万吨/日，规划中项目1.085万吨/日；并购后合计在手规模超9万吨/日，瀚蓝有望跃至A股第一、行业前三。粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12个省市，其中广东项目规模占比49%。瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 假设瀚蓝环境持股粤丰环保50%~80%，并购将增厚业绩28%~45%。1）瀚蓝环境2024年可持续业绩预测：我们此前预计2024年归母净利润15.71亿元，考虑2024Q2追溯济宁项目2020年11月-2024年5月（合计3年零7个月）期间发电收入对应净利润1.17亿元，年化0.326亿元，则2024年常态归母净利润为16亿元。2）粤丰环保业绩拆分：根据粤丰环保年报，2023年总营收44.78亿元，归母净利润9.07亿元，其中运营收入35.63亿元，建造收入9.16亿元，运营收入占比80%。3）并购增厚业绩：若并购后瀚蓝环境持股50%~80%，预计净利增厚4.54~7.26亿元。并购后预计常态归母净利润20.58~23.29亿元，在瀚蓝2024年常态归母净利润基础上增厚28%~45%，并购后瀚蓝PE7.5~8.5倍。 我们测算并购后可持续自由现金流大增167%。1）瀚蓝环境现金流分析：2023年剔除14号文影响后的真实经营性现金流净额为27.38亿元，扣除2023Q3南控集团向公司支付的应收账款债权转让款9.88亿元后为17.50亿元，随着运营项目积累及燃气毛差修复，我们预计2024年经营性现金流净额有望达到20亿元（不含政府解决20亿元应收）。公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，则2024年瀚蓝环境内生自由现金流有望达6.2亿元。2）粤丰环保现金流分析：根据粤丰环保2023年全年业绩简报，2023年真实经营性现金流净额19.35亿港元（按历史汇率对应约17.54亿元），资本开支14.62亿港元（按历史汇率对应约13.25亿元）。假设2024年粤丰环保经营性净额较2023年略增至18亿元，考虑到2024年初无在建项目，3个筹建项目（惠东项目1500吨/日，百色一期700吨/日，曲阳一期700吨/日）按吨投50万元预估总投资15亿元，建造期约2年，假设2024年资本开支8亿元，2024年自由现金流有望达10亿元。3）并购带来可持续现金流：假设瀚蓝环境持股50%+，并购后对应2024年自由现金流有望达16亿元，较并购前增厚167%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与现金流。暂不考虑24Q2追溯电费收入和并购增厚业绩，我们维持2024-2026年归母净利润预测15.71/17.14/18.62亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 事件：4月29日，公司发布2024年一季报，实现营业收入27.16亿元，同比下降3.08%；归母净利润3.81亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润3.70亿元，同比增长23.19%。 能源业务同比改善，现金流有望向好：1Q24，由于天然气业务进销差改善，公司能源业务实现净利润0.41亿元，同比增长0.52亿元。1Q24，公司实现经营活动现金流量净额3.42亿元，同比增长约5.34亿元，主要受益于固废业务及排水业务经营回款增长。随着费用拨付机制逐步落实，预计公司现金流有望进一步改善。1Q24，公司资本性支出约为4.75亿元，预计2024年全年新增项目资本性支出约13.8亿元。 固废运营贡献增量，热电联产协同增效：1Q24，公司固废处理业务实现主营业务收入14.32亿元，同比下降5.91%，主要受固废工程相关业务规模下降影响；垃圾焚烧处理量322.85万吨，同比增长8.93%；吨发电量、吨上网电量分别为377.91度/吨、328.87度/吨，与2023年一季度基本一致；产能利用率约122%，同比上升约5pct。另外，公司积极开拓管道供热及移动供热，1Q24实现对外供热30.35万吨，同比增长34.77%。截至2024年3月底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日，已投运产能29800吨/日，尚有5950吨/日产能处于在建/筹建/未建阶段，新增产能逐渐投运有望增厚公司业绩。 能源、水务业务稳步开展，巩固现金流：1Q24，公司能源业务实现主营业务收入8.54亿元，同比增长0.50%；天然气销售量2.15亿m3，同比增长0.76%；液化气销售量0.58万吨，同比增长9.43%；氢气供应量181.91吨，同比增长319.63%，主要由于餐厨垃圾制氢项目竣工运行。1Q24，公司供水业务实现收入2.21亿元，同比增长4.82%，主要由于售水量同比有所增长；排水业务实现主营业务收入1.59亿元，同比增长0.12%。 投资建议：公司固废板块资产结构持续优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，有望保持盈利；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，维持对公司的盈利预测，预计公司24/25/26年EPS分别为1.87/2.11/2.29元/股，对应2024年4月29日收盘价PE分别为10/9/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。