老白干酒(600559) 投资要点： 冀酒龙头方兴未艾，一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司，本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18年并购丰联酒业，进而控股河北板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22年出台股权激励计划，覆盖高管与核心员工207人，有效提振员工积极性与组织活力。近3年公司收入端恢复增长，利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼，20-22年营收/扣非净利润CAGR分别为13.7%/32.3%，且呈现环比加速态势。从收入结构看，22年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别贡献收入46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼，18-22年收入占比分别提升10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相对领先。 河北白酒：省外名酒强势的半开放市场，地产酒向上突围份额提升。河北饮酒氛围浓厚，白酒市场规模约300亿，近年来产品结构升级、市场扩容迅速。竞争格局方面，由于多省通衢的地理位置与包容的饮酒习惯，行业竞争较激烈，一方面省外名酒百花齐放，占据七成以上市场份额，另一方面地产酒众多，各地市均有强势品牌，老白干作为地产酒龙头市占率仅10%左右。过去地产酒主要占据300元以下细分市场，近年来持续向更高价格带发力，品牌力与份额均有所提升。根据知酒，22年河北地产酒份额已升至20%以上。 老白干本部：高端化驱动毛利增长，降费增效释放利润弹性。衡水老白干18年以来高端化战略明确，营销资源侧重次高端以上产品，22年公司高档酒（零售价100元以上产品）占比达到53%，较18年提升17pct。21年起，随着销量收缩放缓和高端化的持续推进，公司收入恢复正增长，20-22年本部收入CAGR为3.1%。毛利率亦逐年提升，22年本部毛利率64.9%，较18年提升6.5pct。此外，过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费用率显著高于可比公司，22年以来公司优化营销模式、精细化费用投入，22/23H1销售费用率为30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控费效果显著。 武陵酒：产品占位高端，品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺，有“三胜茅台”美誉，是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一，也是湖南省唯一拥有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端，千元以上产品占比超过70%，短链直销渠道模式历经8年磨合已相对成熟，渠道掌控、价盘管理与消费者互动能力突出，未来在上市公司赋能与产能的支撑下，有望实现异地复制。 盈利预测与投资建议。综上，我们预计2023-25年老白干营业收入为52.26亿元/60.57亿元/69.51亿元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；归母净利润分别为6.34亿元/8.37亿元/10.41亿元，同比-10.5%/+32.1%/+24.3%；对应EPS分别为0.69/0.92/1.14元，对应P/E分别为26.45/20.01/16.09倍（20240307）。给予公司2024年30倍P/E，对应目标价27.46元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。河北省内竞争加剧，武陵酒外拓不及预期，食品安全问题。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：23Q1-3公司实现营业收入38.46亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润3.86亿元，同比+22.10%。23Q3公司实现营业收入16.14亿元，同比+12.87%；实现归母净利润2.01亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润1.96亿元，同比+21.19%。 武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健 2023Q3公司高/中/低档产品收入分别为7.19/4.79/3.24亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动0.01/-0.16/0.15个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。 湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升 1）分区域：23Q3山东/湖南营收分别为0.45/2.85亿元，分别同比 37.05%/+72.46%，占比分别同比提升0.46、6.15pct，河北/安徽分别为9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降6.40、1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。 2）分渠道：23Q3经销商模式/直销（含团购）/线上销售营收分别为 14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。23Q3省内、省外经销商数量分别增加241/116家至1729家/9651家，23Q3平均经销商规模同比变动+9.99%至31.90万元/家。 费用管控下净利率提升，预收款保持稳定 1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53个百分点至66.17%/12.47%。 2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30个百分点至25.44%/6.03%/-0.18%。 3）预收款：23Q3合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54亿元至20.26亿元。 4）现金流：23Q3公司经营性现金流为+6.60亿元（同比+16.27%）。 盈利预测与估值 预计2023-2025年收入增速分别为13%、17%、16%；归母净利润增速分别为-11%、33%、30%；EPS分别为0.69/0.91/1.18元/股；PE分别为34/25/20倍。长期看业绩弹性强，维持增持评级。 风险提示 库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入38.5亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降21.6%，实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长22.1%；单三季度实现营业总收入16.1亿元，同比增长12.9%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长17.9%，实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长21.2%，业绩符合市场预期。 预计武陵显著高增，渠道精耕持续推进。2023年单Q3:1、分产品结构看，高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收7.2亿元(+15.7%)、4.8亿元(+15.1%)、3.2亿元(+16.5%)，全价位发力下产品结构微降。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收9.0亿元(+4.4%)、0.45亿元(+37.1%)、2.0亿元(+6.0%)、2.9亿元(+72.5%)、0.88亿元(+38.1%)，预计武陵酒增速在72.5%左右，营收占比提升6.2个百分点至28.7%，业绩贡献率显著提升。3、经销商方面，2023年前三季度河北省增加201家至1689家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化；湖南省增加85家至8635家，武陵酒进一步深耕省内，不断夯实大本营市场。 毛利率略有承压，费用优化成效显著。2023年单Q3:1、毛利率同比降1.1个百分点至66.2%，中低档酒增速有所加快，拖累毛利率略有向下。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，销售费用率同比下降1.6个百分点至25.4%，管理费用率同比下降2.7个百分点至5.9%，综合费用率同比降4.2个百分点至31.3%。3、报告期末合同负债20.3亿元，较本季度初增加1.5亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、职能机构设置上，公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化，渠道掌控力进一步加强；费用投放上，实施精细化管理，费用投放效率更高。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有力支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构，助力公司业绩弹性释放。3、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.69元、0.95元、1.25元，对应PE分别为33倍、24倍、18倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

老白干酒(600559) 事件：公司于2023年10月27日发布2023年三季报，23年Q1-3实现营收38.46亿元，同增11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同减21.60%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同增22.10%；截至23Q3，合同负债为20.26亿元，同增2.08%；销售收现46.71亿元，同增10.43%。单季度看，23Q3实现营收16.14亿元，同增12.87%；归母净利润2.01亿元，同增17.87%；扣非归母净利润1.96亿元，同增21.19%。 武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。分产品看，23年Q1-3高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入17.66/10.62/8.02亿元，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比48.65%/29.25%/22.10%。分区域看，23年Q1-3河北/湖南/安徽/其他省份/山东/境外分别实现收入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30%，占比59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。经销商数量方面，河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外23年第三季度末分别为1729/165/189/8638/657/2个，老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展顺利。分渠道看，经销/直销（含团购）/线上销售分别实现收入33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。 中高档产品增速放缓影响毛利率，控费增效持续推进。公司产品结构升级步伐放慢，23年Q1-3毛利率66.75%，同比-1.04pcts；期间费用投放减少，销售费用率28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率7.99%，同比-0.80pcts；归母净利率10.87%，同比-4.56pcts。23Q3实现毛利率66.17%，同比-1.05pcts；费用投放节奏持续管控，坚定降本增效，销售费用率25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率5.85%，同比-2.66pcts；扣非归母净利率12.14%，同比+0.82pcts。 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒全国化扩张持续；精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。我们预计公司23-25年营收分别为52.4/60.1/70.0亿元；23-25年归母净利润分别为6.2/7.2/8.5亿元；EPS分别为0.67/0.79/0.93元，当前股价对应PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。

老白干酒(600559) 事件 2023年10月27日，老白干酒发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，公司蓄水池充足 2023Q1-Q3总营收38.46亿元（同增11%），归母净利润4.18亿元（同减22%）；2023Q3总营收16.14亿元（同增13%），归母净利润2.01亿元（同增18%）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额8.29亿元（同增11%），销售回款46.71亿元（同增10%）。2023Q3经营活动现金流净额6.60亿元（同增16%），销售回款18.44亿元（同增13%）。截至2023Q3末，合同负债20.26亿元（环比+8%），同比增长2%，业绩蓄水池充足。 产品结构升级放缓，费用管控卓有成效 盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为66.75%/10.87%，分别同比-1pct/-5pct；2023Q3毛利率/净利率分别为66.17%/12.47%，分别同比-1pct/+1pct，毛利率下滑主要系中高档酒营收占比下滑所致，同时三季度公司期间费用投放减少，净利率同比略有提升。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为28.56%/7.99%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为25.44%/5.85%，分别同比-2pct/-3pct，公司通过全面预算管理进行费用管控，同时提高运营效率，费用率全面下降。 武陵酒放量高增，省外扩张进度加快 分产品看，2023Q1-Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为17.66/10.62/8.02亿元，分别同比+11%/+20%/+14%。2023Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为7.19/4.79/3.24亿元，分别同比+16%/+15%/+17%，三季度高档酒营收增速环比加快。 分区域看，2023Q1-Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为21.47/1.06/4.37/7.12/2.13/0.15亿元，分别同比+6%/+17%/+16%/+38%/+34%/+37%，2023Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为9.00/0.45/2.00/2.85/0.88/0.05亿元，分别同比+4%/+37%/+6%/+72%/+38%/+36%。2023Q3省外营收占比同比+6.4pct至40.86%，省外市场加速扩张，其中湖南区域增速亮眼，主要系武陵酒业务扩张贡献增量。分渠道看，2023Q1-Q3经销商/直销/线上营收分别为33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+15%/+5%/+11%。2023Q3经销商/直销/线上营收分别为14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+16%/+18%/+3%。经销渠道保持稳步增长，截至2023Q3，公司总经销商数量为11380家，较2023年年初净增加357家。 盈利预测 我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.68/0.89/1.15元（前值分别为0.81/1.02/1.33元），当前股价对应PE分别为34/26/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

老白干酒(600559) 投资要点 23H1实现营业收入22.32亿元（同比+10.2%）；归母净利润2.17亿元（同比-40.2%）；扣非归母净利润1.9亿元（同比+23.0%）。23Q2实现营业收入12.29亿元（同比+10.0%）；归母净利润1.15亿元（同比+18.5%）；扣非归母净利润0.96亿元（同比+14.5%）。 23Q2高档酒占比提升，山东/安徽/湖南等市场表现亮眼 1）产品方面：23H1高档酒/中档酒/低档酒实现收入10.47亿元（同比+8.1%）/5.83亿元（同比+23.4%）/4.78亿元（同比+13.1%），高档酒占比下降2.3pct至49.7%。23Q2高档酒/中档酒/低档酒实现收入6.58亿元（同比+22.2%）/2.98亿元（同比+12.0%）/2.39亿元（同比-3.5%），23Q2高档酒占比同比提升3.9pct至55.1%。 2）市场方面：23Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入6.96亿元（同比+4.3%）/0.34亿元（同比+37.6%）/1.25亿元（同比+21.8%）/2.72亿元（同比+34.2%）/0.63亿元（同比+24.2%）/0.05亿元（同比+29.6%），河北收入占比同比下降5.2pct至58.3%，湖南收入占比同比提升3.5pct至22.7%，山东、安徽、湖南等市场同比增速均超20%。 山东、安徽、湖南渠道结构优化，加强消费者培育 23H1经销商/直销/线上分别实现收入19.45亿元（同比+14.1%）/1.27亿元（同比-0.7%）/0.36亿元（同比+14.7%）。23H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外经销商数量分别为1689家（+201家）/167家（-41家）/162家（+17家）/8635家（+85家）/642家（+11家）/1家，河北/山东/安徽/湖南/其他省份平均经销商规模分别为73.84万元（-11.00%）、36.76万元（-33.99%）、146.53万元（-4.49%）、4.95万元（+20.15%）、19.49万元（+22.34%），山东、安徽、湖南渠道结构优化。23H1公司以消费需求为引领，强化终端市场建设，加强与消费者互动，在唐山、邢台等地建立衡水老白干文化体验馆。 费用管控下盈利能力提升，预收款蓄水池深厚 1）23H1毛利率、扣非净利率同比变动-1.03、+0.89pct至67.17%、8.52%，盈利能力提升； 2）23H1期间费用率同比变动-2.4pct至40.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-2.5、+0.5、-0.4pct至30.8%、9.5%、-0.5%，23H1管理费用率提升主因23H1确认股份支付费用0.36亿元。 3）23H1经营性现金流同比变动-4.7%至1.69亿元。 4）23H1预收账款（合同负债+其他流动负债）同比变动+1.91亿元，主因公司采取积极的销售政策调动了经销商的积极性，预收款蓄水池深厚。 盈利预测与估值 预计2023-2025年收入增速分别为16%、18%、17%；归母净利润增速分别为-4%、37%、32%；EPS分别为0.74/1.02/1.35元；PE分别为32/23/18倍。长期看业绩弹性强，维持增持评级。 催化剂 老白干酒产品结构持续升级；武陵酒动销加速；降本控费持续推进。 风险提示 库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

老白干酒(600559) 核心观点 上半年收入双位数增长，二季度业绩相对承压。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入22.32亿元，同比+10.19%；实现归母净利润2.17亿元，同比-40.17%。其中，2023Q2实现营业总收入12.29亿元，同比+9.99%；实现归母净利润1.15亿元，同比+18.50%。 二季度收入端增速稳健，省外扩张提振报表。Q2白酒收入同比增加13.6%，主要系宏观需求承压下，公司主动控货及省内竞争加剧（省内/省外营收同比+4%/30%）。其中，Q2高档酒/中档酒/低档酒实现营收6.58/2.98/2.39亿元，同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，结构升级带动整体毛利率同比+2.0%，主要系百元价位宴席复苏较好、部分高档酒递延至Q2发货及武陵酒扩张贡献（湖南区域收入同比+34%）。从费用端看，H1公司持续强化费用管控（H1销售费用率同比-2.5pcts），Q2销售费用率/管理费用率同比+4.4pcts/+0.4pct，与主流公司市场策略类似，二季度公司适当增投费用促动销、争取双节前实现轻装上阵。从利润端看，公司Q2净利率同比+0.7pct,受益于结构提升与税金季度间波动（税金及附加率同比-2.8pcts）。 公司蓄水池充足，山东湖南等地单商体量明显增长。Q2末合同负债18.72亿元，同比+9.8%，环比下降3.4亿元，主要系部分高档价位产品递延至Q2发货所致。Q2收现同比+25%，远高于收入增速，报表增长质量较高；省内/省外经销商变动-10/+13家，基本稳定。单商体量上，H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份单商体量同比-5%/+32%/+13%/+20%/+29%，山东、湖南、湖南等地表现较为亮眼，预计系公司强化终端市场、加强消费者建设。 短期需求扰动增长，静待需求回暖下改革红利释放。老白干本部国企改革持续推进（结构升级及降费增效），省内600元价位成熟，古法30具备增长基础，验证正反馈概率较大。省外武陵酒增点扩面，在广东、福建、河南、河北等地点状拓展。后续随着需求的逐渐回暖，预计公司改革红利或不断释放。 风险提示：宏观经济承压；武陵酒省外拓展不及预期；省内竞争加剧等。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，预计2023-2025年实现营业总收入55.43/68.56/81.06亿元，同比+19.1%/+23.7%/+18.2%；归母净利润6.85/9.61/12.55亿元，同比-3.2%/+40.2%/+30.6%，对应2023-2025年PE31.5/22.4/17.2X，维持“买入”评级。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布]2023年度半年报，23H1实现营业总收入22.3亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润2.2亿元，同比下降-40.2%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比增长23.1%；23Q2实现营业总收入12.3亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长18.5%，实现扣非归母净利润0.96亿元，同比+14.5%，业绩低于市场预期。 产品结构拐点向上，渠道精耕持续推进。1、23Q2高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收6.6亿元(+22.2%)、3.0亿元(+12.0%)、2.4亿元(-3.5%)；23H1受商务消费、走亲访友等消费场景恢复节奏不同影响，产品结构呈现“前低后高”特征，23Q2高档酒占比同比提升3.9个百分点至55.1%，较23Q1环比提升12.5个点，产品结构拐点向上显著。2、分区域看，23Q2河北、山东、安徽、湖南分别实现营收7.0亿元(+4.3%)、0.34亿元(+37.6%)、1.3亿元(+21.8%)、2.7亿元(+34.2%)，预计武陵酒增速在34.2%左右，营收占比提升3.5个百分点至22.8%。3、经销商方面，河北省增加211家至1699家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化。 毛利率逐渐改善，费用优化成效显著。1、23Q1毛利率同比降4.8个百分点，23Q2毛利率同比提升2.0个百分点，毛利率拐点向上。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，23H1销售费用率同比下降2.5个百分点至30.8%，因计提股权激励成本管理费用率同比增加0.6个百分点至9.5%，综合费用率同比降2.4个百分点至40.2%。3、扣除股权激励相关成本影响后，扣非归母净利润同比增长34.5%，扣非归母净利率提升1.8个点至9.7%，盈利能力持续改善。4、报告期末合同负债18.7亿元，同比增长9.8%，较2022年末增加3.8亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，发展动力十足，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.71元、1.00元、1.32元，对应PE分别为36倍、26倍、20倍，公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

老白干酒(600559) 事件：2023H1公司实现收入22.32亿元，同比+10.19%；归母净利润2.17亿元，同比-40.17%；扣非归母净利润1.90亿元，同比+23.05%。2023Q2实现收入12.29亿元，同比+9.99%；归母净利润1.15亿元，同比+18.50%；扣非归母净利润0.96亿元，同比+14.53%。 Q2业绩短期承压，河北市场环比降速，武陵酒持续高增。2023Q2公司收入低于预期，本部市场需求略有疲软。2023H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外收入增速分别为+7.3%/+6%/+25.79%/+21.34%/+31.12%/+38.12%，2023Q2为+4.33%/+37.62%/+21.77%/+34.16%/+24.17%/+30.28%。2023H1衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部分别实现收入10.5/3.4/2.5/0.7/4.3亿元，同增8.6%/9.9%/17.6%/9.4%/20.3%。河北市场环比降速，主要由于公司推动费用端改革以及省内竞争有所加剧。省内高端产品表现较好，上半年十八酒坊预估实现双位数增长。板城加快市场投放力度，开展品鉴会、名酒进名企等提升氛围，定位高端的“龙印”品牌增长较快。武陵酒开启全国化征程，首批确定广东、福建、河南、河北四个重点市场，以“大店+运营”为主要模式，武陵酒上半年维持高速增长势头。2023H1河北/湖南经销商分别增加201/85家至1689/8635家，招商稳步推进。 毛利率短期承压，扣非净利率有所改善。2023H1公司毛利率67.17%，同比-1.03pct。衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部毛利率分别为61.7%/62.9%/61.3%/61.2%/81.1%，同比-1.3/+2.7/+4.2/+4.3/-2.6pct，板城聚焦战略单品推动产品结构提升，毛利率改善逐步兑现。2023H1公司销售费用率为30.82%，同比-2.47pct，主要来自Q1费用率的大幅下降，Q2销售费用率达34.85%，同比+4.36pct，Q2公司为加强市场动销消化库存加大市场投入和政策力度。2023H1管理费用率为9.53%，同比+0.55pct，剔除股权激励费用影响同比-1.08pct。2023H1研发/财务费用率分别为0.33%/-0.46%，分别同比-0.05/-0.44pct。2023H1净利率为9.72%，同比-8.19pct，扣除非经常性损益并剔除股权激励费用影响，净利率同比提升2.51pct。 坚持产品高端化战略，合同负债同比高增。公司当前处于改革转型期，在近期沟通中强调坚持产品高端化战略，并通过布局全国化、费用精细化、治理现代化等力争实现改革目标。合同负债处于历史较高水平，2023年二季度末合同负债18.72亿元，同比增加25.54%，蓄水池充足。 投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.75/1.01/1.33元，对应当前股价PE分别为33x/24x/18x，我们按照2024年业绩给予32倍，目标价32.24元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不确定性、省内白酒竞争加剧、产品升级改不及预期

老白干酒(600559) 事件 2023 年 8 月 29 日， 老白干酒发布 2023 年半年报。 投资要点 多因素影响， 业绩不及预期 2023H1 总营收 22.32 亿元（同增 10%） ， 归母净利润 2.17 亿元（同减 40%） ， 扣非归母净利润 1.90 亿元（同增 23%） 。2023Q2 总营收 12.29 亿元（同增 10%） ， 归母净利润 1.15 亿元（同增 19%） ， 扣非归母净利润 0.96 亿元（同增 15%） 。上半年公司业绩不及预期， 2023H1 归母净利润同比下降主要是因为去年同期收到政府拆迁补偿款 2.44 亿元， 基数较高。同时上半年确认股权激励费用， 剔除激励费用影响后上半年扣非归母净利润为 2.26 亿元（ 同增 46%） 。 2023H1 毛利率67.17%（ -1pct） ， 净利率 9.72%（ -8pct） ， 销售费用率30.82%（-2pct） ， 管理费用率为 9.53%（ +1pct） ， 营业税金 及附 加占 比 15.65%（ -1pct ） 。 2023Q2 毛 利率 68.60%（+2pct） ， 净利率 9.33%（+1pct） ， 销售费用率为 34.85%（+4pct） ， 管理费用率为 7.99%（+0.4pct） ， 营业税金及附加占比 16.09%（ -3pct） ， 二季度公司盈利能力有所提升， 主要系产品结构提升所致； 上半年销售费用率下降， 体现公司着力推动费用改革。 2023H1 经营活动现金流净额为1.69 亿元（同减 5%） ， 销售回款 28.26 亿元（同增 9%） 。2023Q2 经营活动现金流净额为-0.85 亿元（2022Q2 为-4.07亿 元 ） ， 销 售 回 款 为 11.37 亿 元 （ 同 增 25% ） 。 截 至2023H1， 合同负债 18.72 亿元（环比-15%） 。 产品结构持续提升， 武陵酒环比提速 分 产 品 看 ， 2023H1 酒 类 业 务 营 收 为 21.08 亿 元 （ 同 增13%） ， 高档酒/中档酒/低档酒营收分别为 10.47/5.83/4.78亿 元 ， 分 别 同 比 +8%/+23%/+13% ， 分 别 占 酒 类 营 收 比50%/28%/23%； 2023Q2 分别为 6.58/2.98/2.39 亿元， 分别同比+22%/+12%/-3%， 分别占酒类业务比重 55%/25%/20%， 二季度高档酒占比有效提升， 同时以较快增速引领增长。 老白干本部方面， 今年加大力度推进高端化， 对高端产品配额制运作， 费用投放亦向高端事业部倾斜， 产品结构持续优化。 分渠 道 看 ， 2023H1 经 销 商 / 直 销 / 线 上 营 收 分 别 为19.45/1.27/0.36 亿元， 分别同比+14%/-1%/+15%， 分别占酒类业务比重 92%/6%/2%； 2023Q2 分别为 11.21/0.55/0.18 亿元， 分别同比+19%/-37%/-7%。 上半年甲等 15 和甲等 20 联盟体建设顺利， 实现较好增长。 分区域看， 2023H1 河北/山东/安徽/湖南/其他营收为 12.47/0.61/2.37/4.27/1.25 亿元，同 比 +7%/+6%/+26%/+21%/+31% ， 占 酒 类 业 务 比 重59%/3%/11%/20%/6% ； 2023Q2 为 6.96/0.34/1.25/2.72/0.63亿元， 分别同比+4%/+38%/+22%/+34%/+24%。 今年起武陵酒加快全国化布局， 二季度武陵酒增速较快， 环比改善明显。 截至 2023H1， 经销商 11296 家， 较年初增加 273 家。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革和本部高端化， 期待利润红利释放， 长期看好武陵酱酒的全国化布局。 根据公司半年报 ， 我 们 略 调 整 公 司 2023-2025 年 EPS 分 别 为0.81/1.02/1.33 元（ 前值为 0.83/1.11/1.42 元） ， 当前股价对应 PE 分别为 32/25/19 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 核心产品增速不及预期、 股权激励目标不及预期、 省外扩张不及预期等。