红豆股份(600400) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.60/-0.08/-0.09亿元、同比下降15.02%/42.82%/0.00%。23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.56/0.39/0.28/-0.41亿元，同比减少6.66%/15.31%/24.87%/-20.70%，收入下降主要由于坯布业务减少0.36亿元，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助，归母净利下降主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.2亿元。 分析判断: Q3核心业务男装下降9.9%，收入更多受贴牌加工业务拖累。23Q3公司服装业务收入3.82亿元，同比下降20.08%。（1）分品牌看，Q3HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收2.64/1.18亿元、同比下降9.90%/36.21%。（2）分线上线下看，23Q3线上/线下分别收入1.04/2.78亿元、同比下降8.93%/23.58%。（3）分渠道看，23Q3单季直营/加盟实现营收1.72/1.21亿元、同比下降4.07%/9.78%；截至23Q3末公司拥有门店955家（直营/加盟为435/520家），Q3净开店35家（直营/加盟净开店21/14家），加盟转直营店28家；23Q3直营店效为39.54万元、同比下降13.4%；加盟单店出货23.27万元、同比下降10.5%。 Q3加盟毛利率显著提升，单季微亏主要由于费用率增长及投资收益下降。（1）23Q3公司毛利率36.78%，同比上升6.17PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为50.35%/58.14%/41.18%、同比下降-22.4/2.8/2.41PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装毛利率分别为43.01%/26.40%、同比增加1.2/7.6PCT。（2）23Q3公司净利率为-1.68%、同比下降0.68PCT。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.20%/9.52%/1.14%/0.44%、同比增加2.04/1.83/0.11/0.20PCT，我们分析主要由于零感衬衫等品类仍在加大投入进行再升级，今年继续参加伦敦时装周。其他收益/收入增加0.32PCT；投资净收益/收入下降2.1PCT；资产减值损失/收入增加0.75PCT；所得税/收入增加0.59PCT。 存货下降。23Q3末公司存货为3.13亿元、同比下降39.73%、环比提升64.74%，存货周转天数为64天、同比上升19天。应收账款6.22亿元、同比减少11.27%，应收账款周转天数为115天、同比增加11天。应付账款周转天数为163天、同比上升29天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，年轻化效果显著、35岁以下人群占比过半。根据金融界、蓝筹企业评论报道，截至7月0感衬衫已累计销售突破60万件、至10月末突破85万件，未来有望陆续推出其他单品。此外，根据苏商会报道，8月红豆集团与科大讯飞宣布战略合作，共同打造服装大模型，红豆集团是此次围绕讯飞星火认知大模型开展合作的唯一一家服装企业。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入30.55/38.76/45.56亿元至22.43/25.52/28.77亿元，下调23/24/25年归母净利1.02/1.53/1.98亿元至0.72/0.85/1.01亿元，对应调整23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元至0.03/0.04/0.04元，2023年10月13835627日收盘价2.93元对应PE分别为94/79/67X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险。

红豆股份(600400) 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.96/0.47/0.37/-0.09亿元，同比下降2.6%/9.2%/18.5%/-93.8%，但下滑主要来自非男装主业之外的服装代工业务、以及男装业务加大推广投入。经营性现金流净额大幅提升主要由于应收账款下降。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.08/-0.16亿元，同比下降8.5%/29.1%/64.0%/-21.6%，相较21Q2下降2.5%/36.7%/67.8%/-66.5%。 分析判断: 核心男装业务微降，转直营、提店效策略逐步见效，0感衬衫累计销量60万件。（1）23H1年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为10.12/0.28/0.06/0.30亿元、同比增长0.6%/-12.1%/-85.8%/-16.1%；服装业务中：HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收7.67/2.45亿元、同比增长-2.4%/11.3%；（2）分渠道看，线上/线下收入分别为2.65/7.47亿元、同比增长5.9%/-1.2%。23H1公司共922家门店（直营/加盟为414/508家），H1总店数维持不变（直营/加盟净开15/-15家），同比净关8家店（直营/加盟净关-20/28家），虽然上半年开店不多，公司下半年仍目标净增200家。（3）公司加速转直营策略，23H1共16家实现转型，较去年同期增加2家。直营/加盟收入为2.35/1.64亿元、同比增长15.3%/-11.4%，推算半年直营/加盟店效分别为57/32万元、同比增长9.7%/-6.6%，相较21H1增长14%/-25%，直营店效超越疫前水平。（4）公司战略转型舒适男装以来，推出了加1裤、精领POLO、魔力T、0感衬衫等单品；在品牌力提升带动下，加速入住商圈核心位置占据优势点位，锁定大客户和市场开店节奏等。 精品战略下毛利率提升，期间费用率增长导致净利率下降。（1）2023H1公司毛利率37.20%，同比提高1.31PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为51.20%/60.33%/25.14%，同比提升3.62/2.72/-6.32PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别为47.50%/11.12%，同比提升4.77/-7.73PCT。（2）23H1公司净利率为4.28%，同比下降0.31PCT。从费用率来看，销售/管理/财务/研发费用率同比上升1.08/0.08/0.40/0.32PCT至26.26%/9.37%/1.29%/1.20%，研发费用提升主要由于公司扩大研发队伍；信用减值损失/收入同比下降1.15PCT，主要由于应收账款计提坏账损失的冲回；其他收益占比同比提升0.69PCT至1.63%，主要是子公司嘉兴红豆“一事一议发展奖励资金”的增加；所得税率同比增长0.21PC至6.05%；投资收益、公允价值变动、资产减值损失、资产处置收益、营业外收入合计占比下降1.02PCT。（3）23Q2公司毛利率为37.15%，同比提高1.8PCT，净利率为3.51%，同比下降1.01PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长4.69PCT（销售/管理/财务/研发费用率同比上升3.94/-1.03/0.51/1.27PCT至31.56%/8.11%/1.32%/1.69%）；其他收益占比提升3.09PCT；减值损失占比合计减少1.78PCT；投资收益、公允价值变动收益、资产处置收益及营业外净收入占比合计减少1.34PCT；税金及附加、所得税率、少数股东损益占比合计增长1.57PCT。（4）子公司中，23H1无锡红豆织造/嘉兴红豆股权投资/无锡红豆国际贸易/无锡红豆运动科技/红豆集团财务有限公司/江苏阿福科贷净利润分别为188/1208/674/714/5217/2311万元，同比增长-79%/47%/90%/108%/-5%/27%。 应收账款减少，存货可控。2023H公司存货为1.90亿元，同比增长19%，较年初增长25%。存货周转天数为45天，同比增加11天。应收账款为5.72亿元，同比下降13%，应收账款周转天数为104天，同比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，未来有望陆续推出其他单品。（3）23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。维持此前盈利预测，23/24/25年收入预测30.55/38.76/45.56亿元，维持23/24/25年归母净利预测1.02/1.53/1.98亿元，对应23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元，2023年8月25日收盘价3.06元对应PE分别为69/46/36X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。

红豆股份(600400) 投资要点 公司公布2022年报：营收23.41亿元/yoy-0.06%、归母净利0.15亿元/yoy-80.46%，收入受到疫情影响小幅回落，利润大幅下滑主要系高端化转型下宣传、咨询费用增加所致。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比+10.92%/+6.55%/-7.67%/-6.83%、归母净利分别同比-41.03%/-10.71%/小幅亏损/大幅亏损，Q3、Q4经营受疫情冲击较为严重、Q4亏损幅度加深主因销售费用投放增加。 服装主业较为稳健，战略转型下直营增速靓丽。1）分产品看，22年服装/印染/坯布收入分别同比+4.6%/-42.8%/+16.5%、分别占比87.2%/2.7%/5.6%。服装主业疫情期间表现较为稳健，其中红豆品牌男装/贴牌加工收入同比分别-15.1%/75.8%、占服装收入比重分别为63.7%/36.3%。2）服装业务分渠道看，22年线上/线下收入同比分别+9.9%/+2.8%、占服装收入比重分别为26.0%/74.0%，线上渠道受疫情影响相对较小、增速较快。线下直营/加盟/其他（主要为贴牌加工、品牌团购等）收入分别同比+54.0%/-46.9%/+12.7%、分别占比13.6%/29.7%/32.0%，22年末共922家门店（直营399+加盟523家）、较21年末净-79家（直营-7&加盟-72家）、对应同比-7.9%（直营-1.7%&加盟-12.1%），直营渠道增速亮眼主因品牌高端化战略升级带动直营门店店效提升、同比+50%以上。 高端化转型下毛利率提升，费用率大幅提升拖累净利率下滑。1）毛利率：22年同比+3.13pct至34.07%，主要系红豆品牌男装毛利率同比+12.8pct至50.9%所带动，品牌转型成效初显。2）期间费用率：22年同比+7.69pct至36.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.04/-0.52/+0.36/-0.19pct至26.52%/8.28%/0.92%/0.61%，销售费用率大幅提升主因转型升级广告宣传费、咨询费增加所致。3）归母净利率：费用率提升幅度大于毛利率，归母净利率同比-2.64pct至0.64%。4）存货：22年末存货1.52亿元/yoy+34.04%，存货周转天数同比+5天至31天，疫情扰动致库存规模提升。5）现金流：22年经营活动现金流净额1.07亿/同比大幅增加。截至22年末货币资金9.63亿元、现金充沛。 定位经典舒适男装，全方位进行品牌高端化战略转型。公司21年与君智合作、定位经典舒适男装，品牌升级成效初显：①渠道上加速从流量运营向品牌运营转型，深耕私域小程序运营，22年红豆男装小程序实现GMV3.1亿元；②产品上打造爆款单品0感舒适衬衫，22年单品销量突破33万件。2023/1/16，公司公告拟定增募集11.8亿元进行门店升级改造、电商中心建设、设计研发中心建设等项目，彰显发展信心，为后续改革继续展开提供充足资金保障，品牌升级效果将进一步得到市场检验。 盈利预测与投资评级：公司聚焦男装业务，自21年转型开始不断推出高品质产品&持续进行渠道升级，22年成效初显，直营门店店效&整体毛利率大幅提升，但转型期费用投放较大致使22年利润承压。同时公司发力职业装市场、拓宽业务范围，23年以来已相继中标中国建设银行、国家能源集团等，累计中标项目金额约达5.05亿元。新能源业务方面，22年切入的新能源风能已获得相应建造资质，固态锂电池业务已取得3GW大功率固态锂电池项目备案、但由于专利纠纷投产建设进度延迟。考虑转型期内费用投放较大，我们将23-24年净利从1.11/1.54下调至0.68/1.00亿元、增加25年预测值1.33亿元，对应23-25年PE为111/76/57X，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费复苏不及预期、费用大幅增加、品牌转型效果不及预期、新能源业务推进不及预期等。

红豆股份(600400) 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为23.41/0.15/0.03/1.07亿元，同比下降0.06%/80%/95%/-4024%；22Q4公司收入/归母净利6.74/-0.31亿元，同比下降6.91%/亏损。经营性现金流高于净利主要由于经营性应付项目增加及使用权资产折旧增加。22年每10股派发现金红利0.3元，股息率为0.9%。 分析判断: 0感衬衫销量突破33万件，红豆男装小程序运营实现GMV3.1亿元。22年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为20.41/0.64/1.31/0.78亿元，同比增长4.57%/-42.77%/18.55%/28.34%，服装业务收入占比88.19%。（1）分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收13.00/7.41亿元、同比增长-15.05%/75.76%。（2）分线上线下看，线上/直营/加盟收入分别为5.30/4.08/3.07亿元、同比增长9.87%/54.00%/-46.89%；直营增长主要由于店效同比增长，加盟下滑主要由于关店叠加单店出货下滑。截至22年末公司拥有门店922家（直营加盟399/523家），22年净闭店79家（直营/加盟净闭店7/72家，同比增加353家/-449家），加盟转直营店25家；由此推算，22年直营店效为102.26万元、同比上升57%；加盟单店出货58.70万元、同比下滑40%。 线上毛利率大幅提升，销售费用率增长导致净利率下降。（1）毛利率上升来自HOdo男装，而男装毛利率增长我们分析得益于0感衬衫等爆品的推出：22年公司毛利率34.07%，同比上升3.1PCT，其中服装/印染/坯布/其他业务毛利率分别为35.92%/7.45%/18.55%/28.34%，同比增加3.74/-16.47/-5.4/-2.24PCT；HOdo男装/贴牌加工服装的毛利率分别为50.87%/9.70%、同比增加12.77/-0.99PCT；分渠道来看，线上/直营/加盟/批发及其他渠道的毛利率分别为48.50%/58.86%/25.71%/19.47%、同比提升7.42/2.16/-2.39/-1.70PCT。22Q4毛利率为33.83%，同比增长5.93PCT。（2）净利率下降主要来自公司高端化转型升级广告宣传、咨询费用增加：22年公司净利率为0.64%、同比下降2.65PCT；22Q4公司净利率为-4.6%、同比下降4.6PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/8.29%/0.9%/0.6%、同比提高8.05/-0.51/0.34/-0.21PCT，22Q4销售/管理/研发/财务费用率为29.82%/9.05%/0.89%/0.45%、同比增长8.69/0.49/0.2/-1.49PCT。22年其他收益0.14亿元，同比增长75%；资产减值损失0.08亿元，同比下降33.33%、主要来自存货处理后计提减值损失的减少，信用减值损失0.14亿元，同比增加75%。22Q4其他收益0.02亿元，同比下降50%，资产减值损失-0.05亿元，同比下降37.5%，信用减值损失0.07亿元，同比增长600%。 存货金额提升，1-2年存货占比提升。22年末存货为1.52亿元，同比增长334.04%，存货周转天数31天、同比减少3天。应收账款为7亿元、同比增长28.7%，应收账款周转天数为97天、同比增加26天。从存货结构来看，6个月以内/6-12个月/12-24个月/24-36个月/36个月以上存货占比78.8%/6.0%/14.8%/0.4%/0.1%,同比减少3.8/2.1/-11.7/3.2/2.6PCT。 投资建议 公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，未来有望陆续推出其他单品。23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。我们认为公司度过21、22两年投入期后，23年开始有望显现转型效果。考虑到收入符合市场预期，净利由于销售费用率增长低于市场预期，维持此前收入预测，23/24年收入预测30.55/38.76亿元，新增25年收入预测45.56亿元，维持23/24年归母净利预测1.02/1.53亿元，新增25年归母净利预测1.68亿元，对应23/24年EPS0.04/0.07元，新增25年EPS0.09元，2023年4月20日收盘价3.38元对应PE分别为76/51/39X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。

周宏江,男,1971年出生,大学,高级经济师,中共党员。曾任红豆集团有限公司南京、北京分公司经理,公司衬衫厂副厂长、西服一厂厂长、监事会监事、董事会董事、董事长、副董事长、总经理,红豆集团无锡太湖实业有限公司总经理,锡山区第四届人大常委会委员。现任公司董事长,红豆集团有限公司董事,中国服装协会副会长,中国纺织工业联合会常务理事,江苏省服装协会副会长,江苏省纺织工业协会副会长,无锡纺织工业协会副会长。

王昌辉,男,1981年出生,研究生,中共党员。曾任公司西服厂销售经理,无锡红豆居家服饰有限公司内衣一厂销售经理、相思鸟内衣厂厂长,无锡红豆居家服饰有限公司营销三公司总监,红豆集团童装有限公司总经理。现任公司董事、总经理。

顾金龙,曾任江苏赤兔马总公司设备科科长、经理室经理,公司企管部经理、羊毛衫一厂厂长、西服一厂厂长、团购公司总经理、公司副总经理,红豆集团红豆家纺有限公司总经理,获全国纺织行业抗击新冠肺炎疫情先进个人、锡山区优秀共产党员、锡山区五一劳动奖章、红豆集团党员先锋等称号。现任公司董事兼常务副总经理、中国服装协会职业装专业委员会副主任委员、江苏省工商联纺织服装商会第一届理事会副会长。

顾金龙,男,1970年出生,本科,工程师,中共党员。曾任江苏赤兔马总公司设备科科长、经理室经理,公司企管部经理、羊毛衫一厂厂长、西服一厂厂长、团购公司总经理、公司副总经理,红豆集团红豆家纺有限公司总经理。现任公司董事兼常务副总经理、中国服装协会职业装专业委员会副主任委员。

杨其胜,男,1979年出生,本科,中共党员。曾任红豆集团童装有限公司销售经理,无锡红豆居家服饰有限公司拓展部经理,公司红豆形象男装江苏片区总监、商品管理部部长、拓展中心总监、连锁二公司营销总监。现任公司副总经理。

奚丰,曾任江苏红豆国际发展有限公司信息网络中心副主任、企管部部长,红豆集团信息化办公室主任、信息化技术部部长,红豆集团童装有限公司董事,公司监事,获全国百佳首席信息官、无锡市首席信息主管(CIO)、无锡市软件和信息技术服务业党员先锋、锡山区金牌工人等称号。现任公司董事,红豆集团企管运营部副部长,江苏红豆工业互联网有限公司总经理。

周海江先生:1966年2月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,中国社科院研究生学历、博士学位,高级经济师,党的十七大、十八大、十九大、二十大代表。历任无锡市太湖针织制衣总厂车间主任、副厂长,无锡兴利制衣有限公司总经理,江苏红豆国际发展有限公司总经理,公司董事长、董事,红豆集团有限公司总裁,全国工商联十一届副主席,中国民间商会副会长,获中国青年五四奖章,以及优秀中国特色社会主义事业建设者、全国优秀党务工作者、全国劳动模范、全国优秀共产党员等称号。现任红豆集团有限公司党委书记、董事局主席,江苏红豆实业股份有限公司董事,中国民营经济国际合作商会党委书记、会长,江苏省政协常委,无锡市工商联主席。

王晓军先生:1973年11月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,曾任江苏通用科技股份有限公司技术中心主任、总工程师、红豆集团企管运营部副部长、红豆集团企管运营部部长、副总裁、紫杉药业副董事长;现任红豆集团有限公司总裁、江苏红豆杉健康科技股份有限公司副董事长。

任朗宁先生:1982年出生,中共党员,中国国籍,本科学历,曾任无锡红豆居家服饰有限公司产品部经理、电子商务部经理、总经理助理,获锡山区五一劳动奖章,多次获红豆集团三自六化先锋、技术标兵、营销标兵、厂长标兵、优秀共产党员等称号。现任公司董事,无锡红聿服饰有限公司总经理。

孟晓平,女,1977年出生,本科,中共党员。曾任公司办公室主任、公司董事会证券事务代表、公司行政部经理。现任公司董事会秘书。