瀚蓝环境(600323)公司资料

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024Q1-3公司实现营收87.31亿元，同比-2.58%，归母净利润13.85亿元，同比+18.82%。2024Q3单季度营收29.07亿元，同比-4.21%，环比-6.48%，归母净利润4.98亿元，同比+4.65%，环比-1.58%。 固废水务运营稳健增长，燃气销量承压进销差改善。2024Q1-3营收下降净利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气收入略降但进销差改善，以及持续降本增效。2024Q1-3公司销售毛利率为31.44%，同比+4.36pct，销售净利率16.13%，同比+2.81pct。分业务来看，1）固废：营收45.11亿元，同比-2.10%；净利润9.54亿元，同比+14.89%。其中，工程与装备收入3.13亿元，同比-61.98%，净利润0.15亿元，同比-75.52%。2）能源：营收27.84亿元，同比-6.11%，主要系天然气销售价格下降，天然气销售量7.29亿方，同比-3.36%。3）供水：营收7.09亿元，同比持平，售水量3.40亿吨，同比+0.75%。4）排水：实现营收5.03亿元，同比+12.91%，污水处理量2.00亿吨，同比+7.34%，收入增长主要系丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。 2024Q1-3垃圾焚烧运营净利同增22%，对外供热量同增33%至104万吨。2024Q1-3垃圾焚烧运营收入26.80亿元，同比+10.31%，净利润8.23亿元，同比+22.14%，其中济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元。从产能端看：截至2024Q3末，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产30,600吨/日（2024Q3投产800吨/日），在建650吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。2023年8月，公司受让新源能源40%股权，新源能源拥有垃圾发电4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利。从经营数据来看：2024Q1-3公司垃圾焚烧产能利用率超120%，垃圾焚烧量968.35万吨，同比+3.14%，吨发376度/吨，同比+1.94%，吨上网324度/吨，同比+2.96%，对外供热104.23万吨，同比+33.30%。2024年以来，新增签订孝感、安溪、廊坊等3个项目的供热协议，累计已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热。 固废排水回款改善，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元，资本开支持续下降。2024Q1-3经营性现金流净额13.43亿元，同比减少2.88亿元，同比-17.66%，23Q3收到应收债权转让款9.87亿元，剔除该影响后同比增加约7.0亿元，主要系固废及排水业务经营回款增加。随着价格市场化改革推进，期待商业模式进一步C端理顺，提升回款保障度。在政府支持下，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元存量应收账款，并已制订4季度回款方案。2024Q1-3资本支出约13.09亿元（剔除14号文影响），预计全年将保持下降趋势。 盈利预测与投资评级：固废水务运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。暂不考虑收购影响，我们维持24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2024H1公司实现营收58.24亿元，同减1.74%；归母净利润8.87亿元，同增28.59%；加权平均ROE同比提高0.91pct至7.07%。 得益于补确认电费收入&燃气进销差改善，2024H1归母净利润同增29%。2024H1公司营收下降主要系固废工程收入规模下降，利润高增主要系济宁项目补确认电费收入、天然气进销差改善盈利修复以及持续降本增效。2024H1公司销售毛利率为31.18%，同增5.26pct，归母净利率15.23%，同增3.59pct。2024H1分业务来看，1）固废：营收30.51亿元，同减1.65%；净利润5.81亿元，同增12.88%。其中，①工程与装备：收入2.58亿元，同减59.01%，净利润0.04亿元，同减91.55%；②固废运营：收入29.83亿元，同增14.91%，净利润5.77亿元，同增25.16%。2）能源：营收18.52亿元，同减4.28%，净利润1.17亿元，同增约0.57亿元，天然气销售量4.82亿m3，同减1.85%，餐厨垃圾制氢项目2023年下半年竣工运行，2024H1氢气销售量38.71万公斤，同增293%。公司持续争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程及非燃业务等多管齐下，预计2024年将保持正常盈利水平。3）供水：营收4.48亿元，同增1.64%，供水量2.16亿吨，同增2.27%。4）排水：营收3.34亿元，同增9.40%，主要系确认丹灶金沙厂扩建项目2022年7月至今的运营收入，新增雨水管网委托运营业务，处理量1.22亿吨，同增6.76%。 垃圾焚烧项目产能利用率及运营效率持续提升，协同业务齐头并进。1）生活垃圾焚烧：2024H1收入18.07亿元，同增15.51%，净利润5.54亿元，同增39.31%，毛利率53.20%，同增3.75pct，主要是济宁项目追溯确认2020年11月至2024年6月电费收入影响净利润约1.2亿元，贵阳、桂平及平和等项目产能利用率提升等。2024H1生活垃圾焚烧发电产能利用率超过120%，同比上升约4pct，吨发和吨上网电量分别为376度/吨（同增2%）和326度/吨（同增3%），实现对外供热66.63万吨（同增36%），目前已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。截至2024H1公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产29,800吨/日，在建1,450吨/日（预计24年下半年投产），筹建750吨/日（预计2026年建成投产），未建3,750吨/日。2）环卫：2024H1实现营收8.29亿元，同增8%。3）餐厨厨余：2024H1实现营收1.57亿元，同增23%。4）工业危废：2024H1营收1.31亿元，同增22%。5）农业垃圾处理：2024H1营收0.58亿元，同增137%。 理顺拨付机制&完善前端收费制度，2024H1真实经营性现金流净额同增138%。2024H1公司经营活动现金流净额9.41亿元，同增250%，剔除14号文影响为9.61亿，较2023H1增加5.57亿，同增138%，主要系公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。2024H1公司剔除14号文影响资本开支为11.18亿，较2023H1减少0.93亿，同减8%，公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元。 盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。考虑济宁项目追溯电费收入及其后常态化确认的影响，我们将2024-2026年归母净利润预测从15.71/17.14/18.62亿元调增至16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为10/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

瀚蓝环境(600323) 7月7日，瀚蓝环境发布关于筹划重大资产重组的提示性公告： 1、拟联合广东恒健（广东省级国有资本运营公司）和南海控股（瀚蓝环境控股股东的母公司）对瀚蓝佛山进行增资。 2、拟通过瀚蓝佛山全资子公司瀚蓝香港，以协议安排方式私有化港交所上市公司粤丰环保。交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份，其余股份由粤丰环保原控股股东臻达发展继续持有。 交易对价：标的公司全部股权对应119.54亿港元 本次交易示意性注销价暂定为4.90港元/股，较粤丰环保7月5日收盘价4.06港元/股的溢价率为20.69%，100%股权对应的整体金额为119.54亿港元。2023年粤丰环保实现净利润10.01亿港元，该收购价对应PE12X。 交易影响：瀚蓝焚烧规模有望达A股第一、行业前三，双方强强联手、协同增长 截至2023年底，粤丰环保已投运33个垃圾焚烧项目，对应日处理垃圾4.37万吨。2023年，粤丰年处理垃圾约1662万吨，年发电量达62亿千瓦时，吨垃圾发电量达374度。其中，16个项目位于广东省内，对应58%的垃圾处理量、59%的发电量，广东省内项目吨发电量约383度。 2023年，粤丰环保建造收入占比由过去三年的50%+下降至20.45%，也因此，公司销售毛利率由2022年的30.7%大幅提升至41.8%；现金流层面，2023年公司经营活动产生的现金流净额为2016年以来的首次转正。我们认为，粤丰环保已逐渐由建造期转向营运期，其经营质量、现金流量均有望持续向好。 并购完成后，瀚蓝垃圾焚烧规模有望达A股第一、行业前三，稳居固废处理行业第一梯队。我们认为，双方有望将在经营协同、资金管理、供应链优化、新业态发展、海外项目开拓等多方面强强联手，协力共赢，持续创造增量价值。 投资建议：上调24/25年盈利预测至17.14/19.20亿元，维持“买入”评级 我们预测2024-2026年公司归母净利润为17.14、19.20、20.78亿元，同比增长19.92%、12.00%、8.24%。摊薄EPS分别为2.10、2.35、2.55元，7月9日股价对应PE分别为10.93、9.76、9.02倍。维持“买入”评级。 注：归母净利润预测前值分别为15.71、17.67、20.25，调整原因：1、公司济宁项目确认收入，一次性贡献净利润1.17亿元；2、近期广州市调整水价，佛山南海现仍在执行2015年水价，我们认为不排除佛山南海在24/25年进行水价调整的可能性；3、由于目前并购事宜暂未落地，我们未在盈利预测中考虑收并购的影响。 风险提示：收并购被否决，或节奏未及预期的风险；并购整合后，未能如逾期释放经营利润的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；标的公司存在外币借款，存在外币借款利率攀升或人民币贬值的风险等

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：公司公告拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保，估值119亿港币，交易完成后，三者合计将持有粤丰环保约92.77%股份。 债务置换可节约财务费用2亿港元，真实并购估值PE10倍。2023年粤丰环保归母净利润10.01亿港元（按历史汇率对应9.07亿元人民币），本次交易100%股权对应119.54亿港元，对应PE11.9倍。瀚蓝2023年带息债务为151亿元，利息支出5.14亿元，平均利率为3.40%；粤丰2023年带息债务139亿港元，利息支出6.76亿港元，平均利率4.85%。若粤丰平均利率降至瀚蓝水平，利息支出将节约2.02亿港元，真实并购PE9.9倍。 加码优质垃圾焚烧项目，并购后在手规模超9万吨/日位列A股第一行业前三。截至2023年底，瀚蓝垃圾焚烧在手规模3.575万吨/日（不含参股），其中已投产2.980万吨/日，在建1450吨/日，筹建750吨/日，未建项目3750吨/日；粤丰在手规模5.454万吨/日，已投运4.369万吨/日，规划中项目1.085万吨/日；并购后合计在手规模超9万吨/日，瀚蓝有望跃至A股第一、行业前三。粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12个省市，其中广东项目规模占比49%。瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 假设瀚蓝环境持股粤丰环保50%~80%，并购将增厚业绩28%~45%。1）瀚蓝环境2024年可持续业绩预测：我们此前预计2024年归母净利润15.71亿元，考虑2024Q2追溯济宁项目2020年11月-2024年5月（合计3年零7个月）期间发电收入对应净利润1.17亿元，年化0.326亿元，则2024年常态归母净利润为16亿元。2）粤丰环保业绩拆分：根据粤丰环保年报，2023年总营收44.78亿元，归母净利润9.07亿元，其中运营收入35.63亿元，建造收入9.16亿元，运营收入占比80%。3）并购增厚业绩：若并购后瀚蓝环境持股50%~80%，预计净利增厚4.54~7.26亿元。并购后预计常态归母净利润20.58~23.29亿元，在瀚蓝2024年常态归母净利润基础上增厚28%~45%，并购后瀚蓝PE7.5~8.5倍。 我们测算并购后可持续自由现金流大增167%。1）瀚蓝环境现金流分析：2023年剔除14号文影响后的真实经营性现金流净额为27.38亿元，扣除2023Q3南控集团向公司支付的应收账款债权转让款9.88亿元后为17.50亿元，随着运营项目积累及燃气毛差修复，我们预计2024年经营性现金流净额有望达到20亿元（不含政府解决20亿元应收）。公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，则2024年瀚蓝环境内生自由现金流有望达6.2亿元。2）粤丰环保现金流分析：根据粤丰环保2023年全年业绩简报，2023年真实经营性现金流净额19.35亿港元（按历史汇率对应约17.54亿元），资本开支14.62亿港元（按历史汇率对应约13.25亿元）。假设2024年粤丰环保经营性净额较2023年略增至18亿元，考虑到2024年初无在建项目，3个筹建项目（惠东项目1500吨/日，百色一期700吨/日，曲阳一期700吨/日）按吨投50万元预估总投资15亿元，建造期约2年，假设2024年资本开支8亿元，2024年自由现金流有望达10亿元。3）并购带来可持续现金流：假设瀚蓝环境持股50%+，并购后对应2024年自由现金流有望达16亿元，较并购前增厚167%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与现金流。暂不考虑24Q2追溯电费收入和并购增厚业绩，我们维持2024-2026年归母净利润预测15.71/17.14/18.62亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。