老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收24.8亿元，同比+0.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比+5.4%。单季度来看，25Q2实现营收13.1亿元，同比-2.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比+0.2%。在宏观环境需求偏弱的背景下，公司收入增长基本持平，但通过优化产品结构与费用管控，盈利能力持续提升，利润端展现较强韧性。 多品牌战略持续推进，结构升级势能向上。1、分产品看，25H1公司白酒业务实现营收24.7亿元（同比+0.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+5.1%/-3.8%，产品结构进一步优化。公司持续聚焦100-300元大众消费及次高端核心大单品培育，其中甲等15等产品在宴席等场景逐步确立优势，有效对冲了政商务消费疲软对高端产品（如1915系列）带来的冲击。2、分品牌看，25H1主品牌老白干酒实现营收12.8亿元（同比+2.0%），大本营市场保持稳健，公司注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进；武陵酒实现营收5.3亿元（同比+7.0%），延续强劲增长势头，是公司核心增长引擎；板城烧锅酒实现营收3.6亿元（同比+1.7%），孔府家酒实现营收0.9亿元（同比+0.9%），均保持平稳；文王贡酒实现营收2.4亿元（同比-20.5%），在省内竞争加剧背景下阶段性承压。3、分区域看，河北、湖南、安徽、山东、其他省份营收分别为14.8/5.2/2.2/0.9/1.5亿元，同比分别+3.7%/+11.3%/-18.5%/+3.0%/-20.4%。本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。 成本优化驱动毛利率提升，现金流短期承压。1、25H1公司毛利率为68.0%，同比+2.1pp，主要得益于成本控制成效显著。2、25H1销售费用率27.5%，同比+0.7pp，市场推广费、广告费投入有所增加；管理费用率7.5%，同比-0.1pp，股份支付费用减少带来积极影响。3、25H1净利率12.9%，同比+0.6pp，盈利能力稳步增强。4、25H1公司销售商品、提供劳务收到的现金为25.1亿元，同比-19.4%；经营性现金流量净额为-0.5亿元，同比-120.5%，主要系本期现金回款减少所致。截止25H1期末公司合同负债为12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。 改革深化释放活力，利润改善可期。公司持续深化内部改革，通过无偿划转方式将安徽文王所持有的三家子公司股权划转至公司总部，旨在优化管理架构，提升经营效率。公司坚持以消费者为中心，通过举办酒文化节、名酒进名企、品鉴会等多种形式的活动，强化品牌建设与消费者培育。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、8.9亿元、10.1亿元，EPS分别为0.88元、0.98元、1.11元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。故给予公司2025年26倍估值，对应目标价22.88元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。

老白干酒(600559) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入24.81亿元（+0.48%），归母净利3.21亿元（+5.42%），扣非归母净利2.96亿元（+6.45%）。2025Q2，公司实现总收入13.14亿元（-1.95%），归母净利1.68亿元（+0.16%），扣非归母净利1.55亿元（+0.91%）。 百元以上产品Q1增速领先，Q2单季放缓下滑 1）百元以上产品Q1增速领先，Q2单季放缓下滑。2025H1，公司100元以上、100元以下产品收入分别为13.17、11.53亿元，同比+5.10%、-3.81%，2025Q2收入分别为6.56、6.52亿元，同比-9.69%、+7.84%，百元以上产品Q2增长有所降速（Q1同比+25.50%）。 2）直销渠道增长稳健，经销渠道Q2有所调整。2025H1，公司直销（含团购、线上销售）、经销商模式收入分别为1.86、22.84亿元，同比+16.03%、-0.33%，25Q2收入分别同比+12.68%、-2.68%。 3）河北大本营表现稳健，湖南市场表现较靓丽。2025H1，公司河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外收入分别为14.82、5.24、2.22、0.86、1.50、0.06亿元，同比+3.74%、+11.34%、-18.52%、+2.95%、-20.39%、-24.86%，25Q2收入分别同比-0.01%、+12.47%、-37.15%、-1.16%、-4.20%、-0.32%。 H1毛利率、归母净利率同比提升 1）H1毛利率、归母净利率同比提升。2025H1，公司毛利率为67.97%，同比+2.12pct，归母净利率为12.93%，同比+0.61pct，归母净利率涨幅小于毛利率涨幅主要由于税金及附加费和销售费用有所增加（25H1公司销售费用同比+3.14%）。 2）产品结构变动影响Q2毛利率，Q2归母净利率仍较稳健。2025Q2，公司毛利率为67.42%，同比-1.06pct，主要受产品结构变动等因素影响（百元以上产品收入下滑，百元以下产品同比增长），归母净利率为12.82%，同比+0.27pct，Q2公司销售费用率同比-2.56pct至27.58%。 投资建议 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为8.21、8.77、9.54亿元，同比增长4.37%、6.79%、8.79%，对应8月28日PE分别为20、18、17倍（市值161亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

老白干酒(600559) 事件：公司于2025年8月29日发布2025年半年报，25H1实现营收24.81亿元，同增0.48%；归母净利润3.21亿元，同增5.42%；扣非归母净利润2.96亿元，同增6.45%；其中25Q2实现营收13.14亿元，同减1.95%；归母净利润1.68亿元，同增0.16%；扣非归母净利润1.55亿元，同增0.91%。 本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，25H1公司100元以上产品收入13.17亿元，同比+5.10%；100元以下产品11.53亿元，同比-3.81%。公司25H1河北收入14.82亿元，同比+3.74%；湖南收入5.24亿元，同比+11.34%；安徽2.22亿元，同比-18.52%；山东0.86亿元，同比+2.95%；其他省份1.50亿元，同比-20.39%，本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。分渠道看，25H1公司经销商模式渠道收入22.84亿元，同比-0.33%；直销（含团购、线上销售）渠道收入1.86亿元，同比+16.03%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域、境外25H1末分别为2010、8501、225、194、741、5个，较年初分别+93、+82、+12、-19、+30、+1个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。 降本增效成效明显，利润弹性持续释放。公司产品结构优化升级持续推进25H1毛利率67.97%，同比+2.12pcts；25H1销售费用率27.55%，同比-0.71pcts；管理费用率7.52%，同比-0.10pcts；归母净利率12.93%，同比+0.61pcts。25Q2实现毛利率67.42%，同比-1.06pcts；公司费用投放持续优化，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，25Q2销售费用率为27.58%，同比-2.56pcts；管理费用率6.70%，同比-0.23pcts；归母净利率12.82%，同比+0.27pcts。截至25Q2期末，公司现金回款减少，经营性现金流净额-0.45亿元，同比-120.51%；合同负债12.75亿元，同比-31.56%。 投资建议：公司在行业需求调整阶段稳健增长，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.5、9.2、10.1亿元；EPS分别为0.93、1.01、1.11元，当前股价对应PE为20、18、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布25中报，25H1收入实现24.8亿元，同比+0.5%；归母净利3.2亿元，同比+5.4%；25Q2收入实现13.1亿，同比-1.9%；归母净利1.7亿元，同比+0.2%。 25Q2平稳过渡，中低档酒实现收入承托。25H1/Q2公司酒类收入分别同比+0.74%/-1.73%，Q2场景冲击影响下，中低档酒销售增速环比提振，帮助稳定整体收入表现。1）分品牌看：①25H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长2.0%、7.0%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进；对200元以下价位产品则顺应市场需求加强渠道布局，拉动中低档酒销售25Q2增速回升。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，Q2低基数下同比增速有所抬升(湖南区域Q1/Q2收入同比为9.7%/12.5%)。②25H1板城、文王、孔府家收入增速分别同比+1.7%、-20.5%、+0.9%，安徽市场消费场景受损较为明显，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q2公司高档酒、中低档酒收入分别同比-9.7%、+7.8%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）分别同比+34.4%、-23.7%；中低档酒经过Q1整固消化，Q2增速有所回升。 销售净利率稳中有升，毛销差保持改善。2025年公司经营规划定调稳健（规划全年营收同比+2.1%，毛利率、费用率分别同比+0.7pct、-0.6pct），25H1毛利率表现好于年度目标指引。1）收现端：25Q2季末公司合同负债12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，25H1收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。2）利润端：25H1公司销售净利率同比增长0.6pct，主系毛销差提升贡献。①25H1毛利率同增2.1pct至68.0%，主系24年老白干主力产品提价传导及总部降本减支贡献。②25H1销售费率同比+0.7pct，上半年公司整体加强品宣投放管控，促销及渠道费投入有所优化。25Q2净利率同比+0.2pct，增幅较Q1收窄，主系季度税金率波动拖累。 优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。25H1公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，25Q2中低档酒收入增速实现环比提振。 盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性放缓，但降本控费帮助净利率基本保持稳定。参考25H1情况，我们调整2025~27年归母净利润为7.9、8.2、9.5亿元（前值8.8、10.0、11.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/20/17X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上管理层就自身经营规划及行业趋势判断做沟通分享，核心要点如下： 短期承压秉节持重，夯实基础厚积薄发。2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，一方面企业经营效益及居民消费升级普遍承压，另一方面厉行节约、反对浪费等作风建设行动持续加强。行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位。分价位看，①对于次高端重点产品，公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善；②对于表现相对景气的200元及以下价位产品，公司相应加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系。 2025规划平稳过渡，品牌建设坚持长期投入。短期来看，受行业周期影响，公司经营以稳为主。根据2024年报披露，2025年公司规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct。在24Q1全线产品品质升级以及后续老白干主力产品提价传导基础上，预计25FY毛利率存在改善空间；总部持续提质增效及品宣费用适当优化，25FY费效有望实现稳步提升。长期来看，面对白酒行业的品牌缩量竞争，公司始终坚持品牌拉升及产品升级战略，并将持续完善相关品质、服务及人才储备方面的建设。 老白干强化渠道建设，武陵酒推动名酒复兴。老白干品牌积极践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商、核心终端、核心消费者的绑定，并结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，有效提高终端服务水平及市场反应速度。武陵酒2024年成功经受次高端需求下行考验，1是武陵作为十七大名酒的品牌复兴宣传推进，2是直达终端的短链销售模式保证了渠道健康及价盘稳定，3是核心产品聚焦投入，动销基础稳步提升。未来武陵将保持稳扎稳打的发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，期待在行业上行期释放积极弹性。 盈利预测与投资评级：伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，我们更新2025~2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025~2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报，24年实现营收53.6亿元，同比+1.9%；实现归母净利润7.9亿元，同比+18.2%。25Q1实现营收11.7亿元，同比+3.4%，实现归母净利润1.5亿元，同比+11.9%。由于宏观环境疲软，24年收入边际放缓，但费效比提升下利润弹性逐步释放。 产品结构升级延续，省外高增势能强劲。1、分产品看，24年公司白酒业务实现营收53.3亿（同比+6.2%），其中百元以上/百元以下产品分别同比+5.3%/+7.1%；25Q1白酒业务11.6亿（同比+3.7%），其中百元以上/以下产品分别同比+25.5%/-15.7%。公司聚焦100-300元大众消费及次高端消费核心大单品培育，百元以上产品表现亮眼，百元以下产品增速放缓。发力宴席场景成效逐步显现。2、分品牌看，24年衡水老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒分别实现营收25.9亿元（+10.0%）、8.6亿元（-10.33%）、11.0亿元（+12.3%）、5.5亿元（+0.5%）、2.3亿元（+28.1%）。主品牌老白干酒量价齐升，武陵酒维持稳健增长，孔府家酒在低基数上实现高增。3、分区域看，24年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别实现营收31.2亿元(+2.6%)、11.0亿元(+12.3%)、5.5亿元(+0.5%)、2.1亿元(+31.4%)、0.2亿元(+1.7%)、3.3亿元（+20.7%）。25Q1河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别同比+8.0%、+9.7%、+2.5%、+7.9%、-36.6%、-48.6%。河北大本营维持稳健表现，山东、湖南市场延续高增，安徽市场24年边际承压但25Q1有所改善。 费用管控良好，盈利能力持续增强。1、24年毛利率66.0%，同比-1.2pp；25Q1毛利率68.6%，同比+5.9pp。24年毛利率放缓主因高端酒增速放缓所致，25Q1由于低价产品收缩驱动整体结构优化，毛利率有较大幅度改善。2、24年销售费用率23.7%，同比-3.5pp；25Q1销售费用率11.2%，同比+4.6pp。24年管理费用率7.3%，同比-0.6pp；25Q1管理费用率8.4%，同比持平。24年投放效率持续提升，费用端持续优化。3、25Q1公司销售回款16.8亿元，同比-15.3%；经营性现金流量净额1.8亿元，同比-56.7%；渠道优化致经营性现金流减少，销售回款速度放缓。25Q1期末合同负债18.8亿，同比-4.9亿，环比+4.8亿。4、24年净利率14.7%，同比+2.0pp；25Q1净利率13.1%，同比+1.0pp。 多品牌联动赋能，利润弹性十足。老白干酒本部品牌已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，迎来量稳价升。武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，产能扩张伴随全省推广进程持续推进。板城围绕环承德市场深耕，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著。孔府家酒定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，实现低基高增。文王贡酒稳步拓展安徽市场，积极打造三大产品线，盈利能力改善显著。公司坚持以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为8.7亿元、10.1亿元、11.5亿元，EPS分别为0.96元、1.11元、1.25元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。给予公司2025年24倍估值，对应目标价23.04元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

老白干酒(600559) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24全年实现营收53.6亿元，同增1.9%；实现归母净利润7.9亿元，同增18.2%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同增20.1%；其中24Q4实现营收12.7亿元，同减10.0%；归母净利润2.3亿元，同减6.8%。公司25Q1实现营收11.7亿元，同增3.4%；归母净利润1.5亿元，同增11.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同增13.2%。 本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，24全年衡水老白干、板城烧锅酒、武陵、文王贡、孔府家系列分别实现收入25.9、8.6、11.0、5.5、2.3亿元，同比+10.0%、-10.3%、+12.3%、+0.5%、+28.1%；河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外分别同比+2.6%、+12.3%、+0.5%、+31.4%、+20.7%、+1.7%。25Q1公司100元以上产品实现收入6.6亿元，同比+25.5%；100元以下产品5.0亿元，同比-15.7%；河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外收入分别同比+8.0%、+7.9%、+2.5%、+9.7%、-36.6%、-48.61%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域/境外25Q1末分别为1930、8492、220、191、723、4个，较年初分别+13、+73、+7、-22、+12、+0个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。分渠道看，24年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售分别实现收入49.8、3.4亿元，分别同比+6.5%、1.9%。25Q1经销商模式实现收入10.7亿元，同比+2.5%，直销（含团购、线上销售）0.9亿元，同比+19.6%。 降本增效改革持续推进，25Q1结构升级带动毛利率提升。公司24年毛利率66.0%，同比-1.2pcts；24年费用投放持续优化，销售费用率23.7%，同比-3.5pcts；管理费用率7.3%，同比-0.6pcts；净利率14.7%，同比+2.0pcts。25Q1实现毛利率68.6%，同比+5.9pcts；营销费用投放增加，销售费用率27.5%，同比+4.6pcts；管理费用率8.4%，同比持平；净利率13.1%，同比+1.0pcts。截至25Q1期末合同负债18.8亿元，较年初+34.3%。 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元；EPS分别为0.97/1.06/1.16元，当前股价对应PE为18/17/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

老白干酒(600559) 【业绩】24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38亿元（yoy:+1.91%/+18.19%/+20.12%）。 2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.70/2.31/2.20亿元（yoy:-10.03%/-6.79%/-3.79%）。2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.68/1.52/1.42亿元（yoy:+3.36%/+11.91%/+13.22%）。 25Q1结构升级延续，次高端后续或持续发力。24Q4公司100元以上/100元以下产品收入分别为6.60/6.03亿元（yoy:-17.66%/+3.08%）；占比分别同比变动-5.55/+5.55pct至52.28%/47.72%。我们认为公司100元以上产品占比阶段性下降或主因公司24Q4为春节档备货物，整体结构较低。公司24Q4+25Q1100元以上/100元以下产品收入分别为13.21/11.04亿元（yoy:-0.55%/-6.36%），占比分别同比变动+1.50/-1.50pct至54.47%/45.53%。 河北大本营降速后渠道库存良性，湖南市场增速较优。 1)市场：24Q4年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.75/0.68/0.92/2.92/0.29/0.07亿元 （yoy:-13.08%/26.92%/-15.95%/+9.53%/-51.60%/+38.51%）。 25Q1年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.21/0.41/1.31/2.07/0.60/0.02亿元 （yoy:+8.01%/+7.93%/+2.45%/+9.67%/-36.58%/-48.61%）。 2）渠道：25Q1经销商较2024年末净增加83家至11560家，其中河北/山东/安徽/湖南/其他区域/境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0家至1930/8492/220/191/723/4家。 费用率合理管控，净利率有望持续提升。25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+5.86/+1.00个百分点至68.58%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或因为销售费用率阶段性提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+4.59/-0.05/-0.04个百分点至27.51%/8.88%/-0.43%。预收：25Q1末合同负债环比/同比变动+4.80/-4.87亿元至18.77亿元。现金流：25Q1公司经营性现金流为1.78亿（yoy:-56.64%）。 盈利预测：受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.87/10.27亿元（前值10.38/12.83亿元），新增27年盈利预测值12.51亿元，对应增速分别为13%/16%/22%，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

老白干酒(600559) 事项： 老白干酒发布2024年报与2025年1季报，2024年实现营收53.6亿元，同比+1.9%，归母净利7.9亿元，同比+18.2%；其中4Q24实现营收12.7亿元，同比-10.0%，归母净利2.3亿元，同比-6.8%。2024年公司拟每10股派现金股利5.5元（含税），合计分红5.03亿元。1Q25公司实现营收11.7亿元，同比+3.4%，归母净利1.5亿元，同比+11.9%。 平安观点： 24年主品牌量价齐升，武陵酒结构升级。分产品看，衡水老白干/武陵/板城烧锅/文王贡/孔府家分别实现营收25.9/11.0/8.6/5.5/2.3亿元，同比分别+10%/+12%/-10%/+1%/+28%。衡水老白干量/价+4%/+5%，武陵量/价-14%/+30%，板城烧锅量/价-12%/+2%，文王贡量/价-2%/+3%，孔府家量/价+18%/+9%，产品结构均持续升级。分价格带看，2024年公司100元以上/100元以下产品分别实现营收27.0/26.2亿元，同比分别+5%/+7%。 1Q25核心品牌稳健增长，结构持续提升。分区域看，1Q25河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外分别实现营收7.2/2.1/1.3/0.4/0.6/0.02亿元，同比分别+8.0%/+9.7%/+2.5%/+7.9%/-36.6%/-48.6%，我们预计衡水老白干与武陵品牌维持稳健增长。分价格带看，1Q25公司100元以上/100元以下产品分别实现营收6.6/5.0亿元，同比分别+25%/-16%。 毛销差持续扩大，盈利能力优化。2024年公司毛利率65.9%，同比-1.2pct，系产品结构变动所致。1Q25公司毛利率68.6%，同比+5.9pct，我们认为主因低价产品收缩。2024年销售/管理费用率分别为27.2%/7.9%，同比-3.2/-0.6pct，投放效率持续提升。1Q25公司销售费用率27.5%同比分别+4.6pct，其他期间费用率基本持平。2024/1Q25公司归母净利率分别为14.7%/13.1%，同比+2.0/+1.0pct，盈利能力持续优化。截至1Q25，公司合同负债18.8亿元，同比/环比分别-4.9/+4.8亿元。 经营节奏稳健，维持“推荐”评级。公司2024年拟分红5.03亿元，占当期归母净利的63.9%，同比+2.1pct，分红率稳定提升，持续回馈股东。考虑消费整体压力，我们下调2025-26年盈利预测至8.7/9.7亿元（原值：10.5/12.4亿元），并预计2027年归母净利10.7亿元。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

老白干酒(600559) 【业绩】2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.18/2.52/2.40亿元（+0.26%/+25.17%/+22.51%）。 次高端增速较好，结构升级仍持续。 24Q3公司100元以上/100元以下（含100元）产品收入分别为7.91/8.21亿元（+9.95%/+2.29%）。24Q3百元以上产品收入占比持续提升，部分因为24Q3结构较高的武陵酒增速优秀，24H1优化低质量经销商后，Q3环比增速较优。 河北大本营表现稳健，湖南市场增速较优。 1）市场：24Q3年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05亿元（+1.63%/30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%）。 2）渠道：2024Q3末经销商较2023年末净增加至11483家，其中河北/山东/安徽/湖南/境外/其他区域分别+162/-14/+29/-164/0/+41家至1901/196/200/8485/3/698家。 费用收缩明显，净利率提升显著。 1）24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.60/+3.10个百分点至66.77%/15.57%，净利率提升主因Q3税金及附加占比（下降2个百分点）季度间波动。销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0.11/+0.02/-0.14个百分点至25.54%/6.05%/-0.32%。 2）24Q3末合同负债环比/同比变动-1.13/-2.76亿元至17.50亿元，或主因双节档合理压货，但仍保持高水位。 3）24Q3经营性现金流为+4.19亿（-36.53%）。 投资建议：老白干酒受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司业绩弹性释放。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为9%/8%/8%；归母净利润增速分别为28%/22%/24%，维持“增持”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧