海螺水泥(600585) 事件 公司发布26年三季报，前三季度公司实现营收562.22亿元，同比-8.58%，实现归母净利润27.43亿元，同比-56.89%，扣非后归母净利润20.09亿元，同比-66.50%；其中26Q3公司营收192.96亿元，同比-3.83%，归母净利润2.16亿元，同比-88.92%，扣非后归母净利润1.06亿元，同比-93.88%。 点评 Q3盈利下滑显著，行业需求持续下行：公司Q3毛利率为14.93%，同比下滑7.51pct，主要受到Q3季度水泥产品价格下跌、能源成本上涨等因素影响。根据数字水泥网数据，前三季度全国水泥产量为11.3亿吨，同比下降8.6%，7-8月受高温雨季、地产投资偏弱拖累，价格、需求持续双双走低，直到9月在旺季需求阶段回暖、自律错峰生产与成本抬升下，价格回升明显。 费用率有所提升，现金流表现良好：公司前三季度公司期间费用率为13.66%，同比增长2.26pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.50%/7.37%/0.60%/0.45%，分别同比变化+0.44/+0.20/-0.18/+1.80pct，受销售规模下降影响费用率有所上升。现金流方面，前三季度公司实现经营活动现金流净额76.61亿元，去年同期为111.0亿元。 期待行业整合与协同，长期看好海螺盈利弹性：目前水泥行业盈利水平基本见底，行业已处于普遍亏损状态。在行业盈利持续承压背景下，行业未来有望供给出清、并加强供给协同与整合，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为762亿、815亿，同比-7.7%、+6.9%，预计26-27年归母净利润分别为42.4亿、51.9亿，同比-47.8%、+22.7%；对应26-27年PE分别为22.6X、18.4X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期

海螺水泥(600585) 核心观点 行业调整延续，Q3营收利润继续探底。2026年1-9月实现营收562.2亿元，调整后同比-8.6%，归母净利润27.4亿元，调整后同比-56.9%，扣非归母净利润20.1亿元，同比-66.5%，EPS为0.52元/股；其中Q3单季营收193.0亿元，调整后同比-3.8%，Q1、Q2单季同比-10.4%/-10.7%，归母净利润2.2亿元，调整后同比-88.9%，Q1、Q2单季同比-18.9%/-58,6%，扣非归母净利润1.1亿元，调整后同比-93.9%，Q1、Q2单季同比-21.8%/-76.3%，受水泥量价齐跌以及成本上升影响，收入利润同比下滑且利润降幅逐季扩大。 价格承压叠加成本上升持续挤压盈利空间，费用率同环比提升。2026年1-9月公司实现综合毛利率17.7%，同比-6.6pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为21.3%、17.3%、14.9%，Q3同比-7.5pp，环比-2.4pp，水泥价格承压叠加煤炭成本上升双向挤压，单季度毛利率同/环比继续承压，根据数字水泥网和wind数据，Q3单季度全国水泥均价322元/吨，同比-7.8%，环比-2.7%，秦皇岛山西优混（Q5500K）均价875元/吨，同比+30.6%，环比+7.1%。1-9月期间费用率12.9%，同比+2.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.4/+0.2/+1.8/-0.2pp，Q3单季度费用率13.7%，同比+3.1pp，环比+0.3pp，受汇兑损失增加及调整部分货币资金购置理财产品、结构性存款致利息收入减少影响，财务费用同比上升，叠加收入规模下滑，费用率同环比均有提升。 Q3经营现金流韧性凸显，资债结构持续稳健。1-9月公司实现经营活动现金流净额76.6亿元，同比-31.0%，其中Q3单季度现金流净额31.5亿元，同比+11.8%，盈利下滑背景下，现金流同步承压，Q3单季度改善凸显现金流韧性。截至9月末，货币资金和交易性金融资产合计425亿元，在手现金仍旧充足，资产负债率19.7%/带息负债率10.2%，分别较6月末下降0.3/0.2pp，资债结构稳定且负债率持续处于极低水平，整体依旧稳健。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料上涨超预期；超产治理落实不及预期投资建议：低估值+高股息凸显长期配置价值，维持“优于大市”评级公司作为水泥龙头，周期底部盈利仍显著优于同行，9月以来错峰协同推进下水泥价格自律推涨，部分区域超产治理为价格上涨提供进一步支撑，短期盈利有望修复，中期有望持续受益供给约束增强下带来有效供给出清和供需格局改善。目前整体需求依旧疲软，考虑到前期量价持续承压及成本压力影响，下调盈利预测，预计2026-2028年EPS为0.79/1.00/1.21元/股（调整前1.14/1.40/1.59元/股），对应PE为22.9/18.2/15.0X，目前估值处于历史底部区域，分红下限指引托底股东回报，2026年股息率约5%亦具备一定吸引力，维持“优于大市”评级。

海螺水泥(600585) 事件 公司发布26年中报，26上半年公司实现营收369.27亿元，同比-10.88%，实现归母净利润25.27亿元，同比-42.76%，扣非后归母净利润19.0亿元，同比-54.69%；其中26Q2公司营收198.61亿元，同比-11.25%，归母净利润10.59亿元，同比-59.32%，扣非后归母净利润6.01亿元，同比-76.28%。 点评 水泥行业量价齐跌，Q2需求持续承压：公司26上半年水泥熟料自产品销量为1.21亿吨，同比下降3.96%；自产品销售收入286.35亿元，同比下降16.49%，产品吨售价为236.65元/吨，同比下滑35.5元/吨。根据数字水泥网数据，全国水泥上半年产量为7.36亿吨，同比下滑8%，供需严重失衡叠加二季度煤价反弹，水泥价格均价334元/吨，同比跌幅约14%。 费用率有所提升，现金流稳健：上半年公司期间费用率为12.56%，同比增加1.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.34%/7.03%/0.56%/0.63%，同比变化+0.38/-0.15/-0.19/+1.83pct，财务费用增加主要由于人民币升值、汇率波动致使汇兑净损失同比增加，同时购置理财产品所致。现金流方面，上半年经营活动现金流量净额为45.16亿元，同比下滑45.5%。 期待行业整合与协同，长期看好海螺盈利弹性：目前水泥行业盈利水平基本见底，行业已处于普遍亏损状态。在行业盈利持续承压背景下，行业未来有望加强供给协同与整合，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为795亿、839亿，同比-3.73%、+5.62%，预计26-27年归母净利润分别为59.0亿、70.9亿，同比-27.2%、+20.1%；对应26-27年PE分别为16.1X、13.4X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期

海螺水泥(600585) 核心观点 水泥需求承压，收入利润同步调整。2026H1公司实现营收369.3亿元，同比-10.6%，其中主营业务收入297.3亿元，同比-14.7%，归母净利润25.3亿元，同比-42.2%，扣非归母净利润19.0亿元，同比-54.7%，EPS为0.48元/股，并拟中期分红10派1.3元（含税）；其中Q2单季度实现营收198.6亿元，同比-10.7%，归母净利润10.6亿元，同比-58.6%，扣非归母净利润6.0亿元，同比-76.3%，受市场需求不足和竞争加剧影响，水泥价格震荡下行，叠加煤炭等主要能源价格上涨影响，收入利润同步调整。 国内水泥量价承压，强化海外运营和出口。2026H1水泥熟料自产品销量1.21亿吨，同比-4.0%，销量降幅显著好于行业（全国水泥产量同比-8.0%），测算吨价格/吨成本/吨毛利分别为209.0/163.1/45.9元/吨，分别同比-35.2/-11.0/-24.1元/吨，煤炭等主要能源价格上涨背景下，通过强化成本 压降，吨成本同比下降，但受水泥价格明显下降影响，吨毛利进一步压缩。 同时，国内继续深化“水泥+”产业协同，骨料和商混实现收入18.9/15.5亿元，同比-10.5%/+1.8%，毛利率40.8%/8.4%，同比-3.1/-3.0pp，降幅略优于水泥，并强化海外项目运营，实现海外收入29.8亿元，同比+21.0%，毛利率47.4%，同比+2.2pp，盈利能力显著高于国内水平。 在手现金依旧充裕，持续推进国内产能整合。2026H1综合毛利率为19.1%，同比-6.1pp，Q2单季度17.3%，同比-9.9pp/环比-4.0pct，期间费用率12.6%，同比+1.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.38/-0.15/+1.83/-0.19pp，财务费用率提升主因汇兑净损失增加和利息收入同比减少。2026H1经营活动现金流净额45.2亿，同比-45.5%，货币资金和交易性金融资产合计577.8亿元，同比-9.5%，在手现金依旧充裕，完成资本性支出43.4亿元，同比-30.2%，主要用于项目建设和对外投资支出，国内持续推动产能整合，拟以现金方式购买皖维高新及其全资子公司蒙维科技的水泥产品生产销售业务相关资产，有望强化区域竞争力、优化竞争格局。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；错峰协同不及预期；投资建议：周期底部夯实质量，重视回报增强信心，维持“优于大市”公司作为国内水泥龙头，行业调整期持续夯实经营质量，并高度重视股东回报，周期底部大股东增持&积极回购增强信心，同时根据最新修订未来三年股东分红汇报规划（2025-2027），承诺2026-2027年现金分红和股份回购不低于该年归母净利润50%，并进一步锁定不低于0.9元/股（含税）分红下限，对应股息率约5%。预计2026-2028年EPS为1.14/1.40/1.59元/股，对应PE为15.7/12.8/11.2x，短期需求依旧偏弱，中期竞争格局和供需有望重塑，目前股息率亦具备一定吸引力，维持“优于大市”评级。

海螺水泥(600585) 事件 公司发布26年一季报，26Q1公司实现营收170.66亿元，同比下降10.45%，实现归母净利润14.68亿元，同比下降18.98%，扣非后归母净利润13.01亿元，同比下降21.83%。 点评 水泥行业Q1量价齐跌，龙头需求承压：26年一季度,水泥行业呈现出“需求疲软，量价齐跌，行业普亏”的特征，根据数字水泥网数据，26Q1全国累计水泥产量3.01亿吨，同比下降7.1%，全国水泥市场平均成交价格为343元/吨，较去年同期显著回落54元/吨，跌幅达14%；行业需求下行是公司Q1收入利润下滑的核心原因。 Q1费用率小幅增长：26Q1年公司期间费用率为11.64%，同比增加0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.42%/6.84%/0.47%/-0.09%，同比变化+0.47/-0.43/-0.45/+0.83pct。现金流方面，26Q1年经营活动现金流量净额为3.26亿元，同比减少1.77亿元。 限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应26-27年PE分别为13.0X、11.2X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2025年年报，实现收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；其中单四季度实现收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。公司2025年度末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61元人民币（含税），考虑中期分红，2025年公司现金分红比例55.29%。 成本下行导致业绩有所修复，高基数和减值导致四季度利润降幅扩大。全年看，受全国固定资产投资增速由正转负，地产新开工持续低迷影响，公司主业面临量价压力，收入同比承压，但受益于成本同比下行，归母净利润仍然实现逆势增长。25Q4公司净利润降幅明显高于收入降幅，主要系24Q4水泥盈利相对高基数和资产减值损失导致。25Q4公司综合毛利率23.77%，环比稳定，同比-4.38pct；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11pct。 水泥、熟料及商混板块贡献业绩正增长，骨料业务下行压力进一步加大。分板块来看：1）水泥及熟料：2025年公司水泥业务收入同比-7.88%，毛利率同比+3.30pct；熟料业务收入同比-1.83%，毛利率同比+11.39pct。量价拆分来看，水泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比-1.13%（全国水泥产量16.93亿吨，同比-6.9%）；根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230、166、64元，同比分别-16，-21，+5元。2）骨料：2025年公司骨料及机制砂收入同比-10.40%，毛利率同比-6.78pct，预计主要由于骨料行业供需格局走弱价格下行导致。3）商品混凝土：2025年公司商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比+2.38pct，预计主要由于公司加快了中心城市的商混产业布局，盈利能力增长。 收入减少致使费用率有所增加。全年公司期间费用率11.43%，同比+1.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%，分别同比+0.49、+0.74、-0.35、+0.18pct。其中25Q4期间费用率13.67%，同比+1.95pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.76%、7.56%、1.74%、-0.39%，分别同比+0.03、+0.32、+0.03、+1.57百分点，预计费用率有所增加主要由于收入减少所致。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为83.59、110.89、139.52亿元，3月31日股价对应的PE分别为15、11、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

海螺水泥(600585) 投资要点 公司披露2025年年报，全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%。其中2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.61元（含税）。 水泥业务全年量稳价升，Q4盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（2）2025年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响。公司2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。 资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%，主要系2025年内贸易收入同比减少所致；2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元。公司2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。（2）公司2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。 行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计公司2026-2028年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79亿元（2026-2027年原值为111.8/126.2亿元，新增2028年预测），维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

海螺水泥(600585) 事件 公司发布25年报，25年实现营收825.3亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.88亿元，同比+3.03%，其中Q4实现营收212.3亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51亿，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3%。 点评 销量小幅下滑，毛利率有所提升：25年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。 费用率小幅增长，现金流保持良好：25年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元，主要受贸易收入同比减少所致。 限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26年PE分别为14.3X、12.4X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报，实现收入612.98亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37亿元，同比增长3.41%。 水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372 元/吨，同比持平，单三季度344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨。2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66个百分点，环比下降4.75个百分点。 费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45个百分点。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98亿元，11月4日股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

海螺水泥(600585) 事件 公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润59.4亿元，同比增长21.7%。单Q3季度公司营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润17.4亿元，同比增长2.7%。 点评 Q3收入小幅下滑，盈利能力改善：公司Q3季度收入同比小幅下滑，主要因为水泥行业Q3季度整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢，整体价格小幅下滑导致。公司Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66pct，我们判断主要由于煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及公司海外高毛利产能释放等因素所致。 费用率整体小幅增长：前三季度公司期间费用率为10.66%，同比增加0.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.17%/0.78%/-1.35%，同比变化+0.64/+0.89/-0.49/-0.29pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元。 限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为908亿、925亿元，同比-0.3%、+1.9%，预计25-26年归母净利润分别为88.1亿、99.2亿，同比+14.5%、+12.6%，对应25-26年PE分别为14.0X、12.4X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。