瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024Q1-3公司实现营收87.31亿元，同比-2.58%，归母净利润13.85亿元，同比+18.82%。2024Q3单季度营收29.07亿元，同比-4.21%，环比-6.48%，归母净利润4.98亿元，同比+4.65%，环比-1.58%。 固废水务运营稳健增长，燃气销量承压进销差改善。2024Q1-3营收下降净利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气收入略降但进销差改善，以及持续降本增效。2024Q1-3公司销售毛利率为31.44%，同比+4.36pct，销售净利率16.13%，同比+2.81pct。分业务来看，1）固废：营收45.11亿元，同比-2.10%；净利润9.54亿元，同比+14.89%。其中，工程与装备收入3.13亿元，同比-61.98%，净利润0.15亿元，同比-75.52%。2）能源：营收27.84亿元，同比-6.11%，主要系天然气销售价格下降，天然气销售量7.29亿方，同比-3.36%。3）供水：营收7.09亿元，同比持平，售水量3.40亿吨，同比+0.75%。4）排水：实现营收5.03亿元，同比+12.91%，污水处理量2.00亿吨，同比+7.34%，收入增长主要系丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 2024Q1-3垃圾焚烧运营净利同增22%，对外供热量同增33%至104万吨。2024Q1-3垃圾焚烧运营收入26.80亿元，同比+10.31%，净利润8.23亿元，同比+22.14%，其中济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元。从产能端看：截至2024Q3末，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产30,600吨/日（2024Q3投产800吨/日），在建650吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。2023年8月，公司受让新源能源40%股权，新源能源拥有垃圾发电4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利。从经营数据来看：2024Q1-3公司垃圾焚烧产能利用率超120%，垃圾焚烧量968.35万吨，同比+3.14%，吨发376度/吨，同比+1.94%，吨上网324度/吨，同比+2.96%，对外供热104.23万吨，同比+33.30%。2024年以来，新增签订孝感、安溪、廊坊等3个项目的供热协议，累计已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热。 固废排水回款改善，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元，资本开支持续下降。2024Q1-3经营性现金流净额13.43亿元，同比减少2.88亿元，同比-17.66%，23Q3收到应收债权转让款9.87亿元，剔除该影响后同比增加约7.0亿元，主要系固废及排水业务经营回款增加。随着价格市场化改革推进，期待商业模式进一步C端理顺，提升回款保障度。在政府支持下，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元存量应收账款，并已制订4季度回款方案。2024Q1-3资本支出约13.09亿元（剔除14号文影响），预计全年将保持下降趋势。 盈利预测与投资评级：固废水务运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。暂不考虑收购影响，我们维持24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收58.24亿元，同减1.74%；归母净利润8.87亿元，同增28.59%；加权平均ROE同比提高0.91pct至7.07%。 得益于补确认电费收入&燃气进销差改善，2024H1归母净利润同增29%。2024H1公司营收下降主要系固废工程收入规模下降，利润高增主要系济宁项目补确认电费收入、天然气进销差改善盈利修复以及持续降本增效。2024H1公司销售毛利率为31.18%，同增5.26pct，归母净利率15.23%，同增3.59pct。2024H1分业务来看，1）固废：营收30.51亿元，同减1.65%；净利润5.81亿元，同增12.88%。其中，①工程与装备：收入2.58亿元，同减59.01%，净利润0.04亿元，同减91.55%；②固废运营：收入29.83亿元，同增14.91%，净利润5.77亿元，同增25.16%。2）能源：营收18.52亿元，同减4.28%，净利润1.17亿元，同增约0.57亿元，天然气销售量4.82亿m3，同减1.85%，餐厨垃圾制氢项目2023年下半年竣工运行，2024H1氢气销售量38.71万公斤，同增293%。公司持续争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程及非燃业务等多管齐下，预计2024年将保持正常盈利水平。3）供水：营收4.48亿元，同增1.64%，供水量2.16亿吨，同增2.27%。4）排水：营收3.34亿元，同增9.40%，主要系确认丹灶金沙厂扩建项目2022年7月至今的运营收入，新增雨水管网委托运营业务，处理量1.22亿吨，同增6.76%。 垃圾焚烧项目产能利用率及运营效率持续提升，协同业务齐头并进。1）生活垃圾焚烧：2024H1收入18.07亿元，同增15.51%，净利润5.54亿元，同增39.31%，毛利率53.20%，同增3.75pct，主要是济宁项目追溯确认2020年11月至2024年6月电费收入影响净利润约1.2亿元，贵阳、桂平及平和等项目产能利用率提升等。2024H1生活垃圾焚烧发电产能利用率超过120%，同比上升约4pct，吨发和吨上网电量分别为376度/吨（同增2%）和326度/吨（同增3%），实现对外供热66.63万吨（同增36%），目前已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。截至2024H1公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日，在建1,450吨/日（预计24年下半年投产），筹建750吨/日（预计2026年建成投产），未建3,750吨/日。2）环卫：2024H1实现营收8.29亿元，同增8%。3）餐厨厨余：2024H1实现营收1.57亿元，同增23%。4）工业危废：2024H1营收1.31亿元，同增22%。5）农业垃圾处理：2024H1营收0.58亿元，同增137%。 理顺拨付机制&完善前端收费制度，2024H1真实经营性现金流净额同增138%。2024H1公司经营活动现金流净额9.41亿元，同增250%，剔除14号文影响为9.61亿，较2023H1增加5.57亿，同增138%，主要系公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。2024H1公司剔除14号文影响资本开支为11.18亿，较2023H1减少0.93亿，同减8%，公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元。 盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。考虑济宁项目追溯电费收入及其后常态化确认的影响，我们将2024-2026年归母净利润预测从15.71/17.14/18.62亿元调增至16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 7月7日，瀚蓝环境发布关于筹划重大资产重组的提示性公告： 1、拟联合广东恒健（广东省级国有资本运营公司）和南海控股（瀚蓝环境控股股东的母公司）对瀚蓝佛山进行增资。 2、拟通过瀚蓝佛山全资子公司瀚蓝香港，以协议安排方式私有化港交所上市公司粤丰环保。交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份，其余股份由粤丰环保原控股股东臻达发展继续持有。 交易对价：标的公司全部股权对应119.54亿港元 本次交易示意性注销价暂定为4.90港元/股，较粤丰环保7月5日收盘价4.06港元/股的溢价率为20.69%，100%股权对应的整体金额为119.54亿港元。2023年粤丰环保实现净利润10.01亿港元，该收购价对应PE12X。 交易影响：瀚蓝焚烧规模有望达A股第一、行业前三，双方强强联手、协同增长 截至2023年底，粤丰环保已投运33个垃圾焚烧项目，对应日处理垃圾4.37万吨。2023年，粤丰年处理垃圾约1662万吨，年发电量达62亿千瓦时，吨垃圾发电量达374度。其中，16个项目位于广东省内，对应58%的垃圾处理量、59%的发电量，广东省内项目吨发电量约383度。 2023年，粤丰环保建造收入占比由过去三年的50%+下降至20.45%，也因此，公司销售毛利率由2022年的30.7%大幅提升至41.8%；现金流层面，2023年公司经营活动产生的现金流净额为2016年以来的首次转正。我们认为，粤丰环保已逐渐由建造期转向营运期，其经营质量、现金流量均有望持续向好。 并购完成后，瀚蓝垃圾焚烧规模有望达A股第一、行业前三，稳居固废处理行业第一梯队。我们认为，双方有望将在经营协同、资金管理、供应链优化、新业态发展、海外项目开拓等多方面强强联手，协力共赢，持续创造增量价值。 投资建议：上调24/25年盈利预测至17.14/19.20亿元，维持“买入”评级 我们预测2024-2026年公司归母净利润为17.14、19.20、20.78亿元，同比增长19.92%、12.00%、8.24%。摊薄EPS分别为2.10、2.35、2.55元，7月9日股价对应PE分别为10.93、9.76、9.02倍。维持“买入”评级。 注：归母净利润预测前值分别为15.71、17.67、20.25，调整原因：1、公司济宁项目确认收入，一次性贡献净利润1.17亿元；2、近期广州市调整水价，佛山南海现仍在执行2015年水价，我们认为不排除佛山南海在24/25年进行水价调整的可能性；3、由于目前并购事宜暂未落地，我们未在盈利预测中考虑收并购的影响。 风险提示：收并购被否决，或节奏未及预期的风险；并购整合后，未能如逾期释放经营利润的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；标的公司存在外币借款，存在外币借款利率攀升或人民币贬值的风险等

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：公司公告拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保，估值119亿港币，交易完成后，三者合计将持有粤丰环保约92.77%股份。 债务置换可节约财务费用2亿港元，真实并购估值PE10倍。2023年粤丰环保归母净利润10.01亿港元（按历史汇率对应9.07亿元人民币），本次交易100%股权对应119.54亿港元，对应PE11.9倍。瀚蓝2023年带息债务为151亿元，利息支出5.14亿元，平均利率为3.40%；粤丰2023年带息债务139亿港元，利息支出6.76亿港元，平均利率4.85%。若粤丰平均利率降至瀚蓝水平，利息支出将节约2.02亿港元，真实并购PE9.9倍。 加码优质垃圾焚烧项目，并购后在手规模超9万吨/日位列A股第一行业前三。截至2023年底，瀚蓝垃圾焚烧在手规模3.575万吨/日（不含参股），其中已投产2.980万吨/日，在建1450吨/日，筹建750吨/日，未建项目3750吨/日；粤丰在手规模5.454万吨/日，已投运4.369万吨/日，规划中项目1.085万吨/日；并购后合计在手规模超9万吨/日，瀚蓝有望跃至A股第一、行业前三。粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12个省市，其中广东项目规模占比49%。瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 假设瀚蓝环境持股粤丰环保50%~80%，并购将增厚业绩28%~45%。1）瀚蓝环境2024年可持续业绩预测：我们此前预计2024年归母净利润15.71亿元，考虑2024Q2追溯济宁项目2020年11月-2024年5月（合计3年零7个月）期间发电收入对应净利润1.17亿元，年化0.326亿元，则2024年常态归母净利润为16亿元。2）粤丰环保业绩拆分：根据粤丰环保年报，2023年总营收44.78亿元，归母净利润9.07亿元，其中运营收入35.63亿元，建造收入9.16亿元，运营收入占比80%。3）并购增厚业绩：若并购后瀚蓝环境持股50%~80%，预计净利增厚4.54~7.26亿元。并购后预计常态归母净利润20.58~23.29亿元，在瀚蓝2024年常态归母净利润基础上增厚28%~45%，并购后瀚蓝PE7.5~8.5倍。 我们测算并购后可持续自由现金流大增167%。1）瀚蓝环境现金流分析：2023年剔除14号文影响后的真实经营性现金流净额为27.38亿元，扣除2023Q3南控集团向公司支付的应收账款债权转让款9.88亿元后为17.50亿元，随着运营项目积累及燃气毛差修复，我们预计2024年经营性现金流净额有望达到20亿元（不含政府解决20亿元应收）。公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，则2024年瀚蓝环境内生自由现金流有望达6.2亿元。2）粤丰环保现金流分析：根据粤丰环保2023年全年业绩简报，2023年真实经营性现金流净额19.35亿港元（按历史汇率对应约17.54亿元），资本开支14.62亿港元（按历史汇率对应约13.25亿元）。假设2024年粤丰环保经营性净额较2023年略增至18亿元，考虑到2024年初无在建项目，3个筹建项目（惠东项目1500吨/日，百色一期700吨/日，曲阳一期700吨/日）按吨投50万元预估总投资15亿元，建造期约2年，假设2024年资本开支8亿元，2024年自由现金流有望达10亿元。3）并购带来可持续现金流：假设瀚蓝环境持股50%+，并购后对应2024年自由现金流有望达16亿元，较并购前增厚167%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与现金流。暂不考虑24Q2追溯电费收入和并购增厚业绩，我们维持2024-2026年归母净利润预测15.71/17.14/18.62亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 事件：4月29日，公司发布2024年一季报，实现营业收入27.16亿元，同比下降3.08%；归母净利润3.81亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润3.70亿元，同比增长23.19%。 能源业务同比改善，现金流有望向好：1Q24，由于天然气业务进销差改善，公司能源业务实现净利润0.41亿元，同比增长0.52亿元。1Q24，公司实现经营活动现金流量净额3.42亿元，同比增长约5.34亿元，主要受益于固废业务及排水业务经营回款增长。随着费用拨付机制逐步落实，预计公司现金流有望进一步改善。1Q24，公司资本性支出约为4.75亿元，预计2024年全年新增项目资本性支出约13.8亿元。 固废运营贡献增量，热电联产协同增效：1Q24，公司固废处理业务实现主营业务收入14.32亿元，同比下降5.91%，主要受固废工程相关业务规模下降影响；垃圾焚烧处理量322.85万吨，同比增长8.93%；吨发电量、吨上网电量分别为377.91度/吨、328.87度/吨，与2023年一季度基本一致；产能利用率约122%，同比上升约5pct。另外，公司积极开拓管道供热及移动供热，1Q24实现对外供热30.35万吨，同比增长34.77%。截至2024年3月底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日，已投运产能29800吨/日，尚有5950吨/日产能处于在建/筹建/未建阶段，新增产能逐渐投运有望增厚公司业绩。 能源、水务业务稳步开展，巩固现金流：1Q24，公司能源业务实现主营业务收入8.54亿元，同比增长0.50%；天然气销售量2.15亿m3，同比增长0.76%；液化气销售量0.58万吨，同比增长9.43%；氢气供应量181.91吨，同比增长319.63%，主要由于餐厨垃圾制氢项目竣工运行。1Q24，公司供水业务实现收入2.21亿元，同比增长4.82%，主要由于售水量同比有所增长；排水业务实现主营业务收入1.59亿元，同比增长0.12%。 投资建议：公司固废板块资产结构持续优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，有望保持盈利；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，维持对公司的盈利预测，预计公司24/25/26年EPS分别为1.87/2.11/2.29元/股，对应2024年4月29日收盘价PE分别为10/9/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

瀚蓝环境(600323) 事件：公司2023年实现营业收入125.41亿元，同比-2.59%；实现归母净利润14.30亿元，同比+25.23%。拟每10股派4.8元（含税），分红总额3.91亿元。公司归母净利润增速为何大幅跑赢收入增速？ 1、能源业务全年实现净利润1.6亿，同比去年多增2.2亿。在不考虑能源业务扰动的情况下，公司归母净利润同比增长约5%。 2、固废业务结构优化，工程大幅缩量之下，公司收入增长承压，但固废板块毛利率同比提升4.5pct至32.8%。具体来看，公司垃圾焚烧发电产能利用率同比提升9pct至119%，存量资产运营高质高效，我们看好公司运营资产在未来持续发力。为何Q4单季归母净利润同比增速为负？ 1、四季度能源板块贡献净利润约0.17亿（前三季度季均贡献净利润0.47亿），能源板块盈利增幅收窄，与上年同期（22Q4）基本持平。 2、四季度费用及减值计提相对较多，管理费用环比三季度多增约0.5亿，同时应收账款承压下公司计提较多信用减值。 3、所得税率增长。公司污水及固废项目享受所得税三免三减半优惠，17年/20年投产项目于23年分别结束减半/免税。鉴于十三五期末~十四五期初为公司固废产能投产高峰期，我们预计公司24年所得税率仍有进一步抬升可能。 如何看待公司三年分红规划（草案稿，尚需提交股东大会审议）？ 分红额的增长通常来自两部分：1、EPS增厚；2、分红比例提升。如果不考虑公司未来EPS持续增厚、假设公司每年分红比例提升10%，则26年预期分红比例：27.4%（23年分红比例）*1.1*1.1*1.1=36.5%。尽管短期分红比例仍难和其他高股息公司相较，但公司回馈股东态度积极。 投资建议：维持“买入”评级 我们认为，公司24年业绩的主要影响因素有：1、工程缩量结构优化，向内掘金降本增效，利润率有望持续提升。2、公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，长账龄应收账款的信用减值损失有望冲回。3、所得税政策影响下，公司利润总额增速向归母净利润增速的传导可能有轻微折扣。 我们预测2024-2026年公司归母净利润为15.71、17.67、20.25亿元，同比增长9.87%、12.50%、14.59%（24-25年预测前值分别为16.32、18.39，因公司工程业务缩量较快及所得税有所增长，我们对盈利预测进行了调整）；摊薄EPS分别为1.93、2.17、2.48元，4月17日股价对应PE分别为9.22、8.19、7.15倍。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度低于预期的风险；电价补贴持续退坡的风险；天然气价格攀高的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；三免三减半退坡、缴纳所得税额持续提高的风险等

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023年公司实现营收125.41亿元，同减2.59%；归母净利润14.30亿元，同增25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同增27.07%。 固废运营核心利润稳健增长，积极开拓供热&开启国际化探索。2023年公司固废业务实现营收64.33亿元，同减6.49%，实现净利润为9.86亿元，同增9.34%，其中①工程与装备业务营收11.73亿元，同减51.74%，实现净利润0.73亿元，同减59.76%。②剔除工程与装备后固废业务营收54.81亿元，同增17.40%。其中垃圾焚烧运营收入32.68亿元，同增15.57%，主要系新项目投产及存量项目拓展的贡献，净利润7.66亿元，同增11%，毛利率为44.70%，同减3pct。2023年公司垃圾焚烧发电产能利用率119%，吨发电量367度（同比-4%），吨上网电量315度（同比-3%），主要系积极开拓供热，2023年对外供热111.01万吨，同增35%。截至2023年4月11日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模29,800吨/日，在建规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。公司受让新源能源40%的股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工。 能源业绩修复，预计后续将保持正常盈利。2023年能源业务营收40.61亿元，同降0.20%，净利润1.57亿元，同增2.22亿元，主要系气源成本下行，同时积极争取顺价、推进气源多元化、拓展工程及非燃业务保障盈利稳定。此外，公司餐厨垃圾制氢已投产，产能约2200吨氢气/年。 新项目投产&轻资产运营带动排水营收高增。2023年排水业务营收7.20亿元，同增20.03%，主要系22H2新增污水厂投运以及推进轻资产运营业务。2023年建成投产8.5万方/日，另有5万方/日预计24H1投产。 政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流将持续增厚。剔除14号文影响，2023年公司经营性现金流净额27.38亿元，同比增加15.43亿元，资本性支出约23亿元，同比减少约9亿元，自由现金流转正。2023年公司收到南控集团支付的应收债权转让款9.88亿元，在相关政府支持下，公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，自由现金流有望进一步增厚。 积极提升分红比例，规划未来三年每股分红同比10%+。2023年公司分红比例27.38%，同比提升11.73pct。公司发布股东分红回报规划（2024年-2026年）草案，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的横向扩张&整合能力，在固废领域持续拓展提升盈利规模，燃气进销价改善后续有望保持稳定。随着资本开支下降，应收回款加快，自由现金流将持续增厚保障分红。考虑减值计提及所得税优惠期限，我们将2024-2025年归母净利润预测从16.83/18.07亿元下调至15.71/17.14亿元，预计2026年归母净利润18.62亿元，对应2024-2026年PE为9/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

瀚蓝环境(600323) 事件：4月11日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入125.41亿元，同比下降2.59%；归母净利润14.30亿元，同比增加25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同比增长27.07%；四季度，实现营业收入35.79亿元，同比增长9.60%；归母净利润2.64亿元，同比下降4.07%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长3.54%。每10股派发现金红利4.8元（含税）。 夯实固废主业，探索国际化之路：2023年，固废板块实现营收64.33亿元，同比下降6.49%；实现净利润9.86亿元，同比增长9.34%。主要由于工程与装备业务收入规模下降，同时毛利率较高的垃圾焚烧运营收入同比增长15.57%。2023年，公司实现垃圾焚烧量1256.28万吨，同比增长20.85%；发电量46.14亿度，同比增长15.89%；上网电量39.52亿度，同比增长17.19%；吨垃圾发电量为367.27度，产能利用率119%，同比增长约9个pct；厂自用电率为14.35%，同比下降0.95个pct。整体上，公司运营管理效率提升，降本增效明显。2023年8月，公司以2亿元受让新源能源40%的股权，新源能源拥有海外项目规模3300吨/日（泰国曼谷），公司开启国际化探索之路。截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日（不含参股），已投运产能29800吨/日，储备产能5950吨/日，为公司业绩增长提供动力。 天然气盈利改善明显，餐厨制氢项目投产：2023年，公司天然气销售量10.25亿m3，同比增长1.22%；能源业务实现营收40.61亿元，同比下降0.20%，毛利率为9.76%，同比上升8.31个pct，主要受益于天然气业务进销价差有所改善，盈利能力增强。同时，2200吨/年餐厨垃圾制氢项目已顺利投产，标志着公司氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。 水务运营稳健，巩固现金流基础：2023年，公司累计新增投产规模8.5万方/日，供水量4.94亿吨，同比下降0.96%；实现营收9.63亿元，同比增长0.19%，水损率由2022年的8.26%收窄至2023年的7.72%，运营管理能力提升，处于行业领先水平。2023年公司污水处理量2.55亿吨，同比增长7.79%；实现营收7.20亿元，同比增长20.03%。2024年，随着大沥城西项目逐步投运，水务板块有望实现稳步增长，为其他业务发展奠定现金流基础。 投资建议：公司固废板块运营比重提升，资产结构优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，盈利能力提升明显；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为1.87/2.11元/股（前值2.02/2.26元/股），新增26年EPS为2.29元/股，对应2024年4月11日收盘价PE分别为9/8/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

瀚蓝环境(600323) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收89.62亿元，同比减少6.74%；实现归母净利11.66亿元，同比增长34.53%。23Q3单季度实现营收30.35亿元，同比减少12.66%；实现归母净利润4.76亿元，同比增长48.56%。 燃气业务大幅扭亏Q3业绩超预期，现金流大幅提升。公司前三季度收入下降的同时净利润实现了较大幅度增长，主要是因为毛利相对较低的固废工程业务收入下降以及天然气业务同比扭亏为盈。报告期公司毛利率、净利率分别为27.08%、13.32%，同比+6.19pct、+4.12pct；期间费用率10.92%，同比+1.04pct，ROE(加权)10.24%，同比+1.80pct。报告期公司资产负债率65.25%，同比持平、处于相对较高水平。报告期公司经现净额16.31亿元，同比大幅增加1489.21%，主因是收到9.88亿债券转让款。 固废业务：垃圾焚烧稳定增长，积极探索新的发展空间。报告期，公司固废业务实现营收46.08亿元，同比下降12.13%；实现净利润8.30亿元，同比增加0.80亿元，同比增长10.68%。其中垃圾发电毛利率50%，营收24.13亿，同比增长15.66%，实现净利7.16亿元，同比增长23.23%。工程与装备业务实现营收8.24亿，同比下降59.20%；实现净利0.68亿，同比下降62.05%。 公司垃圾发电等运营类业务收入稳定增长；公司也积极探索新的发展空间。一方面，公司8月份受让新源（中国）40%股权，新增垃圾发电规模4500吨/日（其中泰国曼谷3300吨/日），开启国际化发展道路；另一方面，公司积极开拓供热业务，已签订9个垃圾焚烧项目供热协议。 能源业务：大幅扭亏为盈，多举措开源节流，业绩稳定性有望提升。报告期能源业务营收29.65亿，同比下降1.32%，净利1.4亿，同比增加2.2亿元。公司采取多项措施应对天然气价格波动，一方面公司积极同政府部门沟通，争取进一步理顺价格机制，另一方面，公司推进气源多元化供应，打造稳健的气源保障体系，同时也开拓产业链内外相关能源业务提升利润增长空间，未来公司能源业务业绩稳定性有望提升。另外，公司餐厨垃圾制氢项目正式投产，产能约2200吨氢气/年，标志着公司打通氢气“制、加、输、用”一体化。 供排水业务：稳中有升，运营管理能力优异，持续拓展业务空间。报告期供水营收7.09亿，同比增长0.29%，水损率控制在8.36%，同比降低1.04个百分点，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。报告期排水业务营收4.46亿元，同比增长0.64%，公司积极推进3个污水处理厂的扩建项目（总规模9.5万方/日），预计2024年上半年之前陆续投产。公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.37亿元、17.85亿元、19.99亿元，对应PE分别为9.3倍、8.0倍、7.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司业务拓展不及预期的风险，天然气价格超预期波动的风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023Q1-3，公司实现营收89.62亿元，同减6.74%，归母净利润11.66亿元，同增34.53%，加权平均ROE同增1.81pct至10.24%。 2023Q1-3天然气进销差改善盈利同增2.2亿元，固废水务稳健增长。 2023年前三季度收入下降利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气进销差改善盈利修复，固废运营随投运规模提升而增长。2023Q1-3公司销售毛利率为27.08%，同增6.19pct，销售净利率13.32%，同增4.12pct。分业务来看，1）固废：营收46.08亿元，同减12.13%；净利润8.30亿元，同增10.68%。其中，工程与装备收入8.24亿元，同减59.20%，净利润0.68亿元，同减62.05%。2）能源：营收29.65亿元，同减1.32%；净利润1.40亿元，同增约2.2亿元。公司积极争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程非燃业务，预计2023年将保持盈利；餐厨垃圾制氢项目已建成并试生产。3）供水：营收7.09亿元，同增0.29%，水损率控制在8.36%，同降1.04pct。4）排水：实现营收4.46亿元，同增0.64%。 2023Q1-3垃圾焚烧产能利用率达120%，供热提效&开启国际化发展探索。2023Q1-3，公司垃圾焚烧产能利用率约120%，同增约9pct，吨发和吨上网电量分别为368度/吨（同比-3.5%）和315度/吨（同比-2.2%），主要是因为公司积极利用焚烧发电的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。2023Q1-3，公司对外供热78.19万吨（同比+31.52%），新增签订平和、廊坊、晋江三个项目的蒸汽余热对外供热协议，累计已实现9个垃圾焚烧发电项目对外供热。从在手项目来看，截至2023Q3公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日（2023Q1-3投产1,750吨/日），在建1,450吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。对外拓展方面，2023年8月，公司以总对价不超过2亿元受让新源（中国）环境40%的股权，新增焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。 经营性现金流大幅改善，资本开支下降。2023Q1-3，公司经营性现金流净额16.31亿元，同增15.28亿元，主要系1）收到广东南海控股集团支付的应收账款债权转让款9.88亿元；2）剔除《企业会计准则解释第14号》影响为17.76亿元，同增10.70亿元。应收账款回收的重点地区的付费机制已基本建立，现金流有望持续改善。2023Q1-3资本支出约16亿元，随在建完工及新开工减少，公司预计全年资本开支约20亿元。 盈利预测与投资评级：公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。能源业务进销价显著改善，我们将2023-2025年归母净利润预测从13.25/15.54/17.36亿元上调至15.25/16.83/18.07亿元，对应2023-2025年PE为9.6/8.7/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。