宁波韵升(600366) 投资要点： 公司发布 2023 年年报以及 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收 53.7亿元， 同比-16.2%， 归母净利-2.3 亿元， 同比-163.9%， 扣非归母净利-2.0亿元， 同比-152.8%。 2024 年第一季度公司实现营业收入 10.26 亿元， 环比-23.8%， 归母净利润为 0.0 亿元， 环比-100.0%； 扣非归母净利润-0.07 亿元，环比-275.0%。 向全体股东每 10 股派发 2023 年度现金红利 0.5 元（含税）。 2023 年： 稀土原料下滑拖累公司业绩。 1） 量： 2023 年公司钕铁硼生产量 1.04 万吨， 同比+2.21%， 销售量 1.08 万吨， 同比+12.21%。 2） 价：全年烧结钕铁硼 N52 均价 258.2 元/公斤， 同比-19.4%， 产品价格随稀土价格下降。 2023 年镨钕氧化物均价 53.3 万元， 同比-35.4%， 氧化镝均价 235.5万元， 同比-7.4%， 氧化铽均价 924.7 万元， 同比-32.6%。 3） 利： 全年钕铁硼磁钢业务毛利率为 6.06%， 同比-13.38pct， 主因系稀土价格下降而产品调价周期较长。 4） 库存： 截至 2023 年年底， 库存量 886 吨， 同比-32.47%；原材料库存 6.01 亿元， 同比-37.9%； 存货合计 17.66 亿元， 同比-40.0%，面对稀土价格大幅调整， 公司积极降低库存水平。 24Q1： 稀土价格继续下降业绩承压。 公司在新能源汽车领域收入 4.01亿元， 同比-21.8%， 环比-18.7%， 占总营收 42.3%； 消费电子领域收入 1.88亿元， 同比-29.6%， 环比-35.6%， 占总营收 19.8%； 工业及其他应用领域收入 3.59 亿元， 同比-22.8%， 环比-5.0%， 占总营收 37.9%。 同环比数据均有所下滑， 主因系稀土价格在 24Q1 继续下降。 稀土价格止跌反弹， 把握新能源汽车和空调需求增量赛道。 2024 年第一批稀土指标增速放缓， 供需关系得到改善， 稀土价格于 3 月下旬止跌反弹。 2024 年空调和家电行业高景气， 是磁材行业需求增长最快的领域， 也是公司业务覆盖范围， 后续以旧换新政策将继续推动该领域增长， 公司将因此受益。 募投项目略延期， 现有产能充足。 因行业竞争加剧， 公司公告此前募投的计划 2024 年 4 月开始投产的 1.5 万吨包头项目， 重新规划于 2025 年 6月建成投产 5000 吨产能， 剩余产能于 2026 年 6 月建成投产。 截至 2023 年末， 公司已具备钕铁硼坯料产能 21000 吨/年， 晶界扩散产能 10000 吨/年，而 23 年钕铁硼成品产量约 1.04 万吨， 仍有充足产能去满足客户需求。 盈利预测与投资建议： 我们修改稀土价格和产品销量假设， 预计 24-26年公司归母净利润为 3.65/5.00/6.14 亿元（24-25 年前值为 4.38/5.99 亿元）。2024 年对应 PE 18.8 倍， 考虑到稀土价格已经触底反弹， 维持“买入” 评级。 风险提示 下游需求不及预期； 客户拓展不及预期风险； 公司在建项目不及预期； 原材料价格波动风险； 行业竞争加剧风险。

宁波韵升(600366) 投资要点： 四大维度构建公司核心竞争力。公司是高性能钕铁硼行业领先的制造商，深耕钕铁硼磁材领域二十余载年，在四大维度构建核心竞争力。1）资源优势：公司在全球最重要的轻稀土产区包头建厂，与中国海外地勘龙头中矿资源合作在非洲开发稀土矿，已取得赞比亚孔布瓦稀土矿探矿权。2）技术优势：经过多年的技术沉淀，公司掌握了包括稀土产品配方、晶界扩散、重稀土减量化控制等在内的多项高性能钕铁硼磁材核心技术与工艺。3）规模优势：现具备钕铁硼坯料产能2.1万吨/年，其中晶界扩散产能1万吨/年，在建包头1.5万吨新产能预计于2024年年中开始投产，远期产能规划高达3.6万吨。4）赛道和客户优势：公司以新能源汽车领域为核心持续发展突破，巩固并提升在消费电子和伺服电机领域的领先优势，积极布局人形机器人赛道，客户包含比亚迪、欧洲大陆、舍弗勒、格力、松下电器、汇川技术等行业翘楚，携手客户共同谋求新时代发展机遇。 稀土价格趋于理性，盈利能力得到修复。从矿端口径计算，我们预测镨钕2023年供大于求，但随着指标增速放缓过剩情况将得到缓解，同时考虑到指标任务和企业实际生产存在偏差以及稀土矿进口不稳定，实际供给略小于理论供给，预计2024年和2025年供需有望保持紧平衡，供给弹性主要取决于澳大利亚Lynas分离厂万吨镨钕扩建进度。预计镨钕氧化物价格将在2023年先震荡下行，在2024年企稳，最后在2025年略有上涨但是难以达到2022年高位。公司盈利能力与稀土价格波动水平高度相关，当价格企稳并略有抬升时，公司盈利能力有望得到修复。 新能源和节能环保领域成为需求的主要边际增量，远期人形机器人将有望接力拉动需求高增长。稀土永磁行业由供给驱动向需求驱动转移，在双碳和全球经济复苏背景下，新能源汽车、风力发电、节能空调等新能源和节能环保领域在当前贡献主要边际增量，而人形机器人将在远期大规模应用后有望接力继续拉动需求高增长。根据我们测算，2023-2025年全球高性能钕铁硼总需求CAGR为13.1%，行业有望继续保持高增长，其中，新能源汽车领域CAGR为23.1%，贡献主要增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2025年营收、归母净利润CAGR分别为10.6%和19.0%。考虑到公司下游结构优化成长空间广阔，给予公司2024年23.0倍PE，对应市值101亿，对应目标价格9.06元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；客户拓展不及预期风险；公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

宁波韵升(600366) 新能源汽车下游领域蓬勃发展，拉动磁材主业业绩增长 公司是全球领先的稀土永磁材料应用方案供应商，主营业务是钕铁硼永磁材料，并致力于向下游的磁组件应用领域延伸。稀土永磁材料是稀土下游价值最高的应用领域，钕铁硼作为第三代稀土永磁材料，具有高剩磁密度、高矫顽力和高磁能积的特点，是诸多高端应用领域中的重要功能性材料。低碳化+智能化背景下，新能源汽车、节能电机、风力发电机、工业机器人等下游领域的快速发展，根据CAAM统计数据，2022年上半年，中国新能源汽车产销量同比增长约120%，创历史新高。我们认为，下游领域快速发展，会带动钕铁硼磁体的需求大幅增长，拉动公司业绩增长。2022年上半年，公司新能源汽车应用领域、消费电子领域、工业及其他应用领域营收分别超6、9、11亿元，同比增长分别约250%、70%、50%。 拥有细分领域优质客户资源，市场份额有望进一步提升 公司在主营细分领域拥有优质客户资源：新能源汽车领域，与方正电机、卧龙电驱战略合作、是欧洲大陆、德国舍弗勒的主要供应商，在国内为头部热销15款车型中的10款提供了钕铁硼磁性材料配套，销售的钕铁硼磁性材料在国内新能源汽车市场占有率约为18.6%，并已成为比亚迪的主要供应商；消费电子领域，公司是全球智能3C电子巨头的主要磁材供应商，同时是某国际声学巨头（美系）和HDD硬盘产业链上的主要磁材供应商；工业及其他应用领域，公司是中车系、汇川技术、格力电器、松下电器、三菱电机等知名企业的主要磁材供应商。我们认为，公司在细分领域的优质客户资源，有助于奠定在该细分行业的市场地位，有望进一步提升公司市占率。 增资实施募集资金投资项目，助力提升坯料生产能力 公司于1月13日审议通过《关于使用募集资金向控资子公司增资的议案》，使用2022年度非公开发行股票募集资金中的2亿元向公司控股子公司包头强磁增资，用于包头强磁公司控股子公司包头韵升强磁材料有限公司（以下简称“包头强磁”）增资，用于包头强磁向其全资子公司包头韵升科技发展有限公司（以下简称“包头科技”）增资，以实施包头科技年产15,000吨高性能稀土永磁材料智能制造项目。我们认为，本次增资有利于推动项目按计划有序建设，有望进一步提升公司坯料生产能力，推动公司战略进一步贯彻实施，提升公司未来的经营业绩和盈利能力。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为68.08、85.68、97.57亿元，EPS分别为0.49、0.67、0.81元，当前股价对应PE分别为24、18、15倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 稀土原材料价格波动的风险、募投项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。

宁波韵升(600366) 事件：公司发布2022年三季报，Q3实现营业收入17.96亿元，同比增长80.72%；实现归母净利润9117.11万元，同比下降32.72%；实现扣非归母净利1.03亿元，同比增长25.48%；EPS为0.09元/股，同比下降29.77%。 点评： 公司Q3营业收入维持增长趋势，新能源汽车占比提升。受益于公司钕铁硼永磁材料销量以及单位售价同比增加，2022年前3季度公司营业收入同比增长92.52%至50.02亿元，其中用于新能源汽车应用的钕铁硼永磁材料销售收入同比增长245%至10.45亿元，用于消费电子领域的钕铁硼永磁材料销售收入同比增长46%至14.48亿元，用于工业及其他领域的钕铁硼材料销售收入同比增长56%至16.72亿元，三个领域的营收占比分别为25%、35%和40%。结合2022中报披露数据，我们预计Q3钕铁硼材料在新能源汽车、消费电子和工业及其他领域的营业收入分别为4.45、5.48、5.72亿元，占比为28%、35%和37%，新能源汽车占比有提升趋势。但受稀土原材料价格波动影响，公司营业成本同比增速超过收入同比增速，导致毛利率同比下降5.26pct、环比下降6.17pct至18.35%，净利率同比下降7.98pct、环比下降3.19pct至5.11%。 晶界扩散产能快速增加，在新能源汽车行业的市占率稳步提升。公司三季度按计划顺利推进晶界扩散产能的扩建工作，新增晶界扩散产能4000吨，9月底具备年加工1万吨晶界扩散钕铁硼永磁材料的后道生产能力，另外包头韵升年产1.5万吨的高性能稀土永磁材料智能制造项目上半年顺利开工，目前按计划有序生产中。下游领域中，公司前三季度国内发货累计配套主驱电机约91.4万台，在国内的市场率由2022上半年的18.6%提升至三季度的23.6%。 稀土价格回落企业盈利修复，磁材需求维持高增长。据百川盈孚，2021Q3-2022Q4金属镨钕价格为73.27、94.90、124.32、111.14、88.81、82.24万元/吨，金属镨钕价格现今在较低水平持稳运行利好磁材企业盈利修复。另外磁材终端需求维持高增长，据中汽协，2021H1中国新能源汽车产销量分别为471.75万辆和456.68万辆，分别同比增长117.78%和111.76%，产销量持续高速增长。此外碳中和政策下，电机对节能的要求逐渐提高，节能电机的渗透率和需求量将得到增长。需求爆发叠加过去一年成本高位带来的低端产能出清，磁材竞争格局改善，价格有望长期高位运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利为4.55、6.83、9.85亿元，11月1日收盘价对应的PE分别为23x、15x、11x，考虑到新能源汽车、风电等下游领域持续景气、公司在新能源汽车领域客户拓展顺利以及公司未来3年产能逐步释放，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：扩产项目进度不及预期；新能源业务扩展不及预期；下游需求不及预期。

宁波韵升(600366) 投资要点 业绩符合预期，主要受益于钕铁硼磁钢产品量价齐升。公司发布2022半年报，公司上半年实现营收32.06亿元，同比增长99.82%；归母净利润2.40亿元，同比增长0.67%；扣非归母净利2.68亿元，同比增长44.57%。2022Q2，公司实现营收20.05亿元，同比增长116.3%、环比增长66.9%；归母净利润1.66亿元，同比下降4.3%、环比增长125.2%；扣非归母净利1.76亿元，同比增长27.7%、环比增长92.6%。 新能源汽车领域的营收增速最快。收入按领域拆分，新能源汽车领域营收超6亿元，较去年同期增长2.5倍以上，营收占比达18.7%以上；消费电子领域营收超9亿元，同比增长近70%，营收占比28%以上；工业及其他应用领域营收约11亿元，同比增长超50%，营收占比超34.3%。 有序推进产能建设，提高生产力。包头韵升科技发展有限公司年产15,000吨高性能稀土永磁材料智能制造项目顺利开工；晶界扩散产能快速释放，截至2022年上半年，公司已具备晶界扩散产能6000吨/年，预计到三季度末，晶界扩散产能达到10000吨/年。预计到25年公司毛坯料产能将达到3.4万吨。 通过非公开发行A股股票募集资金，用以建设包头韵升年产15,000吨高性能稀土永磁材料智能制造项目。本次非公开发行股票募集资金总额为10.65亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟投资于稀土永磁材料智能制造项目。发行对象为包括韵升科技在内不超过35名特定对象，其中，韵升科技拟以现金方式认购本次非公开发行股票实际发行数量的35%。 钕铁硼下游需求端高速发展，拉动钕铁硼的需求不断攀升。以新能源汽车板块为例，根据中国汽车工业协会数据显示，2022年上半年全国新能源汽车产销量分别为266.1万辆和260万辆，是增速最快的终端领域。此外，公司利用在新能源汽车电机市场经验优势，进一步加大了传统汽车市场的开拓力度。尤其在韩国市场上，公司在EPS、汽车空调压缩机及IDB系统已占据了主要份额。伴随需求增长，公司产能有望逐步释放。 盈利预测与估值 受益于需求端高速发展，稀土永磁行业有望维持高景气度，公司积极推动扩产项目，预计产能逐渐释放。 预计公司2022/2023/2024年实现营业收入71.12亿元、106.26亿元、114.07亿元，分别同比增长89.45%/49.41%/7.35%；归母净利润分别为7.26亿元、11.7亿元和13.24亿元，2022年分别同比增长40.25%/61.01%/13.12%，对应EPS分别为0.73元、1.18元、1.34元。对应2022-2024EPE分别为19.54/12.14/10.73倍，考虑同行业水平,我们给予公司20倍PE，对应未来12个月的目标价为23.60元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 稀土产品价格波动超预期；扩产项目建设不及预期；下游需求不及预期。

宁波韵升(600366) 事件 公司8月2日晚发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收32.06亿元，同比增长99.82%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长0.67%；实现扣非归母净利润2.68亿元，同比增长44.57%；实现EPS为0.2457元。 评论 Q2扣非归母净利显著增长。Q2公司扣非归母净利润1.76亿元，环比增长93.4%，同比增长27.5%，0.1亿元非经常损益主要为持股大洋电机所带来的公允价值变动亏损。Q2公司毛利率24.52%，环比增加1.51pcts，稀土原料价格传导顺利，盈利能力回升；销售费用率1.6%，环比减少2.2pcts；研发费用环比增长21%，公司通过对生产工艺和流程优化，实现降本增效。 钕铁硼产能持续扩张。目前公司钕铁硼坯料年产能1.5万吨，包头1.5万吨高性能钕铁硼毛坯项目已顺利开工，预计23年底投产。22-23年公司钕铁硼毛坯年产能将分别达到1.9万吨、3.4万吨。另外公司持续推进创新技术研发，目前已具备晶界扩散产能6000吨/年，预计Q3末将达到1万吨/年。 聚焦三大下游应用领域。1）新能源汽车：上半年营收超6亿元，同比增长2.5倍以上，营收占比23%。上半年公司国内钕铁硼累计配套主驱电机49.4万台，市占率约为18.6%。公司已进入比亚迪（一供）、蔚来、小鹏、大陆、舍弗勒等供应链；与方正电机、卧龙电驱等合作配套。2）消费电子：上半年营收超9亿元，同比增长近70%，营收占比35%。公司VCM磁钢全球市占率30%；电声学磁钢加大安卓手机项目开发力度；手机振动马达磁钢与iPhone深度绑定。3）工业及其他应用：上半年营收约11亿元，同比增长超50%，营收占比42%。公司是中车系、汇川技术、格力电器、松下电器、三菱电机等企业供应商，在工业节能电机、电梯曳引机、风力发电市场进一步突破，加大传统汽车市场开拓力度。 盈利预测&投资建议 预计公司22-24年归母净利润分别为5.50亿元、6.52亿元、7.31亿元，对应EPS分别为0.56元、0.66元、0.74元，对应PE分别为24倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 稀土原料价格波动风险；下游需求增长不及预期；人民币汇率波动风险等。

宁波韵升(600366) 事件：公司发布2022年半年报，上半年实现归母净利润2.40亿元，同比增长0.67%；实现扣非归母净利2.68亿元，同比增长44.57%；EPS为0.25元/股，同比增长0.08%。 点评： 公司Q2营业收入大幅增长，新能源汽车领域需求爆发。2022H1公司营业收入为32.06亿元，同比增长99.82%，主要系公司加大了下游行业的业务拓展力度，新能源汽车领域、消费电子领域和工业及其他应用领域销售收入分别6亿元以上、9亿元以上和约11亿元，分别同比增长超250%、接近70%和超50%；我们预计2022Q2三个领域销售收入分别为3.82、5.40、6.59亿元，分别环比增长61%、32%和60%，新能源汽车虽营收占比较低，但始终维持高增长态势，是公司业绩增长的重要驱动力。公司2021H1归母净利为2.4亿元，同比增长0.67%；2022Q2归母净利为1.66亿元，同比下降4.33%，归母净利同比增速较低主要系：①公司2022上半年投资净收益损失1021万元，同比减少5453万元；②2022H1公允价值变动净收益为-3509万元，同比减少7877万元；③资产减值损失和信用减值损失分别为-4397和-4721万元，同比减少4800和2493亿元。 产能扩张稳步推进，在新能源汽车领域市占率逐步提高。截至2022年6月底，公司坯料产能增加3000吨至1.5万吨/年；包头韵升科技年产1.5万吨高性能稀土永磁材料智能制造项目顺利开工；晶界扩散产能快速释放，已具备晶界扩散产能6000吨/年，公司预计2022Q3晶界扩散产能达到10000吨/年。另外公司抓住双碳政策下新能源汽车、节能电机、变频空调等领域的快速增长需求，其中新能源汽车领域，国内市场中公司2022上半年为头部热销15款车型中的10款提供了配套，钕铁硼磁性材料发货累计配套主驱电机49.4万台，按照中汽协数据，2022H1中国新能源汽车产量266.1万测算，公司销售的钕铁硼磁性材料在国内新能源汽车市场占有率约为18.6%；海外市场中，公司是欧洲大陆、德国舍弗勒的主要供应商，为稳定供应新能源汽车驱动电机用钕铁硼永磁材料。此外在消费电子与工业领域，公司业务也稳步增长中。 稀土价格回落企业盈利修复，磁材需求维持高增长。据百川盈孚，2021Q3-2022Q2金属镨钕价格为73.27、94.90、124.32、111.14万元/吨，虽步入三季度以来，镨钕价格有所回落，目前为94.5万元/吨，磁材企业定价一般会考虑上个季度的稀土价格，按照3个月的成本传导周期来看，磁材三四季度原材料成本预计环比下降，磁材企业盈利有望修复。另外磁材终端需求维持高增长，据中汽协，2021H1中国新能源汽车产销量分别为266.1万辆和260万辆，同比增长约120%，产销规模创新高；据国家能源局2021H1中国新增风电装机1294万千瓦，同比增加210万千瓦；风电装机累计容量约3.4亿千瓦，同比增长17.2%。需求爆发下，磁材竞争格局改善，价格有望长期高位运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利为6.73、9.45、12.87亿元，分别同比增长29.9%、40.5%、36.2%，最新市值对应的PE分别为20x、14x、10x，考虑到新能源汽车、风电等下游领域持续景气、公司在新能源汽车领域客户拓展顺利以及公司未来3年产能逐步释放，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：扩产项目进度不及预期；新能源业务扩展不及预期；下游需求不及预期。

宁波韵升(600366) 事件：2022年8月2日，公司发布2022半年报。2022上半年，公司实现营收32.06亿元，同比增长99.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长0.7%；扣非归母净利2.68亿元，同比增长192.6%。2022Q2，公司实现营收20.05亿元，同比增长116.3%、环比增长66.9%；归母净利润1.66亿元，同比减少4.3%、环比增长125.2%；扣非归母净利1.76亿元，同比增长27.7%、环比增长92.6%。业绩符合我们预期。 2022H1营收同比增长99.8%，扣非归母净利同比增长192.6%。营收拆分来看，新能源汽车领域营收超6亿元，同比增长2.5倍以上，营收占比达18.7%以上，为增速最快的领域；公司的传统强项消费电子领域营收超9亿元，同比增长超过70%，营收占比28%以上；工业及其他应用领域营收约11亿元，同比增长超50%，营收占比超34.3%。产品价格增加使得毛利率同比降低5.17pct至23.95%。从产品售价来看，由于钕铁硼产品调价滞后于原料价格，而2022Q1镨钕氧化物价格同比增长98%至100.2万元/吨，因此2022Q2公司产品售价或有较大增长。从产销量来看，预计2022年底实现年产钕铁硼毛坯产能2.1万吨，比21年底增加7000吨，得益于产能的增长，2022H1钕铁硼销量同比或增长。此外，值得注意的是，由于公司持有的大洋电机股票2022H1表现不佳，公允价值变动收益同比减少6500万元；由于Q2稀土价格震荡下跌，公司较期初多计提了2949万元存货跌价准备，使得资产减值损失同比增加。 2022Q2，公司实现归母净利1.66亿元，环比+9250万元。变动较大的两个因素在于毛利环比增加2.15亿元，公允价值变动收益环比增加4652万元。前者得益于钕铁硼产品量价齐升，后者是因为公司持有的大洋电机股份Q1下跌更多，Q2环比减亏。减利点主要在于减值损失（-6659万元）、其他/投资收益（-3889万元）、费用和税金（-3533万元）、所得税（-2649万元）。 专注磁材业务主业，充分受益于钕铁硼磁材行业景气。公司磁材业务专注于消费电子、新能源汽车、工业自动化等高毛利的细分方向，产品及客户均相对高端。通过员工持股和股权激励等措施绑定核心技术、管理人员，激发团队活力。 投资建议：公司目前具备年产钕铁硼坯料1.5万吨的能力，同时在积极推动包头年产1.5万吨项目，产能快速增长的同时有望充分受益于行业景气。考虑到大洋电机的投资损失以及稀土价格阶段性下跌带来的存货跌价准备，我们略下调公司盈利预测，预计公司2022-2024年将实现归母净利5.54、7.46和9.57亿元，EPS分别为0.56、0.75和0.97元；对应8月2日收盘价的PE分别为24、18和14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，稀土价格大幅下跌，项目进展不达预期等。

宁波韵升(600366) 本期内容提要: 聚焦磁材业务，顺势扩张产能。钕铁硼磁材为业务核心，引领公司 30 年的发展。目前形成宁波和包头两大生产基地，毛坯产能达到 1.2 万吨/年，到 2022 年底将达到 1.9 万吨/年，到 2024 年产能 1.5 万吨高端磁材项目投产，产能有望达到 3.4 万吨/年，位居国内前列。公司技术积累深厚，磁材专注于电子（3C、VCM 等）、新能源汽车、工业自动化等高技术、高附加值、高毛利相关的细分方向，产品及客户均相对高端，保障公司在行业波动中取得较为稳定的盈利能力。2018 年后公司逐步收敛投资业务，存量项目平稳发展；2020 年剥离伺服电机业务，进一步专注主业，规避与客户的竞争关系。公司加快提质增效进程，加强成本管控；事业部管理方式加深对客户理解，深入绑定和服务客户；重视人才，提升员工待遇水平，激励绑定核心管理及技术人员。 双碳目标推动，磁材快速发展。高性能钕铁硼将在发电侧（风电）和用电侧（新能源汽车、高性能电机等）两端共同促进碳减排，行业需求持续爆发。新能源汽车迎来市场驱动爆发式增长，十四五期间有望保持35%以上增速，我们预计 2025 年全球销量突破 2400 万辆，将带动全球高端钕铁硼消费量达到 6 万吨。国内风电在平价上网后有望维持 40GW/年以上的装机量，且随着直驱电机渗透率提升，到 2025 年有望带动全球高端钕铁硼消费量至 3 万吨以上。工业电机、变频空调和节能电梯领域以及消费电子领域也将保持稳步渗透、增长，均有望达到万吨级别以上需求。 盈利预测与投资评级：公司进入新一轮产能扩张周期，产品结构逐步向增速更快的新能源汽车调整，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 6.77、9.45 和 13.98 亿元，同比分别增长 30.7%、39.6%、47.9%。EPS 分别为 0.68、0.96、1.41 元，最新股价 PE 分别为 20x、14x 及 10x；考虑行业需求迎来爆发，公司产能倍数增长带来业绩持续高增长，维持公司“买入”评级。 股价催化剂：公司取得重大客户突破，产能扩张超预期等。 风险因素：扩产项目进度不及预期，新能源业务拓展不及预期，下游需求不及预期。

宁波韵升(600366) 投资逻辑 聚焦高性能钕铁硼发展。 20年公司剥离伺服电机业务，专注于钕铁硼业务发展，目前营收和毛利占比均为90%以上。22年2月公司拟募投10.8亿用于建设包头1.5万吨高性能钕铁硼毛坯项目，预计23年底投产。22-23年公司钕铁硼毛坯年产能将分别达到1.9万吨、3.4万吨。 财务良好、成本控制能力强。21年公司负债率（33.2%）行业最低，净利率（13.6%）、研发费用率（6.2%）、钕铁硼成品吨毛利（11.4万元）均位于行业首位；吨制造成本下降3.2万元。 新能源车与工业电机贡献主要需求增量，供需紧平衡持续。预计25年全球高性能钕铁硼需求25.1万吨，4年CAGR=23.8%。其中新能源车和工业电机需求占比从21-25年分别提升8%、16%。稀土原料受国家管控，供给刚性强。我国稀土永磁产量约占全球90%，高端产品资金门槛、技术壁垒高，龙头积极扩产，集中度将进一步提升。预计22年氧化镨钕供需缺口0.84万吨，25年缺口将扩大至1.5万吨，氧化镨钕价格小幅回调后高位持续性强。 21年三大下游营收占比：新能源车22%、消费电子31%、工业应用47%。1）新能源车：未来重点拓展领域。公司已进入比亚迪（一供）、蔚来、小鹏、大陆、舍弗勒等供应链；与方正电机、卧龙电驱等合作配套。公司晶界扩散技术可降低60%-70%重稀土用量，提升性能且降低成本。2）消费电子：巩固优势，保证份额。公司VCM磁钢全球市占率30%；电声学磁钢加大安卓手机项目开发力度；手机振动马达磁钢与iPhone深度绑定。3）工业应用：公司是中车系、汇川技术、格力电器、松下电器、三菱电机等企业供应商。伺服电机市场份额持续提升，变频空调、风电市场实现重大突破，工业节能电机、电梯曳引机市场拓展稳步推进。 盈利预测&投资建议 预计公司22-24年归母净利润5.42亿元、6.46亿元、7.31亿元，EPS为0.55元、0.65元、0.74元，PE为19倍、13倍、11倍。给予22年27倍PE，对应目标价14.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 稀土原料价格波动风险；下游需求增长不及预期；人民币汇率波动风险等。