杭萧钢构(600477) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 扣非净利高增长，钢结构新签订单增速较快。公司2023年实现营业收入108.20亿元，同比增长8.90%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长9.62%；实现扣非后归母净利润2.50亿元，同比增长31.41%。其中，多高层钢结构实现营业收入62.45亿元，同比增长4.7%；轻钢结构实现营业收入40.80亿元，同比增长38.56%；建材产品实现营业收入1.27亿元，同比减少9.89%；服务业实现营业收入1.96亿元，同比减少73.05%。2023年，公司累计新签合同总额171.81亿元，同比增长4.61%。分业务类型来看，钢结构制造和安装业务新签合同金额共计147.56亿元，同比增长22.55%，其中多高层钢结构新签合同额91.04亿元，同比增长57.44%；设计服务业务新签合同金额共计0.42亿元，同比增长33.41%。 盈利能力小幅提升，现金流有所改善。2023年公司毛利率为16.04%，同比提升0.79pct。多高层钢结构、轻钢结构、建材产品、服务业业务毛利率分别为15.91%、14.76%、9.30%、16.43%，其中，多高层钢结构、建材产品、服务业业务毛利率同比分别增长0.12pct、1.03pct、14.52pct，轻钢结构业务毛利率同比减少0.44pct。2023年公司净利率为2.98%，同比提升0.07pct。2023年公司经营性现金流净流出5.61亿元，同比少流出2.74亿元，主要是本期使用票据结算比例增加所致。 探索布局光伏等新兴产业，积极参与出海浪潮。公司持续深耕钢结构主业传统优势，本报告期内签订了信阳CAZ双创产业园、美团上海科技中心、绍兴市越城区公共卫生服务中心等项目。公司本着践行国家双碳战略与发展绿色建筑的初心，积极探索光伏产业。截至报告期末，合特光电钙钛矿/晶硅薄膜叠层电池中试线已完成厂务建设、设备安装，中试线的设备制绒机、PVD、PECVD、热丝CVD、RPD、蒸镀设备、丝网印刷设备、涂布机已安装完成，中试线异质结部分已经跑通工艺并出样片，但钙钛矿叠层部分受设备调试、工艺影响还未能出片。公司牢牢把握国内建筑行业出海的历史新机，积极拓展海外市场，承接更多优质海外项目，目前已在亚、非、欧、拉美等各大洲留下了足迹，打造出了包括德国法兰克福空铁中心、卡塔尔多哈国际机场等在内的一系列地标性工程。2023年，公司实现全年新签海外订单12.11亿元，实现最近三年以来的订单新高峰，占公司全年钢构订单总额的8.21%，包括OST印尼OBI镍铁动力车间工程项目、蒙古高楼项目、埃塞俄比亚莫角物流中心扩建项目、印尼工业园区工程项目等。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为119.98亿元、134.24亿元、151.52亿元，同比分别增长10.89%、11.88%、12.87%，归母净利润分别为3.29亿元、3.68亿元、4.20亿元，同比分别增长11.95%、11.93%、14.16%，EPS分别为0.14元/股、0.16元/股、0.18元/股，对应当前股价的PE分别为20.32倍、18.16倍、15.90倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

杭萧钢构(600477) 元。公司23年现金分红1.18亿，分红比例40.17%，对应4月1日收盘价股息率为1.11%。公司持续深耕钢结构主业传统优势，并积极开拓海外市场，考虑到地产下行压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为3.3、3.7、4.2亿（前值24、25年为5.2/6.3亿），对应PE为20.8、18.5、16.2倍，维持“买入”评级。 海外营收增长较快，毛利率有所改善 分业务来看，钢结构产销量分别为159.20/155.41万吨，同比分别+9.82%/+32.71%，建材产品产销量分别为468.83/468.97万平方米，同比分别+16.38%/+17.01%。23年多高层钢结构/轻钢结构/建材产品/服务业分别 4.7%/+38.56%/-73.05%/-9.89%，以上业务毛利率分别为15.91%/14.76%/9.30%/16.43%，同比分别+0.12/-0.44/+1.03/+14.52pct，轻钢结构占比有所提升。综合毛利率为15.4%，同比+2.25pct，Q4单季毛利率为15.9%，同比-1.61pct。分区域来看，海外实现营收10亿元，同比+1271.45%，海外业务拓展初显成效。 新签订单稳步增长，海外订单迎来新高峰 23年公司新签订单171.81亿元，同比+4.61%，其中钢结构主业新签147.56亿元，同比+22.55%；其中，多高层钢结构/轻钢结构/空间结构分别新签订单91、44、11、1亿元，同比分别+57%、-13%、-6%，钢结构住宅新签订单1亿元，多层轻钢结构的营收占比有望进一步提升。海外业务来看，公司把握国内出海历史新机，实现全年新签海外订单12.11亿元，占公司全年钢构订单总额的8.21%，包括OST印尼OBI镍铁动力车间工程项目、蒙古高楼项目、埃塞俄比亚莫角物流中心扩建项目、印尼工业园区工程项目等。公司将积极拓展海外市场，承接更多优质海外项目。 费用率小幅提升，净利率有所改善 23年公司期间费用率11.33%，同比+0.34pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%、3.41%、5.18%、1.57%，同比分别-0.05、-0.32、+0.27、+0.45pct，财务费用率同比增长52%，主要系新建厂房转固贷款利息费用化及经营性融资增加所致。资产及信用减值损失为1.84亿元，同比增加0.59亿元，综合影响下公司净利率为2.98%，同比+0.07pct。23年CFO净额-5.61亿元，同比少流出2.74亿元，收付现比同比变动-13pct、-20.2pct。风险提示：海外经营风险，钢价大幅波动，项目执行不及预期。

杭萧钢构(600477) Q2扣非业绩大增118%，看好公司智能化业务布局 23H1公司实现营收48.89亿，同比+6.4%，归母净利润为2.01亿，同比+7.5%，扣非净利润为1.88亿，同比+70.5%；Q2单季度公司实现营收29.14亿，同比+14.8%，归母净利润为1.37亿，同比+2.6%，扣非净利润为1.29亿，同比+118.3%，扣非业绩大增主要系22H1较多税收减免返还。公司着力打造“钢结构产业大脑”，率先开始打造数智化的服务能力，已新建完成11条智能生产线，看好公司智能制造布局。 钢结构新签订单增长较快，产能有望扩大 23H1公司新签订单84亿，同比+3.94%，其中钢结构主业/建材/设计服务/万郡绿建新签75/1.58/0.15/7.25亿元，同比+41.2%/+50%/-0.5%/-72.6%，钢结构中海外项目9.8亿。单二季度，钢结构主业/建材/设计服务/万郡绿建新签订单分别同比+61%/+10.6%/-11.9%/-99.6%。截至8月26日，公司已中标尚未签订合同的订单合计金额33亿元。产能方面，截至23H1公司投产及在建的钢结构制造加工基地18个，较22年末新增1个，配套建材生产基地6个，较22年末新增5个，产能释放在即。 盈利能力小幅提升，静待智能产线带来进一步降本增效 23H1综合毛利率为17%，同比提高2.05pct。23H1期间费用率为11.74%，同比+0.47pct；销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.6%/5.4%，同比分别变动-0.3/-0.1/+0.4pct，销售费用下滑14%，主要系万郡绿建销售模式改变带来销售人员减少。综合影响下公司23H1净利率为4.51%，同比提升0.25pct。随着公司智能产线升级带来持续降本增效，我们预计公司费用率有望进一步下降。CFO净额为-4.94亿元，同比多流出0.71亿元，收现比/付现比分别为80.8%/96.1%，同比分别变动-9.2/-7.9pct。 深耕主营巩固传统优势，维持“买入”评级 23年7月公司作为联合体牵头人中标高铁新城Ⅳ项目包EPC总承包，项目总投资19.82亿元，公司持续深耕钢结构传统主业优势，稳定布局扩产能，打造数智化的服务能力，创新构筑绿色建筑“产业聚能平台”，以服务传统钢结构业务的合作商为纽带。我们预计23-25年归母净利润为4.3/5.2/6.3亿元，对应估值20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

杭萧钢构(600477) 22年业绩承压，23年弹性值得期待 公司发布22年报&23年一季报，22FY实现营业收入99.35亿元，同比+3.73%，实现归母净利润2.68亿元，同比-34.92%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-11.32%，利润出现较大下滑，我们判断主要由于22年同比减少0.6亿元投资净收益以及增加0.2亿元减值损失，同时各项费用合计同比+17%，拖累了利润。单季度来看，22Q4公司实现营收26.03亿元，同比-8.24%，归母净利润0.38亿元，同比-26.15%，收入和利润端承压明显。23Q1营收/归母净利润分别为19.75/0.64亿元，同比分别-4.01%/+19.84%。我们认为23年以来公司盈利能力已有所改善，同时积极推进数字化产业平台建设，发力BIPV，有望打造第二成长曲线，看好23年业绩弹性。 轻钢结构业务占比提升，BIPV及数字化管理平台稳步推进 22年多高层钢结构/轻钢结构/建材产品/服务业分别实现营收59.6/29.4/1.41/7.3亿元，同比分别-7.1%/+55.1%/+64.3%/-22.1%，毛利率分别为15.8%/15.2%/8.3%/1.9%，同比分别+1.8/-0.2/-1.5/-1.0pct，轻钢结构占比有所提升。22年公司新签订单164.24亿元，同比+9.39%，其中钢结构主业新签120.4亿元，同比+12.44%，钢结构产销量分别为116/114万吨，同比分别+33.4%/+31.8%，建材产品产销量分别为402/401万平方米，同比分别+56.3%/+56.5%。产能方面，22年末公司在建及投产的钢结构制造加工基地17个，配套建材生产基地1个，实现了年初既定的20%-30%产能扩增目标。在数字化方面，子公司万郡绿建平台22年客户自助交易下单金额达14.7亿，占总交易额35.58%，集团内部企业自助交易下单率已达95%，且呈现效益稳步提升的向好趋势。BIPV方面，子公司合特光电已建成屋顶分布式光伏电站容量合计13.3MW，叠加此前股权激励目标（23-24年合特光电净利润不低于0.5/1.0亿元），我们判断23年BIPV业务有望快速放量。 盈利能力稳步提升，现金流有所改善 22年毛利率15.2%，同比+1.4pct，期间费用率11.0%，同比+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.7%/4.9%/1.1%，同比分别-0.3/+0.5/+0.9/+0.2pct，22年资产及信用减值损失合计1.25亿元，同比多损失0.2亿元，综合影响下净利率同比-2.2pct至2.9%。23Q1公司毛利率18.4%，同比+3.7pct，盈利能力持续向好。22年CFO净额-8.4亿元，同比少流出0.7亿元，收现比同比+0.7pct至86.9%，付现比同比+0.9pct至98.9%。 看好23年业绩弹性，维持“买入”评级 考虑到22年行业景气度较差，公司业绩不及我们此前预期，我们下调公司23-24年归母净利润至4.4/5.2亿元（23-24年前值为5.9/6.6亿元），并新增预测25年归母净利润6.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

杭萧钢构(600477) 公司公告22年半年度报告，22h1收入45.9亿元，yoy+5.8%；归母净利1.9亿，yoy+3.8%；扣非归母净利1.1亿，yoy-34.8%。22q2单季度公司收入25.4亿元，yoy+2.5%；归母净利1.3亿，yoy+47.6%；扣非归母净利0.6亿，yoy-29.0%。公司亦公告22年半年度经营数据，22h1公司新签合同额80.8亿元，yoy+35.7%；22q2单季度新签合同额34.6亿元，yoy-0.0%。 钢结构收入新签延续快增，建材产品进入收获期 分业务，22h1公司多高层钢结构/轻型钢结构/服务业/建材产品分别收入28.3/13.0/3.5/0.5亿元，yoy分别-1.6%/+44.2%/-21.5%/+47.0%。新签订单角度，22h1公司钢结构制造和安装/建材销售/设计服务/万郡绿建分别新签合同额53.1/1.1/0.2/26.5亿元，yoy分别+35.6%/206.6%/1.3%/33.3%；22q2单季度分别新签27.5/0.7/0.1/6/2亿元，yoy分别+20.2%/247.3%/111.1%/-45.4%（vs22q1yoy分别+57.2%/143.3%/-47.8%/139.8%）。钢结构与建材收入新签均较快增长，反映钢结构行业景气度仍较高。公司截止目前在建和既有钢结构生产基地15个，21年开始进行既有生产基地的“二期扩容”，同时22年定增全面完成募资，项目建成后可形成年产45万吨钢结构产品和250万平方米围护产品产能规模，我们认为产能扩张或有力支撑钢结构主业增长持续性。 22h1公司综合毛利率14.9%，yoy+0.4pct；费用率11.3%，yoy+1.7pct；归母净利率4.1%，yoy-0.1pct。22q2单季度毛利率15.1%，yoy+1.5pct；费用率10.6%，yoy+1.8pct；归母净利率5.3%，yoy+1.6pct。22q2盈利能力有一定修复，公司争取签订敞口合同或材料补差条款，以及万郡绿建平台优势或逐步夯实原材料采购成本控制能力，看好公司盈利韧性提升。 针对合特光电实施股权激励，BIPV业绩释放有动能 公司拟回购股票的数量500-1000万股用于合特光电主要高层管理人员及核心骨干员工持股计划，业绩考核指标为“持股计划经股东大会审议通过日起12个月内实现高转化效率钙钛矿/晶硅薄膜叠层电池100兆瓦中试线投产，且电池转化效率达到28%以上；2023年合特光电净利润不低于5,000万元；2024年合特光电净利润不低于10,000万元”。公司与21年增资控股合特光电（持股51%），2021/11合特光电第一条年产100万平方BIPV的智能生产线，已于萧山产业园内正式投产。我们认为公司针对合特光电实施员工持股计划，体现其发展BIPV业务的决心与执行力，后续业绩释放节奏值得期待。 看好后续增长持续性，维持“买入”评级 公司传统钢结构主业产能扩张保持强度，万郡绿建或逐步进入收获期，控股合特光电进军BIPV有望给业绩带来更大增长空间，同时股权激励激发增长活力，我们维持前期业绩预测，预计22-24年归母净利润分别为5.1/5.9/6.6元，yoy分别+23.1%/15.9%/11.8%，维持“买入”评级。 风险提示：BIPV业务开展不及预期，钢材价格上涨超预期，订单签订不及预期

杭萧钢构(600477) 营收稳步提升， 新业务有望快速放量，维持“买入”评级 22 年 4 月 19 日晚公司发布 2021 年报， 21 年公司实现营收 95.8 亿元，同比 17.7%， Q1-4 单季营收同比+108.4%/+30.8%/+4.2%/-6.9%， 实现归母净利润 4.1 亿元，同比-43.1%，扣非净利润同比-41.0%， 21 年钢材价格较 20 年底大幅上涨使公司业绩有所承压。 我们认为公司作为钢结构龙头企业，在技术和品牌优势带动下， 万郡绿建有望扭亏为盈， BIPV 业务或实现快速放量， 维持“买入”评级。 钢结构传统主业稳步推进，服务业务或进入收获期 分业务来看， 公司多高层钢结构/轻钢结构/建材产品/服务业四项主营业务分别实现收入 64.2/19.0/0.9/9.3 亿元，同比+32.8%/37.4%/26.4%/60.5%， 毛利率分别变动-0.5/-0.2/+6.7/-11.1pct。 21 年公司新签订单 150.1 亿元（营收1.6 倍），同比+16.7%。细分来看， 21 年公司钢结构业务新签 107.1 亿元（营收 1.3 倍），同比+6.7%， 21 年公司钢结构产能百万吨， 22 年预计增加 30-40万吨， 自有产能稳步扩张，减少外协增厚利润； 万郡绿建新签 41.5 亿元，同比+68.3%， 我们认为经过 3 年培育期， 22 年或呈现扭亏为盈的新局面。 费用率下降，现金流有待改善 21 年公司毛利率为 13.9%，同比-3.9 pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.6%/3.3%/4.0%/1.0%，同比变动-0.4/-0.3/+0.1/+0.3pct，资产及信用减值损失占营收比例同比+0.1pct， 综合影响下归母净利率 4.3%，同比-4.6pct，受钢材价格上涨影响，利润端承压明显。 21 年收现比 86.3%，同比+3.8pct，付现比 98.0%，同比+11.9pct， CFO 净额-9.0 亿元，同比-8.9 亿元，主要系合同资产增加较多。 进军 BIPV 成果初显， 22 年加码异质结及钙钛矿叠层 公司于 21 年 7 月控股浙江合特光电，进军 BIPV 业务。其年产 100 万平方BIPV 组件的智能生产线已经实现投产，截止 21 年末，合特光电累计签约订单 2000 余万元。 22 年合特规划把高效异质结、钙钛矿叠层电池技术产业化，通过市场将储备的技术尽快转化为产品价值和壁垒优势。 我们认为前期通过 EPC 模式导入合特光电产品，实现产品性能快速迭代，后续 BIPV或进入从 1 到 N 的发展快车道，带来企业腾飞的“第二增长极”。 新业务有望持续放量，维持“买入”评级 公司传统主业盈利有望逐渐稳定， 短期来看， 万郡绿建或进入业绩收获期，中长期来看， 进军 BIPV 有望给业绩带来更大增长空间， 考虑到新业务放量仍需时间，我们下调 22-24 年归母净利润至 5.1/5.9/6.6 元（ 22-23 年前值6.2/7.6 亿元）， 维持“买入”评级。 风险提示： BIPV 业务开展不及预期， 钢材价格上涨超预期，订单签订不及预期。