海澜之家(600398)公司资料

海澜之家(600398) 投资要点： 国内男装龙头，新渠道业务潜力可期。海澜之家作为国内男装龙头地位稳固，市占率常年保持第一。公司与京东合作打造“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的京东奥莱，携手Adidas在低线城市开设FCC店铺。公司凭借自身渠道拓展运营强项与智慧物流优势，联合巨头拓展性价比消费增量业务。我们看好公司新渠道业务潜力，并在本篇报告中提供详细的业务测算结果。 主品牌拥抱渠道优化，掘金海外市场。海澜之家主品牌持续加大研发投入，扩充极光鹅绒、凉感科技等在内的产品科技阵营；稳步推进直营优质店铺拓展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升；目前主品牌已进入海外七国市场，23年海外收入2.7亿元，同比增长24.0%。明年将新增中东、中亚市场布局。 Adidas FCC：携手Adidas开拓低线运动市场。FCC项目是Adidas增加大中华区低线城市布局的重要抓手，2024年Adidas大中华区店铺预计7500家，与峰值（12000家）相比仍有较大空间。海澜之家凭借优秀的渠道开拓、运营能力与Adidas强强联合，2024年FCC店铺预计超400家，超Adidas管理层预期。预计明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观。 京东奥莱：线上“三升级、一保障”，线下“小奥莱”大尝试。京东奥莱线上属于此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，我们预计在“京东背书升级、品类拓宽升级、合作模式升级、原班人马保障”下，业绩增长确定性较高；京东奥莱线下则由海澜之家、京东、购物中心三方合力、优势互补、利益联结，公司发挥门店运营与现代化仓储物流优势，打造与传统奥莱相区别的“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的全新“小奥莱”业态。在“筑巢引凤”需求下，预计线下门店将加快拓展，实现“规模-品牌话语权”的良性循环。 投资建议。公司作为国内男装龙头，主品牌国货底蕴深厚，未来有望凭借产品创新、渠道优化、出海探索等巩固优势；此外公司联合Adidas、京东等巨头，充分发挥自身稀缺的渠道开拓、运营、管理能力，以Adidas FCC、京东奥莱等形式深度布局性价比消费。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为207.7、241.3、281.3亿元，归母净利润分别为22.6、26.4、30.5亿元。其中2025年归母净利润预计同比增长3.8亿元，其中主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC预计分别贡献1.0/0.6/1.0/0.4亿元。鉴于Adidas FCC、京东奥莱等业务与传统业务区别较大，且增速较高，我们采用分部估值法，分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、Adidas FCC2025PE14X、20X、40X、20X，对应目标价8.56元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。经济增速放缓，消费复苏偏弱，库存压力增加，京东奥莱线上平台业绩增长缓慢，京东奥莱线下拓店不及预期，Adidas FCC店效爬坡缓慢。

海澜之家(600398) 发展京东奥莱新业务 京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营，在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线下店，并在京东上线“京东奥莱官方旗舰店”为消费者提供优质便捷的服饰、轻奢、运动、鞋靴等大牌。 同时，京东上线了“京东奥莱官方旗舰店”，该旗舰店由上海京新海商业发展有限公司运营，上海京新海商业发展有限公司为上海京海奥特莱斯商业发展有限公司持股100%的公司。公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权。2024年9月25日，京东奥莱线下首店在无锡海澜飞马水城开业。 无锡海澜飞马城首店采用由海澜集团独家运营的商业模式，规划面积5000平方米左右，设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、鞋靴等专区，包括安德玛、阿迪达斯、PUMA、LEE、VANS、CHAMPION等众多国际品牌，均为深度折扣特卖。 2025年元旦前后安阳店及滕州店先后开业 安阳店位于河南省安阳市北关区彰德路万意广场京东奥莱，滕州店位于山东省滕州市荆河中路999号中万购物中心L2层(大润发旁)；两店2024年12月28日试营业，2025年1月1日正式营业。 京东奥莱特点为：多品牌沉淀，始终专注品牌折扣领域，已汇聚超多大牌及商品，为消费者提供便捷实惠的运动大牌低价正品购物选择。 极致购物体验：“品牌、正品、精选、低价”京东奥莱甄选高性价比、优质品牌好货，现场设有运动休闲、男女服装、鞋靴等专区、一站式满足日常所需。 会员制新零售：京东奥莱所有商品均采用会员制入店，凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年EPS分别为0.46/0.55/0.62元/股，对应PE为16/13/12x，维持盈利预测，维持“买入”评级。 风险提示：项目落地不及预期；国内需求疲软；行业竞争加剧；库存积压。

海澜之家(600398) 前言 本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。 投资逻辑： 1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于经济下行期，根据智研咨询，2023年中国折扣规模1.8万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023年中国拥有239家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。 2）何以比肩TJX？2024年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣零售。京东奥莱和TJX同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。 3）增长空间？FCC远期空间达57亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500家。京东奥莱远期空间达120亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7亿元、开店空间采用城市等级配比约150家。 盈利预测、估值和评级 公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。预计2024-2026年实现营收210/247/272亿元，同比-2.24%/17.48%/10.19%，归母净利润23/27/30亿元，同比-22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025年14倍PE，目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。

海澜之家(600398) 核心观点 第三季度收入下滑11%，销售费用率提升，盈利承压。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024年以来服装零售整体承压、三季度消费需求愈加疲软，第三季度收入同比-11.0%至38.9亿元；毛利率同比-1.1百分点至42.8%；除销售费用率外其他费用率较为稳定，销售费用率同比+5.8百分点至24.8%，销售费用同比+16.0%至9.6亿元，预计一方面因主品牌直营占比提升，另一方面与斯搏兹并表后加速业务发展和推广有关。非经项目中，去年同期因处置男生女生品牌股权确认投资收益1.6亿元，投资净收益占收入比例今年同比下滑3.7百分点。在毛利率下滑、销售费用率大幅提升、以及投资收益高基数影响下，净利润下滑明显，第三季度归母净利润同比-64.9%至2.7亿元，归母净利率同比-9.1百分点至8.4%。 存货大幅增长，存货周转效率下降，预计主要受斯搏兹并表影响。三季度末，公司存货金额同比+53.5%、环比+29.1%至123.3亿元，预计主要与斯搏兹并表后进货增加有关，此外也受到三季度销售压力，以及主品牌为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响。存货周转天数同比+71天至346天。应收、应付周转天数分别同比-2/+58天至20/298天。 第三季度主品牌线下承压，电商及其他品牌表现优异。1）分品牌看，第三季度海澜之家/团购/其他品牌收入分别-27%/-37%/+110%，其中海澜主品牌和团购业务收入增长承压，四季度预计环比将有所好转；其他品牌收入快速增长主要来自斯搏兹并表贡献。2）分渠道看，直营/加盟收入分别-2%/-14%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入下滑幅度更大。线下整体-26%，电商增长40%。从门店数量看，由于加盟门店主要为街边店，面临更大客流下滑压力，海澜主品牌三季度直营、加盟门店分别净+65/-101家；其他品牌直营、加盟门店分别净+31/177家，预计主要为斯搏兹的阿迪FCC门店。3）斯搏兹：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，上海海澜持有斯搏兹51%股权，于二季度完成并表。斯搏兹目前核心业务主要包括阿迪FCC项目以及京东奥莱项目，未来增长可期。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14x PE，维持“优于大市”评级。