国电南瑞(600406) 投资要点 事件：公司2024年实现营收574.17亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润76.1亿元，同比增长6.1%；扣非归母净利润73.89亿元，同比增长6.2%。Q4单季度实现营收251.04亿元，同比增长8.9%，环比增长105.8%；实现归母净利润31.37亿元，同比增长4.0%，环比增长77.9%；扣非归母净利润30.55亿元，同比增长6.2%，环比增长78.5%。 公司2025年Q1实现营收88.95亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比增长14.1%；扣非归母净利润6.09亿元，同比增长11.1%。 盈利能力稳定，研发投入维持高位。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为26.7%/14.2%，分别同比变化-0.1pp/-0.6pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.2%/7.8%，分别同比变化-0.5pp/0.0pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/2.5%/5.6%/-0.8%，分别同比变化-0.1pp/0.1pp/0.4pp/0.1pp。 智能电网稳定发展，海外业务持续放量。2024年公司智能电网实现收入284.7亿元，同比增长11%，毛利率为29.5%，同比增长0.6pp。公司为智能电网技术、产品及一体化整体解决方案供应商，在智能电网主配网调度及监控自动化系统、柔性直流换流阀等领域优势显著，国内业务有望受益于电网投资建设加大。此外，公司海外收入达到32.79亿元，同比增长135.14%，显示出强劲的国际业务增长势头。 数能融合加快布局人工智能、算力网络等多产业。2024年公司数能融合业务实现收入123.6亿元，同比增长11%，毛利率为22.4%。公司是能源电力行业国内领先的信息化整体解决方案提供商，公司强化数能融合，推动人工智能算法在电力调度中的应用，布局人工智能、数字孪生等数字技术在电力中的应用攻关方向，提升业务效率与服务质量，有望持续提供业绩新增量。 能源低碳具备行业领先解决方案，受益于下游需求增长。2024年公司能源低碳业务实现收入121.9亿元，同比增长26.4%。公司是国内领先的能源低碳技术、产品及整体解决方案供应商，面向火电、水电、风电、光伏、核电、抽蓄等领域，具备行业领先的整体解决方案，在水电自动化技术、产品和整体解决方案等方面处于国际领先地位，未来充分受益于下游行业需求增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为642.0亿元、719.8亿元、789.8亿元。公司产品技术实力领先，网内外业务持续扩张，业绩有望稳定增长，维持“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；特高压、抽水蓄能项目推进不及预期的风险；IGBT产业化进程不及预期的风险；汇率波动影响公司海外营收的风险。

国电南瑞(600406) 投资要点 事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。 2024年公司营收574.2亿元，同比+11.2%；归母净利润76.1亿元，同比+6.1%；其中2024Q4公司营收251.0亿元，同环比分别+8.9%/+105.8%，归母净利润31.4亿，同环比分别+4.0%/+77.9%。2025Q1公司营收89.0亿元，同比+14.8%；归母净利润6.8亿元，同比+14.1%。 收入端：能源低碳板块收入高增。2024年公司智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联四大板块营收分别为284.7/123.6/121.9/28.7亿元，同比分别为+10.7%/+11.1%/+26.4%/-9.5%。 盈利端：各版块盈利稳定。2024年公司智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联四大板块毛利率分别为29.5%、22.4%、23.0%、27.4%，同比分别+0.6/+0.03/-0.9/+0.9pct。2024年公司毛利率、净利率分别26.7%/14.2%，同比分别-0.1pct/-0.6pct。 网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼。2024年公司在电网行业实现营收392.1亿元，同比+9.0%，其他行业营收181.2亿，同比+16.4%，海外营收32.8亿元，同比+135.1%，新签合同663.2亿元，同比增长13.78%。电网市场：中标甘肃-浙江等特高压、辽宁大雅河等抽水蓄能工程，新一代调控中标超16亿元，4500V/3000A压接式IGBT相继在白江工程姑苏站、张北柔直延庆站等项目中应用并稳定运行；电网外市场：拓展能源低碳、能源数字化、工业自动化等业务；国际市场：中标沙特ADMS运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电，保护及自动化运维业务顺利进入智利。 盈利预测与投资评级: 我们预测公司2025-2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.3/105.8亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

国电南瑞(600406) 事件：4月29日，公司发布公告，2024年营收574.17亿，同比+11.33%，归母净利润76.10亿，同比+5.94%，扣非净利润73.89亿，同比+6.31%。2025Q1单季营收88.95亿，同比+15.54%，环比-64.57%，归母净利润6.80亿，同比+14.19%，环比-78.32%，扣非净利润6.09亿，同比+11.14%，环比-80.06%，符合预期。 网内外发展稳健。2024年公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台，新兴业务快速增长，收入同比+36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。1）智能电网：营收284.68亿元，占比46.7%，同比+10.7%。毛利率29.52%，同比+0.61pcts。2）数能融合：营收123.65亿元，占比20.2%，同比+11.05%；毛利率22.41%，同比+0.03pcts。3）能源低碳：营收121.85亿元，占比19.9%，同比+26.43%，毛利率22.98%，-0.94pcts，主要系公司大力拓展储能、风电等网外业务，毛利率偏低。4）工业互联：营收28.67亿元，占比4.7%，同比-9.51%，毛利率27.41%，+0.94pcts，主要是因为工控和轨交等业务规模下降。5）集成及其他：营收14.38亿元，占比2.4%，同比-23.89%，毛利率33.66%，-3.65pcts，主要系节能租赁业务放缓，收入和毛利率有所下降。 海外增速亮眼。2024海外营收32.79亿元，同比+135.14%，毛利率19.02%，-4.23pcts，得益于海外市场加快高端技术、先进产品和解决方案“走出去”，中标沙特ADMS运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，SVC产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港实现突破。公司全年新签合同663.2亿元，同比+13.78%。25年公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲区域中心，兵团作战有望提升海外盈利能力。 在手订单充沛，25年指引预期稳健。截至24年末，公司在手订单506.97亿元，同比+1.7%，其中新签在手订单290.06亿元，同比+5.8%。公司年报披露计划25年实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。我们认为2025年国网全年投资有望首次超过6500亿元，南方电网计划投资1750亿元，再创历史新高，公司有望保持稳健发展。 25Q1盈利能力稳步提升。25Q1毛利率24.2%，同比-0.48pcts/环比+0.89pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.34%/3.76%/-0.69%/8.86%，同比-0.87/-0.20/0.71/-0.26pcts，环比+2.27/+1.54/4.33/4.33pcts。25Q1净利率7.6%，同比-0.52pcts/环比+5.94pcts。 投资建议：公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、94.70亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为20.86倍、18.79倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

国电南瑞(600406) 主要观点： 业绩 公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年实现营业收入574.17亿元，同比+11.15%；实现归母净利润76.10亿元，同比+6.06%，扣非归母净利润73.89亿元，同比+6.15%。2025Q1实现营收88.95亿元，同比+14.76%，归母净利润6.80亿元，同比+14.14%，扣非归母净利润6.09亿元，同比+11.14%。2024年毛利率为26.66%，同比下降0.14Pct。2025Q1毛利率为24.20%，同比下降0.48Pct。 在手订单充足，支撑经营目标稳健增长 分业务板块看，2024年公司智能电网业务实现营收28.47亿元，同比增长10.70%，毛利率为29.52%，同比提升0.61Pct；数能融合营收12.36亿元，同比增长11.05%，毛利率为22.41%，同比提升0.03Pct；能源低碳营收12.19亿元，同比增长26.43%，毛利率为22.98%，同比下降0.94Pct。 订单方面与经营计划方面，年报报告期末公司在手订单506.97亿元，其中2024年新签在手订单290.06亿元。公司同时公布营收计划，2025年计划实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，发生营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。 投资建议 我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元（前值623.86/684.81/-亿元）；归母净利润分别为81.66/90.56/100.65亿元（前值87.72/96.09/-亿元），对应PE分别22/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

国电南瑞(600406) 事件：2025年4月28日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营业收入574.17亿元，同比增长11.15%；归母净利润76.10亿元，同比增长6.06%；扣非归母净利润73.89亿元，同比增长6.15%。单24Q4，公司实现营收251.04亿元，同比+8.90%；归母净利润31.37亿元，同比+4.04%；扣非归母净利润30.55亿元，同比+6.16%。单25Q1，公司实现营业收入88.95亿元，同比增长14.76%；归母净利润6.80亿元，同比增长14.14%；扣非归母净利润6.09亿元，同比增长11.14%。 网内网外业务稳增，智能电网、数能融合板块实现10%以上增长。24年公司在电网行业的营收为392.06亿元，同比+8.97%；电网外行业的营收为181.18亿元，同比+16.37%。分具体板块来看，智能电网24年实现营收284.68亿元，同比+10.70%，毛利率为29.52%，同比+0.61Pct。数能融合24年实现营收123.65亿元，同比+11.05%；毛利率为22.41%，同比基本持平。能源低碳24年实现营收121.85亿元，同比+26.43%；毛利率为22.98%，同比-0.94Pct，主要因大力拓展储能、风电等毛利率偏低的网外业务，收入大幅增长，毛利率水平有所下降。工业互联24年实现营收28.67亿元，同比-9.51%；毛利率为27.41%，同比+0.94Pct，收入下降主要因工业控制和轨道交通等业务规模下降。集成及其他24年实现营收14.38亿元，同比-23.89%；毛利率为33.66%，同比-3.65Pcts，主要因节能租赁相关业务放缓，收入和毛利率有所下降。 海外业务高增，公司在手订单充足。24年公司国内业务实现收入540.44亿元，同比+7.76%；毛利率为27.06%，同比+0.24Pct。24年公司海外业务实现收入32.79亿元，同比+135.14%，主要系加快海外业务拓展和项目执行所致；毛利率为19.02%，同比-4.23Pcts。截至24年末，公司在手订单为506.97亿元，其中2024年新签在手订单290.06亿元，公司计划2025年实现营业收入645亿元，同比+12.34%，发生营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。 公司研发投入同比增长较多，积极推进关键技术突破。2024年公司研发投入为40.32亿元，同比+15.94%，占营业收入比例为7.02%，同比+0.29Pct，公司已实现功率半导体、PLC等核心技术突破，自主产品在工业、交通、市政等领域应用，持续提升自主可控和国产化替代水平。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.9%；归母净利润分别为84.98、95.56、106.61亿元，对应增速分别为11.7%、12.5%、11.6%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21X、19X、17X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险。

国电南瑞(600406) 投资要点： 事件：公司发布了2024年半年度业绩报告。 点评： 公司业绩保持稳健，智能电网板块盈利能力增强。公司2024年实现营收574.17亿元，同比+11.15%；实现归母净利润76.10亿元，同比+6.06%；实现扣非归母净利润73.89亿元，同比+6.15%。公司2025Q1实现营收88.95亿元，同比+14.76%；实现归母净利润6.80亿元，同比+14.14%；实现扣非归母净利润6.09亿元，同比+11.14%。2024年，公司智能电网板块收入达284.68亿元，同比增长10.70%，毛利率为29.52%。同比增加0.61pct。 2024年，公司全年新签合同663.2亿元，同比增长13.78%。盈利能力方面，2024年公司毛利率和净利率分别为26.66%和14.19%，盈利能力保持稳定。2024年公司研发投入40.32亿元，同比增长16.5%，研发投入总额占营业收入比例达7.02%，同比提高0.31pct。公司持续强化科技创新，核心竞争力有望进一步增强。 电网市场稳中向好，产业升级构建竞争新优势。2024年，公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台。新兴业务快速增长，收入同比增长36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。2024年，电网市场稳中向好，公司抢抓特高压、抽水蓄能发展机遇，中标甘肃-浙江等特高压、辽宁大雅河等抽水蓄能工程。新一代调控中标超16亿元，调度优势地位进一步凸显。防误闭锁、融冰装置、ChaoJi充电桩等产品实现集招首次突破。电力市场、新一代集控、新一代用采、新型负荷管理系统、PMS3.0、云平台、作业机器人等加快推广应用。4500V/3000A压接式IGBT相继在白江工程姑苏站、张北柔直延庆站等项目中应用并稳定运行。 网外业务快速发展，持续推进国际化业务。2024年，公司配齐力量、多维发力，加快拓展能源低碳、能源数字化、工业自动化等业务，中标华电新疆、龙源中卫等调相机，包头铝业、新华乌什等储能，以及华能、大唐、中能建预制舱等一批重大项目。聚焦能源低碳，编制新能源、火电业务整体解决方案，落地内蒙古库布齐沙戈荒新能源基地风光火储一体化、酒钢集团智慧能源管控中心等典型项目。支撑客户数字化运营，中标深圳和南京等地铁综合监控、江苏水文自动测报、国电海晶智慧场站、中煤信息智控等项目。国际市场业务方面，2024年，公司积极践行国家“一带一路”倡议，加快高端技术、先进产品和解决方案“走出去”。沙特市场一跃成为海外重要“产粮区”，投运比沙储能，中标沙特ADMS运维和柔直阀项目；南美市场斩获颇丰，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，公司的SVC产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港地区实现突破。 投资建议：公司主营业务稳步发展，盈利能力稳健，持续加大研发创新投入力度，公司竞争实力不断增强。预计公司2025-2027年EPS分别为1.09元、1.20元、1.26元，对应PE分别约21倍、19倍、18倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：市场环境风险；技术创新风险；境外经营风险。

国电南瑞(600406) 投资要点 事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%，24Q4/25Q1实现营收251/89亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为31.4/6.8亿元，同比+4%/14%；24年毛利率26.7%，同比-0.1pct，归母净利率13.3%，同比-0.7pct，24Q4/25Q1毛利率23.3%/24.2%，同比-0.4/-0.5pct，归母净利率12.5%/7.6%，同比-0.6/-0.1pct。业绩符合市场预期。 网内业务稳中向好，特高压建设高峰即将到来。24年公司网内业务收入392亿元，同比+9%，全年新签订单663亿元，同比+14%，奠定了良好的增长基础。24年实现电网投资6083亿，同比+15%，网内市场稳中向好，1）特高压项目方面，中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北-安徽换流阀+控保等项目，金额约33亿元，份额遥遥领先，展望25年，我们预计有望开工“6直5交”+5条背靠背，公司作为直流换流阀及直流控保的龙头公司，新签订单方面有望实现大幅增长；2）传统主网方面，公司新一代调控中标超16亿元，调度优势进一步凸显，保护、调度、监控等主业预计保持稳健增长，展望25年，新一轮大规模设备更新+配网升级等有望为公司传统主业带来新的需求增量。 网外市场快速突破，国际市场再创佳绩。24年公司网外业务收入181亿元，同比+16%，其中国际业务收入33亿元，同比+135%，毛利率19.02%，同比-4.23pct。1）国内网外聚焦电源侧和大型央国企，调相机、储能、新能源电站解决方案等拳头产品在网外市场实现突破，构网型储能、SVG等产品开始批量化投放市场，公司能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%，电源侧需求维持高景气。展望25年，我们预计公司电源侧优势稳固，工业侧缓慢复苏，整体保持稳健增长。2）国际业务发力“一带一路”重点国家，在沙特市场实现比沙储能投运，中南、中西柔直项目中标柔直换流阀等核心设备，巴西、智利和墨西哥等拉美市场均有斩获。展望25年，公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲境外三个区域中心，兵团作战有望提升海外市场运营效率及盈利能力。 持续加大研发投入，全年指引预期稳健。公司24年期间费用64.7亿元，同比+15.8%，费用率11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用22.61亿元，同比+19%，主要系公司持续加大研发投入，引进高端人才所致，25年我们预计销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25年公司预计实现营收645亿元，同比+12%，期间费用77亿元，同比+20%，我们预计利润将保持5-10%的稳健增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司持续加大研发投入，我们下修公司25-26年归母净利润分别为83.7/93.9亿元（前值为88.9/101.5亿元），预计27年归母净利润为105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

》研报附件原文摘录）
国电南瑞(600406) 我们首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间。我们认为其估值具有吸引力，因为过去三个月里该股股价回调了25%（同期沪深300指数下跌5%），表现也落后于过去两年受益于欧美电力短缺的其他电力设备股。然而，我们预计在持续的财政支持下，中国的电网投资（来自国家电网）将达到人民币6,900亿元的记录高点（同比增长13%），略高于人民币6,500亿元的年度目标。我们也看好国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求。太阳能和风能在中国电力结构中占比达到15%的关键拐点后，中国智能电网正处于转型变革的风口浪尖，整合间歇性和波动性可再生能源的挑战日益严峻，并且可能受益于人工智能电力需求的增长。我们认为，2024-30年国电南瑞的收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速，这主要得益于智能电网投资结构性增长。 考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在特高压换流阀、电网数字化、调度软件、自动化解决方案以及SVC/STATCOM系统和继电保护等二次设备领域保持其稳固的主导地位（市场份额为34%-70%）。我们预计，国电南瑞强劲的财务状况（2024-30年预期毛利率/营业利润率为28%/16%，净资产回报率领先，为18%）和以软件为主的收入结构（占2024年预期总收入的40%）将支撑其在中国工业科技同业中享有估值溢价。我们的目标价基于25倍的2025年预期市盈率，得益于公司稳定的盈利增长和行业领先的CROCI。

国电南瑞(600406) 主要观点： 业绩 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入323.13亿元，同比+12.97%；实现归母净利润44.73亿元，同比+7.53%，扣非归母净利润43.34亿元，同比+6.02%；毛利率29.26%，同比持平。公司2024年Q3实现营收121.99亿元，同比+18.20%，归母净利润17.64亿元，同比+6.27%，扣非归母净利润17.12亿元，同比+3.99%，毛利率29.63%同/环比分别-0.86/2.10pct。 电网投资维持高景气，国内市场稳中有进、海外市场快速突破 今年以来电网投资高速增长，2024年1-9月电网工程投资额3982亿元，同比增长21.1%。 1)国内市场：公司中标西藏构网SVG、蒙东电力市场、江苏配电主站、酒钢智慧能源管控中心、包铝智慧能源调控中心及储能、内蒙古突泉分布式调相机、辽宁水库大坝安全监测等重大项目，实现营收192.46亿元，同比+8.12%。2）海外市场：成功签订沙特储能及静止同步补偿器、巴基斯坦默拉直流稳控系统、巴西控保等，中标沙特ADMS系统运维等，实现营收8.31亿元，同比+92.8%，国际项目快速推进。 投资建议 我们预计24-26年收入分别为566.08/623.86/684.81亿元；归母净利润分别为80.08/87.72/96.09亿元，对应PE分别25/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

国电南瑞(600406) 投资要点 事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季报。 2024Q1-3公司营收323.1亿元，同比+13.0%；归母净利润44.7亿元，同比+7.5%；毛利率、净利率分别29.3%/14.7%，同比分别+0.7pct/+0.1pct；其中2024Q3公司营收122.0亿元，同环比分别+18.2%/-1.7%，归母净利润17.6亿，同环比分别+6.3%/-16.6%。 能源转型需要强大电网的支撑，电网招标景气度依旧。风光发电的可控性不足，其推动了电网的扩容。新能源电量渗透率超15%，电力系统成本将进入快速增长的临界点，根据国家统计局数据，2023年中国风光发电量占全社会用电量比例为15.9%；根据国家能源局，2024年1-10月电网工程投资完成4502亿元，同比+20.7%。根据Data电力统计，2024年特高压前5批特高压招标总计179.3亿元，第5批招标87.4亿元，公司中标25.6亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2024-2026年营收分别为574.7/636.5/702.0亿元，归母净利润分别为79.7/90.4/102.1亿元，对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。