红豆股份(600400) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.60/-0.08/-0.09亿元、同比下降15.02%/42.82%/0.00%。23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.56/0.39/0.28/-0.41亿元，同比减少6.66%/15.31%/24.87%/-20.70%，收入下降主要由于坯布业务减少0.36亿元，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助，归母净利下降主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.2亿元。 分析判断: Q3核心业务男装下降9.9%，收入更多受贴牌加工业务拖累。23Q3公司服装业务收入3.82亿元，同比下降20.08%。（1）分品牌看，Q3HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收2.64/1.18亿元、同比下降9.90%/36.21%。（2）分线上线下看，23Q3线上/线下分别收入1.04/2.78亿元、同比下降8.93%/23.58%。（3）分渠道看，23Q3单季直营/加盟实现营收1.72/1.21亿元、同比下降4.07%/9.78%；截至23Q3末公司拥有门店955家（直营/加盟为435/520家），Q3净开店35家（直营/加盟净开店21/14家），加盟转直营店28家；23Q3直营店效为39.54万元、同比下降13.4%；加盟单店出货23.27万元、同比下降10.5%。 Q3加盟毛利率显著提升，单季微亏主要由于费用率增长及投资收益下降。（1）23Q3公司毛利率36.78%，同比上升6.17PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为50.35%/58.14%/41.18%、同比下降-22.4/2.8/2.41PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装毛利率分别为43.01%/26.40%、同比增加1.2/7.6PCT。（2）23Q3公司净利率为-1.68%、同比下降0.68PCT。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.20%/9.52%/1.14%/0.44%、同比增加2.04/1.83/0.11/0.20PCT，我们分析主要由于零感衬衫等品类仍在加大投入进行再升级，今年继续参加伦敦时装周。其他收益/收入增加0.32PCT；投资净收益/收入下降2.1PCT；资产减值损失/收入增加0.75PCT；所得税/收入增加0.59PCT。 存货下降。23Q3末公司存货为3.13亿元、同比下降39.73%、环比提升64.74%，存货周转天数为64天、同比上升19天。应收账款6.22亿元、同比减少11.27%，应收账款周转天数为115天、同比增加11天。应付账款周转天数为163天、同比上升29天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，年轻化效果显著、35岁以下人群占比过半。根据金融界、蓝筹企业评论报道，截至7月0感衬衫已累计销售突破60万件、至10月末突破85万件，未来有望陆续推出其他单品。此外，根据苏商会报道，8月红豆集团与科大讯飞宣布战略合作，共同打造服装大模型，红豆集团是此次围绕讯飞星火认知大模型开展合作的唯一一家服装企业。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入30.55/38.76/45.56亿元至22.43/25.52/28.77亿元，下调23/24/25年归母净利1.02/1.53/1.98亿元至0.72/0.85/1.01亿元，对应调整23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元至0.03/0.04/0.04元，2023年10月13835627日收盘价2.93元对应PE分别为94/79/67X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险。

红豆股份(600400) 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.96/0.47/0.37/-0.09亿元，同比下降2.6%/9.2%/18.5%/-93.8%，但下滑主要来自非男装主业之外的服装代工业务、以及男装业务加大推广投入。经营性现金流净额大幅提升主要由于应收账款下降。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.08/-0.16亿元，同比下降8.5%/29.1%/64.0%/-21.6%，相较21Q2下降2.5%/36.7%/67.8%/-66.5%。 分析判断: 核心男装业务微降，转直营、提店效策略逐步见效，0感衬衫累计销量60万件。（1）23H1年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为10.12/0.28/0.06/0.30亿元、同比增长0.6%/-12.1%/-85.8%/-16.1%；服装业务中：HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收7.67/2.45亿元、同比增长-2.4%/11.3%；（2）分渠道看，线上/线下收入分别为2.65/7.47亿元、同比增长5.9%/-1.2%。23H1公司共922家门店（直营/加盟为414/508家），H1总店数维持不变（直营/加盟净开15/-15家），同比净关8家店（直营/加盟净关-20/28家），虽然上半年开店不多，公司下半年仍目标净增200家。（3）公司加速转直营策略，23H1共16家实现转型，较去年同期增加2家。直营/加盟收入为2.35/1.64亿元、同比增长15.3%/-11.4%，推算半年直营/加盟店效分别为57/32万元、同比增长9.7%/-6.6%，相较21H1增长14%/-25%，直营店效超越疫前水平。（4）公司战略转型舒适男装以来，推出了加1裤、精领POLO、魔力T、0感衬衫等单品；在品牌力提升带动下，加速入住商圈核心位置占据优势点位，锁定大客户和市场开店节奏等。 精品战略下毛利率提升，期间费用率增长导致净利率下降。（1）2023H1公司毛利率37.20%，同比提高1.31PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为51.20%/60.33%/25.14%，同比提升3.62/2.72/-6.32PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别为47.50%/11.12%，同比提升4.77/-7.73PCT。（2）23H1公司净利率为4.28%，同比下降0.31PCT。从费用率来看，销售/管理/财务/研发费用率同比上升1.08/0.08/0.40/0.32PCT至26.26%/9.37%/1.29%/1.20%，研发费用提升主要由于公司扩大研发队伍；信用减值损失/收入同比下降1.15PCT，主要由于应收账款计提坏账损失的冲回；其他收益占比同比提升0.69PCT至1.63%，主要是子公司嘉兴红豆“一事一议发展奖励资金”的增加；所得税率同比增长0.21PC至6.05%；投资收益、公允价值变动、资产减值损失、资产处置收益、营业外收入合计占比下降1.02PCT。（3）23Q2公司毛利率为37.15%，同比提高1.8PCT，净利率为3.51%，同比下降1.01PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长4.69PCT（销售/管理/财务/研发费用率同比上升3.94/-1.03/0.51/1.27PCT至31.56%/8.11%/1.32%/1.69%）；其他收益占比提升3.09PCT；减值损失占比合计减少1.78PCT；投资收益、公允价值变动收益、资产处置收益及营业外净收入占比合计减少1.34PCT；税金及附加、所得税率、少数股东损益占比合计增长1.57PCT。（4）子公司中，23H1无锡红豆织造/嘉兴红豆股权投资/无锡红豆国际贸易/无锡红豆运动科技/红豆集团财务有限公司/江苏阿福科贷净利润分别为188/1208/674/714/5217/2311万元，同比增长-79%/47%/90%/108%/-5%/27%。 应收账款减少，存货可控。2023H公司存货为1.90亿元，同比增长19%，较年初增长25%。存货周转天数为45天，同比增加11天。应收账款为5.72亿元，同比下降13%，应收账款周转天数为104天，同比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，未来有望陆续推出其他单品。（3）23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。维持此前盈利预测，23/24/25年收入预测30.55/38.76/45.56亿元，维持23/24/25年归母净利预测1.02/1.53/1.98亿元，对应23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元，2023年8月25日收盘价3.06元对应PE分别为69/46/36X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。

红豆股份(600400) 投资要点 公司公布2022年报：营收23.41亿元/yoy-0.06%、归母净利0.15亿元/yoy-80.46%，收入受到疫情影响小幅回落，利润大幅下滑主要系高端化转型下宣传、咨询费用增加所致。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比+10.92%/+6.55%/-7.67%/-6.83%、归母净利分别同比-41.03%/-10.71%/小幅亏损/大幅亏损，Q3、Q4经营受疫情冲击较为严重、Q4亏损幅度加深主因销售费用投放增加。 服装主业较为稳健，战略转型下直营增速靓丽。1）分产品看，22年服装/印染/坯布收入分别同比+4.6%/-42.8%/+16.5%、分别占比87.2%/2.7%/5.6%。服装主业疫情期间表现较为稳健，其中红豆品牌男装/贴牌加工收入同比分别-15.1%/75.8%、占服装收入比重分别为63.7%/36.3%。2）服装业务分渠道看，22年线上/线下收入同比分别+9.9%/+2.8%、占服装收入比重分别为26.0%/74.0%，线上渠道受疫情影响相对较小、增速较快。线下直营/加盟/其他（主要为贴牌加工、品牌团购等）收入分别同比+54.0%/-46.9%/+12.7%、分别占比13.6%/29.7%/32.0%，22年末共922家门店（直营399+加盟523家）、较21年末净-79家（直营-7&加盟-72家）、对应同比-7.9%（直营-1.7%&加盟-12.1%），直营渠道增速亮眼主因品牌高端化战略升级带动直营门店店效提升、同比+50%以上。 高端化转型下毛利率提升，费用率大幅提升拖累净利率下滑。1）毛利率：22年同比+3.13pct至34.07%，主要系红豆品牌男装毛利率同比+12.8pct至50.9%所带动，品牌转型成效初显。2）期间费用率：22年同比+7.69pct至36.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.04/-0.52/+0.36/-0.19pct至26.52%/8.28%/0.92%/0.61%，销售费用率大幅提升主因转型升级广告宣传费、咨询费增加所致。3）归母净利率：费用率提升幅度大于毛利率，归母净利率同比-2.64pct至0.64%。4）存货：22年末存货1.52亿元/yoy+34.04%，存货周转天数同比+5天至31天，疫情扰动致库存规模提升。5）现金流：22年经营活动现金流净额1.07亿/同比大幅增加。截至22年末货币资金9.63亿元、现金充沛。 定位经典舒适男装，全方位进行品牌高端化战略转型。公司21年与君智合作、定位经典舒适男装，品牌升级成效初显：①渠道上加速从流量运营向品牌运营转型，深耕私域小程序运营，22年红豆男装小程序实现GMV3.1亿元；②产品上打造爆款单品0感舒适衬衫，22年单品销量突破33万件。2023/1/16，公司公告拟定增募集11.8亿元进行门店升级改造、电商中心建设、设计研发中心建设等项目，彰显发展信心，为后续改革继续展开提供充足资金保障，品牌升级效果将进一步得到市场检验。 盈利预测与投资评级：公司聚焦男装业务，自21年转型开始不断推出高品质产品&持续进行渠道升级，22年成效初显，直营门店店效&整体毛利率大幅提升，但转型期费用投放较大致使22年利润承压。同时公司发力职业装市场、拓宽业务范围，23年以来已相继中标中国建设银行、国家能源集团等，累计中标项目金额约达5.05亿元。新能源业务方面，22年切入的新能源风能已获得相应建造资质，固态锂电池业务已取得3GW大功率固态锂电池项目备案、但由于专利纠纷投产建设进度延迟。考虑转型期内费用投放较大，我们将23-24年净利从1.11/1.54下调至0.68/1.00亿元、增加25年预测值1.33亿元，对应23-25年PE为111/76/57X，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费复苏不及预期、费用大幅增加、品牌转型效果不及预期、新能源业务推进不及预期等。

红豆股份(600400) 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为23.41/0.15/0.03/1.07亿元，同比下降0.06%/80%/95%/-4024%；22Q4公司收入/归母净利6.74/-0.31亿元，同比下降6.91%/亏损。经营性现金流高于净利主要由于经营性应付项目增加及使用权资产折旧增加。22年每10股派发现金红利0.3元，股息率为0.9%。 分析判断: 0感衬衫销量突破33万件，红豆男装小程序运营实现GMV3.1亿元。22年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为20.41/0.64/1.31/0.78亿元，同比增长4.57%/-42.77%/18.55%/28.34%，服装业务收入占比88.19%。（1）分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收13.00/7.41亿元、同比增长-15.05%/75.76%。（2）分线上线下看，线上/直营/加盟收入分别为5.30/4.08/3.07亿元、同比增长9.87%/54.00%/-46.89%；直营增长主要由于店效同比增长，加盟下滑主要由于关店叠加单店出货下滑。截至22年末公司拥有门店922家（直营加盟399/523家），22年净闭店79家（直营/加盟净闭店7/72家，同比增加353家/-449家），加盟转直营店25家；由此推算，22年直营店效为102.26万元、同比上升57%；加盟单店出货58.70万元、同比下滑40%。 线上毛利率大幅提升，销售费用率增长导致净利率下降。（1）毛利率上升来自HOdo男装，而男装毛利率增长我们分析得益于0感衬衫等爆品的推出：22年公司毛利率34.07%，同比上升3.1PCT，其中服装/印染/坯布/其他业务毛利率分别为35.92%/7.45%/18.55%/28.34%，同比增加3.74/-16.47/-5.4/-2.24PCT；HOdo男装/贴牌加工服装的毛利率分别为50.87%/9.70%、同比增加12.77/-0.99PCT；分渠道来看，线上/直营/加盟/批发及其他渠道的毛利率分别为48.50%/58.86%/25.71%/19.47%、同比提升7.42/2.16/-2.39/-1.70PCT。22Q4毛利率为33.83%，同比增长5.93PCT。（2）净利率下降主要来自公司高端化转型升级广告宣传、咨询费用增加：22年公司净利率为0.64%、同比下降2.65PCT；22Q4公司净利率为-4.6%、同比下降4.6PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/8.29%/0.9%/0.6%、同比提高8.05/-0.51/0.34/-0.21PCT，22Q4销售/管理/研发/财务费用率为29.82%/9.05%/0.89%/0.45%、同比增长8.69/0.49/0.2/-1.49PCT。22年其他收益0.14亿元，同比增长75%；资产减值损失0.08亿元，同比下降33.33%、主要来自存货处理后计提减值损失的减少，信用减值损失0.14亿元，同比增加75%。22Q4其他收益0.02亿元，同比下降50%，资产减值损失-0.05亿元，同比下降37.5%，信用减值损失0.07亿元，同比增长600%。 存货金额提升，1-2年存货占比提升。22年末存货为1.52亿元，同比增长334.04%，存货周转天数31天、同比减少3天。应收账款为7亿元、同比增长28.7%，应收账款周转天数为97天、同比增加26天。从存货结构来看，6个月以内/6-12个月/12-24个月/24-36个月/36个月以上存货占比78.8%/6.0%/14.8%/0.4%/0.1%,同比减少3.8/2.1/-11.7/3.2/2.6PCT。 投资建议 公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，未来有望陆续推出其他单品。23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。我们认为公司度过21、22两年投入期后，23年开始有望显现转型效果。考虑到收入符合市场预期，净利由于销售费用率增长低于市场预期，维持此前收入预测，23/24年收入预测30.55/38.76亿元，新增25年收入预测45.56亿元，维持23/24年归母净利预测1.02/1.53亿元，新增25年归母净利预测1.68亿元，对应23/24年EPS0.04/0.07元，新增25年EPS0.09元，2023年4月20日收盘价3.38元对应PE分别为76/51/39X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。

红豆股份(600400) 公司事件 公司近日发布控股子公司对外投资的进展公告：①红日风能的控股子公司红超能源已获准参与竞拍土地使用权并取得3GW大功率固态锂电池项目备案；②红日风能全资子公司获得相应建造资质。 公司3GW大功率固态电池项目已获准参与竞拍土地使用权 公司控股子公司红日风能与超壹动力投资设立项目公司红超能源，拟合作建设3GW固态锂电池生产线，并承接2GW风电项目的EPC工程。9月27日，红超能源向集宁区政府提交工业用地招拍挂申请报告，10月15日，乌兰察布市自然资源局集宁区分局经集宁区政府批准后以网上挂牌方式出让一宗国有建设用地使用权。该工业用地出让年限为50年，并且各项规划指标均契合3GW大功率固态锂电池智能制造项目的规划条件，红超能源将按相关程序参与竞拍该土地使用权，用于投资建设3GW大功率固态锂电池智能制造项目。 3GW锂电池项目完成备案，公司具备相应建造资质 1）10月17日，红超能源取得了集宁区发展和改革委员会出具的《项目备案告知书》，3GW大功率固态锂电池智能制造（一期）项目符合产业政策和市场准入标准，并准予备案。2）11月10日，红日风能通过受让方式取得辽宁兴洲建设工程有限公司100%股权，该公司具备电力工程施工总承包二级资质。 公司积极推进专利授权协议签署，保障项目顺利实施 红日风能于8月与超壹动力签订了《股权投资协议书》，拟使用超壹动力可提供的14项知识产权共同建设3GW锂电池项目。近期公司收到第三方公司发来的函件，对合作方超壹动力承诺提供的可授权使用的14项知识产权（专利）的权利提出异议。公司高度重视并与其积极沟，将积极采取多种措施获取项目实施所需的专利技术，以顺利推进项目实施。 投资建议 我们预计2022-2024年，公司分别实现营收24.55亿元、26.75亿元、45.10亿元，同比分别增长4.8%、9.0%、68.6%。分别实现归母净利润1.03亿元、1.25亿元、2.35亿元，同比分别增长34.3%、21.3%、87.5%。2022-2024年，公司对应当前市值的PE分别为110X、91X、48X，维持“买入”评级。 风险提示 项目进展不及预期、相关风电指标落实不及预期风险、宏观经济及疫情反复影响终端消费等风险。

红豆股份(600400) 事件概述 2022年前三季度公司收入/净利/扣非净利分别为16.67/0.46/0.37亿元、同比增长2.96%/-39.63%/-48.65%。Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.42/-0.05/-0.09亿元、同比下降7.67%/446.03%/1628.73%，业绩低于市场预期，净利大幅减少主要由于山东、河南、河北、陕西、新疆、甘肃、内蒙、四川、重庆、天津等多地疫情影响，以及公司高端化转型升级广告宣传费、咨询费增加。 分析判断: 线上收入同比提升，线下直营店效下降、加盟出货下滑。22Q3公司服装业务收入4.78亿元，同比下降1.38%。（1）分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收2.93/1.85亿元、同比增长-8.52%/12.58%。（2）分线上线下看，线上/线下分别收入1.14/3.64亿元、同比增长21.86%/-6.94%。（3）分渠道看，线下直营闭店速率同比上升、店效同比大幅下降，加盟闭店速率同比放缓、单店出货下滑：22Q3直营/加盟实现营收0.84/0.48亿元、同比下降52.12%/31.80%；截至22Q3末公司拥有门店911家（直营394+加盟517），Q3净闭店143家（直营/加盟净闭店45/98家），加盟转直营店20家；22Q3直营店效为21.39万元、同比下降52.24%；加盟单店出货9.30万元、同比下滑11.59%。 毛利率同比下降，投资净收益增加及所得税减少导致净利率降幅低于毛利率。（1）毛利率下降来自HOdo男装：22Q3公司毛利率30.61%，同比下降2.78PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为46.88%/68.02%/23.57%、同比提升6.82/21.41/-33.16PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别为41.85%/18.83%、同比下降3.35/0.77PCT。（2）净利率下降主要来自销售费用率增加：22Q3公司净利率为-1.00%、同比下降1.27PCT。其中，销售/管理/研发/财务费用同比上升4.86/-1.63/0.52/-0.21PCT至25.16%/7.69%/1.03%/0.24%，其中销售费用提升来自公司高端化转型升级广告宣传费、咨询费增加。净利率降幅低于毛利率主要由于投资净收益增加、所得税减少等。22Q3公司投资净收益/收入为4.74%、同比提升2.7PCT，所得税/收入为0.93%、同比下降0.98PCT。 存货金额提升、周转天数上升。22Q3公司存货为2.24亿元、同比增长40.92%、环比增长40.88%，存货周转天数为41.55天、同比增加6.6天。应收账款为7.01亿元、同比增加29.09%，应收账款周转天数为100.78天、同比增加24.84天。 投资建议 公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，零感舒适衬衫打响第一枪。整体来说，今明两年公司仍处于投入期，23年后有望显现转型效果。新能源业务有望于24年贡献业绩。下调22/23/24年收入预测28.11/36.80/46.60亿元至23.94/30.55/38.76亿元，22/23/24年归母净利0.92/1.41/2.09亿元下调至0.69/1.02/1.53亿元，对应EPS0.04/0.06/0.09元下调至0.03/0.04/0.07元，2022年10月28日收盘价5.24元对应PE分别为176/119/79X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险。

红豆股份(600400) 稳步经营男装主业，22H1疫情扰动影响短期 上半年在国内疫情反复以及零售表现偏弱等因素影响下，公司聚焦服装业务，以产品、传播、渠道、运营为抓手进行稳健经营，实现营收增长。22H1公司实现总营业收入11.26亿元，yoy+9.01%；其中服装业务营业收入10.06亿元，yoy+8.55%；红豆男装/贴牌加工服装分别实现营收7.86/2.2亿元，yoy-0.85%/+64.28%。22H1公司实现归母净利润0.52亿元，yoy-31.17%，主要受到疫情影响以及高端化转型导致咨询费和广告宣传费用增加。 定位经典舒适男装，高端化转型构筑产品竞争力 公司坚定推进“经典舒适男装”品牌高端化战略升级，以高品质男士为核心消费人群，专注舒适产品研发，创新版型工艺，聚焦舒适打造民族品牌，引领舒适男装新时代。22H1公司成功推出奢品级衬衫红豆0感舒适衬衫和秋冬“无界”主题系列产品。产品的高端定位转型大幅提升了公司的盈利能力，与2020年未转型前相比，公司22H1线上销售毛利率47.58%，提高17.91pct；线下销售毛利率34.17%，提高8.52pct。未来随着公司持续转型，业绩有望进一步提高。 借集团品牌优势布局风电，切入储能赛道谱写新能源成长新篇章 控股子公司红日风能与集宁区政府等签订框架协议投资2GW风力发电储能项目及3GW大功率固态锂电池项目：红日风能及其联合体承接2GW风力发电和储能项目的EPC工程；红日风能拟与超壹动力合作建设3GW固态锂电池项目，总投资15亿元，红日风能持股90%。 我们认为在纺服行业成本高涨、供给下降、国内需求低迷导致行业发展增速放缓、企业效益普遍承压的情况下，传统纺服龙头寻求业务转型是应有之举，而且行业中早有杉杉股份成功从国内服装行业第一家上市公司转型负极材料龙头的范例在先，近两年来也有兴业科技、江苏阳光等纺服企业布局新能源。 我们认为红豆转型的优势有三： 第一，凭借公司经营多年的品牌和声誉，在与地方政府合作时有显著的优势，聚焦新能源主业的公司在多元化布局方面相对有所欠缺，而公司所在红豆集团旗下除纺服以外，还拥有轮胎、红豆杉大健康、园区开发等多元化布局，这对于风光资源丰富但区域经济发展相对落后的地区来说，在产业多元化扩张、带动持续的就业和税收方面都有较大吸引力，因此我们认为公司在地方合作上有较大优势； 第二，从公司的财务角度考虑，公司资产负债率控制较好，上半年末仅为33%，且货币资金在近几年始终保持在10亿元左右的水平，存货也始终控制在2亿元以下，良好的财务状况为公司布局新业务以及收并购等资本开支留有充足的余地； 第三，公司选择从储能赛道切入新能源行业也是明智之举，固态锂电池项目一方面可以为风电项目配套，另一方面与动力电池赛道相比，储能赛道下游电站更加集中于大型央企国企，竞争格局相对更优，而且目前考虑到安全性、成本降低、使用寿命等因素，在固态或半固态、钒或钠液流电池中具体侧重哪条技术路线尚未有定论，行业处于研发向产业化发展的初期阶段，仍是蓝海市场，新进入者更容易切入赛道。 投资建议 我们预计2022-2024年，公司分别实现营收24.55亿元、26.75亿元、45.10亿元，同比分别增长4.8%、9.0%、68.6%。分别实现归母净利润1.03亿元、1.25亿元、2.35亿元，同比分别增长34.3%、21.1%、87.6%。2022-2024年，公司对应当前市值的PE分别为125X、103X、55X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济及疫情影响主营纺服业务业绩下滑，固态锂电池最终产品能否成功进行商业应用存在不确定性，项目实施进展不及预期风险，相关风电指标落实不及预期风险。

红豆股份(600400) 事件概述 公司22H收入/归母净利/扣非净利分别为11.26/0.52/0.46亿元、同比上升9.01%/-31.17%/-36.06%，22Q2收入/归母净利/扣非净利分别为4.82/0.22/0.21亿元、同比提高6.55%/-10.71%/-10.71%。 6月22日，公司控股子公司红日风能与集宁区政府、中能华安（珠海横琴）基金管理有限公司等签订《2GW风力发电和储能项目及3GW大功率固态锂电池智能制造项目投资框架协议书》，拟参与建设乌兰察布市集宁区新能源“制造与发电一体化项目”。其中，3GW大功率固态锂电池智能制造项目总投资约15亿元，2023年投产、2024年达产。 分析判断: 线上占比进一步提升至25%。（1）分业务来看，22H1服装/印染/坯布/医疗器械/防护口罩/其他收入分别为10.06/0.32/0.42/0.03/0.0007/0.33亿元，服装/印染/坯布/医疗器械同比增长8.55%/-1.15%/33.61%/-82.00%。服装业务中，HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收7.86/2.2亿元、同比提升-0.85%/64.28%。（2）分线上线下看，线上/线下分别收入2.51/7.56亿元、同比增长18.55%/5.6%，其中红豆男装的小程序私域运营实现GMV1.92亿元。（3）分渠道看，线下直营闭店速率高于上年、店效提高，加盟闭店速率同比放缓、单店出货下滑：22H直营/加盟实现营收2.03/1.85亿元、同比增长17%/-38%；截至22年6月末公司拥有门店930家（直营394+加盟536），上半年净闭店71家（直营/加盟净闭店26/45家），加盟转直营店14家；22H1直营店效为51.64万元、同比提高4.2%；加盟单店出货34.45万元、同比下滑19.47%。 毛利率同比提升，销售费用率增加及坏账计提导致净利率下降，（1）毛利率提升来自HOdo男装：2022H1公司毛利率35.89%，同比提高4.15PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为47.58%/57.61%/31.46%、同比提升9.02/16.82/7.43PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别为42.73%/18.85%、同比提升8.51/-0.15PCT。（2）净利率下降主要来自费用率增加：22H公司净利率为4.59%、同比下降2.68PCT。其中，销售/管理/财务/研发费用同比上升9.62/-0.57/0.64/0.42PCT至25.19%/8.09%/0.89%/0.88%，其中销售费用提升来自公司直营门店增加后店员薪酬、房租摊销的增加以及咨询费、广告宣传投入的增加，财务费用增加来自短期流动资金借贷利息的增加。22Q2公司毛利率为35.35%、同比提高1.67PCT，净利率为4.52%、同比下降0.9PCT。（2）上半年无锡红豆织造/嘉兴红豆股权投资/无锡红豆国际贸易/无锡红豆运动科技/红豆集团财务有限公司/江苏阿福科技营业净利润分别为897.46/820.57/354.67/343.00/5515.96/1815.83万元，同比增长27.51%/119.12%/226.46%/-17.20%/-4.31%/-17.29%。 应收账款增长，存货可控。2022H公司存货为1.59亿元、同比增长17%、较年初增长39%，主要来自职业装业务订单量增加后已完工尚未发出商品的增加，存货周转天数为34天、同比增加1天。应收账款为6.59亿元、同比增加61%，应收账款周转天数为96天、同比增加28天。 投资建议 公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，零感舒适衬衫打响第一枪。整体来说，今明两年公司仍处于投入期，23年后有望显现转型效果。新能源业务有望于24年贡献业绩。上调22/23/24年26.52/34.72/43.96收入至28.11/36.80/46.60亿元，22/23/24年归母净利0.78/1.18/1.76上调至0.92/1.41/2.09亿元，对应EPS0.03/0.05/0.08上调至0.04/0.06/0.09元，2022年9月5日收盘价5.81元对应PE分别为145/95/64倍，维持“增持”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；线上运营投入加大风险；新能源项目不确定性；系统性风险。

红豆股份(600400) 投资要点 聚焦男装业务，深耕服装行业 65 年。 红豆品牌创立于 1957 年， 1995 年红豆股份成立， 2001 年上市，上市之初主要从事男装和房地产业务， 2017 年剥离房地产、聚焦男装， 2021 年服装主业/坯布/印染/医疗防疫/其他业务收入占比分别为86%/5%/5%/1%/3%，国内/国外收入占比 87%/13%。其中服装主业分为 Hodo 品牌/贴牌加工、 分别占比 78%/22%，线上/线下收入占比 25%/75%，线下主要布局二、三线城市、以加盟为主，截至 22Q1 共有 974 家门店（直营 403 家+加盟 571 家），线上通过天猫、京东、小程序、抖音等多点触达消费者。股权结构较为集中，截至22Q1 红豆集团共持有公司 68%股份。 疫情扰动下近年利润端承压。 17 年剥离房地产业务致公司 18 年营收/归母净利同减8.89%/66.06%，剔除房地产销售、非流动资产处置损益影响后，分别同增 27.48%/15.12%； 19-20 年因消费疲软、疫情等影响，营收同比分别+2%/-6%、归母净利分别-18%/-14%、净利增速低于收入主要由于期间费用率提升以及投资收益减少； 21年营收/归母净利分别同减 1.72%/46.92%，主要系 20 年增加防疫物资收入 3.26 亿元、扣除该影响后营收同增 12.78%、主营收入端呈现复苏，利润端下滑主要系河南汛情及江苏疫情影响及高端化转型带来的费用投放增加所致； 22Q1 营收/归母净利分别同比+10.92%/-41.03%，净利下滑主要由于国内疫情反复及费用率增加。 定位经典舒适男装、 进行高端化转型， 促费用率和毛利率提升。 21 年公司与君智咨询合作，定位经典舒适男装、围绕品牌高端化进行战略升级，通过产品研发、供应链、工艺版型等全方位进行升级。 1）产品端：打造爆款单品、持续进行产品迭代，应用液氨工艺、混纺弹力纤维等升级舒适体验， 22 年 3 月与 Armani 前设计副总裁合作推出红豆 0 感舒适衬衫、上市即登顶天猫、京东两大平台中高端衬衫品类销冠、上市销售 4 个月销量突破 15 万件，高端化转型成效有所体现。 2）渠道端：21 年直营/加盟收入同比分别+276%/-38%、 占比 31%/69%，直营大增主要系 352 家加盟店转为直营店所致，门店改造升级效果显著、 21 年直营同店平均店效同增12.87%；线上增速靓丽、 21 年同增 45%， 一方面以直播破局、 21 年直播 GMV6743万元、同增 216%，另一方面与腾讯智慧零售合作、红豆男装小程序累计 GMV2.89亿元、同增近 3 倍。 2）盈利端： 毛利率、费用率均提升。 受益于高端化转型与直营比例提升、毛利率持续上行， 21 年为 30.94%/同+2.78pp、 22Q1 为 36.29%/同+6.07pp，其中 Hodo 品牌/贴牌 21 年毛利率分别为 38.10%/10.69%、直营/加盟/线上分别为 57%/28%/41%。 21 年销售/管理/财务费用率分别同增 6.69/1.09/0.46pp，销售费用率大幅上升、主要系直营门店增加及转型带来咨询费增加所致。 22 年切入新能源风能、 固态锂电池新业务， 23 年有望放量。 1） 风能： 22 年 5 月红日风能成立，公司持股 30%（后通过两次股权变更、 7 月持股比例提升至 68%实现控股）。 5 月红日风能与中国风电龙头中国电建新能源集团华东分公司签定战略合作协议、加码布局风电领域； 2） 固态锂电池： 22 年 7 月红日风能拟与超壹动力投资建设 3GW 大功率固态锂电池智能制造项目，红日风能持股 90%。预计 22 年 8月开工建设、 23 年投产、二期工程于 24 年全部达产，公司预计完工达产后每年项目销售收入达 45 亿元。若项目顺利进行、 23 年投产后锂电池业务有望开始放量。 盈利预测与投资评级： 公司 21 年与君智合作、定位经典舒适男装，不断推出高品质产品，持续进行渠道升级。 22 年初与抖音七大优质服务商之一红动视界进行合作、加强品牌私域流量建设， 2 月受让红豆运动装 40%股权、持股比例增至 100%，7 月布局锂电池涉入新能源，未来服装与新能源业务均存发展空间。 21 年底发布股权激励，以 21 年为基数、 22/23/24 年净利分别增长 50%/150%/260%，彰显发展信心。 暂不考虑新能源贡献， 我们预计 22-24 年归母净利同增 5%/37%/39%，对应 PE170/123/89X， 考虑到新能源发展空间较大， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 疫情反复终端消费疲软、费用大幅增加、新能源业务推进不及预期等

红豆股份(600400) 事件概述 2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.43/0.77/0.68亿元，同比下降1.72%/46.92%/46.87%，低于预期，扣除防疫物资3.26亿元影响后，营收同比增长12.78%。21Q4收入/归母净利/扣非归母净利为7.24/0.003/-0.04亿元。22年Q1收入/归母净利/扣非归母净利为6.44/0.30/0.24亿元，同比增长10.92%/-41.03%/-48.98%，净利润下滑主要由于江苏、上海等多地疫情影响，同时公司高端化转型导致费用增加。每10股分红0.65元。 分析判断: Hodo男装营收持平略降，毛利率提升明显。服装业务收入19.52亿元，同比增长9.11%；毛利率32.18%，同比增加5.78pct。分品类看，Hodo男装/贴牌加工服装21年收入15.30/4.22亿元，同比增长-0.15%/64.51%，毛利率为38.10%/10.69%，较上年变化12.40/-19.88pct、22Q1收入3.97/2.18亿元，同比增长-4.54%/103.83%，毛利率为53.48%/8.00%，较上年变化19.51/-5.28pct。 线下直营加盟店结构调整，直营毛利率显着提升。线下渠道来看，公司仍以联营为主，21年直营/加盟收入分别为2.65/5.79亿元，同比增长276.18%/-38.23%；毛利率为56.70%/28.10%，较上年变化12.40/-19.88pct。直营收入增长主要由于Hodo男装21年有353家加盟联营店转型直营店。22Q1年直营/加盟收入分别为1.38/1.28亿元，同比增长123.78%/-50.81%；毛利率为63.56%%/33.03%%，较上年增加14.60/7.40pct。 线上保持较快增长、且毛利率高增。21年线上收入4.83亿元，同比增长45%；毛利率41.08%，较上年增长11.41pct。2021年小程序业务全年销售实现2.89亿元，GMV增长近3倍，CRM会员拉新达220万，消费会员复购同比提升18%。22Q1营收1.51亿元，同比增长30%、增速好于同业；毛利率46.37%，同比增加9.74pct。21年公司直播销售GMV为6,742.86万元，同比增长216%。其中，天猫单次达人专场直播销售突破2,160万，荣登男装品类当日销冠。 直营门店增加推高销售费用，研发费用投入增加。21年公司销售/管理/财务/研发费用分别为4.33/2.06/0.19/0.13亿元，同比增长54.04%/8.89%/131.12%/67.69%。销售费用增加主要由于直营店增加后员工薪酬、房租摊销增加及咨询费增加。财务费用增加显着主要来自公司首次执行新租赁准则后确认的租赁负债利息支出。 投资建议 公司和君智咨询合作以来，定位舒适男装，陆续打造爆款新品，3月推出新一代0感舒适衬衫，首发以来就获京东平台衬衫品类单品销售第一，连续26天蝉联天猫男装衬衫品类销售第一；营销方面，公司也与红动视界签署战略合作协议。公司也于2月25日公告拟受让红豆运动装关联方持有的40%股权、增至100%持股。整体来说，今明两年公司仍处于投入期，23年后有望显现转型效果。 考虑疫情影响，将22/23年收入预测从30.28/39.42亿元下调至26.52/34.72亿元，新增24年收入预测为43.96亿元，将22/23年归母净利预测从1.19/1.72亿元下调至0.78/1.18亿元，新增24年归母净利预测为1.76亿元，对应将EPS从0.05/0.07元下调至0.03/0.05元，新增24年EPS为0.08元，2022年4月27日收盘价3.01元对应PE分别为89/59/39倍，维持“增持”评级。安全边际参考回购均价3.15-3.55元。 风险提示 疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。