厦门钨业(600549) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。10月25日，公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营收263.7亿元，同比降低10.7%，实现归母净利润14.0亿元，同比增长20.8%，实现扣非净利润12.3亿元，同比增长15.4%。单Q3看，公司实现营收92.1亿元，同比降低14.7%，环比增长3.5%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长4.3%，环比降低34.6%；实现扣非净利润3.7亿元，同比增长7.9%，环比降低33.6%。 钨钼：钨精矿Q3价格回落叠加细钨丝Q3销量环比下滑，公司钨钼业务单季度盈利回落。单Q3看，公司钨钼业务实现营收44.7亿元，同比增长0.1%，环比降低5.6%，实现利润总额5.3亿元，同比降低6.2%，环比降低39.9%，利润率为11.9%，同比 降低0.8pct，环比降低6.8pct。公司Q3盈利下滑一方面源于Q3钨精矿价格环比Q2回落，另一方面源于公司细钨丝Q3销量下滑。钨精矿Q3均价13.56万元/吨，环比Q2的14.42万元/吨降低5.9%。细钨丝2024年前三季度实现销量1065亿米，同比增长95%，单Q3销量为322亿米，同比增加55%，环比降低20%。 能源新材料：钴酸锂销量环比高增，盈利环比改善。单Q3看，公司能源新材料业务实现营收35.82亿元，同比减少28.4%，环比增长19.4%，利润总额1.40亿元，同比减少19.5%，环比增长6.1%，利润率3.9%，同比提升0.4pct，环比降低0.5pct。公司Q3能源新材料业务盈利实现环比改善，主要源于下游需求回升，销量实现环比增长。钴酸锂Q3销量1.39万吨，同比增长31%，环比增长39%，三元材料销量1.23万吨，同比增长15%，环比增长18%。 稀土：磁材销量稳健增长，稀土业务盈利能力逐步回升。单Q3看，公司稀土业务实现营收11.5亿元，同比减少11.8%，环比增长0.6%，利润总额0.63亿元，同比扭亏为盈，环比降低18.2%，利润率5.5%，同比提升8.7pct，环比降低1.3pct。公司前三季度实现磁材销量6325吨，同比增长15%，盈利能力逐步回升。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.66/21.36/23.78 亿元，同比增速分别为16.53%/14.45%/11.32%，当前股价对应的PE分别为15/13/12倍。公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，三大业务板块均布局扩产项目，未来具备成长空间；钨钼业务方面，公司有望受益于钨价上行周期和光伏钨丝放量，实现业绩稳健增长。维持“买入”评级。 风险提示：钨价下跌风险；项目进展不及预期；正极材料行业竞争格局持续恶化。

厦门钨业(600549) 事件：公司发布2024三季报。2024Q1-Q3，公司实现营收263.69亿元，同比-10.70%；归母净利润14.02亿元，同比+20.78%；扣非归母净利12.28亿元，同比+15.37%。分季度看，2024Q3，公司实现营收92.07亿元，同比-14.73%、环比+3.55%；归母净利润3.86亿元，同比+4.32%、环比-34.56%；扣非归母净利3.70亿元，同比+7.90%、环比-33.57%。Q3业绩低于我们的预期。 钨钼板块：钨矿价格环比走弱，光伏钨丝销量放缓，Q3钨钼板块实现利润总额环比 39.91%。1）24Q1-Q3，公司钨钼业务实现利润总额19.60亿元，同比增长17.37%。 测算24Q3钨钼板块实现利润总额5.33亿元，同比-6.16%、环比-39.91%。2）光伏钨丝：下游光伏产业需求不振，根据SMM数据，24Q3硅片产量环比下滑13%，光伏钨丝销量承压，24Q3公司细钨丝销量322亿米，环比下滑20%，此外我们预计光伏钨丝24Q3售价环比也有一定下滑。3）钨矿：钨价环比走弱，24Q3钨精矿价格环比-5.93%，钨矿利润受损。4）切削工具：2024Q1-Q3，销量同比+2%，销售收入同比增长8%。5）钨钼板块项目进展：切削工具，博白县油麻坡钨矿等项目工作有序推进中。 能源新材料板块：Q3盈利环比有所改善。1）受原材料价格下降及行业竞争加剧影响，2024Q1-Q3公司能源新材料业务实现利润总额3.86亿元，同比-13.87%。测算24Q3利润总额1.40亿元，环比+6.06%。2）2024Q1-Q3，钴酸锂产品销量3.23万吨，同比+30%，行业龙头地位稳固，测算24Q3钴酸锂销量1.39万吨，环比提升39%；三元材料产品前三季度销量3.86万吨，同比+65%，测算24Q3三元材料销量1.23万吨，环比提升18%。3）能源新材料板块项目进展：海璟基地、宁德基地、雅安基地的产能建设均有序推进中。 稀土板块：Q3盈利环比下滑。1）2024Q1-Q3公司稀土业务实现利润总额1.8亿元，同比+62%。测算24Q3实现利润总额0.63亿元，环比-18%。2）24Q1-Q3磁材销量6325吨，同比增长15%。测算Q3磁材销量2381吨，同比增长19%。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。 房地产板块：Q3亏损环比略扩大。2024Q1-Q3公司房地产业务利润总额0.68亿元，测算24Q3利润额-0.26亿元，亏损环比略扩大400万元。公司积极剥离房地产业务，对公司业绩拖累有望缓解。 投资建议：公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计2024-2026年归母净利润分别为18.63/21.41/24.48亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，产业重点项目不达预期的风险等。

厦门钨业(600549) 事件 10月25日公司发布2024年三季报，2023年前三季度公司实现收入263.69亿元，同比下降10.70%；实现归属净利润14.02亿元，同比增加20.78%。3Q24公司实现收入92.07亿元，环比+3.55%、同比-14.73%；归母净利润为3.86亿元，环比-33.57%、同比+4.32%。 点评 量价环比齐跌，拖累钨钼板块表现。由于销量环比下滑和产品价格波动，3Q24G公司毛利、毛利率分别为15.97亿元、17.35%，环比分别-15.28%、-3.85pct。1）钨钼板块：测算3Q24收入和利润总额分别为44.68亿元和5.33亿元，环比分别-5.62%/-39.91%；由于钨价Q3环比有所下滑叠加季节性因素，测算Q3细钨丝销量环比-19.90%，3Q24钨钼板块收入利润环比有所下降。2）能源新材料板块：测算3Q24收入和利润总额分别为35.82亿元和1.40亿元，环比分别+19.36%/+6.06%；测算钴酸锂和三元材料销量分别环比+39.00%/+18.27%。得益于钴酸锂和三元材料产品销量环比增长，公司能源新材料板块业务实现收入利润同增。3）稀土业务：测算3Q24收入和利润总额分别为11.49亿元和0.63亿元，分别环比+0.61%/-18.18%。4）房地产业务：2024年前三季度，房地产业务实现营业收入0.35亿元，同比下降68.38%；实现利润总额0.68亿元，同比增利1.74亿元。主要原因为上半年完成处置成都滕王阁地产及成都滕王阁物业股权，确认投资收益1.45亿元。管理改善持续兑现，资本结构持续优化。3Q24公司期间费率环比-0.13pct至8.80%。其中，销售费率/管理费率/研发费率分别环比-0.11pct/-0.02pct/-0.54pct至1.11%/2.78%/3.80%。3Q24公司资产负债率下降至51.27%，环比-0.68pct、同比-2.16pct。募资扩产，资源和深加工齐发力。公司拟发股募集不超过35.27亿元，用于硬质合金切削工具扩产项目、1000亿米光伏钨丝产线建设项目和博白县油麻坡钨钼矿建设项目，分别拟投资10.00、10.50和7.50亿元；有望进一步增厚公司在钨钼板块上游资源和下游深加工的实力。 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年营收分别为359.70/410.67/457.59亿元，归母净利润分别为19.09/23.06/26.87亿元，EPS分别为1.35/1.63/1.90元，对应PE分别为14.93/12.36/10.61倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动超预期；新项目进展不及预期；需求不及预期。

厦门钨业(600549) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年报。公司上半年实现营收171.62亿元，同比降低8.4%，实现归母净利润10.17亿元，同比增长28.5%。2024Q2公司实现营收88.92亿元，同比降低12.6%，环比增长7.5%；实现归母净利润5.89亿元，同比增长67.8%，环比增长38.0%。 钨钼业务：受益于钨精矿价格上涨和光伏钨丝持续放量，公司钨钼业务盈利实现高增长。上半年钨钼业务实现营收87.81亿元，同比增长11%，实现利润总额14.27亿元，同比增长29%。公司钨钼业务盈利实现高增主要原因包括：1）供给端偏紧，钨精矿价格维持上涨。2024年上半年钨精矿均价13.44万元/吨，同比上涨13.0%。公司拥有三家在产钨矿企业（都昌金鼎、宁化行洛坑和洛阳豫鹭），上半年三家钨矿企业累计实现净利润3.10亿元，同比增长36.3%。2）凭借技术和产能优势，公司光伏钨丝实现放量。公司上半年细钨丝实现销量743亿米（其中光伏钨丝628亿米），同比增长120%，其中Q2销量402亿米，同比增长104%，环比增长18%。 稀土业务：受资产整合和行业竞争格局加剧影响，稀土业务盈利下降，磁材销量实现稳增。公司上半年稀土业务实现营收20.54亿元，同比下降21.5%，利润总额1.17亿元，同比下降23.5%。稀土业务盈利下降原因：1）公司与中国稀土集团进行业务整合，龙岩稀土和金龙稀土冶炼分离业务不再并入公司合并报表，影响相应的收入和利润。2）稀土行业格局转向过剩，竞争加剧，公司稀土深加工产品盈利能力下降。通过加大新能源汽车市场与海外客户拓展，稳固风电领域重点客户份额，公司上半年磁材销量同比增长13%，盈利能力逐季改善。 正极材料业务：受益于3C行业复苏，公司钴酸锂销量实现稳健增长。三元材料行业供过于求竞争加剧，盈利能力下降。公司上半年正极材料业务实现营收63亿元，同比下降22.4%，实现利润总额2.46亿元，同比下降10.1%。受益于3C行业复苏，公司钴酸锂销量实现稳健增长，上半年钴酸锂实现销量1.84万吨，同比增长30%。三元材料行业竞争加剧，盈利能力下降，公司上半年三元材料单吨毛利为0.95万元/吨，同比下降52%。 公司钨钼、稀土和正极材料三大业务板块扩产项目稳步推进。钨钼：1）宁化行洛坑钨矿尾矿库项目主体建设完成，下半年逐步投产，博白县3200吨钨精矿项目有序推进。2）九江金鹭2000万片刀片毛坯项目一期预计2024年底建成，二期计划2025年底建成。3）厦门虹鹭1000亿米光伏钨丝项目正在进行配套基建项目和设备投资建设。稀土：新增5000吨节能电机用高性能稀土磁材扩产项目正在进行厂房建设。正极材料：1）厦钨新能宁德基地7万吨正极材料项目已完成车间封顶，正在进行设备采购。2）四川雅安10万吨磷酸铁锂一期项目已完成建设并进入调试阶段，二期正在设备调试安装。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.7、21.8和24.1亿元，对应PE分别为12X、11X和10X，我们选择中钨高新、章源钨业等公司作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE分别为22X、17X、14X，考虑到公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，三大业务板块均布局扩产项目，未来具备成长空间；钨钼业务方面，公司有望受益于钨价上行周期和光伏钨丝放量，实现业绩稳健增长；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钨价下跌风险；项目进展不及预期；正极材料和稀土行业竞争格局持续恶化。

厦门钨业(600549) 事件：公司8月22日发布2024年半年度报告，期内实现营业收入171.62亿元，同比下降8.37%；实现归母净利润10.17亿元，同比增长28.47%。点评： 上游钨精矿价格上涨增厚矿山利润，公司钨钼板块业绩保持快速增长2024年上半年，公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品保持平稳发展态势，钨钼业务实现营业收入87.81亿元，同比增长10.98%；实现利润总额14.27亿元，同比增长29.50%，占公司利润总额比例超过75%。钨精矿方面，2024年1-6月，国内黑钨精矿（65%WO3）均价为13.44万元/吨，较2023年同期上涨13.04%。公司三大矿山业绩显著提升，2024年上半年实现营业收入8.06亿元，同比增加11.83%，实现净利润为3.10亿元，同比增加36.32%。其中，宁化行洛坑实现营业收入3.11亿元（同比+15.18%），净利润1.12亿元（同比+18.38%）；都昌金鼎实现营业收入3.04亿元（同比+8.40%），实现净利润1.12亿元（同比+89.31%）；洛阳豫鹭实现营业收入1.91亿元（同比+12.17%），实现净利润0.87亿元（同比+16.92%）。 光伏钨丝下游渗透率持续提升，切削工具在3C市场增量明显 中游端，钨冶炼产品方面，公司通过提升出口份额，增加海外矿石采购，提升自产产能利用率，利润同比大幅增加；钨粉末产品方面，由于原料成本上升，部分海外市场需求下降，销量和利润有所减少。下游端，钨钼丝材产品特别是光伏用钨丝产品快速扩产，产品质量持续升级，产销量及利润同比大幅增加，细钨丝上半年销量743亿米（其中光伏用钨丝销量628亿米），目前公司光伏用钨丝产品的下游渗透率已超过40%，较2023年大幅提升。硬质合金棒材产品销量同比持平，但由于部分市场竞争调价，利润小幅减少；切削工具产品着力提升产品品质，在3C市场领域重点客户项目取得较好增量，上半年营收、利润同比增加。 钴酸锂行业龙头地位稳固，三元材料销量实现大幅增长 2024年上半年，由于原材料与产品价格下降，市场竞争加剧，挤压盈利空间，整体营收与盈利同比减少。公司能源新材料业务实现营业收入63亿元，同比下降22.43%；实现利润总额2.46亿元，同比下降10.06%。3C行业逐渐复苏，公司钴酸锂产品销量1.84万吨，同比增长29.98%，市场份额进一步提升，行业龙头地位稳固；三元材料产品凭借高电压、高功率的技术优势，销量2.63万吨，同比增长108.59%，行业排名得到较大提升；贮氢合金销量1860吨，同比增长7.53%，继续保持行业龙头地位。 磁性材料盈利能力逐季改善，赤金厦钨老挝项目实现产出 2024年上半年，公司稀土业务实现营业收入20.54亿元，同比下降21.48%；实现利润总额1.17亿元，同比下降23.50%。公司与中国稀土集团进行整合，原控股子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并报表范围，这部分业务的归属利润和收入同比大幅度下降，叠加原材料价格下降及行业竞争加剧，稀土深加工产品盈利同比有所下降。公司磁性材料产品加大新能源汽车市场与海外客户拓展，稳固风电领域重点客户份额，上半年销量同比增长13%，盈利能力逐季改善。参股公司赤金厦钨完成老挝川圹省勐康稀土矿项目收购及全面接收，已开始产出少量稀土矿半成品。 期间费用率小幅增长，总体盈利能力持续提升 期间费用方面，2024年上半年公司期间费用率为8.92%（同比+0.38pct）。其中，管理费用率为2.69%（同比+0.29pct），主要为本期职工薪酬、折旧摊销、管理咨询等费用增加导致；财务费用率为0.84%（同比-0.69pct），主要为本期有息负债同比减少，且融资成本同比下降，利息支出减少，财务费用同比减少；销售费用率为1.06%（同比+0.18pct），主要为本期销售人员薪酬增加，委托代销费和展销活动等增加导致；研发费用率为4.34%（同比+0.6pct），主要系本期子公司研发投入增加。盈利能力方面，2023年，公司毛利率为16.52%（同比+2.91pct）；净利率为6.39%（同比+1.86pct）。2024年上半年公司毛利率为19.02%（同比+2.13pct）；净利率为9.34%（同比+2.65pct）。 三大板块重点项目有序推进，新增洛阳金鹭硬面材料扩产项目和厦钨新能高端能源材料工程创新中心项目 钨钼板块，公司宁化行洛坑钨矿建设长石、石英回收工程项目，主体建设已完成，预计2024年下半年逐步投产；报告期内新增洛阳金鹭硬面材料产线扩产项目，建设年500吨钛基热喷涂粉产线及年产1000吨镍基喷涂粉产线，预计2026年建成投产。稀土板块，长汀金龙高性能稀土磁性材料新增5000吨节能电机用高性能稀土永磁材料扩产项目，正在进行厂房建设，各项工作有序推进。能源新材料板块，海璟基地年产15000吨锂离子电池材料项目，部分车间已完成土建竣工验收和消防验收；宁德基地年产70000吨锂离子电池正极材料项目已完成C、D车间封顶，正在进行设备采购工作；四川雅安磷酸铁锂一期项目已完成建设并进入生产调试阶段，二期项目正在进行设备安装工作；报告期内新增厦钨新能高端能源材料工程创新中心项目，建设年产1500吨中试产线，已完成招标工作，预计于2025年底建设完成。 投资建议与盈利预测 公司拥有完整钨产业链，在钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工领域拥有较为突出的竞争优势。能源材料板块，公司将持续巩固在钴酸锂、氢能材料细分领域的行业领先地位，逐步提升三元材料的行业排名。稀土板块，公司利用自身在稀土永磁材料产业的基础优势，参股了稀土永磁电机业务，在工业节能、伺服电机、汽车电机、现代农业、绿色环保等多领域布局。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.67、24.48和30.46亿元，当前股价对应PE分别为11.91、9.57和7.69倍，给予“增持”评级。 风险提示 经济波动影响需求和价格风险、行业政策变动风险、产业重点项目不及预期风险。

厦门钨业(600549) 事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收171.62亿元，同比-8.37%；归母净利润10.17亿元，同比+28.47%，扣非后归母净利8.58亿元，同比+18.92%。分季度看，2024Q2，公司实现营收88.92亿元，同比-12.55%、环比+7.52%；归母净利润5.90亿元，同比+67.84%、环比+38.02%；扣非归母净利5.57亿元，同比+69.13%、环比+85.21%。 钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝持续放量。1）2023年公司钨钼业务实现利润总额14亿元，同比增长30%。测算24Q2钨钼板块实现利润总额8.9亿元，同比增长65%、环比增长64%。2）光伏钨丝持续放量，2024H1光伏钨丝销量达到628亿米（2023年全年760亿米），光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润6.19亿元，同比增长51.15%。3）钨价强势，2024H1年钨精矿价格同比+12.8%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现净利润同比增长36.32%至3.10亿元。 能源新材料板块：2024H1销量有所恢复。1）2024H1公司能源新材料业务实现利润2.46亿元，同比-10%。测算24Q2新能源材料板块实现利润总额1.32亿元，同比-14%、环比+16%。2）2024H1公司钴酸锂产品实现销量1.84万吨，同比+30%；三元材料销量2.63万吨，同比+109%，但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，盈利下滑。 稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，板块盈利下滑。1）2024H1公司稀土业务实现利润总额1.17亿元，同比-23.5%。测算24Q2稀土业务实现利润总额0.77亿元，同比+97%、环比+93%。2）202H1公司磁材销量同比增长13%，但原材料价格下降和竞争加剧，稀土深加工产品盈利有所下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。 24Q2钨价强势上涨，增厚矿山利润。1）钨价强势上涨，矿山利润走高，24Q2钨精矿价格环比+16.23%；光伏钨丝继续放量，测算Q2光伏钨丝销量330亿米。2）能源新材料板块盈利环比改善。24Q2钴酸锂出货环比增加，24Q2钴酸锂产品销量1万吨，环比+19.05%，24Q2实现利润总额1.32亿元，环比增长15.79%。3）稀土板块Q2利润同环比改善，24Q2稀土板块24Q2实现利润总额0.77亿元，环比增长92.55%。 投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，公司钨钼板块表现强劲。我们预计2024-2026年归母净利润分别为19.67/23.22/27.00亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为12/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期的风险等。

厦门钨业(600549) 投资要点： 公司公布2024年中报，上半年实现营业收入171.62亿元，同比-8.37%；实现归母净利润10.17亿元，同比+28.47%；实现扣非归母净利润8.58亿元，同比+18.93%。 上半年钨价重心上移，公司钨业务稳中有进。单季度来看，公司Q2实现营业收入88.92亿元，同比-12.55%，环比+7.52%；实现归母净利润5.9亿元，同比+68.09%，环比+38.17%；实现扣非归母净利5.57亿元，同比+69.30%，环比+85.05%。盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率为19.02%，同比增加2.12个百分点；净利率为9.34%，同比增加2.65个百 分点。上半年，公司所属钨矿山因钨精矿价格上涨，营收同比提升，利润同比大幅增加。中游钨冶炼产品通过提升出口份额，利润得以大幅增加。公司钨业务下游切削工具产品在3C市场领域重点客户项目取得较好增量，同时光伏用钨丝快速扩产，产销量及利润同比大增，推动公司钨业务整体向好。目前，厦门虹鹭1000亿光伏用钨丝项目正在进行配套基建项目建设和设备投资建设，各项工作按计划有序推进。 磁材产品加快拓展，盈利能力逐步改善。2024年1-6月公司稀土业务实现营业收入20.54亿元，同比下降21.48%；实现利润总额1.17亿元，同比下降23.50%。稀土业务出现下滑，主要因公司部分稀土业务与中国稀土集团进行整合，原控股子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并报表范围，这部分业务的归属利润和收入同比大幅度下降。同时，因上半年稀土原材料价格下降及行业竞争加剧，公司稀土深加工产品盈利同比有所下降。磁材方面，公司磁性材料产品通过加大新能源汽车市场与海外客户拓展，稳固风电领域重点客户份额，上半年销量同比增长13%，盈利能力逐季改善。 能源新材料业务产品销量保持增长，公司龙头地位得到巩固。2024年1-6 月，公司能源新材料业务实现营业收入63亿元，同比下降22.43%；实现利润总额2.46亿元，同比下降10.06%。上半年随着3C行业逐步复苏，公司钴酸锂产品销量达到1.84万吨，同比增长29.98%，市场份额进一步提升，行业龙头地位得到稳固；公司三元材料产品凭借高电压、高功率的技术优势，上半年实现销量2.63万吨，同比增长108.59%，行业排名得到较大提升；贮氢合金销量1,860吨，同比增长7.53%，继续保持行业龙头地位。然而由于原材料与产品价格下降，以及市场竞争加剧，挤压产品的盈利空间，致使能源新材料业务整体营收与盈利同比减少。 投资建议：钨价持续位于相对较高水准，为公司业绩奠定基础，随着公司光伏用钨丝的产能及市场空间加快拓展，未来盈利能力有望持续提升。预计公司2024-2025年的每股收益分别为1.41元和1.83元，对应8月23日收盘价的PE分别为11.59和8.89倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济风险；产品价格风险；盈利能力下降风险；下游需求走弱风险；在建项目进度不及预期等风险。

厦门钨业(600549) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，公司利润较大幅度增长。2024年上半年公司营业收入171.62亿元，同比-8.37%；归母净利润10.17亿元，同比+28.47%；扣非归母净利润8.58亿元，同比+18.93%。公司利润有较大幅度增长。 钨钼板块业绩快速增长，钨矿山受益钨精矿涨价利润快速增长，光伏钨丝快速扩产，利润快速增长。2024年1-6月公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品保持平稳发展态势，钨钼业务实现营业收入87.81亿元，同比增长10.98%；实现利润总额14.27亿元，同比增长29.50%。若剔除公司联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比增长27.73%。钨矿山因钨精矿价格上涨（2024年1-6月国内黑钨精矿均价为13.44万元/吨，较2023年同期上涨13.04%；APT（88.5%）均价为19.84万元/吨，较2023年同期上涨11.02%。，公司钨矿山营收同比增长，利润同比大幅增加；光伏用钨丝产品快速扩产，产品质量持续升级，产销量及利润同比大幅增加，细钨丝上半年销量743亿米（其中光伏用钨丝销量628亿米）。 与中国稀土整合导致公司稀土业务利润下降，公司稀土磁材销量稳步增长。2024年1-6月公司稀土业务实现营业收入20.54亿元，同比下降21.48%；实现利润总额1.17亿元，同比下降23.50%。主要原因是与中国稀土集团进行整合，原控股子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并报表范围，这部分业务的归属利润和收入同比大幅度下降，加上原材料价格下降及行业竞争加剧，稀土深加工产品盈利同比有所下降。公司磁性材料产品加大新能源汽车市场与海外客户拓展，稳固风电领域重点客户份额，上半年销量同比增长13%，盈利能力逐季改善。 能源金属产品销量大幅增长，但由于原材料与产品价格下降、市场竞争加剧，公司营收利润仍有所减少。2024年1-6月公司能源新材料业务实现营业收入63亿元，同比下降22.43%；实现利润总额2.46亿元，同比下降10.06%。3C行业逐渐复苏，公司钴酸锂产品销量1.84万吨，同比增长29.98%，市场份额进一步提升，行业龙头地位稳固；三元材料产品凭借高电压、高功率的技术优势，销量2.63万吨，同比增长108.59%，行业排名得到较大提升；贮氢合金销量1,860吨，同比增长7.53%，继续保持行业龙头地位。但由于原材料与产品价格下降，市场竞争加剧，挤压盈利空间，整体营收与盈利同比减少。 投资建议：上半年钨精矿价格超预期、公司稀土不纳入合并报表范围、新能源行业竞争加剧，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为373.51/401.10/432.99亿元，归母净利润分别为21.25/25.90/29.77亿元，对应PE10.65/8.74/7.60倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量

厦门钨业(600549) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告和2024年度一季报，2023年公司实现营业收入393.98亿元，同比-18.30%，实现归母净利润16.02亿元，同比+10.75%，实现扣非归母净利润14.00亿元，同比+13.29%。2023年Q4实现营业收入98.70亿元，同/环比-12.71%/-8.59%；实现归母净利润/扣非归母净利润4.41/3.36亿元，同比+215.00%/366.67%，环比+19.19%/-2.04%。2024年Q1实现营业收入82.70亿元，同/环比-3.41%/-16.21%；实现归母净利润/扣非归母净利润4.27/3.21亿元，同比-2.95%/-23.21%，环比-3.17%/-10.42%。 2023年光伏用钨丝放量增长。公司2023年业绩改善主要由于钨钼业务整体向好，深加工产品尤其是光伏用钨丝大幅增长。公司钨钼等有色金属制品业务实现毛利44.74亿元，同比增长43.37%，毛利率为28.73%，同比+4.04pct。（1）公司2023年细钨丝销量达868亿米其中光伏用钨丝销量达760亿米，相关子公司厦门虹鹭净利润达8.33亿元，同比增长165.96%；（2）2023年钨精矿价格相对于2022年上涨4.26%，子公司宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭实现净利润1.87/1.56/1.64亿元，同比增长7.23%/4.91%/12.11%。（3）切削工具产品深耕中高端市场，销售收入同比增加，利润大幅增长，子公司洛阳金鹭实现净利润0.75亿元，同比增加56.78%。 市场竞争加剧，电池材料/稀土业务承压。2023年公司电池材料业务贡献毛利13.51亿元，同比下滑44.30%，毛利率下滑0.60pct，钴酸锂/三元材料销量达3.46/3.74万吨，同比+4.16%/-19.39%，价格同比下降43.74%/35.25%。稀土业务贡献毛利3.45亿元，同比下滑49.49%，稀土氧化物/稀土金属/磁性材料销量同比+15.30%/11.68%/17.45%，氧化镨钕/钕铁硼价格同比下滑35.89%/30.58%。 剥离稀土冶炼、地产业务，2024年Q1整体维持高增。（1）2024年Q1公司钨钼等有色金属业务实现营收/利润总额40.47/5.40亿元同比+9.81%/-4.59%，业绩略有下降主要由于钨冶炼的副产品三氧化钼的产销量及价格同比有一定下降；细钨丝产品仍维持高增，Q1共实现销量341亿米，同比增长141%，销售收入同比增长80%。（2）电池材料业务实现营收/利润总额32.99/1.14亿元，同比-8.02%/5.31%，三元材料/钴酸锂销量为1.59/0.84万吨，同比+249%/62%，价格同比下滑49.29%/60.27%，量增一定程度上基本弥补价跌。（3）稀土业务实现营收/利润总额9.12/0.40亿元，同比-8.02%/-64.79%，主要因与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并报表范围，叠加产品价格下跌，净利润大幅下降。（4）房地产业务实现营收/利润总额0.12/1.16亿元，同比-73.72%/+1.68亿元，主要由于完成处置成都滕王阁地产及成滕物业股权，确认投资收益1.45亿元。 投资建议：2024年以来钨钼价格持续上行，供给持续偏紧，公司切削工具业务持续优化产品结构，产能稳步提升，1000亿米光伏用钨丝产线项目正在建设，有望持续带动公司盈利高增。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入405.48/470.94/495.43亿元，分别同比增长2.92%/16.14%/5.20%；归母净利润分别为19.96/27.21/28.03亿元，分别同比增长24.62%/36.32%/3,01%，对应EPS分别为1.41/1.92/1.98元。 以2024年5月13日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为14.32/10.51/10.20倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格下跌风险，项目进度不及预期，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

厦门钨业(600549) 报告要点： 公司专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心业务 钨钼板块，公司钨产业链完整，同时以伴生难冶炼的钼矿为原料生产性能优异的钼酸铵、钼粉、钼坯、钼丝以及钼坩埚等钼制品，目前有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典）。稀土板块，公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土深加工的完整产业链，是国家重点稀土集团，同时利用在稀土永磁材料产业的基础优势，布局稀土永磁电机业务。能源新材料板块，公司保持在钴酸锂、氢能材料细分领域的行业领先地位，同时在三元材料细分领域的行业主流企业地位不断提升，公司执行大客户战略，拓展了国内外众多知名电池客户。 下游行业需求分化：钨价高位震荡，稀土/电池材料价格承压 钨行业方面，国内钨消费量整体小幅增长，2023年消费合计6.42万吨，同比增长1.39%，钨价整体呈高位震荡走势，同比有所上涨，2024年钨市场将总体保持供应偏紧格局。ITIA预计全球钨消费将稳步增长，2020-2030年CAGR由2.1%上调至2.9%。稀土行业方面，下游应用包括风电、家电、新能源汽车、工业电机等，终端领域需求坚挺，2023年国内氧化镨钕产量8.24万吨，同比增长19.39%，稀土金属及氧化物价格整体呈高位震荡下行态势。安泰科预计2024年全球钕铁硼磁材产量将上升至34万吨，国内产量将达到31.7万吨，同比增长7.26%。电池材料行业方面，国内三元材料总产量为59.01万吨，同比下降2.0%；钴酸锂产量为7.87万吨，同比增长2.2%。受产能过剩、供应充足、库存高企的影响，2023年镍、钴、锂及正极材料价格均出现大幅下滑，2024年国内产能扩张将放缓，全年供需格局有望逐步优化。 钨钼板块贡献主要利润，公司全年实现净利润平稳增长 公司主要优势产品钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等市场份额保持前列，切削工具等重点产品市场份额和盈利能力提升。2023年公司实现营收393.98亿元，同比下降18.30%；实现归母净利润16.02亿元，同比增加10.75%。分业务看，钨钼等有色金属业务2023年实现营收164.63亿元，同比增长25.10%，利润总额23.48亿元，同比增长61.84%。2024Q1细钨丝产品保持较快增长，实现销量341亿米，同比增长141%，销售收入同比增长80%。稀土氧化物、稀土金属产品2023年实现营收54.9亿元，同比下降10.59%，利润总额1.44亿元，同比下降54.54%。2024Q1稀土营收9.12（-26.66%），利润总额0.40亿元（-64.79%），一方面因为与中国稀土集团整合，原子公司龙岩稀土公司和原金龙稀土冶炼分离业务出表，另一方面由于原材料价格下降和竞争加剧，稀土深加工产品盈利有所下降。能源新材料方面，2023年钴酸锂销量3.46万吨，同比增加4.16%，市场份额稳居龙头地位；三元材料销量3.74万吨，同比下降19.39%；叠加原材料和产品价格大幅下降，整体盈利能力下滑，全年营收173.11亿元，同比下降39.77%，利润总额5.59亿元，同比下降54.98%。2024Q1公司三元材料和钴酸锂销量实现大幅增长，分别为1.59万吨（+249%）、0.84万吨（+62%）。 毛利率和净利率提升，多领域研发取得重大创新成果 2023年，公司销售毛利率为16.52%，较2022年同期增加2.91pct；销售净利率为6.39%，较2022年同期增加1.86pct。期间费用率方面，研发费用率和管理费用率较高，二者相较于同期分别增加0.49pct和0.61pct。2020年至2023年，公司研发费用分别为8.61亿元、12.76亿元、17.29亿元、16.09亿元。公司承担了国家重点研发计划项目等国家各级科研项目22项，取得多项具有突破性的科研成果，“高性能钨钼制品的关键制备技术与应用”、“航空轻合金零件精密加工用高强韧性刀具的研制及产业化”、“超硬材料合成用高性能硬质合金顶锤关键技术及产业化”等项目荣获省、市科技奖。此外，公司持续推进知识产权强企建设，2023年入选厦门市实施知识产权管理国际标准ISO56005首批试点企业，新增授权专利337项（其中发明专利176项）。 公司资源保障能力强，产业链海外布局速度加快 公司强化原材料供应链管控体系，多管齐下保障主材供应。一方面，加快行洛坑和都昌金鼎钨矿山生产延续及技改提升项目，为后端钨深加工提供稳定资源保障；与中国稀土集团合作整合福建省内稀土资源，与赤峰黄金合资设立参股子公司上海赤金厦钨资源开发有限公司，专注于开发老挝稀土资源；与锂电池正极材料上游企业合作，公司现为腾远钴业第三大股东，同时公司权属公司厦钨新能与对家上游企业开展股权合作。另一方面，拓展金属资源回收渠道，提升金属资源再生能力，公司泰国金鹭硬质合金生产基地二期和韩国厦钨钨废料回收生产基地等海外项目建设有序推进，有利于完善钨产业链产能布局，增强国际化采购、制造、销售等综合竞争力。 投资建议与盈利预测 随着制造业的转型升级，以新能源汽车、智能制造、机器人、电子、节能环保等为代表的新兴产业快速发展，叠加锂电产业链布局出海，钨、稀土以及电池材料的需求有望迎来较快增长。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为：18.57、22.55和27.89亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.31、1.59和1.97元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为14.52、11.96和9.67倍，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 经济波动影响需求和价格风险、行业政策变动风险、产业重点项目不及预期风险。