海澜之家(600398)公司资料

海澜之家(600398) 投资要点 打造多品牌服饰生活零售集团，公司具备高分红属性 海澜之家集团始创于1997年，前身为“江阴市第三精毛纺厂”，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司是拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个品牌的服饰生活零售集团。主品牌海澜之家诞生于2002年，旗下其他品牌有海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD以及海澜团购定制。2019-2022现金分红分别为12.15/11.06/22.03/18.57亿元，现金分红比率分别为37.83%/61.97%/88.43%/86.18%。 加盟店所有权与管理权分离，销售层级扁平 海澜之家不设各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签订《特许经营合同》，直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的扁平化销售层级。加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立加盟店，加盟商拥有加盟店的所有权，为保证海澜之家全国统一的营运管理模式和品牌形象，门店的具体经营管理由海澜之家全权负责。海澜之家的加盟模式大幅降低了加盟门槛，加盟商无需具备服装行业从业经验，只需要承担加盟租金或折旧和相关费用。在此模式下，可以最大程度的加速海澜之家的营销网络布局。 “可退货为主，不可退货为辅”的采购模式，公司及加盟商不承担存货滞销风险 可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。公司存货结构中，可退货商品比例逐年提升，由2018年的55.89%提升至2022年的71.68%。门店在销售商品时，不必在商品价格上增加库存风险溢价，可以降低商品零售价，让利消费者。同时，商品的高性价比又能够促进销售，从而形成良性循环。 投资建议 公司是国内男装龙头企业，计划新增1000家主品牌直营店。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.41/32.53/38.48亿元，同比增长36.46%/10.52%/18.38%，对应EPS为0.61/0.68/0.80元。采用PE估值法，参考可比公司估值，给予公司2024年14.2倍PE估值，目标价9.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期风险、海外发展不达预期的风险、新品牌发展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动的风险。

海澜之家(600398) 2023Q3高基数及男生女生剥离下收入端实现增长，维持“买入”评级 2023Q3公司收入43.70亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），2023Q1-Q3收入155.69亿元（+13.8%），归母净利润24.52亿元（+40.1%），Q3收入增速放缓主要系2022Q3为高基数以及8-9月男生女生剥离后新品牌规模收缩的影响。考虑剥离男生女生的非流动资产处置收益，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润29.4/33.0/37.0亿元（原为27.9/31.9/36.1亿元），EPS为0.7/0.8/0.9元，当前股价对应PE为10.6/9.4/8.4倍，维持“买入”评级。 2023Q3主品牌稳健&团购亮眼、其他品牌收缩，剔除线上奥莱电商高增（1）分品牌：2023Q3主品牌收入32.4亿元（+10.2%），占比76.3%（+0.3pct），毛利率42.3%（+2.1pct）；团购定制收入6.0亿元（+42.3%），毛利率54.1%（+8.3pct），收入明显提速主要系满足下游客户提货需求；其他品牌收入4.1亿元（-20.1%），毛利率51.3%（-6.9pct），主要系男生女生剥离。（2）分渠道：2023Q3 线下收入35.4亿元（+14.1%），占比83.4%（+3.2pct），毛利率43.2%（-2.1pct）；线上收入7.1亿元（-8.0%），毛利率52.8%（+18.5pct），收入下降而毛利率提升显著主要系2022Q3包含线上奥莱收入，随年轻化产品、多品类推进，剔除线上奥莱后线上渠道同比增长65%。（3）2023Q3直营8.7亿元（+19.5%），毛利率61.1%（-11.4pct），下降较多主要系2022Q3其他品牌已计提减值拨备的老货销售毛利率较高，加盟及联营收入27.8亿元（+2.0%），毛利率37.7%（+2.8pct）。 门店：2023Q3线下门店净闭，直营占比持续提升，主品牌直营驱动环比净开 截至2023Q3线下门店6884家（同比净关957/环比净关1328家），其中直营同比净增259/环比净关38家，占比+6.2pct至24.0%，环比净闭系男生女生剥离。 分品牌，海澜之家6046家（同比净增265/环比净开40家），其中直营同比净拓327/环比净开69家至1224家；其他品牌838家（同比净关1222/环比净关1368家），其中加盟及联营同比净关1154/环比净关1260家至413家。 2023Q1-Q3盈利能力逐季提升，存货及现金流表现改善 （1）盈利：2023Q3毛利率43.9%（+1.9pct），期间费用率为26.7%（+3.2pct），研发/管理/研发/财务费用率同比+1.5/+0.2/-0.3/+1.8pct，剥离男生女生带动投资收益实现1.6亿元，净利率为17.7%（+6.3pct），盈利能力表现较好。（2）营运： 截至2023Q3，公司存货为80.4亿元（-11.2%），前三季度存货周转天数275天（-25天）且资产减值损失较2023H1减少0.4亿元，预计为存货拨备冲回，存货情况改善。前三季度经营性净现金流24.4亿元（+139.8%），主要系销售额增加。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。

海澜之家(600398) 服装企业多品牌运营有望实现新增长 随着人均可支配收入提升，愈来愈多的中国男性注重个性化和品质化的穿着，对服装的品质、设计、款式等方面都提出了更高的要求，推动了男性服装行业的发展。同时，服装企业通过自主培育、代理或收购等方式，实现多品牌运营，以覆盖更多细分市场。根据欧睿数据，男装、运动装、女装、童装未来3年复合增速有望分别达到5.15%、9.60%、5.62%、9.37%。目前服装行业整体竞争格局较为分散，具有供应链及品牌优势的企业有望借助多品牌实现新增长。 供应链管理能力及数字化能力提升企业运营效率 消费者需求个性化及线上渠道发展带来的订单来源碎片化，对服装企业的供应链管理能力及数字化能力提出要求。海澜之家在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，数字化转型速度较快。同时，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司有望凭借更高的运营效率抢占市场份额。 主品牌受益于居民对性价比关注提升，多品牌及海外市场带来新增长 当前，居民消费心理趋于谨慎，对性价比商品关注度提升。公司主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，营收规模多年处于男装领域头部位置，有望借此进一步提升份额。同时，公司实行多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补，多品牌及海外市场拓展，有望为公司带来新增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为211.50、234.46、268.91亿元，YOY分别为13.94%、10.86%、14.69%；EPS分别为0.65、0.73、0.86元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为9.75元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 市场增速放缓风险、存货管理及跌价风险、品牌的培育风险

海澜之家(600398) 投资要点 Q3主业增长稳健，投资收益增厚利润 23Q1-Q3实现收入155.7亿元（+13.8%），归母净利润24.5亿元（+40.1%），扣非净利润22.2亿元（+26.0%）；单Q3实现收入43.7亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），扣非净利润5.61亿元（+12.5%），主业在较高基数上依旧实现稳健增长，非经常性收益主要为出让子品牌男生女生股权确认的投资收益。 主品牌稳健+团购高增长，抵消子品牌剥离影响 分品牌看：23Q3主品牌收入32.4亿元（+10.2%），增速环比回落主要系22Q3基数较高；其他品牌收入4.1亿元（-20.1%），下滑来自剥离男生女生业务；团购定制收入6.0亿元（+42.3%），高增来自于上半年公司将圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，在金融、电信等职业装之外，开发工装、校服市场，我们预计Q3为新拓客户集中出货。 分渠道看：23Q3加盟收入20.7亿元（+6.0%），直营收入8.7亿元（+19.5%），直营增速高于加盟主要系直营门店净增长较多，以及男生女生出表影响主要反应在加盟渠道；Q3线上收入7.1亿元（-8.0%），下滑主要系前两年短暂推出线上奥莱店贡献较大增量，同口径下我们预计Q3线上同比增速亮眼。 门店数量上：截至23Q3末，公司门店总数为6884家（同比减少957家，Q3净关1328家），其中：主品牌共6046家，直营/加盟分别为1224/4822家（同比+327/-62家，Q3净开69/-29家），直营店占比持续提升；其他品牌共838家，直营/加盟分别为425/413家（同比-68/-1154家，Q3净减少108/1260家），加盟店大幅减少主要为剥离男生女生。 整体毛利率向上，非经常性投资收益增厚较多 23Q3毛利率43.9%（同比+1.9pp），其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+2.1/-6.9/+8.3pp，加盟/直营/线上同比分别-2.5/-11.4/+18.5pp。我们预计：其他品牌下滑较大主要系男生女生资产处置影响；直营下滑较大主要系去年Q3基数异常高；线上大幅提升主要系线上奥莱促销减少。 23Q3归母净利率17.7%（+6.3pp），扣非净利率12.8%（+0.9pp），其中出让男生女生股权确认资产处置收益1.6亿元，联营企业（斯搏兹）投资收益844万元（海澜持股40%）。 23Q3期末库存80.4亿元（同比-11.2%，较年初-15.0%），23Q1-Q3经营性现金流24.4亿元（同比+140%，净现比101%），库存控制及回款情况健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计2023-2025年公司收入218.3/241.4/264.6亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润29.4/32.4/35.9亿元，同比+37%/10%/11%，PE11/10/9倍，估算股息率7%+，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期