海澜之家(600398) 投资要点 打造多品牌服饰生活零售集团，公司具备高分红属性 海澜之家集团始创于1997年，前身为“江阴市第三精毛纺厂”，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司是拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个品牌的服饰生活零售集团。主品牌海澜之家诞生于2002年，旗下其他品牌有海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD以及海澜团购定制。2019-2022现金分红分别为12.15/11.06/22.03/18.57亿元，现金分红比率分别为37.83%/61.97%/88.43%/86.18%。 加盟店所有权与管理权分离，销售层级扁平 海澜之家不设各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签订《特许经营合同》，直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的扁平化销售层级。加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立加盟店，加盟商拥有加盟店的所有权，为保证海澜之家全国统一的营运管理模式和品牌形象，门店的具体经营管理由海澜之家全权负责。海澜之家的加盟模式大幅降低了加盟门槛，加盟商无需具备服装行业从业经验，只需要承担加盟租金或折旧和相关费用。在此模式下，可以最大程度的加速海澜之家的营销网络布局。 “可退货为主，不可退货为辅”的采购模式，公司及加盟商不承担存货滞销风险 可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。公司存货结构中，可退货商品比例逐年提升，由2018年的55.89%提升至2022年的71.68%。门店在销售商品时，不必在商品价格上增加库存风险溢价，可以降低商品零售价，让利消费者。同时，商品的高性价比又能够促进销售，从而形成良性循环。 投资建议 公司是国内男装龙头企业，计划新增1000家主品牌直营店。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.41/32.53/38.48亿元，同比增长36.46%/10.52%/18.38%，对应EPS为0.61/0.68/0.80元。采用PE估值法，参考可比公司估值，给予公司2024年14.2倍PE估值，目标价9.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期风险、海外发展不达预期的风险、新品牌发展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动的风险。

海澜之家(600398) 2023Q3高基数及男生女生剥离下收入端实现增长，维持“买入”评级 2023Q3公司收入43.70亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），2023Q1-Q3收入155.69亿元（+13.8%），归母净利润24.52亿元（+40.1%），Q3收入增速放缓主要系2022Q3为高基数以及8-9月男生女生剥离后新品牌规模收缩的影响。考虑剥离男生女生的非流动资产处置收益，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润29.4/33.0/37.0亿元（原为27.9/31.9/36.1亿元），EPS为0.7/0.8/0.9元，当前股价对应PE为10.6/9.4/8.4倍，维持“买入”评级。 2023Q3主品牌稳健&团购亮眼、其他品牌收缩，剔除线上奥莱电商高增（1）分品牌：2023Q3主品牌收入32.4亿元（+10.2%），占比76.3%（+0.3pct），毛利率42.3%（+2.1pct）；团购定制收入6.0亿元（+42.3%），毛利率54.1%（+8.3pct），收入明显提速主要系满足下游客户提货需求；其他品牌收入4.1亿元（-20.1%），毛利率51.3%（-6.9pct），主要系男生女生剥离。（2）分渠道：2023Q3 线下收入35.4亿元（+14.1%），占比83.4%（+3.2pct），毛利率43.2%（-2.1pct）；线上收入7.1亿元（-8.0%），毛利率52.8%（+18.5pct），收入下降而毛利率提升显著主要系2022Q3包含线上奥莱收入，随年轻化产品、多品类推进，剔除线上奥莱后线上渠道同比增长65%。（3）2023Q3直营8.7亿元（+19.5%），毛利率61.1%（-11.4pct），下降较多主要系2022Q3其他品牌已计提减值拨备的老货销售毛利率较高，加盟及联营收入27.8亿元（+2.0%），毛利率37.7%（+2.8pct）。 门店：2023Q3线下门店净闭，直营占比持续提升，主品牌直营驱动环比净开 截至2023Q3线下门店6884家（同比净关957/环比净关1328家），其中直营同比净增259/环比净关38家，占比+6.2pct至24.0%，环比净闭系男生女生剥离。 分品牌，海澜之家6046家（同比净增265/环比净开40家），其中直营同比净拓327/环比净开69家至1224家；其他品牌838家（同比净关1222/环比净关1368家），其中加盟及联营同比净关1154/环比净关1260家至413家。 2023Q1-Q3盈利能力逐季提升，存货及现金流表现改善 （1）盈利：2023Q3毛利率43.9%（+1.9pct），期间费用率为26.7%（+3.2pct），研发/管理/研发/财务费用率同比+1.5/+0.2/-0.3/+1.8pct，剥离男生女生带动投资收益实现1.6亿元，净利率为17.7%（+6.3pct），盈利能力表现较好。（2）营运： 截至2023Q3，公司存货为80.4亿元（-11.2%），前三季度存货周转天数275天（-25天）且资产减值损失较2023H1减少0.4亿元，预计为存货拨备冲回，存货情况改善。前三季度经营性净现金流24.4亿元（+139.8%），主要系销售额增加。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。

海澜之家(600398) 服装企业多品牌运营有望实现新增长 随着人均可支配收入提升，愈来愈多的中国男性注重个性化和品质化的穿着，对服装的品质、设计、款式等方面都提出了更高的要求，推动了男性服装行业的发展。同时，服装企业通过自主培育、代理或收购等方式，实现多品牌运营，以覆盖更多细分市场。根据欧睿数据，男装、运动装、女装、童装未来3年复合增速有望分别达到5.15%、9.60%、5.62%、9.37%。目前服装行业整体竞争格局较为分散，具有供应链及品牌优势的企业有望借助多品牌实现新增长。 供应链管理能力及数字化能力提升企业运营效率 消费者需求个性化及线上渠道发展带来的订单来源碎片化，对服装企业的供应链管理能力及数字化能力提出要求。海澜之家在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，数字化转型速度较快。同时，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司有望凭借更高的运营效率抢占市场份额。 主品牌受益于居民对性价比关注提升，多品牌及海外市场带来新增长 当前，居民消费心理趋于谨慎，对性价比商品关注度提升。公司主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，营收规模多年处于男装领域头部位置，有望借此进一步提升份额。同时，公司实行多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补，多品牌及海外市场拓展，有望为公司带来新增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为211.50、234.46、268.91亿元，YOY分别为13.94%、10.86%、14.69%；EPS分别为0.65、0.73、0.86元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为9.75元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 市场增速放缓风险、存货管理及跌价风险、品牌的培育风险

海澜之家(600398) 投资要点 Q3主业增长稳健，投资收益增厚利润 23Q1-Q3实现收入155.7亿元（+13.8%），归母净利润24.5亿元（+40.1%），扣非净利润22.2亿元（+26.0%）；单Q3实现收入43.7亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），扣非净利润5.61亿元（+12.5%），主业在较高基数上依旧实现稳健增长，非经常性收益主要为出让子品牌男生女生股权确认的投资收益。 主品牌稳健+团购高增长，抵消子品牌剥离影响 分品牌看：23Q3主品牌收入32.4亿元（+10.2%），增速环比回落主要系22Q3基数较高；其他品牌收入4.1亿元（-20.1%），下滑来自剥离男生女生业务；团购定制收入6.0亿元（+42.3%），高增来自于上半年公司将圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，在金融、电信等职业装之外，开发工装、校服市场，我们预计Q3为新拓客户集中出货。 分渠道看：23Q3加盟收入20.7亿元（+6.0%），直营收入8.7亿元（+19.5%），直营增速高于加盟主要系直营门店净增长较多，以及男生女生出表影响主要反应在加盟渠道；Q3线上收入7.1亿元（-8.0%），下滑主要系前两年短暂推出线上奥莱店贡献较大增量，同口径下我们预计Q3线上同比增速亮眼。 门店数量上：截至23Q3末，公司门店总数为6884家（同比减少957家，Q3净关1328家），其中：主品牌共6046家，直营/加盟分别为1224/4822家（同比+327/-62家，Q3净开69/-29家），直营店占比持续提升；其他品牌共838家，直营/加盟分别为425/413家（同比-68/-1154家，Q3净减少108/1260家），加盟店大幅减少主要为剥离男生女生。 整体毛利率向上，非经常性投资收益增厚较多 23Q3毛利率43.9%（同比+1.9pp），其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+2.1/-6.9/+8.3pp，加盟/直营/线上同比分别-2.5/-11.4/+18.5pp。我们预计：其他品牌下滑较大主要系男生女生资产处置影响；直营下滑较大主要系去年Q3基数异常高；线上大幅提升主要系线上奥莱促销减少。 23Q3归母净利率17.7%（+6.3pp），扣非净利率12.8%（+0.9pp），其中出让男生女生股权确认资产处置收益1.6亿元，联营企业（斯搏兹）投资收益844万元（海澜持股40%）。 23Q3期末库存80.4亿元（同比-11.2%，较年初-15.0%），23Q1-Q3经营性现金流24.4亿元（同比+140%，净现比101%），库存控制及回款情况健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计2023-2025年公司收入218.3/241.4/264.6亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润29.4/32.4/35.9亿元，同比+37%/10%/11%，PE11/10/9倍，估算股息率7%+，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

海澜之家(600398) 公司于10月30日发布2023年三季报，前三季度公司营收为155.69亿元，同增13.85%。归母净利润为2.45亿元，同增40.14%。Q3单季度公司营收与扣非归母净利润保持稳健增长，期间公司品牌升级持续推进，叠加渠道深度运营，未来有望持续释放业绩弹性，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3经营稳健恢复，直营渠道营收快速增长。前三季度公司营收为155.69亿元，同增13.85%。归母净利润为2.45亿元，同增40.14%。其中Q3单季公司营收为43.70亿元，同增5.07%，归母净利润同增63.13%至7.73亿元，剔除公司出售男生女生品牌等非经收益扣非净利润为5.61亿元，同增12.55%。期间公司精确品牌定位，提升产品质量，优化营销渠道，总体来看维持稳健经营表现。分品牌看，主品牌海澜之家Q3单季实现营收32.44亿元，同增10.17%。主品牌坚定优化产品结构，同时推进门店优化，期末门店数较期初增长104家至6046家，公司聚焦开店质量，不断提升购物中心、百货商超等渠道占比，渠道质量优化带动店效上行。 海澜团购定制系列Q3单季营收5.98亿元，同增42.34%，海澜团购定制业务根据不同行业和场合的着装需求，创造差异化产品，营收实现快速增长。其他品牌Q3单季营收同降20.05%至4.07亿元，主要系公司出售男生女生品牌。分渠道看，公司线上渠道Q3单季营收同降7.97%至7.06亿元，受线上渠道竞争加剧以及消费情绪波动影响营收有所下降，期间公司积极拓展新的直播渠道，同时基于市场趋势和线上消费人群的诉求，打造差异化商品矩阵。线下渠道Q3单季实现营收35.42亿元，同比增长14.06%，其中直营渠道营收为8.71亿元，同增19.48%，公司持续提升直营门店占比，直营渠道营收保持快速增长。 盈利水平稳健增长，经营指标改善显著。前三季度毛利率为44.77%，同增1.43pct，线上渠道产品结构优化与线下直营门店销售占比提升推动毛利率稳健增长。公司控费情况良好，期间费用率维持稳健。净利率同增3.17pct至15.56%，公司出售男生女生品牌带来一次性收益，前三季度扣非净利率为14.28%，同增1.37pct，保持稳健提升。1-9月存货周转天数同降25天至275天，经营提效带动存货持续优化。前三季度经营性现金流净额同比增长139.85%至24.43亿元，现金流情况较好。 主品牌产品渠道升级持续，新品牌定位明确。公司主品牌坚定推进品牌升级，打造国民形象品牌，子品牌强化战略定位，有望保持快速增长。海外市场方面，公司深耕马来西亚、越南、新加坡等成熟海外市场，积极探索新市场。多品牌多渠道布局有望驱动公司快速发展。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复不确定性，我们调整2023至2025年EPS至0.69/0.77/0.85元；市盈率分别为11/10/9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费复苏不及预期，新品牌发展不及预期，新品销售不及预期 投资摘要

海澜之家(600398) 23Q3收入43.70亿，同增5.07%，归母净利7.73亿，同增63.13%。 公司23Q1-3收入155.7亿，同增13.9%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速56.8亿（yoy+9.0%）/55.2亿（yoy+28.2%）/43.7亿（yoy+5.1%）； 23Q1-3归母净利24.52亿，同增40.1%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速8.03亿（yoy+11.1%）/8.76亿（yoy+58.5%）/7.73亿（yoy+63.1%）。23Q1-3扣非归母22.23亿，同增26.0%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速7.91亿（yoy+9.0%）/8.71亿（yoy+61.1%）/5.61亿（yoy+12.6%）。 分品牌，海澜之家系列品牌收入118.9亿元，同比+14.9%，毛利率44.5%；海澜团购定制系列收入16.9亿元，同比+30.3%，毛利率48.1%；其他品牌收入14.7亿元，同比+4.4%，毛利率54.5%。 23Q1-3毛利率44.8%同增1.4pct，净利率15.6%同增3.2pct 23Q1-3销售费用率18.8%，同增0.4pct；管理费用率（包含研发费用率）5.8%，同减0.4pct；财务费用率0.3%，同增1.0pct。 主品牌客户粘性稳步提高，多品牌团购领跑行业 主打品牌海澜之家通过款式新颖、品类齐全的门店陈列，不断强化消费者对于海澜之家的品牌认知，致力于成为大众认同追随的超级国民品牌，在消费者当中树立了鲜明的品牌形象，现已成为男装行业的龙头。公司汇聚集团旗下多品牌专业基因，从各行业职业装的需求出发，聚焦并提升海澜团购定制业务的影响力。公司荣获2023年职业装十大品牌、全国服装行业质量领先品牌等多项奖项，进一步夯实公司在职业装行业的领军地位。 直营渠道快速扩张，电商广度持续拓展 截至23H1，公司线下的门店遍布全国31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海外市场。公司旗下所有品牌的门店总数达到8212家，其中直营门店1688家。同时，公司加速线上线下全渠道的互通，聚焦个性化需求，将品牌的优势与互联网思维相结合，实现了主要传统电商、社交电商及自媒体的多平台运营，有效推进线上和线下融合、优势互补、相互加持的全渠道发展。 数字化创新深度赋能，产业链协同不断增强 公司在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，持续推进公司的转型与升级。校企合作的“海澜之家云服实验室”致力于打造具有突破性、引领性、功能性、实用性的中国服装研发高地，提升公司产品竞争力。公司的信息系统已经实现了从供应商信息到产品研发、入库，从仓储数据、货品调配再到门店销售的信息全覆盖，建立大数据系统，以确保整个产业链的信息畅通。 维持盈利预测，维持“买入”评级 凭借“平台+品牌”的经营模式，公司打造产业链战略联盟、构筑优质的营销网络，以及对加盟店的类直营管理等方案不断优化自身经营，并通过以共赢的理念整合服装产业链资源，带动整个产业链经营的良性循环，有效化解经营风险，最大化的创造价值。同时公司会以良好的经营业绩，推进市场对公司价值的认同，促进可转债的转股。我们预计公司23-25年归母净利30.36/35.43/41.48亿元，EPS分别为0.70/0.82/0.96元/股，对应PE为11/9/8x。 风险提示：市场增速放缓且行业竞争加剧的风险；存货管理及跌价风险；品牌培育及运营风险；商誉减值风险。

海澜之家(600398) 核心观点 第三季度高基数上收入增长5%，扣非净利率延续提升。海澜之家是国内大众男装品牌公司。第三季度公司收入增长5%至43.7亿元，归母净利增长63%至7.7亿元，扣非净利增长12.5%至5.6亿元。收入增速环比放缓主要由于去年第三季度高基数以及8-9月男生女生品牌剥离影响，其中海澜主品牌增长10%、圣凯诺增长42%，主要品牌表现较好。Q3毛利率提升1.9百分点至43.9%，由电商和圣凯诺毛利率大幅提升所驱动。费用率同比提升趋势延续，主要由于直营门店扩张增加员工和租金费用。另外Q3投资净收益1.6亿元，大部分为处置男生女生品牌股权的收益。Q3扣非净利率在毛利率提升、费用率提升、资产减值比率明显减少等影响下，小幅提升至12.8%。 Q3电商同口径下增速及毛利率表现亮眼，存货健康度较高。分渠道看，Q3公司直营、加盟、线上分别同比变动+19%、+2%、-8%。直营增长主要由门店扩张带动，线上若剔除去年奥莱业务，纯电商同口径收入增长65%，同时由于今年奥莱业务剥离，电商毛利率大幅提升18百分点至53%。Q3公司存货周转天数同比减少25天至275天，存货金额同比下降11%，存货健康度较高。 优化品类结构、升级渠道、逆势开店，改革效益正逐步释放。疫情三年海澜之家积极改革，1）优化品类结构，推出六维弹力、无痕科技衬衫、气凝胶填充羽绒服等功能性创新产品，增加年龄段和场景覆盖面；2）在大多数同行关店的时候，公司逆势开店扩张，且主要开设在购物商场，吸引年轻消费群。中长期将计划继续新开1000家左右购物中心门店。3）子品牌：英氏童装已实现扭亏为盈、男生女生品牌剥离、其他子品牌减亏，未来将对利润产生一定贡献。4）电商：积极发力线上渠道，中长期目标达到百亿零售额。 风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：看好疫后改革效益释放，集团中长期保持稳健增长。中长期主品牌年轻化转型升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将推动公司实现稳步增长；短期关注疫情三年积极改革、逆势开店后的经营效益释放贡献增长，以及四季度低基数上增长加速的弹性。由于男生女生出表贡献投资收益、且电商盈利表现好于预期，上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为30.9/33.2/37.1亿元（原为28.3/32.1/36.1亿元），同比增长43%/7%/12%，维持目标价8.5-9.2元，对应2023年12-13xPE，维持“买入”评级。

海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收155.7亿元/yoy+13.85%、归母净利润24.52亿元/yoy+40.14%、扣非归母净利22.23亿元/yoy+25.97%，净利增速高于收入主要系毛利率提升、投资收益增加及资产减值损失减少贡献。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+9.02%/+28.19%/+5.07%、归母净利分别同比+11.07%/+58.47%/+63.13%、扣非净利分别+9.04%/+61.06%/+12.55%，Q3扣非净利增速超收入主因转回资产减值损失、归母增速超扣非主因新增投资收益（男生女生剥离出表贡献1.6亿）。 分品牌：Q3团购业务增长提速、主品牌稳健修复、剥离男生女生致其他品牌增速回落。 23年前三季度海澜之家/团购定制系列/其他品牌收入同比分别+15%/+30%/+4%、占比分别为76%/11%/10%。1）海澜之家主品牌：23Q3收入同比+10%，较23H1同比+17%增速有所放缓，预计主要系22Q3同期高基数所致。2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）： 23Q3收入同比+42%，较23H1的25%增长提速、主要受益于Q3客户提货节奏加强+合同签约数提升所致，预计后续保持稳健增长。3）其他品牌：23Q3收入同比-20%，收入增速回落主要系23年7月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵所致，我们判断其余子品牌中英氏仍维持盈利、OVV及海澜优选亏损有所收窄。另外公司投资的运动品牌批发零售商斯搏兹（公司持股40%、未并表）表现较好，23年前三季度贡献投资收益约1740万元。 分渠道：Q3线上可比口径下大幅增长，直营渠道表现优秀、内生外延共同驱动。1）分线上线下：23年前三季度线上/线下同比分别+3%/+18%、占比14%/82%。单Q3看线上/线下同比分别-8%/+14%，线上增速转负主因公司去年同期开展线上奥莱业务，若剔除线上奥莱一次性影响、可比口径下Q3同比+65%、同比大幅增长，线下门店受益于客流修复、增速维持双位数增长。2）线下分内生外延：截至23Q3末门店6884家（海澜之家6046&其他838家）、同比净-957家/yoy-12%（海澜之家265&其他-1222家、yoy分别+5%/-59%），主品牌维持净开店，门店经营改善、预计店效同+13%，其他品牌关店主要为男生女生门店剥离所致。3）线下分直营加盟：除团购定制业务外，23年前三季度直营/加盟收入同比分别+44%/+7%，门店数量分别为1649/5235家、同比净增259/-1216家、yoy分别+19%/-19%，直营门店数量延续净增长、加盟门店调整主因男生女生关店。 毛利率持续提升、费用率有所增长，男生女生剥离收益促净利率大幅提升。1）毛利率： 23年前三季度毛利率同比+1.43pct至44.77%，其中线上/线下毛利率同比分别+10.12/-0.48pct，线上毛利率大幅增长主要系去年同期线上奥莱业务拉低毛利率。单Q3毛利率同比+1.88pct至43.92%。2）期间费用率：23年前三季度同比+1.03pct至24.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/-0.38/-0.04/+1.01pct。2023Q3期间费用率同比+3.21pct至26.69%，其中销售/财务费用率提升较大、分别同比+1.46/+1.83pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及新增投资收益1.7亿（主要为男生女生剥离出表贡献）、资产减值损失减少1.4亿（主要为冲回此前计提的男生女生商誉减值+存货计提减值减少），2023年前三季度归母净利率15.75%/yoy+2.95pct，23Q3为17.68%/yoy+6.29pct。 4）存货：截至23Q3末存货80.37亿元/yoy-11.24%，存货周转天数同比-25天至275天，库存管理较好。5）现金流：23年前三季度经营活动净现金流4.77亿元/yoy+260%，截至23Q3末账上资金98.35亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为大众男装龙头，22年疫情扰动致业绩承压，23年以来消费场景逐渐恢复，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。23Q3在高基数下流水增速或有所放缓，但10月进入低基数期、线下流水同比增近双位数、又呈现较高复苏弹性。长期看受益于高性价比男装定位契合消费降级趋势、行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，并切入运动赛道、投资斯搏兹，长期看有望贡献业绩增量。考虑到剥离男生女生带来的投资收益对23年带来的一次性影响，我们将23-25年归母净利润预测27.5/31.6/35.1上调至29.3/32.4/36.7亿元、对应PE为11/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费复苏不及预期、新品牌发展不及预期等。

海澜之家(600398) 事件概述 23Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 43.70/7.73/5.61 亿元、同比增加 5.07%/63.13%/12.55%，扣非净利符合市场预期，净利超市场预期，扣非净利低于归母净利主要由于非流动性资产处置收益 1.59 亿元，即归母净利大幅增长主要由于处置“男生女生” 股权带来投资收益。 23 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 155.69/24.52/22.23/24.43 亿元，同比增加 13.85%/40.14%/25.97%/139.85%。 分析判断: 主品牌修复、团购、电商高增长抵消线上奥莱、 “男生女生” 减少。 （1）分品牌来看， 23Q3 公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为 32.44/5.97/4.07 亿元，同比增长 10%/42%/-20%。 23Q3 单季净关店 1328 家（直营-39/加盟-1289 家）， 加盟大量关店主要为其他品牌，主要由于公司子公司处置湖州“男生女生” 品牌管理有限公司的股权，期末“男生女生” 品牌门店数量不再纳入其他品牌统计范围。 截止 23Q3 末公司门店共 6884家（直营/加盟及联营： 1649/5235 家），其中主品牌系列共 6046 家（直营/加盟及联营： 1224/4822 家）， Q3单季净开 40 家（直营 69/加盟-29）， 主品牌店数/店效同比增长 4.6%/5.3%，其他品牌店数/店效增长-59.3%/96.5%；（2）分渠道来看， 23Q3 公司线上/线下业务营收分别为 7.06/35.42 亿元，同比增长-8%/14%；线下中， 23Q3 直营/加盟及其他收入分别为 8.71/27.79 亿元，同比增长 19.5%/2.1%； Q3 单季直营/加盟店效分别为 52.8/53.1 万元/季，同比增长 1%/26%。 Q3 毛利率提升主要来自线上和主品牌。 23Q3 毛利率为 43.92%，同比上升 1.87PCT，主要来自主品牌贡献。 1）分品牌看，主品牌毛利率下降，其他品牌毛利率仍在提升：主品牌/圣凯诺/其他品牌毛 利率为42.3%/54.0%/51.4%、同比提升 2.1/8.3/-6.9PCT； 2）分渠道看， 23Q3 线上/线下毛利率分别为 52.8%/43.2%、同比提升 18.5/-2.1PCT，其中直营/加盟及其他毛利率分别为 61.1%/37.7%、同比提升-11.4/2.8PCT。 净利率增幅高于毛利率，主要由于资产减值损失减少、投资收益增加。 23Q3 归母净利率为 17.7%、同比增加 6.3PCT。 Q3 净利率增幅高于毛利率主要由于投资净收益增加、 资产减值损失减少等。从费用率来看，23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.03%/6.32%/0.92%/0.43%、同比增加 1.46/0.21/-0.29/1.83PCT。Q3 投资净收益/收入增长 3.67PCT；资产减值损失/收入同比减少 4.06PCT； 所得税/收入为 2.96%、同比增加0.32PCT。 公司库存改善。 23Q3 公司存货为 80.37 亿元、同比下降 11.24%、环比增加 2.70%；存货周转天数 275 天，同比减少 24 天；应收账款周转天数为 22 天，无变动；应付账款周转天数为 240 天，同比减少 2 天。 投资建议 我们分析，（1） 我们判断主品牌未来开店有望维持 200 家左右；（2） OVV、英氏、海澜优选、 HEAD 均处于成长期， OVV 和优选有望减亏；（3）线上、海外、 FCC 是长期增长点， 根据我们测算， 未来 3-5 年线上有望做到和线下流水相当的体量； 我们判断 FCC 明年有望开到 100-200 家，今年有望开 10 家。考虑“男生女生” 处置贡献投资收益，上调盈利预测， 上调 23-25 年收入预测 209.65/232.71/257.97 亿元至 216.02/242.31/271.26 亿元； 上调 23-25 年归母净利预测 28.72/32.35/36.37 至 30.03/33.92/38.25 亿元，对应调整 23-25 年 EPS 预测 0.66/0.75/0.84 元至 0.70/0.79/0.89 元。 2023 年 10 月 30 日收盘价 7.62 元对应 PE 分别为 11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动； 市场竞争风险； 存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。

海澜之家(600398) 核心观点 上半年收入增长18%，净利率提升。海澜之家是国内大众男装品牌公司。2023上半年公司收入增长18%至112亿元，归母净利增长32%至16.8亿元。分渠道看，直营和加盟分别增长56%和8%，直营增长主要由门店大幅净增贡献。随着库存的改善，直营和电商零售折扣收窄、直营占比提升贡献公司毛利率提升1.2百分点，部分被团购业务因扩大市场而毛利率下降所拖累。即使直营门店扩张增加了员工和租金费用，但总体费用率实现同比基本持平。归母净利率提升1.6百分点至15.0%。 二季度增长提速，存货周转改善明显。二季度公司收入同比增长28%，同比2021Q2也实现了19%的增长，环比Q1明显加速，净利润同比增长58%，净利率提升3.1百分点至15.9%，二季度业绩好于预期，主要由毛利率提升及存货减值减少贡献。存货周转天数253天，同比下降27天，库存健康度较高。 优化品类结构、升级渠道、逆势开店，改革效益正逐步释放。疫情三年海澜之家积极改革，1）优化品类结构，推出凉感科技、六维弹力、无痕科技衬衫等功能性面料创新产品，增加年龄段和场景覆盖面；2）在大多数同行关店的时候，公司选择逆势开店扩张，2019-2023H1公司累计净开958家门店至8212家，且主要开设在购物商场，吸引年轻消费群。中长期将计划继续新开1000家左右购物中心门店。3）子品牌：上半年英氏童装实现较大幅度扭亏为盈，其他子品牌亏损幅度收窄，未来将对利润产生一定贡献。 风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：看好疫后改革效益释放以及集团中长期稳健增长潜力，上调至“买入”评级。中长期主品牌年轻化转型升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将推动公司实现稳健增长；短期关注疫情三年积极改革、逆势开店后的经营效益释放贡献增长，以及进入9月低基数后流水增长逐月加速趋势。由于二季度业绩好于预期，上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为28.3/32.1/36.1亿元（原为27.0/30.4/33.9亿元），同比增长31%/13%/12%，因此上调目标价至8.5-9.2元（原为7.5-8.1元），对应2023年13-14xPE，考虑到公司今年业绩快速反弹、中长期保持稳健增长确定性较大，低估值且股息率高，上调至“买入”评级。