老白干酒(600559)公司资料

老白干酒(600559) 投资要点： 冀酒龙头方兴未艾，一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司，本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18年并购丰联酒业，进而控股河北板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22年出台股权激励计划，覆盖高管与核心员工207人，有效提振员工积极性与组织活力。近3年公司收入端恢复增长，利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼，20-22年营收/扣非净利润CAGR分别为13.7%/32.3%，且呈现环比加速态势。从收入结构看，22年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别贡献收入46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼，18-22年收入占比分别提升10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相对领先。 河北白酒：省外名酒强势的半开放市场，地产酒向上突围份额提升。河北饮酒氛围浓厚，白酒市场规模约300亿，近年来产品结构升级、市场扩容迅速。竞争格局方面，由于多省通衢的地理位置与包容的饮酒习惯，行业竞争较激烈，一方面省外名酒百花齐放，占据七成以上市场份额，另一方面地产酒众多，各地市均有强势品牌，老白干作为地产酒龙头市占率仅10%左右。过去地产酒主要占据300元以下细分市场，近年来持续向更高价格带发力，品牌力与份额均有所提升。根据知酒，22年河北地产酒份额已升至20%以上。 老白干本部：高端化驱动毛利增长，降费增效释放利润弹性。衡水老白干18年以来高端化战略明确，营销资源侧重次高端以上产品，22年公司高档酒（零售价100元以上产品）占比达到53%，较18年提升17pct。21年起，随着销量收缩放缓和高端化的持续推进，公司收入恢复正增长，20-22年本部收入CAGR为3.1%。毛利率亦逐年提升，22年本部毛利率64.9%，较18年提升6.5pct。此外，过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费用率显著高于可比公司，22年以来公司优化营销模式、精细化费用投入，22/23H1销售费用率为30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控费效果显著。 武陵酒：产品占位高端，品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺，有“三胜茅台”美誉，是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一，也是湖南省唯一拥有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端，千元以上产品占比超过70%，短链直销渠道模式历经8年磨合已相对成熟，渠道掌控、价盘管理与消费者互动能力突出，未来在上市公司赋能与产能的支撑下，有望实现异地复制。 盈利预测与投资建议。综上，我们预计2023-25年老白干营业收入为52.26亿元/60.57亿元/69.51亿元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；归母净利润分别为6.34亿元/8.37亿元/10.41亿元，同比-10.5%/+32.1%/+24.3%；对应EPS分别为0.69/0.92/1.14元，对应P/E分别为26.45/20.01/16.09倍（20240307）。给予公司2024年30倍P/E，对应目标价27.46元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。河北省内竞争加剧，武陵酒外拓不及预期，食品安全问题。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：23Q1-3公司实现营业收入38.46亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润3.86亿元，同比+22.10%。23Q3公司实现营业收入16.14亿元，同比+12.87%；实现归母净利润2.01亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润1.96亿元，同比+21.19%。 武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健 2023Q3公司高/中/低档产品收入分别为7.19/4.79/3.24亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动0.01/-0.16/0.15个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。 湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升 1）分区域：23Q3山东/湖南营收分别为0.45/2.85亿元，分别同比 37.05%/+72.46%，占比分别同比提升0.46、6.15pct，河北/安徽分别为9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降6.40、1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。 2）分渠道：23Q3经销商模式/直销（含团购）/线上销售营收分别为 14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。23Q3省内、省外经销商数量分别增加241/116家至1729家/9651家，23Q3平均经销商规模同比变动+9.99%至31.90万元/家。 费用管控下净利率提升，预收款保持稳定 1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53个百分点至66.17%/12.47%。 2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30个百分点至25.44%/6.03%/-0.18%。 3）预收款：23Q3合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54亿元至20.26亿元。 4）现金流：23Q3公司经营性现金流为+6.60亿元（同比+16.27%）。 盈利预测与估值 预计2023-2025年收入增速分别为13%、17%、16%；归母净利润增速分别为-11%、33%、30%；EPS分别为0.69/0.91/1.18元/股；PE分别为34/25/20倍。长期看业绩弹性强，维持增持评级。 风险提示 库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

老白干酒(600559) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入38.5亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降21.6%，实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长22.1%；单三季度实现营业总收入16.1亿元，同比增长12.9%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长17.9%，实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长21.2%，业绩符合市场预期。 预计武陵显著高增，渠道精耕持续推进。2023年单Q3:1、分产品结构看，高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收7.2亿元(+15.7%)、4.8亿元(+15.1%)、3.2亿元(+16.5%)，全价位发力下产品结构微降。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收9.0亿元(+4.4%)、0.45亿元(+37.1%)、2.0亿元(+6.0%)、2.9亿元(+72.5%)、0.88亿元(+38.1%)，预计武陵酒增速在72.5%左右，营收占比提升6.2个百分点至28.7%，业绩贡献率显著提升。3、经销商方面，2023年前三季度河北省增加201家至1689家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化；湖南省增加85家至8635家，武陵酒进一步深耕省内，不断夯实大本营市场。 毛利率略有承压，费用优化成效显著。2023年单Q3:1、毛利率同比降1.1个百分点至66.2%，中低档酒增速有所加快，拖累毛利率略有向下。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，销售费用率同比下降1.6个百分点至25.4%，管理费用率同比下降2.7个百分点至5.9%，综合费用率同比降4.2个百分点至31.3%。3、报告期末合同负债20.3亿元，较本季度初增加1.5亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、职能机构设置上，公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化，渠道掌控力进一步加强；费用投放上，实施精细化管理，费用投放效率更高。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有力支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构，助力公司业绩弹性释放。3、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.69元、0.95元、1.25元，对应PE分别为33倍、24倍、18倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

老白干酒(600559) 事件：公司于2023年10月27日发布2023年三季报，23年Q1-3实现营收38.46亿元，同增11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同减21.60%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同增22.10%；截至23Q3，合同负债为20.26亿元，同增2.08%；销售收现46.71亿元，同增10.43%。单季度看，23Q3实现营收16.14亿元，同增12.87%；归母净利润2.01亿元，同增17.87%；扣非归母净利润1.96亿元，同增21.19%。 武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。分产品看，23年Q1-3高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入17.66/10.62/8.02亿元，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比48.65%/29.25%/22.10%。分区域看，23年Q1-3河北/湖南/安徽/其他省份/山东/境外分别实现收入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30%，占比59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。经销商数量方面，河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外23年第三季度末分别为1729/165/189/8638/657/2个，老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展顺利。分渠道看，经销/直销（含团购）/线上销售分别实现收入33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。 中高档产品增速放缓影响毛利率，控费增效持续推进。公司产品结构升级步伐放慢，23年Q1-3毛利率66.75%，同比-1.04pcts；期间费用投放减少，销售费用率28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率7.99%，同比-0.80pcts；归母净利率10.87%，同比-4.56pcts。23Q3实现毛利率66.17%，同比-1.05pcts；费用投放节奏持续管控，坚定降本增效，销售费用率25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率5.85%，同比-2.66pcts；扣非归母净利率12.14%，同比+0.82pcts。 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒全国化扩张持续；精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。我们预计公司23-25年营收分别为52.4/60.1/70.0亿元；23-25年归母净利润分别为6.2/7.2/8.5亿元；EPS分别为0.67/0.79/0.93元，当前股价对应PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。