老白干并购板城烧意义重大,在区域和香型上形成互补,未来大概率采取双品牌运作,提升公司在省内占有率和竞争优势。虽然面临来自川酒和洋河的竞争,但公司抬高枪口,顺应省内正在加速升级的大众消费,次高端价格带增长30%,低端处于下滑,全年预计收入个位数增长,利润弹性较大。18年如并表收入可达40亿,合并3.2亿利润,考虑利润率持续回升给予18年45倍,或按照14%潜在利润率(老白干15%,丰联酒业12%)给予25倍,对应140亿市值,一年空间可看20%,维持“强烈推荐-A”。 并购板城意义重大,期待尽快顺利完成。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业受一定政策限制,进展稍低于预期但在积极沟通,料很快会有结果。丰联酒业16年11.2亿收入,相较15年稍有下滑,其中板城烧14年收入5.11亿,15-16年基本持平预计在5-6亿收入。市场担心在集中度越来越高,区域白酒生存并不乐观的条件下,并购将成为包袱。但公司未来运作的核心在板城烧,老白干在衡水和石家庄市场占据绝对优势,但在冀北的承德等地较为薄弱,板城形成极佳的区域互补;香型上板城的浓香、武陵的酱香对大清香型形成互补。板城的收入规模与黄鹤楼相当,但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大,甚至大于黄鹤楼之于古井。 预计公司将采取“老白干+板城烧”双品牌运作。过去洋河并购双沟更多是发展蓝色经典,但市场环境和公司所处的竞争地位大不同于洋河当时,我们预期公司大概率采取双品牌运作,同时减少冀北区域竞争。价格带上错位竞争:老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入(如当前唐山保定市场),抬高枪口占领政商消费,板城更多集中在50-100元价格带,占领大众消费。区域上优势互补:以老白干全价格带继续巩固冀中大本营市场,十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场,逐步向周边扩展。其他三家企业:除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作,如有难度可进行出售,我们预期老白干管理输出的能力有限,交由管理层或进行出售,可尽可能降低失败风险,且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作,最为妥善。 省内竞争仍激烈,但公司主动抬升叠加消费升级推动结构加速升级。公司今年以来消费升级的态势明显加快,300以上的十八酒坊15年增速30%,其他中高端产品亦有两位数增长,销量增长更加明显(赠酒有所增加),低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长,这与全国的消费升级态势基本相当。随着河北整体消费价格带上行,雄安新区带来的投资和财富增长,老白干未来几年内生保持中高端两位数以上,低端持平或略降的态势仍将延续,结构改善带来的毛利率明显提升。费用上由于来自名酒的竞争,仍将保持较高水平,但投入已经逐步收缩到省内和央视,管理费用率也在下降,预期未来利润增速都将明显超过收入增速,2017年全年收入延续个位数增长,利润增速50%。

1、混改添动力,发展增信心:我们连续五年持续跟踪老白干酒,一路见证了行业调整前后公司的成长,在历史对比中也能深刻感受到公司的积极变化:沟通越来越开放,交流中也能感受到管理层的经营和市场管理越来越自信。14 年混改推出落地后,公司激励机制理顺,员工积极性和动力都有了非常明显的改善,叠加适遇行业复苏,公司收入利润增速呈现加速向上的趋势,业绩持续向好。 2、并购超预期,开启新起点:公司拟以13.99 亿的价格收购丰联酒业旗下四家酒业,丰联酒业16 年收入11.2 亿,对应PS 仅1.25X,为白酒上市公司中最低。通过此次并购重组,公司未来可以充分利用资本市场的优势来积极推动公司发展,行业资源整合共享上也更具空间;同时乾隆醉的纳入还能从根本意义上改变河北省的竞争格局,两者优势互补,协同效应显现,老白干酒将成为真正的河北王,收入规模40 亿的省级区域龙头。 3、产品结构加速升级,区域拓展稳步推进,终端培育扎实展开:公司从16 年下半年开始聚焦资源深耕省内市场,通过老白干高端系列和十八酒坊的升级,成功完成去低端化。今年以来十八酒坊15 年和20 年同比增速达到了100%以上,产品结构改善明显,十八酒坊占整体收入比例超50%;区域拓展方面,公司以中高端切入唐山和保定市场,目前收效显著,春节期间实现翻倍增长,未来良性发展可期;此外,行业进入挤压式增长后,公司顺势调整经营模式,从渠道下沉至终端,重视消费者培育,同时加大费用管控力度提升经营效率,随着未来收入规模的逐步扩大,继续看好公司净利率的持续上升。 4、盈利预测与评级:预计17-19 年EPS 分别为0.57/0.98/1.39元(暂不考虑并购)。公司目前是白酒行业中预期差最大的公司,改制后公司已发生了质的变化,管理层激励到位,行业分化下保持稳健增长,随着并购项目的落地,我们前期持续推荐公司的三大逻辑(净利率回升、收入增长、并购重组)已开始进入兑现期,看好公司未来业绩和市值进入爆发期,维持“强烈推荐”评级! 5、风险提示:食品安全事件;白酒中秋旺季销售不达预期;公司利润增长不及预期。

盈利预测: 尽管2016年及2017Q1公司营收仅有个位数增长,但公司2016年末预收账款达8.41亿元,同比增加88.37%,2017Q1末预收账款增至8.60亿元,同比增加200%。若考虑到预收账款的飙升,公司去年白酒收入实际增速为两位数。雄安新区的设立无疑将促进河北经济发展,进而也将拉动河北白酒消费,老白干酒作为河北白酒龙头深耕河北市场多年,也将受益于此。 此次收购完成后,丰联酒业成为老白干酒的全资子公司,其下属的四家酒企也将随之并入上市公司体内。 老白干酒的产品在老白干香型的基础上,将新增浓香型、酱香型白酒;其优势市场在河北及周边地区的基础上,将增加安徽阜阳地区、山东曲阜地区及湖南常德地区,从而有助于弥补公司省外弱势的短板。 暂不考虑此次收购,我们预测公司2017-2019年营收分别为26.50 / 29.15 / 32.07亿元,归母净利润分别为1.64 /2.22 / 2.85亿元,EPS 分别为0.38 / 0.51 / 0.65元/股;给予“买入”评级,目标价26元。

16年收入24.38亿元,同比+4.39%;净利润1.11亿元,同比+47.71% 老白干酒16年实现收入24.38亿元,同比增长4.39%,实现净利润1.11亿元,同比增加47.71%,实现扣非净利润9655.02万元,同比增加60.54%,低于我们的预期。就收入的产品结构而言,以55度衡水老白干酒为代表的低档酒实现收入9.67亿元,同比增加7.23%;以十八酒坊为代表的中档酒实现收入5.08亿元,同比增加1.92%;以39度二十年古法年汾酒为代表的高档酒实现收入5.91亿元,同比增加2.21%。17Q1公司实现收入6.95亿元,同比增加2.65%,实现净利润4131.49万元,同比增加35.28%,实现扣非净利润3975.08万元,同比增加57.57%。 13.99亿元对价(股权7.8亿元+现金6.19亿元)收购丰联酒业100%股权 老白干酒发布公告,以13.99亿元对价(其中现金支付6.19亿元,股权支付对价7.8亿元)收购丰联酒业100%股权。收购完成后,丰联酒业成为老白干酒的全资子公司,同时交易对手佳沃集团和君合聚力将分别持有老白干酒6.29%和1.58%的股权(不考虑配套融资的情况下)。同时,老板干酒计划配套募集资金不超过4亿元。 丰联酒业17年对赌业绩6676.6万元,对应交易估值21xPE 丰联酒业2015-2016年的业绩为-7162.28万元和1565.14万元,本次交易中2017-2019年对赌业绩分别为6676.60万元,4687.12万元(不包含乾隆醉)和7024.39万元(不包含乾隆醉)。本次交易价格对应17年对赌业绩的21倍PE估值。 收购的战略意义:坐实河北王者地位的同时扩大非河北市场影响力 本次对丰联酒业的收购有两层战略意义,首先扩大了老白干酒在河北市场的领先优势,与丰联酒业旗下的乾隆醉的协同效应将在扩大收入规模的同时增强河北业务的盈利能力;其次,丰联酒业旗下的安徽文王酿、山东曲阜孔府家和湖南武陵将有效的扩大老白干酒在安徽、山东和湖南地区的市场影响力,打下了未来区域扩张的基础。 看好河北市场整合给老白干酒带来的领先优势的扩大,维持“买入”评级 我们看好本次收购带来的河北白酒市场的整合效应,老白干酒在河北大本营市场的份额和竞争优势将进一步扩大,市场份额的提升不仅仅带来收入端的弹性,与乾隆醉在冀北市场的竞争缓解也有利于提升老白干酒的盈利能力。暂时不考虑收购和配套融资,维持我们的盈利预测,老白干酒2017-2019年收入分别达到31.47亿元,37.42亿元和43.38亿元,EPS分别达到0.43元,0.64元和0.89元,维持目标价范围35.00~41.00元,维持“买入”评级。 风险提示:整合丰联酒业进度不达预期;食品安全问题。

事件:老白干酒公布2016年年报,报告期内公司实现营业收入24.38亿元,同比增长4.39%;归属于上市公司股东的净利润1.11亿元,同比增长47.71%,扣非后归属于上市公司股东的净利润0.97亿元,同比增长60.54%,基本每股收益0.25元,同比增长19.05%元,每10股派发现金红利1.5元(含税)。同时公布2017年一季报,报告期内公司实现营业收入6.95亿元,同比增长2.65%;归属于上市公司股东的净利润0.41亿元,同比增长35.28%。 预收账款维持高位,整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入7.83亿元,同比减少4.05%,环比下降5.26pct;全年来看公司实现营业收入24.38亿元,同比增长4.39%,预收账款达8.41亿元,同比增长88.14%,主要是公司加大促销力度使得经销商春节前打款增加所致,考虑预收账款公司增速要快于表观数据。分产品看,高档酒衡水老白干(39度20年古法年份酒)收入5.91亿元,同比增长2.21%;中档酒十八酒坊(王牌)收入5.08亿元,同比增长1.92%;低档酒衡水老白干(55度)收入9.67亿元,同比增长7.23%;品牌服务收入3.52亿元,同比增长11.71%。分市场来看,省内收入17.29亿元,同比增长23.06%;省外收入6.89亿元,同比减少23.71%。2016Q4公司实现归母净利润0.28亿元,同比增长56.45%,环比提高9.35pct;全年实现归母净利润.1.11亿元,同比增长47.71%,我们认为利润增速快于收入增速主要得益于毛利率提升和纳税调整事项减少导致的所得税费用降低。17Q1公司实现收入6.95亿元,同比增长2.65%;其中高档酒收入2.28亿元,同比增长21.22%,中档酒收入1.74亿元,同比增长12.94%,低档酒收入2.94亿元,同比下降12.46%。17Q1公司实现归母净利润0.41亿元,同比增长35.28%,毛利率提升驱动利润增速实现更快增长。17Q1公司预收账款达8.60亿元,环比小幅提升,同比大幅增长199.65%,为后续增长提供一定保证。 毛利率提升,费用率微提,现金流大幅改善。2016年公司毛利率为59.23%,同比提高2.29pct;其中Q4毛利率为63.52%,同比大幅提高9.47pct,主要是品牌服务成本下降所致。2016年公司期间费用率为37.20%,同比提高1.08pct;其中销售费用率为31.00%,同比提高1.60pct,主要是公司加大广告投放和促销力度;管理费用率为6.06%,同比提高0.41pct;财务费用率为0.14%,同比下降0.92pct,主要是公司偿还银行存款使得利息支出减少所致;2016年公司净利率为4.55%,同比提高1.34pct。公司现金流继续优秀表现,全年经营活动产生的现金流量净额为7.97亿元,同比大幅增长137.20%。17Q1公司毛利率为56.58%,同比提高4.60pct,主要得益于中高档酒快速增长;期间费用率为34.04%,同比提高1.95pct,其中销售费用率为26.76%,同比提高2.48pct,管理费用率为7.39%,同比下降0.18pct,财务费用率为-0.12%,同比下降0.36pct;净利率为5.94%,同比提高1.43pct;经营活动产生的现金流量净额为-0.97亿元,同比明显改善。 收购丰联酒业强化省内外市场布局,业绩对赌利于双方深入融合。公司公告拟通过非公开发行股份及支付现金方式购买丰联酒业100%股权,共计作价13.99亿元。丰联酒业旗下拥有河北板城、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、山东孔府家四家地产酒,我们认为本次收购的协同效应显著,产品方面将扩充至浓香、酱香、兼香三种香型,渠道方面借助渠道整合和共享红利将有效提升老白干酒在河北省内市场份额,加快省外市场开拓进程。此外,丰联酒业与公司达成业绩承诺,2017-2019年净利润分别不低于6676.60万元、4687.12万元、7024.39万元(2018-2019年净利润除板城外),我们认为该业绩对赌协议有助于双方在产品、渠道和管理机制上进行深入融合,提高整体运营效率,也为老白干酒业绩贡献提供有效保证。 营销体系优化效果逐步显现,未来盈利能力有望进一步提升。公司员工和经销商持股定增完成后营销体系得到充分梳理,产品结构和定位调整到位,营销策略和激励机制逐步完善升级,依据一季度良好回款情况预计全年收入有望实现两位数增长。从盈利能力来看,公司将进一步调整和优化产品结构,不断研发中高档产品强化品牌力,毛利率已进入上升通道;目前销售费用率高达31%,显著高于行业平均水平,我们认为随着降本增效措施的深化实施,费用端存在一定缩减空间,未来公司整体盈利能力提升将充分释放利润弹性。 投资建议:目标价30元,维持“买入”评级。我们调整盈利预测,2018年起考虑增发摊薄,预计公司2017-19年营业收入分别为27.48/44.88/49.66亿元,同比增长12.71%/63.28%/10.67%,2017-19年净利润分别为1.75/3.57/5.16亿元,同比增长57.78%/104.10%/44.57%,对应EPS分别为0.40/0.75/1.09元。看好公司未来盈利能力提升释放充足利润弹性,给予目标价30元,对应2018年40倍PE。 风险提示:限制三公消费力度加大、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。

平安观点: 4Q16、1Q17营收-4.2%、+2.7,归母净利分别+56%、+35%均低于我们预期,或因预收款余额持续维持高位,及销售费用同比增速超营收。 高端酒快速增长带动实际经营好转。或因河北钢铁产业受益于钢价复苏,及茅台、五粮液挺价为次高端白酒提供了空间,老白干高端酒增速持续回升,1Q17增速达21%。同时,15年开始的酒厂产品结构等调整近尾声,公司实际经营持续好转,如3Q16-1Q17预收款余额稳定在8亿元以上,远好于15年同期。我们估计17年实际营收增速有望达到10%。 利润率逐步释放,但空间仍大。产品结构高端化带动了老白干酒毛利率提升,管理费用率逐步下降,所得税率受益于母公司减亏也大幅下降。综合,老白酒销售净利率稳步提升,2016、1Q17分别为4.55%、5.94%,同比升1.34、1.43Pct。但后续提升空间仍大,16年销售费用率仍高达31%,广告支出4.77亿,显著偏高且因超标仍需额外交所得税。随着收购省内主要竞争对手承德乾隆醉完成,费用率后续下降空间仍大,3-5年内销售净利率有望达到15%。 收购战略起航,巩固省内王者地位,品牌、区域、香型互补。老白干公告,拟以13.99亿元收购丰联酒业100%权益,包括河北承德乾隆醉、安徽文王、山东孔府家、湖南武陵四家酒企100%股权。本次交易以现金方式支付对价6.19亿元,以发行股份方式支付对价7.8亿元(佳沃集团、君和聚力),股份发行价格为20.86元/股,发行股份数为3739万股。按17年承诺利润计算,本次收购相当于17年21倍PE。若17-19年利润承诺未达成,则按未达成比例乘本次交易对价计算补偿金额,再按本次发行股份价格折算成股份,由上市公司以总价1元回购注销。同时,公司拟以询价方式配套募资不超4亿元以支付本次现金对价。考虑20.86元发行价融4亿元,本次合计最多发行股份约5657万股,摊薄比例12.9%。本次收购如完成,一是收购承德乾隆醉利于巩固老白干河北王地位,协同作战降低费用,能挤压省内其他对手,也可全力对抗全国性品牌如洋河等;二是本次收购的武陵、文王、孔府分属三省,武陵是酱香,文王、孔府是浓香,从品牌、区域、香型上与老白干互有补充。本次收购仍需国资委、股东会等审批,但出现变数可能性较小。 三箭齐发,市值有翻倍空间,强烈推荐。不考虑并购影响,因费用率下降低于预期,下调17-18年EPS预测约23%、33%至0.46、0.75元,同比增82.9%、61.5%,动态PE49、30倍。考虑增发摊薄和17年收购承诺利润,则EPS为0.55元,动态PE为42倍。收购丰联酒业代表老白干收购战略正式起航,深耕河北加省外布局有望推动业务持续增长,收购完成后利润率也可能加速释放,公司团队强、动力足、并购潜力大,利润有望加速增长,且中长期成长性值得期待,当前100亿市值偏低仍有翻倍增长空间,继续“强烈推荐”。 风险提示:经济不好拖累中档酒需求;烈性酒政策调整。

1、业绩释放稳步推进,净利润率稳步提升,现金流显现收入拐点:16年公司收入和利润增速符合预期,一季度收入增速低于预期。公司净利润率缓步提升,从15年的3.21%提升到4.55%,Q1进一步提升至5.94%,经营效率提升逻辑逐步兑现。Q1预收款项达到8.4亿,而去年同期仅为2.8亿。销售商品收到现金同比增速从16年Q3开始快速提升,证明动销走出向上趋势。 2、受益消费升级,聚焦高端,增速加快:公司从16年下半年开始,聚焦资源深耕省内市场,主攻120元以上的十八酒坊8年和老白干古法20年,一季度高端核心单品增长40%以上。通过老白干高端系列和十八酒坊的升级,成功完成去低端化。公司聚焦省内中高端市场,省外产品结构低端,导致收入下滑,省内的收入增长明显,增速达到23.06%,预计省内重要的两大待突破市场唐山和保定春节期间翻倍增长。一季度省内和省外经销商数量分别增加84和46个,分别达到879个和926个。 3、经营效率提升,业绩蓄水池持续增加:公司16年全年和17年Q1利润增速明显高于收入增速的原因是产品结构升级带来的毛利率分别提升2.3和4.6个百分点。14年以来,公司实际所得税率持续下降,但仍然处于较高水平。16年公司的广告费用达到4.78亿元,占收入比重为19.6%,明显高于其他白酒企业。而年末未确认的递延所得税资产从5.17亿元上升到6.11亿元。随着未来公司经营效率提升,净利润率将持续上升。 4、三大逻辑全部兑现,河北白酒王者即将诞生,公司将步入全新的发展阶段:公司发布收购方案,将丰联酒业旗下四家酒企纳入旗下。收购完成后,公司将补充浓香型和酱香型产品,同时将销售区域扩大到安徽山东和湖南,尤其在河北省内,收购省内排名第二的板城烧锅后,公司将成为真正的河北王。 5、盈利预测与评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.57元,0.98元和1.39元,(暂时不考虑并购),维持“强烈推荐”评级! 6、风险提示:竞争压力加大,增速放缓;并购进度低于预期等。

投资要点: 1、深耕省内市场见成效、16年销量大幅增长33%助推收入保持增长 分结构看公司2016年酿酒收入20.66亿、服务业(品牌策划市场营销服务)3.52亿,增长4.34%、11.71%,老白干系列收入13.06亿、十八酒坊收入7.6亿、同比增长5.46%、2.42%。分区域看整体公司收入省内17.29亿大幅增长23%、省外6.89亿下滑23.7%,从酿酒收入的统计口径看省内收入14.67亿增长23.49%、省外5.80亿下滑26.07%,幅度同整体省内外相当。线上销售1898万元增长150%。老白干系列销量4.53万吨增长22.6%,十八酒坊销量1.3万吨,大幅增长86.81%,省内市场带动、及销量的大幅上涨33%助推收入增长。 公司年末应收票据0.88亿、同比增加20.5%、环比减少24.8%,一季度放大旺季对经销商承兑汇票的使用支持、季度末增加至2.21亿。预收款项16年末环比持平、一季度末稳步增加至8.6亿创历史新高,显示渠道打款意愿强劲。 2、净利率逐季回升,利润弹性逐步释放 16年高档酒、中档酒收入分别增长2.21%、1.92%,整体中高档酒收入占比53.21%、略下降1个百分点,整体产品结构相对稳定,中高档酒毛利率稳步提升带动整体毛利率提升2个点至59%。2016年广告费用4.78亿增长9%、促销费用大幅增长182%,销售费用率提高2个点至率31%,管理费用6%持平,财务费用由于募集资金到位偿还银行借款后大幅下降。整体期间费用率略上升1.1个点,所得税率大幅下降20个点至40%,净利率提升1.3个点至4.55%。公司从16年三季度开始净利率逐步回升,观察17年收入结构上中高端酒分别增长13%、21%好于低端产品,毛利率提升5个点至57%、期间费用率略 上涨2个点,所得税率继续下降至28%,净利率进一步提升至5.9%。 3、公司披露拟收购丰联酒业,河北省内优势市场互补,河北王渐行渐近 3.1、拟以13.99亿收购丰联酒业100%股权,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东 公司披露收购预案摘要,拟发行股份及支付现金共13.99亿元购买联酒业控股集团有限公司100%股权,其中股份对价7.8亿、发行价20.86元、发行37,392,137股;现金对价6.19亿,拟定增配套融资不超4亿用于支付现金对价,实际公司需要支付现金2.19亿,公司自前次增发募资8亿现金流大幅改善、支付能力充足。发行股份收购资产完成暂不考虑配套融资摊薄股本,大股东老白干集团持股比例由28.85%下降至26.58%,仍为控股股东,衡水市财政局仍为实际控制人,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东。据公开信息显示,君和聚力为丰联酒业管理团队持股平台,将持有上市公司1.58%的股份。 3.2、16年丰联酒业扭亏为盈,1.24倍PS收购估值合理 丰联酒业大股东为佳沃集团,后者是联想控股下属企业,丰联酒业是在联想收购酒类相关资产后统一运营酒类资产的平台,在2011~2012年间完成安徽文王、承德乾隆醉、湖南武陵、曲阜孔府家的收购,此后整体运营不佳,2016年丰联酒业营业收入11.27亿、资产总额20亿、资产净额4.3亿,资产负债率78.5%,利润方面16年优化资本结构扭亏为盈、盈利1565万。我们认为此次收购对应估值为PS为1.24倍,估值合理 3.3收购后省内市占率提升近4个点,将和板城形成协同效应 公司在河北深耕多年,此次收购一举拿下省内第二大品牌板城,整收入扩大到35.65亿,省内收入增至约22.4亿(考虑丰联整体规模和2014年差不多,以2014年披露数据来估算2016年乾隆醉收入),全省白酒市场按出厂口径150亿规模来估算、收购后省内市占率可以由11.5%提升至15%。 4、盈利预测与估值 我们认为公司实施完员工持股计划、各方利益绑定(公司、员工、经销商),公司运营、费用投放效率提升、净利率逐步回归行业平均的大趋势确立。河北作为出厂口径150亿、零售口径超200亿的消费大省,一直以来受到外来品牌例如洋河、泸州强势进入,去年感受尤为明显,公司收缩战线、聚焦省内,发力优势市场,16年已见成效,未来将继续执行深耕省内市场战略。公司在行业分化、集中度提升的大背景下,收购省内第二大品牌将形成香型、优势市场的有利互补,大大降低内耗竞争,未来协同效应可期待。 公司计划2017年收入26.3亿,营业成本控制在10.7亿元以内,费用不超过13.25亿元,营业总成本控制在23.95亿元以内,我们预计依靠内生增长公司利润将做到1.71亿,同比增长54.4%,净利率进一步提升至6.52%。而公司员工持股计划2018年底到期解禁,预计18年老白干本身净利率加速释放回归行业平均水平,同时假设丰联酒业18年并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19年收入为26.3、42.4、47.4亿,利润为1.71、4.30、5.34亿,EPS为0.36、0.9、1.12元/股,按3.5倍PS给予摊薄后目标价31.2元,“买入”评级。

投资要点: 事件。公司前三季度实现营业收入16.56亿元,同比增长8.92%,实现归属于上市公司股东的净利润8307万元,同比增长45%,单三季度实现营业收入6.13亿元,同比增长1%,实现归属于上市公司股东净利润5839万元,同比增长47%。好于我们对公司单三季度预测净利润增长40%。 投资建议及盈利预测。老白干酒为河北省地方性龙头白酒企业,我们认为公司将最先受益消费升级,以及名优白酒集中提升的利好,2015年12月公司混改完成后,战略投资者及管理层、核心经销商通过定增方式实现与公司市值绑定,为公司未来的发展奠定了坚实的基础,我们预计公司在将集中优势资源深耕省内市场过程中,将提升公司的市占率,并有望实现利润率回归行业平均水平,同时借鉴古井贡酒和洋河酒,老白干酒的内生增加及外延式扩展可期。我们维持盈利预测,2016-2018年EPS为0.26、0.34、0.41元/股,利润增速为52%、31%、20%,对应的PE为100、76、63,高于白酒行业平均估值25倍,我们将评级由买入下调至增持评级。 公司前第三季利润率提升1.2%达到5%。公司前三季度净利润同比增长45%,净利润率由3.8%上升到5%提升1.2%。净利润率提升主要是期间费用率下降,公司前三季度期间费用率为36%比去年同期下降4%,主要是销售费用率由去年的30.9%下降到29.2%下降1.7%,管理费用率由去年的7.9%下降到6.6%下降1.3%,财务费用率由去年的1.2%下降到0.2%下降1%。单三季度公司净利润同比增长47%,净利润率由6.6%上升到9.5%提升2.9%。净利润提升主要是毛利率提升,单三季度毛利率由去年的51.6%提升到61.9%上升10.3%,我们认为主要是因为销售的产品中中高端产品销售占比提升。期间费用率由去年的29.8%上升到36.7%上升6.9%,其中销售费用率由去年的23.1%上升到32.3%上升8.8%,主要是因为广告费用确认,导致三季度销售费用率增加,管理费用率由去年5.6%下降到4.2%下降1.4%,财务费用率由去年1.1%下降到0.1%下降1%。 成熟市场多体系,新市场以一个品牌为主。公司针对不同的区域侧重点不同,成熟市场:衡水、石家庄采取多体系战略,例如:18酒坊、老白干、青花等,如果一个价格被攻破,其他价格产品可以形成补位,有效保护产品在市场的龙头地位。新投放的市场,公司采取突出销售一个品牌的战略。目前,河北省以外,以大小青花为主,省内以18酒坊和高档老白干为主。公司研究洋河和古井的主要营收来自于省内,所以公司未来三年集中优势资源深耕本省市场,把重点市场做深做透,保定和唐山销售力量会大一些,我们预计公司2016年在保定和唐山市场的增速能达到10-15%。 提升公司品牌定位,带动低端产品消费。公司的品牌策略是逐渐提升品牌,以做中高端为主,中高端做起来之后,带动低端产品销售。公司产品主要有18酒坊和青花瓷,18酒坊价格在100元,青花价格在40-100元。青花销售增速快一些,公司的重点放在盈利高的产品上。 催化剂。销售收入增速超预期,外延式扩张。 风险提示。食品安全问题,收入增速不达预期。

事件描述 老白干酒发布三季报,收入16.56亿,同比增8.92%,净利润0.69亿,同比增长45%,EPS0.19元。 有别于市场的观点 1、公司业绩继续延续上半年走势,业绩符合预期:公司Q3收入6.13亿,同比基本持平,净利5839万,增47.1%;毛利率61.89%,比去年同期提升10.26pcts;预收款8.46亿,环比中报增长4.64亿,实际收入增长仍保持两位数;经营现金流大增127%至4.9亿,公司增发后偿还银行借款,财务费用大幅下降,前三季4.8亿的销售费用继续维持在高位。总体来看,公司三季报业绩表现稳健,提升空间很大,收入有进一步增长空间。 2、继续看好公司,基本面蓄势待发:公司内部销售体系经过近一年的梳理后,目前已经调整到位,一季度环比明显改善,在去年高基数的基础上回款同比增长两位数,今年公司市场主要以终端动销为目标,上半年着力低端酒去库存,整体仍然维持两位数以上的增长,看好公司后续增长的可持续性。 3、深耕河北,聚焦资源,塑造核心大单品:公司属于河北绝对龙头,通过十八酒坊系列新品的推广及老白干系列内部的升级,成功完成去低端化。2016年,公司开始进行资源聚焦,主攻120元左右消费升级的核心大单品十八酒坊8年,精细化的营销模式保证市场稳健持续发展。 4.继续看好公司的逻辑,短期看公司净利水平提升:我们看好未来两年公司在主业经营和资本运作方面的变化:公司净利回升至行业平均水平,主业受益行业趋势稳健成长,利用上市公司平台跨越式发展;短期公司正在有条不紊的释放业绩,虽然三个主要逻辑兑现的节奏有点慢,但正朝正确的方向发展。今年净利增速维持在50%左右,明后年会确定性的看到加速增长。 5.盈利预测与评级:预测公司16-18年EPS为0.31、0.59和0.97元,对应PE82X、44X和27X,维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示:1)白酒行业发生政策变化;2)行业发生食品安全事件;3)销售费用投入过大利润增长不及预期。

川财观点 今日食品饮料板块表现较好,其中白酒行业涨幅居前,为3.64%。龙头股涨幅较好,贵州茅台、五粮液、双汇发展和伊利股份等涨幅均超3%,原因主要是板块的正常修复。2018年以来板块持续调整,从1月份的高点到4月18日的低点整体跌幅近18%,白酒板块跌幅20%。从板块已公布的2017年年报及2018年一季报来看,近八成上市公司业绩持续向好。我们认为短期内板块修复或持续,但由于目前股价已体现了部分业绩水平,建议关注业绩改善较大的上市公司。 行业动态 4月19日-20日,2018年国际食品安全与健康大会在北京举行。大会指出,2017年国家食品安全抽检合格率达到97.6%,较2014年的94.7%提高了2.9个百分点。(食品伙伴网) 公司要闻 天润乳业(600419):2018年第一季度公司实现营业收入2.99亿元,同比增长23.28%;实现归属于上市公司股东的净利润0.28亿元,同比增长19.02%。 安琪酵母(600298):2018年第一季度公司实现营业收入16.30亿元,同比增长14.90%;实现归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同比增长30.24%。 五粮液(000858):本次非公开发行8564.13万股,募集资金净额18.15亿元,拟用于信息化建设、营销中心建设及服务型电子商务平台项目。新增股份将于2018年4月20日上市。股票限售期为36个月。 金字火腿(002515):公司拟支付现金购买晨牌药业81.23%股份,初步作价10.56亿元。补偿义务人承诺,晨牌药业2018、2019、2020年度净利润分别不低于0.92亿元、1.07亿元、1.23亿元。 风险提示:食品安全问题;经济增速下滑。

本周观点:上周安琪酵母、涪陵榨菜、克明面业等公司先后公布一季报,均表现稳定增长,甚至高增长,下周为一季报密集周,根据我们渠道调研与跟踪,大部分公司保持动销良好状态,伴随稳定业绩的兑现,因恐高情绪过度回调的板块或将出现反弹,且板块配置价值将再次被市场认识。从反弹角度,优先选择低估值品种,五粮液、洋河股份、今世缘;从成长性角度,配置贵州茅台、山西汾酒。食品板块配置大众食品细分龙头及次龙头,安琪酵母、伊利股份、涪陵榨菜、中炬高新、绝味食品。 市场回顾:本周上证综指下跌2.77%,沪深300下跌2.85%,食品饮料板块下跌2.23%。食品饮料各子板块中,白酒下跌2.08%,啤酒下跌3.52%,其它酒类下跌3.57%,软饮料下跌0.67%,葡萄酒下跌3.15%,黄酒下跌5.14%,肉制品下跌0.10%,调味发酵品下跌1.91%,乳品下跌3.98%,食品综合下跌2.55%。 数据跟踪:截止2018年4月20日,除五粮液,洋河梦之蓝,水井坊外,白酒龙头终端价总体变化幅度不大。截止4月20日,一号店飞天茅台、五粮液、洋河梦之蓝、剑南春、水井坊价格分别为1499元、1099元、519元、398元、519元,价格相比上周分别变动0元、0元、0元、0元、0元。截止4月20日,京东商城飞天茅台、五粮液、洋河梦之蓝、剑南春、水井坊价格分别为1499元、1099元、519元、398元、519元,价格相比上周分别变动0元、0元、0元、0元、0元。 重要研报:五粮液(000858):新董事长上任对公司进行全方位改革。行业复苏后公司率先控量挺价,渠道利润达到10-15%。预计五粮液将转向稳价放量,2018年投放量从1.7增至2万吨,2020年将达3万吨。公司可通过提升计划外价格和占比、开发普五上沿产品提价,飞天茅台提价18%为五粮液释放涨价空间。行业复苏后公司重新扶持小商,渠道从垂直转向变扁平化。同时受益渠道利润增厚、返利取消政策透明化及2017年出厂价稳定,经销商信心增强。公司推进“百城千县万店”工程,从粗放的“贸易销售模式”向精细化的“终端营销”转型。 风险提示:食品安全风险,宏观经济增速放缓。

财政收入回落,后续承压 3月财政收入同比增速回归至个位数,税收收入回落3.6个百分点至14.3%,非税收入降幅继续扩大至11.5%。3月财政收入受春节因素影响较大。一季度财政收入同比增长13.6%,较去年同期的14.1%略有回落,其中,税收收入基本平稳,税收结构优化,增值税和消费税较去年同期分别大幅增长14.3个、22.9个百分点,企业所得税和个人所得税分别降低7.1个、0.5个百分点;进口环节增值税和消费税较去年同期大幅降低26个百分点,主要受基数影响。财政收入较去年略有回落主要受非税收入大幅下降的拖累,一季度非税收入同比降低7.5%,降幅继续扩大,主要受全面清理涉企收费、取消或减免部分行政事业性收费等因素影响。 增值税改革、个人所得税起征点提高,经济下行压力仍存,同时,PPI增速在下半年可能继续回落,名义GDP增速已经回落,未来可能从量升价跌进入量价齐跌阶段,名义GDP可能继续下行,这些因素均会对未来财政收入造成压力。 财政支出大幅回落,结构优化,进度加快 3月财政支出同比增速从2月的47.7%大幅回落至4.2%,主要受春节错位影响。一季度财政支出增速为10.9%,不及去年同期(21%)。但支出结构优化,扶贫、创新驱动、民生、污染防治等重点领域均保持较高的支出增速,而债务付息降低至2017年一季度以来最低,地方债置换一定程度上化解地方政府债务规模。 一季度财政支出进度为24.3%,比去年同期加快0.7个百分点,加快财政支出进度可以促进财政资金尽快发挥政策效果。同时,一季度财政赤字451亿元,低于去年同期的1551亿元。今年安排的赤字率比去年低0.4个百分点,但赤字安排为2.38万亿,和去年持平。财政政策的变化主要在于结构,变化之一是今年安排的地方专项债为1.35万亿,较去年提高5500亿元,随着企业减税降费,财政增收承压,地方专项债的大幅增加有利于支持在建项目平稳建设和遏制违法违规融资担保行为,但同时也需要警惕地方隐性债务风险。变化之二是优化财政支出结构,严控一般性支出,一季度财政数据显示支出向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜。 土地使用权出让收入增速提升 1-3月中央政府性基金收入减少6.3%,较2017年回落12.7个百分点;地方政府性基金收入增长38.7%,回升1.3个百分点;国有土地使用权出让收入增长41.8%,较去年同期提升11.9个百分点,主要受去年土地成交价款回升的滞后影响。 在房地产调控、低库存、住房长效机制下,房地产投资属性被抑制,消费属性得到加强,开发商拿地意愿上升,预计后续土地出让收入仍能保持较高的增速,从而弥补财政收支缺口。 风险提示:无。

上周板块及上市公司表现 食品饮料板块上周整体走势波动,探底回升后呈现宽幅震荡走势。食品饮料指数全周收于10768.11点,当周下跌1.08%,跑赢上证指数1.69个百分点。从一级行业来看,食品饮料当周虽然收跌,但在申万一级行业板块中表现尚可,排名至第4位。二级子行业多数收跌,仅有肉制品(1.58%)一个子板块收涨,黄酒(-4.97%)、其他酒类(-3.80%)、葡萄酒(-2.59%)、乳品(-2.29%)跌幅居前。从个股来看,当周个股下跌家数相对较多,除克明面业、加加食品、中葡股份、金字火腿、科迪乳业、龙大肉食、*ST星湖、汤成倍健8家停牌之外,当周17家收涨,53家收跌。开源食品投资组合涨幅0.13%,跑赢申万食品饮料指数1.21百分点;全年涨幅3.99%,跑赢申万食品饮料指数10.60个百分点。 行业及上市公司重点消息 恒天然第210次平均中标价上涨2.70% 口子窖率先提价最低上调10元/瓶,最高30元/瓶 商务部对原产美国进口高粱实施临时反倾销措施 进口葡萄酒综合赋税降至46.9% 一季度居民消费支出增5.4%,其中食品烟酒占31.3% 行业数据追踪 上游产品价格方面,猪肉板块价格依旧疲软,仔猪价格下降0.76元至25.06元,生猪价格下降0.24元至10.20元,猪肉价格下跌0.80元至17.46元。乳品价格涨跌互现,牛奶价格下降0.06元至11.52元,酸奶价格上涨0.01元至14.38元,国外品牌婴儿奶粉上涨0.19元至228.60元,国内品牌婴儿奶粉上涨0.11元至177.06元,中老年奶粉上涨0.09元至94.71元。小麦价格下跌26.40元至2522.00元/吨;玉米价格下降53.70元至1847.00元/吨;黄豆价格下降10.00元至3818.30元。白砂糖价格上涨0.01元至11.50元/公斤。 投资策略 有业绩支撑的高科技板块持续受到市场偏爱,大盘蓝筹调整仍未结束,以白酒为代表的食饮板块17年涨幅较大,从年初至今整体走势相对疲软,处于回调整固期间,但长期来看,食饮板块在消费升级的推动下仍有非常大的发展空间,我们看好的逻辑没有发生根本性变化,因此在调整期间,反而给于了食饮优质标的入场机会。近期消息来看,由于我国从美国进口大量玉米、大豆等农产品,中美贸易摩擦或对大宗农产品进口形成一定的负面影响,对食品上游原材料供需形成冲击,未来还需持续关注贸易战动向。未来投资主线主要有:(1)估值较低,业绩相对稳定,同时分红率和股息率高的龙头企业,(2)标的相对稀缺的细分行业龙头,(3)国企改革相关概念。板块方面,调味发酵品、食品综合、乳品等板块景气度较高,高端啤酒进口增长迅猛,消费升级大环境下对高品质国产啤酒的要求上升,给于啤酒行业产品升级的机会,可从中寻找优质标的。我们18年的投资组合推荐泸州老窖(000568)、安琪酵母(600298)、海天味业(603288)、伊利股份(600887)、涪陵榨菜(002507)、西王食品(000639)、山西汾酒(600809)、重庆啤酒(600132),建议关注桃李面包的表现。 风险提示:宏观经济下行,食品安全问题,政策风险。

今日食品饮料指数表现弱于上证综指。细分板块中,调味品、乳制品跌幅较小,分别为0.63%、0.71%。白酒板块下行2.05%跌幅第一,主要因为白酒龙头估值水平相对较高跌幅较大,但从业绩来看,行业基本面持续向好,我们认为目前仅为短期调整。个股方面,绝味食品因一季报业绩超预期而涨幅居前,近期为2017年年报和2018年一季报的密集发布期,建议关注业绩稳健及业绩超预期个股。

今日轻工制造板块指数上涨0.29%,造纸板块上涨0.15%,包装印刷板块上涨0.45%,家居板块上涨0.29%。近期定制家居板块多家公司密集发布年报,索菲亚、我乐家居等公司营业收入均实现了30%以上的增幅。我们认为,以定制橱柜为代表的定制家居行业渗透率现阶段仍有望继续提升,龙头企业在流量争夺、门店体验、设计服务、柔性生产和供应链管理能力、B端业务拓展等方面均具备较强竞争力,有望凭借突然的综合竞争力,提升市场份额,扩大市场占有率。相关的标的有索菲亚、欧派家居、尚品宅配。

水泥行业基本面变化:价格:上周全国水泥市场均价环比涨幅为1.04%,其中高标号+1.52%。价格上涨地区主要集中在江浙沪闽粤,幅度10-30元/吨;北京和四川执行前期上涨20-40元/吨;价格下跌区域主要有晋鲁豫陕、赣西和云南,幅度10-40元/吨。库位:上周全国库位环比回升2.1pcts,主要是华北地区库位显著回升,华中和西北库位亦回升,但总体仍处于历史及同比低位。成本:秦皇岛动力煤价(Q5500,山西)环比下降5元/吨(跌幅0.85%);全国水泥均价与煤炭价差为351.6元/吨,环比涨幅2%。 玻璃行业基本面变化:价格:全国玻璃均价81.67元/重箱,周环比跌幅0.74%。受沙河地区价格调整和对外供应增加影响,主要地区价格全面回落。库存:玻璃存货3340万重箱,周环比降幅0.15%。西北、东北及西南库存增加,其余下降,库存天数13.34天,环比增加0.02天。成本端:上周石油焦价格为1470元/吨,环比降幅2%;纯碱价格近期有较大涨幅,重油价格持平。 投资策略:水泥板块:短期基本面有所分化,华北及周边地区受环保需求和复产影响供需矛盾有所加大。华东及西南地区受供需平衡和低库位支撑基本面仍较好。中长期来看,板块弹性下降,高价格下供给弹性增强,在没有新的环保政策措施下供给收缩的边际也将缩窄;宏观经济预期下降叠加货币政策难以放松抑制板块估值。从估值和业绩匹配角度考虑继续看好华东板块,一是区域供需平衡,库存低位,对价格有支撑;二是一季报板块盈利增速预计仍然较好。建议关注海螺水泥和上峰水泥。玻璃板块:短期基本面继续趋弱格局,受制于终端需求延后,价格继续调整,同时成本端纯碱价格上行使得盈利环比持续回落。但从同比看,价格和盈利中枢仍然维持高位。中期供给端环保监管难以放松、全年产能收缩以及未来冷修产能边际加强,而需求端预计维持稳定,供需预计仍将维持紧平衡状态,短期价格调整空间有限。建议关注业绩增长和估值匹配的旗滨集团。 风险提示:需求大幅下降,复产力度加强,流动性环境变动。

本周行业观点:我国啤酒行业整合已到关键时点,产品升级带动盈利能力提升 1、产品结构升级和竞争格局变化带动盈利能力提升。 根据海关数据,2017年全年中国啤酒产量为4401.5万千升,同比下降0.7%;但下滑速度较2014年-2016年的-3.1%/-4.5%和-3.7%,有所放缓,是2013年以来最好水平。 啤酒行业在经历三年深度调整后2016年下半产量下降幅度缩窄,行业出现改善、产品升级叠加消费旺季,国内啤酒上市公司盈利有望阶段性提升。国内啤酒行业渐近成熟,未来销量增长空间相对有限,盈利能力的提升将是大势所趋,而产品结构升级和竞争格局变化则是主要看点。 2、参考海外啤酒行业的市场格局,整体呈现市场集中度不断提升的态势,其中三大啤酒巨头百威英博-米勒、喜力和嘉士伯控制了约55%以上的全球啤酒市场份额。推动企业不断并购的主要原因,一方面是看准了规模效应;另一方面则在于寡头控制市场带来的协同提价能力。前者其实并不能找到太多支撑数据;但后者在美国、西欧等成熟市场已多次被印证。以喜力和英博为例,上世纪末欧盟便针对其与另两家欧洲企业宝龙(Bavaria)和Grolsch(高胜)策划分置经营荷兰市场并操纵售价进行调查;而百威在美国市场的策略则更为直接,其利用已经明显的分销商优势,对其它小渠道商施压,并利用“挤出效应”控制了商超零售渠道的货架陈列,导致强者愈强。 3、在我国,啤酒行业的整合也已经到了较为关键的时点。中国的市场规模前五名分别是华润啤酒、青岛啤酒、百威、燕京和嘉士伯,CR5市场份额已接近75%。随着2016年华润股份16亿美元收购SAB 米勒所持49%雪花股份、2017年末复星集团以66.17亿港元的代价接手朝日啤酒持有的17.99%青岛啤酒H 股股权,再加上市场普遍对华润啤酒收购喜力(中国)有预期,内资企业的市占率有望进一步攀升。而外资企业方面,百威英博和嘉士伯仍在进一步加大投资,2017年12月,百威英博的150万吨福建莆田工厂和嘉士伯的100万吨云南大理工厂相继竣工投产,单体产能分列亚洲第一和第二,预计将淘汰更多低端落后产能;嘉士伯于2015年完成上市公司重庆啤酒的要约收购,持有重庆啤酒60%的股权,并承诺于2018年至2020年,按照符合国际惯例的合理估值水平,把和重啤出现潜在竞争的资产,例如产品及厂房注入重啤。目前嘉士伯在重庆、新疆、云南等中西部城市拥有30多个酒厂,连同其他相关资产,规模估计是重啤的两倍或以上。 根据国际市场的啤酒企业策略,整合的下一步便是提价,方式是以高端替代低端。以英博收购百威为例,其入主后的第一件事便是升级百威在美国市场售价最低的产品线。国内对高端啤酒的需求也将助长这一趋势——2012年以来,中高端啤酒市场份额,由38.4%跃升至57.4%,显示政策推动消费升级下,消费者需求正由无差异化的低端啤酒,转移至品质较高的中高端啤酒。 除此之外,市场也普遍预期行业去产能将有效降低企业的资本开支,从而降低企业后续财年的折旧摊销成本,从而提升毛利率乃至利润率水平。但从重庆啤酒和百威的财务报表来看,资本支出/折旧摊销的比例在16-17年不降反升,可见产业升级持续需要投入;且不排除部分企业未来外延并购新兴高端产能(如精酿啤酒等)。 建议关注有强劲品牌效应、已建立新产品及推广策略的重庆啤酒。 4、风险提示:食品安全风险;行业产能过剩的风险;劳动密集人力成本上涨风险;资产注入不达预期引起价值重估的风险。 本期【卓越推】:广州酒家(603043)。

发改委宣布汽车行业实现过渡期开放,汽车行业迎接开放变革 4月17日,发改委表示,汽车行业将分类型实行过渡期开放,2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制;2020年取消商用车外资股比限制;2022年取消乘用车外资股比限制,同时取消合资企业不超过两家的限制。通过5年过渡期,汽车行业将全部取消限制。我们认为外资股比逐步放开,尤其是新能源汽车股比放开,将加速外资新能源企业国内建厂的进程,有利于拉动国内新能源汽车上下游产业链发展,但自主新能源汽车厂商或将面临竞争压力;中长期看,国内传统合资厂商将面临博弈,行业竞争将更加充分,真正有竞争力的自主龙头有望实现产销规模进一步提升。 快速放开新能源汽车外资股比,自主新能源汽车面临竞争压力 股比限制放开,特斯拉等外资标杆新能源汽车厂商若实现国内快速建厂,国产高端新能源汽车将直面竞争。国内新能源汽车产业经过多年发展,在电池、电机和电控等核心领域已形成了比较深厚的技术积累,我们认为有能力应对外来挑战者带来的竞争。刚刚涌现的造车新势力,预计将面临更加激烈的竞争。外资新能源汽车若实现国产化,我们认为将有助于拉动国内新能源汽车上下游产业链发展,利好已经进入特斯拉产业链的零部件厂商如旭升股份、均胜电子、天汽模、拓普集团、三花智控等。 国产合资厂商短期业绩受影响不大,中长期将面临博弈 5年后放开乘用车外资股比,短期对合资厂商业绩影响不大。中国现有合资格局已经形成多年,紧密合作关系难打破。外资企业难以协调与政府的关系,对国内消费者需求的响应不够迅速;此外,发改委不再审批传统车产能,这些因素都限制了股比放开后外资企业独资建厂生产传统车的可能。放开外资股本,我们预计未来合资企业与外资在股比谈判、技术转让费等方面将面临深度博弈。国产商用车成本优势明显,我们认为股本放开影响不大。合资厂商面临博弈,预计将给优秀国产民营车企抢占市场的机会,可关注民营自主车企如吉利汽车、长城汽车和比亚迪等。 优秀自主不惧竞争,逢低布局优质龙头 改革开放之后国产汽车发展了30多年,中间也面临过很多困境,经过激烈竞争剩下都是具有核心竞争力的企业。放开外资股比,尤其是新能源汽车外资股比,我们认为有助于推动中国汽车行业优胜劣汰,长期来看产业竞争格局将更加充分,真正有竞争力的自主龙头有望实现产销规模进一步提升。建议关注具有核心竞争力优秀主机厂商如上汽集团、广汽集团,国产零部件龙头如华域汽车、福耀玻璃、星宇股份、潍柴动力和威孚高科等。 风险提示:政策具备不确定性,国产自主替代不达预期,中美贸易摩擦加剧。

家居:建议继续重点配置全屋定制与软体家居板块,行业增长有确定性。未来三年,我们依然最看好全屋定制板块。精装房浪潮下,全屋定制大势所趋。强大的信息化处理能力和流量入口与全屋定制构成一体两翼。在流量入口方面,传统渠道已无法满足全屋定制公司需求,互联网、SP店也随之应运而生。在信息化方面,由于全屋定制公司品类较多,好的信息化处理能力可以迅速打通公司供应链,从而快速提高全屋定制龙头公司效率。市场结构上,家居领域的马太效应正在发生,龙头公司市场份额迎来上升通道。从市占率情况来看,全屋定制公司索菲亚、欧派家居、尚品宅配及志邦股份CR4市占率不足15%,有较大提升空间。而从市场空间看,全屋定制7000亿市场空间所孕育的机会依然较多,行业远未饱和,是消费升级下的黄金赛道。此外,全屋定制板块与地产关联度较低,现阶段更多的是依靠内生增长。从市场需求结构看,目前全屋定制在一二线市场已渐渐由新房转为老房改造,与地产关联度较低。而三四线城市目前手工打制定制柜类产品较多,渠道下沉仍有很大空间。行业大趋势+市占率低+多品类提升客单价+龙头成本优势凸显是我们持续看好全屋定制的关键。推荐标的:尚品宅配(流量入口最佳,整装云有望再造一个尚品)、欧派家居(传统渠道之王)、志邦股份(二线橱柜公司向一线全屋定制龙头的进击)、索菲亚(衣柜行业龙头)。软体家居格局较好,龙头公司享有品牌溢价。从沙发品类看,顾家及敏华已占据卖场核心位置的半壁江山,小企业越来越不能满足消费者的质量要求而处于加速淘汰的过程中,软体家居行业格局正不断改善,伴随消费升级的大趋势,品牌化的软体龙头有望继续加速增长。推荐标的:顾家家居(沙发行业龙头,未来不断拓展新品类)、喜临门(自主品牌业务迅速放量)敏华控股(功能沙发龙头)。 造纸:看好木浆自给率高,资源禀赋优势突出的造纸龙头。从木浆的供需端看,世界范围内阔叶浆供需格局仍偏紧,且因阔叶浆龙头鹦鹉和金鱼的兼并,议价权进一步上移,预计今年木浆价格仍将维持高位震荡格局。从行业格局看,未来两年文化纸的盈利能力将在高位运行。铜版纸集中度高达95%,双胶纸也超过60%,龙头协同效应显著。供给端:铜版纸2020年前无新增产能;双胶纸新增产能集中在造纸龙头公司,由于环保审批严格,新增产能释放显著低于预期。需求端看,文化纸的需求波动平缓,下游更偏重消费属性。从文化纸推荐顺序来看:双胶纸>铜版纸>白卡纸。我们认为,浆价高位运行有望推动纸价和企业盈利能力上行。未来木浆的资源禀赋将更突出,推荐木浆自给率高、具有上游资源禀赋优势的木浆系龙头晨鸣纸业和成本优势较强的太阳纸业。 其他:推荐晨光文具。公司产品端已凸显出中国文创用品龙头优势,未来将具备一定的定价权。B端业务继续放量:晨光科力普已进入爆发期,目前开始盈利,国内万亿办公用品市场待掘金,凸显B端业务潜力。另外,公司的九木杂物社是未来大文创时代下的精品产物,切合市场消费需求,目前坪效较高,18年将开始扩张,潜力广阔,将为晨光文具提供新的利润增长点。 本周核心组合:尚品宅配、志邦股份、欧派家居、顾家家居、喜临门。 风险提示:原材料价格上涨风险,地产景气程度下滑风险。