江西铜业(600362) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入5218.93亿元，同比增长8.74%，归母净利润65.05亿元，同比增长8.53%，扣非归母净利润53.74亿元，同比减少0.80%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入1223.37亿元，环比减少7.34%，同比增长9.44%；实现归母净利润15.62亿元，环比减少1.35%，同比增长23.44%；实现扣非归母净利润12.33亿元，环比减少14.12%，同比20.74%。 量：2023年公司新建成项目快速释放产能，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标，产量同比快速提升。2023年，公司自产铜精矿产量约20.20万吨，同比减少1.17%；阴极铜产量209.73万吨，同比增长14.02%；黄金产量112.64吨，同比增长26.85%；白银产量1351.54吨，同比增长9.64%；硫酸产量595.79万吨，同比增长10.00%；铜加工产品产量181.79万吨，同比增长2.86%；钼精矿折合量（45%）10006吨，同比增长23.41%。2024年公司生产指引为：铜精矿含铜20万吨、阴极铜232万吨、黄金128吨、白银1286吨、硫酸597万吨、铜加工材197万吨。 价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格上行以及硫酸价格大幅下跌所致。公司2023年毛利率为2.68%，同比下降0.30pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为2.81%，同比下降0.32pct；铜杆线为0.54%，同比下降0.26pct；铜加工产品为3.87%，同比下降2.30pct；黄金2.25%，同比下降0.27%；白银3.68%，同比提升0.75pct；硫酸及硫精矿为10.62%，同比下降47.67%，主要系硫酸价格大幅下跌导致。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.35元/克，同比上升14.71%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.98%。再来看铜冶炼加工费，2023年中国冶炼厂与Freeport确定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨，同比上涨35.38%。 减值计提：2023年公司共计提减值8.92亿元，影响归母净利润约6.97亿元。其中计提存货跌价准备6.33亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备8645万元，计提信用减值准备1021万元，对固定资产、在建工程及长期股权投资计提减值准备合计2.48亿元。 核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先。①公司为国内最大的综合性铜生产企业，目前已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。②公司是国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，年产铜精矿含铜超过20万吨，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，阴极铜产量超过200万吨/年，年加工铜产品超过180万吨，为国内最大的铜加工生产商。 投资建议：公司在国内铜产业拥有规模优势和铜产业链一体化优势，铜精矿供给低预期驱动铜价上行公司有望受益。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为68.13、71.23、73.54亿元，对应3月28日股价的PE分别为11/11/11X，给予“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险，套期保值失误导致亏损风险。

江西铜业(600362) 事件概述：公司发布2022年报：2022年，公司实现营收4799.38亿元，同比增长8.4%；归母净利润59.94亿元，同比增长6.4%；扣非归母净利54.17亿元，同比减少23.6%。2022Q4，公司实现营收1117.80亿元，同比增长5.9%、环比减少1.0%；归母净利润12.65亿元，同比增长12.1%、环比增长0.3%；扣非归母净利15.56亿元，同比增长38%、环比增长40.9%。 点评：项目建设提质提速产量稳步提升，减值计提影响利润释放 2022年归母净利润同比增长6.4%，单季度看，Q4归母净利润同比增长12.1%、环比增长0.3%，投资收益、减值是影响公司利润的重要因素。业绩同比增长主要得益于其他/投资收益等同比增加30.36亿元，减值损失等同比减少7.15亿元，费用及税金同比减少2.69亿元，少数股东损益同比减少1.83亿元。 ①量：2022年公司产量同比稳步提升。2022年，公司加速推进重点项目建设，相关项目高效建成投产，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标。2022年，公司自产铜精矿产量约20.44万吨，同比增长1.0%；阴极铜产量约184万吨，同比增长3.2%；公司黄金产量约89吨，同比增长23.9%；公司白银产量约1233吨，同比增长9.7%；公司硫酸产量约542万吨，同比增长2.2%；公司铜加工产品产量约177万吨，同比增长7.01%。 ②价：2022年毛利率同比略微下行。受商品价格下行影响，公司2022年毛利率同比下降0.98pct到2.99%。2022Q4，由于金属价格回暖，公司毛利率环比提升1.28pct到3.17%。 ③减值计提：2022年公司共计提减值11.9亿元，影响归母净利润约9.45亿元。其中计提存货跌价准备7.61亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备7815万元，计提信用减值准备合计2.85亿元，对固定资产、在建工程及无形资产计提减值准备合计1.45亿元。 未来核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先 ①公司业务布局覆盖勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链，拥有一体化优势。公司为国内最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。 ②公司是国内最大的铜生产基地，冶炼加工产能国内领先。公司为国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，公司年产铜精矿含铜超过20万吨。公司阴极铜产量超过170万吨/年，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，公司年加工铜产品超过170万吨，为国内最大的铜加工生产商。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司归母净利润为61.88、62.61、63.63亿元，EPS分别为1.79、1.81和1.84元，对应最新股价（3月31日）的PE分别为11X/11X/11X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

江西铜业(600362) 投资要点： 公司为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截至2021年底，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属861.9万吨，金278.5吨，银8138吨，钼20.0万吨。公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨。公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。公司拥有贵溪冶炼厂、江西铜业(清远)有限公司、江铜宏源铜业有限公司及浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司四家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂。公司拥有五座100%所有权的在产矿山:德兴铜矿(包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区)、永平铜矿、城门山铜矿(含金鸡窝银铜矿)、武山铜矿和银山矿业公司。 公司具有完整的一体化产业链优势，现为国内最大的铜加工生产商，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。公司已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司年产铜精矿含铜超过20万吨；控股子公司恒邦股份具备年产黄金50吨、白银1000吨的能力，附产电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。公司年加工铜产品超过160万吨；阴极铜产量超过170万吨/年；“贵冶牌”阴极铜早在1996年于LME一次性注册成功，是中国第一个世界性铜品牌。公司亦是中国铜行业第一家阴极铜、黄金、白银三大产品在LME和LBMA注册的企业。 受铜、金价格下滑影响，公司三季度盈利有所下降。2022年公司前三季度营业收入为3681.59亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润47.28亿元，同比增长4.92%；实现扣非归母净利润38.61亿元，同比增长-35.30%。第三季度公司营业收入为1129.11亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润12.62亿元，同比增长-13.79%；实现扣非归母净利润11.04亿元，同比增长45.80%。2022年第二、三季度，LME3个月铜期货收盘价均价分别为9507.48美元/吨和7732.62美元/吨，第三季度环比下跌18.67%；COMEX黄金期货收盘价均价分别为1869.92美元/盎司和1726.39美元/盎司，第三季度环比下跌7.68%。 公司产业布局稳步推进。哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目基建主体工程进展过半；江铜（上饶）工业园三个项目主体及配套工程初具规模；烟台国兴18万吨阴极铜改扩建项目明年一季度可实现投产；武铜三期扩建工程、银山矿业5000吨/天露转坑项目、江铜清远10万吨/年阴极铜改扩建项目均超计划完成进度任务；铜箔公司四期2万吨/年电解铜箔改扩建项目开建在即。 欧美经济衰退预期增强，国内经济复苏预期增强，预计铜价宽幅震荡。截至2022年12月13日，美联储共计加息6次，美国联邦基金目标区间从0%-0.25%上调至3.75%-4.00%，铜价呈先涨后跌态势，随着美国10月和11月CPI增速均出现超预期回落，美联储放缓加息概率显著增强，为铜价提供一定支撑。但美国、欧元区的ZEW经济景气指数和PMI从二季度开始逐步回落，10月美国制造业PMI终值为50.40%，欧元区制造业PMI为46.4%，且现阶段美联储加息仍未结束，明年欧美经济衰退预期不断增强，对海外铜需求造成一定扰动。随着国内房地产、家电利好政策的不断推出和落实、疫情防控措施的不断优化，叠加新能源、光伏、风电等产业对于铜需求的高速增长，国内铜消费有望逐步修复。建议持续关注美国CPI数据、美联储会议、国内地产家电等行业复苏进度以及动力电池、光伏、风电等行业的装机情况，把握铜行业阶段性机会。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为1.74元、1.81元和1.96元，按照12月13日17.56元的收盘价计算，对应的PE分别为10.10倍、9.69倍和8.96倍。考虑到美联储加息放缓预期增强、国内疫情防控措施持续优化、下游新能源汽车、储能、光伏、风电产业需求良好以及地产家电等传统行业的需求修复，预计铜下游消费需求将有所修复，但考虑到明年欧美经济衰退预期增强，铜价仍有下行空间，建议关注阶段性反弹机会。目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）国际矿山争端；（5）铜、金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期

江西铜业(600362) 拥有丰富的国内铜矿产资源,资源价值被低估 江西铜业拥有国内最大的露天铜矿——德兴铜矿。除德兴铜矿外，还有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，公司五大矿山铜资源储量合计730万吨，平均剩余可开采37年，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的21%。目前公司的市值仅为所拥有的矿产资源中金属价值的6.20%，资源价值被低估。 贸易及粗加工比重大是毛利率偏低的主要原因 江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整体毛利率。 相比TC价格，公司业绩及股价受铜价的影响更大 公司营收中TC业务的占比较大，但自有矿产对利润的影响更大，自有矿产隐含的利润又与铜价相关。因此，虽然铜价走势对公司营收的影响不大，但是对公司利润的影响却很显著，公司的利润及历史股价与LME铜价基本保持相似的走势，与TC的价格没有强相关性，我们通过计算，公司在历史区间的股价与LME铜价的相关系数为0.84，而与TC价格的相关系数为-0.44，进一步验证了我们的结论。 铜价在需求及金融层面缺少有力支撑 我们认为2023年铜价处于下行通道或横盘的可能性较大。一是需求层面2023年全球经济可能持续低迷，中国的宏观经济政策尚不明朗，房地产行业投资建设能否恢复增长也存在较大不确定性；印度市场、新能源产业的需求旺盛但毕竟基数小，合计占全球铜消费的比例仅10%，对全球铜消费的影响有限。二是金融支撑面也不足，美国CPI和PPI增速可能会继续下降；三是铜矿产能利用率低，未来供给充足。 投资建议 公司目前的估值水平处于历史低位，在我们统计的近十年时间里，80%的时间PE(TTM)超过目前水平，93%的时间PB超过目前水平。从中短期看，公司股价持续大幅回升还有待时日。长期看，公司作为国内铜业龙头企业，有较强的运营能力及产业整合能力，近几年也在积极收购和扩张，持续重大的资本动向都可能成为公司股价上涨的摧化剂。 首次覆盖公司，我们给予“中性”评级。我们也在持续密切关注公司的重大动向，以及市场环境的变化，根据实际情况及时调整评级。 投资风险提示 铜价的波动；TC价格的波动；汇率的波动。