航发科技(600391) 事件： 公司8月29日公告，2023H1实现营业收入（18.50亿元，+16.04%），归母净利润（0.12亿元，+215.38%），扣非归母净利润（0.07亿元，+140.26%）。2023Q2实现营业收入（11.08亿元，+31.46%）；归母净利润（0.23亿元，+66.56%）。 投资要点： 中报业绩近6年首次扭亏为盈，在手订单较年初增长51.44%； 2023H1，公司实现营业收入（18.50亿元，+16.04%），营收稳健增长。归母净利润（0.12亿元，+215.38%），在连续五年中报业绩亏损后，首次实现了中报扭亏为盈；扣非归母净利润（0.07亿元，+140.26%）。毛利率（13.91%，+2.67pcts），净利率（2.54%，+1.83pcts），毛利率净利率均创近五年新高，公司盈利能力改善明显。2023Q2实现营业收入（11.08亿元，+31.46%），归母净利润（0.23亿元，+66.56%），收入利润均创近五年同期最高。 2023H1，公司期间费用率（8.63%，-0.44pcts）。其中销售费用率（0.52%，-0.04pcts），保持平稳；管理费用率（4.97%，-0.60pcts），随着营收规模扩大，规模效应显现，管理费用率有所下降；财务费用率（0.45%，-0.23pcts）；研发费用率（2.69%，+0.43pcts），研发费用中材料费出现增加0.19亿元，同比增加135.71%。 截至2023年6月底，公司已签订合同，但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为55.08亿元，相比得2022年底的40.41亿元增加36.30%；在手订单中29.39亿元将于2023年确认收入，15.76亿元将于2024年度确认，9.94亿元将于2025年度确认。已签订合同较年初出现较大幅度的增加，也反应了下游需求较高的景气度。 与之对应的，截至2023年6月底，公司存货30.82亿元，较年初增长15.25%，为应对下游不断增长的需求，积极备货备产，存货规模进一步增大。 从业务构成上看，公司主要业务为航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，主要分为内贸航空及衍生产品、外贸转包产品两个业务板块。内贸航空、外贸产品、航空轴承三大产品正形成公司稳步增长的核心。 公司2023H1收入结构如下表所示： 内贸航空及衍生产品批产能力快速提升，逐步转化为公司新经济增长点 2023H1公司内贸航空及衍生产品实现收入（14.28亿元，+16.97%），收入占比（77.19%，+0.62pcts），收入保持稳健增长。公司承接的内贸航空装备目前都是航空装备建设急需产品，公司积极承担和参与型号研制，在单元体、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展，同时同步参与大型客机发动机、燃气轮机的研制工作。随着公司配套生产的内贸航空发动机订单稳步增长，以及在研型号项数的持续增加，公司的行业地位正稳步提升。 轴承业务净利润高速增长，是公司新业绩增长支柱 航空轴承类业务则主要由控股子公司中国航发哈轴开展。2023H1中国航发哈轴实现营业收入4.14亿元，同比增长9.23%；净利润0.64亿元，同比增长39.13%。 中国航发哈轴是中国航发集团旗下唯一的以航空轴承为主要产品，产品主要包括航空发动机轴承、直升机传动系统轴承、飞机机体轴承、附件轴承（电机、泵等）全部四大类航空轴承。其中，航空发动机主轴轴承占国内市场的三分之二以上，能够满足二、三代机批产保障能力，具备四代机、五代机轴承研制配套能力。 全球航空市场已有反弹趋势，外贸航空产品逐步恢复 2023H1年公司外贸航空实现收入（0.55亿美元，+6.10%），收入占比（20.70%，-0.40pcts）。公司的外贸产品业务主要是针对国际航空发动机的转包生产，公司选定国际知名发动机及燃气轮机公司作为合作对象，利用所处行业优质供应商地位，主要向部分国际知名发动机公司提供民用航空发动机和燃气轮机零部件产品。公司转包业务经过三十余年的发展，形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品专业制造平台，和客户建立了长期稳定的合作关系。随着产品传导周期的不断推进以及全球航空业复苏大周期到来，公司外贸产品业务将会呈现加速复苏的趋势。 投资建议： 2023H1，公司各项生产任务按照年初计划有序推进，在完成科研生产任务的同时，内贸航空及衍生产品批产能力也快速提升，正在逐步转化为公司新的经济增长点。航空轴承业务盈利高速增长，是公司新业绩增长支柱。外贸航空方面，全球航空市场已有反弹趋势，今年以来航空客户的窄体机型和公务机型发动机的需求量有所恢复。公司内贸、外贸业务“双轮驱动”，继续保持稳健增长。 2023H1，公司实现了近六年来首次扭亏为盈，公司积极调整产品结构，狠抓内贸航空及衍生产品生产项目管控取得成效，截至报告期末，公司在手订单为55.08亿元，相比得2022年底的36.37亿元增加51.44%；在手订单中29.39亿元将于2023年确认收入。已签订合同较年初出现较大幅度的增加，公司存货规模持续扩大，也反应了下游需求较高的景气度。 基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为44.42亿元、53.86亿元和66.19亿元，归母净利润分别为0.55亿元、0.91亿元及1.25亿元，EPS分别为0.17元、0.28元、0.38元。我们维持买入评级，给予目标价格24.70元，对应2023-2025年预测EPS的145倍、88倍、及65倍PE。 风险提示：科研生产能力建设不及预期；国际形势紧张影响国际合作业务、供应配套风险、汇率波动风险等。

航发科技(600391) 事件： 公司4月4日公告，2022年营业收入（38.01亿元,+8.47%），归母净利润为（0.47亿元，+118.96%），扣非归母净利润(0.32亿元,+1260.46%），毛利率(13.06%,+0.97pcts),净利率(2.19%,+0.86pcts)，ROE(3.04%,+1.60pcts）。同时，2022Q4营收(14.93亿元,+23.41%）；归母净利润(0.46亿元,-34.29%）。 投资要点： 盈利同比大增，毛利率、净利率、ROE为近五年最佳 2022年，公司全年营收(38.01亿元,+8.47%），稳健增长。归母净利润为（0.47亿元，+118.96%），扣非归母净利润(0.32亿元,+1260.46%），盈利大幅回升。毛利率(13.06%,+0.97pcts），净利率(2.19%,+0.86pcts），ROE(3.04%,+1.60pcts）,均为近五年最佳。2022Q4，公司营业收入(14.93亿元,+23.41%），单季度营收为近三年最佳；归母净利润(0.46亿元,-34.29%）。2022Q4公司研发投入同比大幅增加，影响了归母净利润的释放。 2022年，公司期间费用率(6.27%,-2.11pcts），其中销售费用率(0.52%,+0.02pcts），保持平稳。管理费用率(4.95%,-1.01pcts）,随着营收规模增加，规模效应显现，管理费用率下降明显，是近三年新低。财务费用率(0.80%,-1.12pcts），公司外贸产品受汇率波动影响，本年度人民币兑美元汇率贬值，汇兑收益增加。研发费用率(2.31%,+0.40pcts），公司本年度研发项目增加致研发费用增加。 同时2022年资产减值损失0.56亿元，同比增加0.45亿元，在一定程度上影响了公司盈利释放。 2023年，公司将持续做好内贸航空发动机及衍生产品的生产、制造、销售，按节点完成科研生产任务，按计划积极推进外贸转包的转型升级，不断提升公司航空发动机系列零配件的生产制造核心能力。公司预计2023年营业收入44.74亿元，增幅17.70%。 2022年关联交易中对中国航发系统内销售商品金额为（25.60亿元，+5.79%）。2023年关联交易中预计向中国航发销售商品39.30亿元，较去年预计销售商品金额增加7.73%，较去年实际发生销售商品金额增加53.55%。 “调结构、增效益”，内需、外贸“双轮驱动”，综合竞争力稳步提升； 公司主要业务为航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，主要分为内贸航空及衍生产品、外贸转包产品两个业务板块。内贸航空、外贸产品、航空轴承三大产品正形成公司稳步增长的核心。 1.内贸航空及衍生产品： 2022年公司内贸航空及衍生产品收入(28.05亿元,+8.40%），收入占比73.79%。 其中公司承接的内贸航空装备目前都是航空装备建设急需产品。随着公司配套生产的内贸航空发动机订单稳步增长，以及在研型号项数的持续增加，公司的行业地位正稳步提升。 航空轴承类业务则主要由控股子公司中国航发哈轴开展。2022年中国航发哈轴实现营业收入7.14亿元，净利润0.76亿元。中国航发哈轴是中国航发集团旗下唯一的以航空轴承为主要产品，集研发、制造、销售、服务为一体的轴承研制企业，其生产的航空轴承主要包括航空发动机轴承、直升机传动系统轴承、飞机机体轴承、附件轴承（电机、泵等）全部四大类航空轴承；具有超高转速、超高温度、复杂多变载荷、超长寿命、高可靠性等特点，属于航空装备的核心部件。其中，航空发动机主轴轴承占国内市场的三分之二以上，能够满足二、三代机批产保障能力，具备四代机、五代机轴承研制配套能力。 2.外贸产品： 2022年公司外贸销售收入(8.85亿元,+5.90%），收入占比23.28%。公司的外贸产品业务主要是针对国际航空发动机的转包生产，公司选定国际知名发动机及燃气轮机公司作为合作对象，利用所处行业优质供应商地位，主要向部分国际知名发动机公司提供民用航空发动机和燃气轮机零部件产品。公司转包业务经过三十余年的发展，形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品专业制造平台，和客户建立了长期稳定的合作关系。随着产品传导周期的不断推进，全球疫情恢复后新的航空周期到来，公司外贸产品业务将会呈现加速复苏的趋势。 投资建议： 2022年，公司面临迅速上量的科研生产任务，高温限电等影响，保证了内贸航空产品的稳定交付，外贸航空业务的企稳回升。盈利能力提升至近三年最佳水平。2023年，公司预计营业收入为44.74亿元，增幅17.70%，预计向航发集团内销售商品金额为39.30亿元，较去年实际发生销售商品金额增加53.55%，2023年公司营收有望实现较为快速的增长，同时我们预计，随着内需产品的稳定交付，国际转包市场的回暖，公司盈利能力有望进一步提升，进入发展机遇期。 基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为45.20亿元、54.36亿元和66.79亿元，归母净利润分别为0.68亿元、1.01亿元及1.61亿元，EPS分别为0.21元、0.31元、0.48元。我们维持买入评级，给予目标价格26.95元。 风险提示：科研生产能力建设不及预期；国际形势紧张影响国际合作业务、供应配套风险、汇率波动风险等。

航发科技(600391) 投资要点 事件：4月3日公司发布2022年年报，公司2022年实现营收38.01亿元，同比增长8.47%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长118.96%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长12.61倍。公司2022Q4实现营收14.93亿元，同比增加23.41%；实现归母净利润0.46亿元，同比减少34.29%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比减少35.83%。 配套主力型号加速放量，航发主业盈利拐点已现。1）业绩持续兑现：①内贸：实现收入28.1亿元（YoY+8.4%，其中西南地区收入22.9亿元，同增7.9%），公司配套主力型号已进入放量周期；2020-2022年航发主业毛利率分别为12.9%/9.7%/10.8%，公司整体销售净利率为0.4%/1.3%/2.2%，XX-18放量背景下公司主业成熟度提升、盈利能力拐点已现。②外贸：实现收入8.9亿元（YoY+5.9%），毛利率16.3%（YoY+0.2pct），国际转包市场有望持续复苏。2）供需格局向好：XX-18作为目前大运和轰炸机发动机存量替换、新机列装的主力型号，预计未来需求持续旺盛。公司作为西飞产业链核心配套商，目前步入产能提升及交付提速关键时期。 特种轴承小巨人，业绩实现高速增长。1）市场地位：航发哈轴作为特种轴承主力配套商，航空发动机主轴轴承占国内市场的三分之二以上，能够满足二、三代机批产保障能力，具备四代机、五代机轴承研制配套能力；2）业绩兑现：航发哈轴2022年营业收入7.1亿元（YoY+14.7%），净利润7605.8万元（YoY+49.2%），受益于高端轴承国产替代提速，业绩有望实现中高速增长；3）盈利改善：伴随特种轴承可由定制化向通用化转变，2022年航发哈轴销售净利率提升2.5pcts至10.7%，规模效应将持续改善盈利能力。 费用管控能力持续增强，研发投入持续加大。1）费用方面，2022年公司三费占比为6.27%，同比减少2.11pcts，其中销售费用为0.20亿元，同比增加13.43%；财务费用为0.30亿元，同比减少55.04%，主要因本年度人民币兑美元汇率贬值，汇兑收益增加；管理费用为1.88亿元，同比减少9.84%。公司三费占比持续下降，管理能力稳步提升，核心竞争力持续稳固。2）研发投入方面，公司2022年研发费用为0.88亿元，同比提升30.26%。公司期间费用率持续降低，同时研发投入持续扩大，为稳固核心竞争力及持续提升经营业绩打下坚实基础。 航发集团重点上市公司，有望受益于国企改革。公司控股股东420厂是航发集团内未能上市的大型航空发动机整机企业之一，同时航发集团下属三家上市公司均未实施股权激励，在国企改革加速推进的背景下，公司有望受益于股权激励和优质资产证券化双重利好。 投资建议：我们预计公司2023/24/25年收入分别为60.61/76.44/85.66亿元，归母净利润分别为1.21/2.07/2.76亿元，对应EPS分别为0.37/0.63/0.83元，对应PE分别为59/35/26倍，对应PS分别为1.2/0.9/0.8倍。公司作为航空发动机类主机厂，在行业内具备较高壁垒，持续受益于主力航发型号快速放量及后民航复苏，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期。

航发科技(600391) 【投资要点】 2022年预计净利呈现大幅改善：公司披露预计2022年年度实现归属于母公司所有者的净利润4,300万元到5,100万元，同比增加102%到140%。预计2022年年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润2,900万元到3,400万元，同比增加1,150%到1,366%。 经营形势持续向好助推效益提升:2022年，公司内贸航空及衍生产品的收入同比实现增长，外贸转包业务逐步回暖，2022年度受汇率波动影响，公司当年汇兑收益有所增加，对利润产生积极贡献。 内贸和外贸业务将快速恢复：公司主要业务是航空发动机及燃气轮机及零部件的研发、制造、销售、服务，围绕着“动力强军，科技报国”的使命，对照航发集团的总体要求，积极承担和参与型号研制，在单元体、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展。围绕“调结构、提能力、增效益”外贸发展原则，积极承接利附加值高、技术含量高、集成度高的民机产品，同时公司外贸转包业务形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品平台。从2020年疫情后外贸业务受到影响，随着全面放开预计未来外贸部分和GE、罗罗、霍尼韦尔等合作将逐渐恢复。 五代战机的国产化增量，将持续有力助推航空发动机产业高景气。未来第五代战机的数量将决定制空权，我国军机列装在2030年之前继续保持高增速，其中发动机制造、主机厂组装及后续维护都是构成部分，国产发动机升级替代成为重中之重。 多年积累航空发动机技术核心优势显著：公司现有900多种、3300余台各门类齐全的加工设备及试验检测仪器，拥有18.7万平方米各类加工厂房；具备航空发动机、燃气轮机产品研制所需的工程设计、加工制造、理化检测及各类综合性能试验能力；使得公司具备承担各类航空产品生产及配套任务的资格和重要基础。 子公司中国航发哈轴持续助力：以航空航天轴承、铁路客车提速轴承、精密机床主轴轴承矿山治金轴承为主导产品的十大类型7000多个规格和品种的轴承产品体系。已成为公司新的业绩增长支柱。 关联交易稳中有增：2022年披露和航发集团关联交易中销售产品收入预计36.48亿，同比2021年实际发生的的24.19亿增速50%，未来内贸订单有着较高保障。公司有望不断升级产线，通过供应商议价和技术升级继续降本增效。 【投资建议】 首次覆盖，我们给予航发科技“增持”评级。我们预计2022-2024年营业收入分别为48.01/63.37/85.73亿元，归母净利润分别为0.46/0.79/1.15亿元，EPS分别为0.14、0.24、0.35元，对应的PE为146、85、59（2023年2月21日收盘价）。航发科技作为我国航空发动机零部件核心供应商，有望持续受益于内贸和外贸发动机需求高增长，因此我们给予“增持”评级。 【风险提示】 海外地缘政治冲击 国防开支不足风险 装备更新换代延期风险

航发科技(600391) 航空发动机国内需求加速放量，公司业绩增长有望提速。 公司是我国航空发动机制造主要企业， 产品涵盖燃气轮机整机和机匣、热表工艺处理、叶片、钣金、轴类等航空零部件产品， 国内同行业中产品品种最多、规格系类最全的生产厂家之一。 子公司航发哈轴是以航空轴承为主要产品，集研发、制造、销售、服务为一体的轴承企业。 2021年航发科技实现营收 35.05 亿元（ YOY28.81%），实现净利润 0.46 亿元（ YOY379.23%），净利润率为 1.33%（同比+0.97pct），航发科技业务经营业绩显著提升。 受益于军品列装加速，以及民用航空需求的增长， 公司内贸航空产品业务比重逐年增长。当前随着国内疫情形势的稳定和国内需求加速放量， 公司有望迎来业绩拐点。 军民品市场前景广阔，国际转包市场或将迎来复苏。 公司继承了其控股股东（成发集团）航空发动机相关业务资产，在某型号大涵道比发动机方面具有技术优势，在国内处于完全垄断地位。军用航发方面，公司产品主要应用于轰炸机、运输机、加油机和特种作战飞机，由于我国军用大型飞机与美国相比存在较大差距，鉴于国防建设的迫切需求，未来将加速释放国产航空发动机需求，潜在市场空间广阔。在民用航发方面，国产大飞机 C919 成功首飞标志着我国民用航空将进入发展快车道，公司利用多年来先进航发零部件制造优势，积极参与我国民用航空产业的部署，受益于国内居民消费升级、旅游业快速发展等因素，未来民航产业将迎来发展大机遇。在国际转包业务方面，公司作为中国航发旗下子公司，主要承接国际知名航空发动机公司的委托加工业务。经过多年经营，在行业内建立了良好的口碑，与 GR、 RR 和 HON 均达成长期合作关系，未来随着疫情局势的好转，国际转包市场将迎来复苏。 子公司航发哈轴研发实力强劲，下游需求旺盛。 公司积极拓展航空轴承领域，于 2010年成立子公司航发哈轴，该公司继承了哈轴制造航空航天轴承、铁路轴承相关业务，作为中国航空发动机集团旗下唯一轴承研制企业，同时为航天、航海、兵器等行业提供轴承应用及解决方案。 公司目标高端轴承市场，致力于打破国际技术壁垒， 是我国航空轴承的主力研制企业。航发哈轴 2021 年实现营业收入 6.2 亿元（ YOY30.6%），业绩增长迅速。 盈利预测与投资建议。 受益于主力航发型号快速放量，后疫情时代民航复苏，我们预计 公 司 2022/23/24 年 收 入 分 别 为 44.43/60.61/76.44 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为0.59/1.21/2.07 亿元，对应 EPS 分别为 0.18/0.37/0.63 元，对应 PE 分别为 97/48/28 倍，对应 PS 分别为 1.3/0.9/0.8 倍。选取同为航发集团控股的航空发动机重点标的航发动力、航发控制和同一产业链的下游飞机整机厂中航西飞作为可比公司，公司对应 2024 年的PE 估值偏低，同时作为航空发动机类主机厂，公司 PS 估值远低于可比公司，严重低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：军品订单不及预期；市场空间测算偏差；盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时

航发科技(600391) 事件：公司4月12日公告，2021年营业收入35.05亿元（+28.79%），归母净利润0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），毛利率12.09%（+1.23pcts），净利率1.33%（+0.97pcts）。 投资要点： 全年实现扭亏为盈，2021Q4单季盈利创历史最佳 2021年，公司营业收入35.05亿元（+28.79%），归母净利润0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），实现扭亏为盈。毛利率12.09%（+1.23pcts），净利率1.33%（+0.97pcts）均有所提升。2021Q4，公司营业收入12.09亿元（+3.04%），归母净利润0.69亿元（+63.08%），扣非归母净利润0.62亿元（+86.38%），创单季归母净利润历史最佳。 内贸产品增速54.65%，结构调整取得成效；外贸产品毛利率大幅回升 公司内贸航空及衍生产品收入25.88亿元（+54.65%），实现大幅上升，营收占比75.82%(+15.74pcts)，毛利率9.73%(-3.18pcts),内贸航空发动机由科研转为批产，营收增速较快；近年来，公司积极调整产品结构，内贸航空及衍生产品营收占比由2017年38.30%逐渐增长至73.84%，内贸业务成为公司主要业务。 外贸产品收入8.35亿元（-12.51%），营收占比22.76%（-14.82%pcts）,在全球疫情持续蔓延、波音B737MAX停产以及中美经贸关系的影响下，民用转包航空市场总体需求仍旧处于低位;毛利率16.05%（+11.53pcts）,毛利率出现较大幅度提升，表明“调结构、增效益”取得成效，盈利能力回升。 工业民品收入0.31亿元（-46.17%），营收占比较小，毛利率-0.84%（-11.90pcts），工业民品2021年生产量已较少，销售产品来源于此前的库存，后续可能继续缩减此项业务。 费用方面，销售费用0.18亿元(-27.30%)，销售费用率0.50%（-0.39pcts），变动主要原因为本期将包装费计入合同履约成本；管理费用2.09亿元（+30.09%），主要为社保减免减少，管理费用率5.96%（+0.06pcts），基本随收入同规模增长。财务费用0.67亿元（+53.02%），财务费用率1.92%（+0.30pcts），主要原因为汇率变化产生汇兑损失增多，同时租赁负债利息计入利\息支出。研发费用0.67亿元（+2.54%），研发费用率1.92%（-0.49pcts）。综合下来，期间费用率10.30%（-0.51pcts）。 公司存货26.95亿元（+6.99%），其中原材料14.44亿元（+5.04亿元），在产品8.38亿元（+9.30%）,公司持续备货，存货规模进一步扩大。公司经营性活动现金流量金额为-5.51亿元，本年度销售商品、提供劳务收到现金减少。 从子公司维度看，公司控股两家子公司航发哈轴及法斯特，其中航发哈轴2021年收入6.23亿元（+30.57%），净利润0.51亿元（+0.08%）。法斯特主要业务为石油钻探设备相关业务，此前经营成果不太理想，截至报告期末净资产为负。2021年收入0.92亿元（-1.11%），净利润0.05亿元（-49.60%）。公司已公告对法斯特进行减资，自然人退出，法斯特成为公司全资控股子公司，后续法斯特将开拓和承接内贸航空业务。 公司2022年预计对航发集团系统的销售产品、商品的关联交易为36.48亿元，较2021年预告值增长26.71%，较2021年实际发生增长50.81%。同时年报披露，2022年，公司预计营业收入39.83亿元（+13,64%），营业成本35.29亿元，费用3.53亿元；预计毛利率11.40%,与2021年相比下降0.69pcts；预计期间费用率8.86%，与2021年相比下降1.43pcts，规模效应有望逐渐显现。 “调结构、增效益”；内贸航空、外贸产品、航空轴承三大类产品支撑公司稳步增长 公司目前总体收入构成中内贸航空、航空轴承产品业务占比正在稳步提升，为公司稳定增长打下基础；外贸产品毛利率得到大幅改善，后续公司将围绕内贸航空（包括军用航发和民机商发）、外贸产品、航空轴承三大产品形成公司稳步增长的核心： ①内贸军用航空发动机产品：由于国防现代化及军事装备持续更新发展的需要，以及应对日益复杂的周边环境和国际形势需求，我国军用航空发动机将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面；内贸军用航空发动机市场潜力巨大。公司配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段。 ②内贸民用航空产品：从近几年的运输周转量来看，未来我国商业航空发动机需求量逐年上升。2021年，国内民机商发项目方面，公司在原有任务的基础上，争取到了新任务，为后续增长打下基础。 ③外贸产品：公司的民用航空发动机和燃气轮机零部件产品主要向部分国际知名发动机公司提供，且双方基本都处于战略协作关系。公司转包业务经过三十余年的发展，形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品专业制造平台，成长为多家航空发动机世界知名企业的亚太区的重要甚至是唯一供应商。在外贸转包方面，公司产品逐渐由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡，有利于公司提升业务层级和盈利能力。 ④航空轴承：该业务主要为公司控股子公司航发哈轴开展。航发哈轴是航发集团旗下唯一的专业轴承研制企业，承担航空发动机的主轴轴承、直升机传动系统轴承、飞机轴承、附件轴承全部四大类航空轴承的配套任务。 投资建议： ①公司是国内主要的航空发动机零部件研制生产企业，2021年，公司克服了疫情冲击、转包汇率变动、繁重的科研生产任务，实现了扭亏为盈，同时2021Q4单季盈利创历史最佳；内贸产品增速54.65%，外贸产品毛利率大幅回升；“调结构、增效率”战略取得成效。 ②公司迎来发展拐点，有望形成内贸航空、外贸产品、航空轴承三大稳步增长的核心。其中内贸军品航空配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段；内贸国内民机商发在已有任务基础上承接新业务。外贸产品由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡。航空轴承产品覆盖全部四大类航空轴承配套，充分受益于行业高景气。 我们预计公司2022-2024年的营业收入分别41.93亿元、50.89亿元和62.91亿元，归母净利润分别为0.78亿元、1.11亿元及1.45亿元，EPS分别为0.23元、0.34元、0.44元，我们维持买入评级，目标价格24.24元，对应2022-2024年PE分别为105、72、55倍。 风险提示：产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。

航发科技(600391) 投资要点 航空发动机研制国家队之一，航发集团三大上市平台之一 1)公司脱胎于成发集团，是国内规模最大、技术最先进的航空发动机制造企业之一。2011年定增设立中航哈轴，进入高端航空轴承领域。 2)2020年公司内贸营收占比62%、外贸占比32%。2021年内贸收入规模大幅增长，外贸业务止住下滑趋势，前三季度营收同比增长48%，全年扭亏为盈预计实现归母净利润0.19~0.23亿元。 3)公司是航发集团旗下三大上市平台之一。航发集团当前资产证券化率为57%，旗下航空传动系统、航空先进材料、商用发动机/中小型涡轴发动机/燃气轮机整机制造等业务板块仍有进一步资产化的空间。 内贸：航空发动机“十四五”复合增速超20%，公司配套重要型号转入批产 1)先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要，发展商用发动机是中国产业升级的必然选择，航空发动机还拥有巨大的维修后市场。综合以上预计“十四五”我国航空发动机整机市场年均规模约480亿，复合增速约20%。 2)我国运输机/轰炸机等军用大型飞机与美国相比数量差距大，重要型号放量在即，对航空发动机也将起到拉动作用。公司所主要配套的重要发动机型号已转入批产，所配套零部件整机价值占比接近80%，将受益于配套型号放量。3)公司旗下哈轴是航发集团唯一专业轴承研制企业，承担航空发动机主轴轴承、直升机传动系统轴承等四大类航空轴承配套。过去4年营收/净利润复合增速分别为11%/14%，航空发动机轴承/传动系统在发动机整机价值占比约5%，后续将受益于航发、军机行业整体装备放量。 外贸：全球民航制造业有望逐渐复苏，公司在外贸转包领域占据重要地位近两年全球商用飞机及发动机交付量显著下降，后续疫情逐渐平稳，波音公司预测全球民航市场有望在2023~2024年恢复，公司在中国发动机外贸转包领域市场份额约1/3，将显著受益于全球民航制造业景气复苏。 盈利预测：预计2021-2023年业绩复合增速150% 预计2021-2023年公司归母净利润0.21/0.71/1.33亿元，同比增长-/244%/88%，EPS为0.06/0.21/0.40元，PE为341/99/53倍，PS为1.8/1.5/1.2倍。首次覆盖，参考公司历史PS估值水平，给予“买入”评级。 风险提示：公司盈利能力提升不及预期；外贸转包业务环境或竞争格局恶化。