栖霞建设(600533) 地产开发承压拖累业绩，融资渠道保持畅通，下调至“增持”评级 栖霞建设发布2023年及2024年一季度报告，2023年实现营收、归母净利润分别为47.7、-1.3亿元，同比分别-31.0%、-171.2%。2024Q1实现营收、归母净利润分别为5.1、-0.3亿元，同比分别-72.4%、-362.3%。利润转负主因包括：（1）地产项目结转毛利率较低，2023年为14.5%，同比减少4.0个百分点；（2）2023年公司资产减值计提2.2亿元，影响归母净利润约1.6亿元。受地产行业下行影响，我们下调公司2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.5、1.0、2.0亿元（原2024、2025年为4.0、4.2亿元），EPS分别为0.05、0.09、0.19元，当前股价对应PE估值分别为46.0、24.1、12.0倍，由于公司地产项目销售承压，短期业绩或继续下滑，故下调至“增持”评级。 轻资产业务收入同比增长，住宅销售规模下滑 2023年地产开发、建筑服务、物业经营管理业务收入分别为40.0、3.0、2.1亿元，同比分别-39.4%、+231.4%、+13.1%。公司2023年权益销售面积和金额分别为9.21万平方米、32.75亿元，同比分别下降20.4%、30.4%。2024年第一季度实现权益销售面积和金额分别为0.6万平方米、1.48亿元，同比分别下降85.6%、91.5%。2023年至2024Q1公司无新增地产储备、无新开工面积，实现竣工面积12.98万平方米，累计同比下降78.2%。截至2024年一季度末，公司已售未结转面积8.8万平方米。物业出租方面，2023年、2024Q1分别实现收入5639.2、1278.95万元，分别同比+20.0%、-16.7%。 经营性现金流净额转负，拟发行22.86亿元中期票据 公司2024年一季度经营性现金流量净额-2.9亿元，较2023年同期大幅减少133.49%。截至2024年3月底在手货币资金为25.0亿元，不足以覆盖短期借款和一年内到期的非流动负债47.9亿元。2023年至2024年一季度末，公司累计发行6期公司债券及ABS，累计发行规模100.8亿元。同时公司4月1日公告称拟发行不超过22.86亿元的中期票据，用于偿还到期的债务融资工具本息。 风险提示：公司销售不及预期，南京市场恢复不及预期。

栖霞建设(600533) 销售业绩恢复良好，公司债获核准批复，维持“买入”评级 栖霞建设发布2023年三季度报告，公司前三季度营收和归母净利润较2022年同期分别同比+6.5%、-105.7%，短期业绩继续承压。累计权益销售面积和销售金额分别为7.6万平方米、27.9亿元，分别同比增长0.1%、19.0%，较上半年销售情况显著改善。公司深耕江苏市场，在手现金及可售资源相对充裕，融资渠道畅通，待行业回暖后拿地、销售规模有望持续改善。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为3.5、4.0、4.2亿元，EPS分别为0.34、0.38、0.40元，当前股价对应PE估值分别为9.2、8.0、7.7倍，维持“买入”评级。 归母净利润同比下滑，已售未结资源充裕 公司前三季度实现营收38.3亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润-1214.3万元，同比下降105.7%，利润水平继续承压。主要结转的项目为南京栖樾府和无锡天樾雅苑，项目利润水平偏低，前三季度结转毛利率较2023H1下降0.5pct至11.3%。截止2023Q3，公司已售未结转面积为10.5万方，短期内业绩稳健具备支撑。 销售规模同比增长，出租物业表现坚韧 公司第三季度实现权益销售面积和销售金额分别为2.2万平方米、7.5亿元，较2022年同期分别同比增长46.0%、77.3%。年内累计权益销售面积和销售金额分别为7.6万平方米、27.9亿元，分别同比增长0.1%、19.0%，较上半年销售情况显著改善（2022H1权益销售面积和金额分别同比-11.2%、+6.2%）。出租物业表现坚韧，截止2023Q3末出租物业总面积9.3万平方米，三季度实现收入1233.2万元，同比增长15.5%。前三季度总收入4334.9万元，同比增长21.0%。 期间费用率有待改善，15亿公司债获核准批复 截至2023Q3末共支出三费2.8亿元，同比增长36.3%。期间费率同比增长1.6pct至7.3%。各项费率均有不同程度提高，其中销售费率增幅最大，较同期增长1.2pct至2.4%。公司三季度末资产负债率81.3%，较年初增长1.7pct。公司公告15亿公司债已成功获得证监会注册批复，用于偿还已发行债券，有助于公司稳定运营。 风险提示：公司销售不及预期，南京市场恢复不及预期。

栖霞建设(600533) 业绩承压下滑，未来可售资源相对充裕，维持“买入”评级 栖霞建设发布2023年中期报告，公司结算业绩受低毛利项目集中结转拖累下滑，未来可售资源相对充裕。公司深耕江苏市场，本轮行业供给侧改革受益明显，后续拿地、销售规模有望持续提升。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为3.5、4.0、4.2亿元，EPS分别为0.34、0.38、0.40元，当前股价对应PE估值分别为9.9、8.6、8.3倍，维持“买入”评级。 结转项目毛利偏低，归母净利润同比承压 公司上半年实现营收31.4亿元，同比增长32.5%；实现归母净利润0.27亿元，同比下降87.1%，利润水平同比承压，主因：（1）结转项目主要为南京栖樾府和无锡天樾雅苑，项目毛利率较低（毛利率2022H1：28.8%，2023H1：11.8%）。（2）销售费率提高0.9个百分点至2.0%。 上半年销售金额同比实现增长，5个项目顺利开工 公司上半年完成商品房权益合同销售面积5.40万方，同比下降11.2%，权益合同销售金额20.41亿元，同比增长6.2%。3月份以后，市场行情持续低迷，公司调整营销策略，加大优惠力度，拓展销售渠道，推动存量项目去化和新项目发售。公司在售项目主要为燕尚玥府、半山玥府和枫情玥府三大项目，计容建面约26.0万方，上半年公司推进5个项目顺利开工，星叶云汇府完成主体验收，南京栖樾府基本完成交付，竣工面积12.98万平方米。公司上半年无新增房地产储备，未开发项目仅为无锡栖园酒店项目，规划计容建面4.5万方。 在手货币资金相对充裕，拟发行公司债15亿元 公司截至上半年末出租物业总面积为9.26万方，上半年出租物业收入为3101.65万元，同比增长23.4%，子公司栖霞物业实现营业收入1.45亿元。截至上半年末，公司在手货币资金34.7亿元，较年初增长86%，资产负债率81.8%。公司6月公告拟发行不超过15亿元公司债，用于偿还已发行债券，由母公司全额担保。 风险提示：公司销售不及预期，南京市场恢复不及预期。

栖霞建设(600533) 结算和开工规模大幅增长，多因素影响业绩有所下降，维持“买入”评级栖霞建设发布2022年报，公司坚持稳中求进，坚持“一业为主，多元发展”战略，不断提升主业竞争力，呈现商品房开发、工程建设管理、对外投资、社区服务等四大板块相互促进、共同发展的良好态势。受项目结转节奏和毛利率下滑影响，我们下调公司2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为3.5、4.0、4.2亿元（2023-2024年原值为4.9、5.6亿元），EPS分别为0.34、0.38、0.40元，当前股价对应P/E估值分别为10.2、8.9、8.6倍。栖霞建设深耕江苏市场，本轮行业供给侧改革，公司受益明显，后续拿地、销售规模有望持续提升，维持“买入”评级。 结算规模大幅增长 2022年度，公司实现营业总收入69.16亿元，同比增加116.4%；实现利润总额3.13亿元，同比减少31.74%；实现净利润2.01亿元，同比减少43.35%；实现归属于母公司所有者的净利润1.89亿元，同比减少48.97%。2022年公司整体毛利率17.8%，同比下降16.4个百分点。2022年，公司结算销售面积23.84万平方米，2021年同期结算13.25万平方米。公司利润水平有所下降主要因为：（1）部分项目工程进度延期，递延至2023年一季度进行结算；（2）对南京星叶欢乐花园项目计提资产减值准备8576.71万元；（3）部分项目存量租赁住房入市推迟，预计延期至2023年，导致结算推后。 开工规模大幅增长，未来可售资源充沛 2022年1-12月，公司商品房权益合同销售面积11.57万平方米；商品房权益合同销售金额47.04亿元。2022年，公司新开工面积50.58万平方米，同比增长341.0%。在建项目按计划稳步推进开发建设，燕子矶新城G33（燕尚玥府）、仙林湖G35（半山玥府）和栖霞山G37地块（枫情玥府）都进入施工建设阶段。公司整体杠杆水平保持稳定，期末公司融资总额89.3亿元，平均融资成本5.07%，较2021年同期下降33个BPs。 风险提示：公司销售不及预期，南京市场恢复不及预期。

栖霞建设(600533) 收入结算高增，低利润率项目结算致利润率下降 公司发布2022年三季报，前三季度公司累计实现营业收入36.00亿元，同比上升23.65%，实现归母净利润2.14亿元，同比下降39.26%。公司业绩增长不及销售主要在于单三季度公司结算营收12.29亿元，同比增长194.53%；实现归母净利润190.74万元，同比减少90.90%，结算利润率下行明显。根据公司三季度报告，公司结算利润率下滑主要系三季度重点结转项目瑜憬尚府毛利率较低所致。截止三季度末，公司在手合同负债69.15亿元，可结算资源依旧丰富。维持我们2022-2024年归母净利润预测4.3、4.9、5.6亿元，EPS分别为0.41、0.47、0.53元，当前股价对应P/E估值分别为8.4、7.4、6.5倍。维持“买入”评级。 新项目入市节点较晚，前三季度销售下滑 公司前三季度实现商品房权益合同销售面积7.58万平方米，2021年同期商品房权益合同销售面积14.64万平方米；商品房权益合同销售金额23.43亿元，2021年同期商品房权益合同销售金额41.75亿元。单三季度公司实现商品房权益合同销售面积1.50万平方米，2021年同期商品房权益合同销售面积2.55万平方米；商品房权益合同销售金额4.22亿元，2021年同期商品房权益合同销售金额5.76亿元。公司前三季度销售下滑的主要原因系2022年新推盘项目主要集中于四季度，预计公司全年销售表现较前三季度有明显的改善。 拿地积极与稳健并存，长期发展可期 公司前3季度分别以230,000万元、213,000万元和64,000万元人民币竞得南京市NO.2022G33号地块、NO.2022G35地块、NO.2022G37地块的国有建设用地使用权，均为南京市第二批集中供地项目，总拿地金额50.7亿元，体现公司积极的拿地态度。而在南京最新一轮三批次集中供地中，因起拍地价的整体上行，公司并未盲目拿地。我们认为公司拿地积极与稳健并存，有望持续拓展高质量的土地，保障长期的健康发展。 风险提示：公司销售不及预期，南京市场恢复不及预期

栖霞建设(600533) 坚持“一业为主，多元发展”战略，争做品质人居筑造者 公司坚持稳中求进，坚持“一业为主，多元发展”战略，不断提升主业竞争力，争做品质人居筑造者，开发建设了包括多项国家示范工程在内的优秀住宅小区。目前，公司已呈现商品房开发、工程建设管理、对外投资、社区服务等四大板块相互促进、共同发展的良好态势。栖霞建设深耕江苏市场，本轮行业供给侧改革，公司受益明显。往后看，公司拿地、销售规模有望持续提升。我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.3、4.9、5.6亿元，EPS分别为0.41、0.47、0.53元，当前股价对应P/E估值分别为8.8、7.7、6.7倍。首次覆盖给予“买入”评级。 住宅开发：坚定公司战略，继续深耕核心市场 公司自1999于南京成立，多年来深耕南京、无锡、苏州市场。截至2021年，栖霞建设商品房销售金额达90.51亿元，较上年同比增长117%，商品房销售面积达29万方，较上年同比增长98.49%。布局城市（南京、无锡、苏州）属于长三角城市群，各方面发展较为完备，居民购买力强，市场韧性较高。公司目前在手货值充沛，可支撑公司未来几年业绩发展。 多元业务：社区服务快速拓展，工程建设成长空间广阔 公司积极发挥品牌优势，以优质服务拓展市场，截至2022年4月底，栖霞物业受托管理项目近80个，受托管理面积约为885万平方米。南京作为省会城市首位度的提升，尤其是南京紫东片区的高起点规划和大跨越发展，工程建设业务在未来有较大的发展空间。 财务表现：营业利润稳步提升，融资结构持续优化 2021年，公司实现利润总额4.58亿元，同比增加11.99%；实现营业利润4.56亿元，同比增加19.74%；实现归属于母公司所有者的净利润3.70亿元，同比增加13.25%。融资渠道拓宽，融资结构持续优化，2021年公司融资以中长期、较低成本的融资为主，整体平均融资成本5.40%。 风险提示：行业恢复不及预期，公司销售恢复不及预期。