中孚实业(600595) 核心观点 公司2024年前三季度营收同比增长23%，归母净利润同比下滑8%。公司2024年Q1-Q3实现营收167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%；实现扣非归母净利润6.88亿元，同比-8.96%。其中三季度单季实现营收57.39亿元，同比+15.74%，环比-1.26%；实现归母净利润2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。 盈利能力有所下滑，期间费用率和资产负债率基本稳定。2024年Q1-Q3，公司毛利率11.05%，同比-5.35pct；净利率4.79%，同比-3.08pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.59%/1.13%/1.79%，相较于2023Q1-Q3同比下滑1.04个百分点，费用管控卓有成效。单三季度来看，公司毛利率12.57%，同比-6.35pct，环比-1.62pct；净利率5.66%，同比-4.81pct，环比-1.88pct。公司的资产负债率基本保持稳定，截至2024年三季度末为34.58%，较2023年末上涨0.13pct。 三季度用电成本下降，但氧化铝价格抬升。公司从2024年开始改变四川水电铝电费结算方式，此前是按全年平均价结算，调整为了按枯水期（12-4月）、平水期（5月和11月）、丰水期（6-10月）结算。三季度的7、8、9月份都是丰水期，电价正常情况下应为0.4元/度左右，用电成本较枯水期的0.6元/度左右有明显下降。但三季度电解铝现货含税价环比下滑975元/吨，加之由于公司不具备氧化铝产能，生产所需的全部氧化铝均来自外采，所以三季度氧化铝价格环比上涨300元/吨左右也影响了公司的利润。 公司对中孚铝业的持股比例有望提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。 风险提示：电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；电解铝内外盘价差扩大的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为258.56/280.43/288.75亿元，同比增速37.58%/8.46%/2.97%；归母净利润为10.49/14.11/17.81亿元，同比增速-9.54%/+34.59%/+26.16%；摊薄EPS为0.26/0.35/0.44元，当前股价对应PE为11.4/8.5/6.7x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“优于大市”评级。

中孚实业(600595) 核心观点 公司2023年业绩同比+10.4%，完成《重整计划》业绩承诺。公司2023年实现营收187.93亿元（+7.29%），归母净利润11.59亿元（+10.40%），扣非归母净利润9.66亿元（-1.94%）。其中单四季度实现营收51.50亿元（同比+43.56%，环比+3.87%），归母净利润3.65亿元（同比+452.53%，环比-3.75%），扣非归母净利润2.10亿元（同比+248.01%，环比-40.82%）。2021-2023年，公司归母净利润分别为6.56/10.50/11.59亿元，合计28.65亿元，完成了三年归母净利润合计不低于28亿元的业绩承诺。 2023年扣非归母净利润略有下滑，主要受加工板块拖累。2023年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计2.6亿元的政府补助。2022年8月，公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产，并于2023年3月恢复正常生产，因此23年电解铝产量比22年增加10万吨左右，但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑，原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，全年销量合计50万吨，同比下滑2万吨；平均毛利润为2,214元/吨，较22年下降1,493元/吨。 2023年公司电解铝外销量实现翻倍。产销情况方面，2023年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56万吨（+114%），销量43.52万吨（+114%），单位毛利3,625元/吨；铝加工产品产量50.98万吨（-3%），销量50.22万吨（-4%），单位加工费3,499元/吨，单位毛利2,214元/吨。 中孚铝业25%股权变更已经完成工商登记。2023年9月，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权。目前上市公司已经支付了第一期股权转让款6.18亿元，中孚铝业也已经完成股东变更工商登记，上市公司对中孚铝业持股提升至76%。后续，在2024年10月前公司需要向豫联集团支付二期价款5.94亿元。目前公司具备电解铝并表产能75万吨，即火电铝25万吨+水电铝50万吨；权益产能63万吨，即火电铝19万吨+水电铝44万吨。 风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入264.00/285.73/294.05亿元，同比增速+40.48%/8.23%/2.91%；归母净利润19.78/21.86/24.33亿元，同比增速+70.67%/10.48%/11.31%；摊薄EPS为0.49/0.55/0.61元，当前股价对应PE为8.0/7.2/6.5x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“买入”评级。

中孚实业(600595) 报告摘要 重组，已然反转。公司在铝产业链深耕多年，2019年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021年，公司经过重组，资产负债结构优化，经营状况改善，截至2022年末，公司ROE（摊薄）提升至8.7%，为近10年内最高水平。 电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能75万吨，包括四川广元“绿色水电铝”产能50万吨以及河南巩义“火电铝”产能25万吨。其中公司享有权益产能约50.19万吨，再加上今年12月公司收购完成中孚铝业25%股权，公司权益产能提升至63万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能最终将提升至69万吨。再生铝方面，公司规划了50万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。 三大配套产业有序生产。煤炭方面，公司拥有煤炭产能225万吨，经历了停产整顿后目前120万吨产能已复产，另外45万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有3台火电机组，装机容量合计90万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产18万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产30万吨煅后焦项目。 供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化： 1)供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，年均需求增速约为2-3%。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入177/212/229亿元，净利润分别为11/20/23亿元，对应EPS为0.28/0.51/0.57元，目前股价对应的PE分别为12.1/6.7/6.0倍，24、25年估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使

中孚实业(600595) 投资要点 业绩表现亮眼。2023Q1-Q3公司实现营业收入136.43亿元，同比下降2.06%；归母净利润7.94亿元，同比下降31.20%。2023Q3公司实现营业收入49.58亿元，同比增长14.97%，环比增长6.83%；归母净利润为3.80亿元，同比增长123.13%，环比增长76.94%；扣非归母净利润为3.55亿元，同比增长100.49%，环比增长66.15%。 收购中孚铝业25%股权，电解铝权益产能持续增加。2022年8月，公司子公司广元林丰铝电和广元高精铝材因极端天气影响，电力供应紧张，造成部分产能停产。2023上半年公司根据电力供应情况，有序推进剩余产能复产，目前广元林丰铝电和广元高精铝材合计50万吨/年“绿色水电铝”产能运行正常。2023年9月公司公告称拟收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%，完成后公司电解铝的权益产能有望继续增加。 铝加工新增12万吨至69万吨，再生铝50万吨保级利用。公司按计划实施项目建设，年产12万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段，年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。再生铝领域，公司正投资建设年产50万吨铝循环再生项目，项目建成后公司将通过其与下游铝精深加工业务的协同发展，实现再生铝的保级利用。 煤炭逐步复产，2024年有望再上一个台阶。公司豫联煤业控股二级子公司金岭煤业已于2023年2月复产，复产产能120万吨/年；广贤工贸下属新丰煤矿具有产能60万吨/年，慧祥煤业具有产能45万吨/年，有望在明年后年逐步复产，增量可期。 云南再度限产电解铝，供应端再起波澜。根据SMM消息，云南地区电解铝再度减产，省内四家电解铝企业减产幅度不等，预计总减产规模115万吨。虽然当前国内电解铝下游需求较为一般，订单数量有限，但供应端限制有望支撑铝价保持高位。 盈利预测 预计2023-2025年公司归母净利润为11.9/18.5/21.8亿元，对应EPS为0.30/0.46/0.54元，对应PE为11.42/7.37/6.25倍。 风险提示： 电解铝大幅波动，环保等政策性限产，煤炭价格大幅波动，国内外需求不及预期。

中孚实业(600595) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入136.43亿元，同比下降2.06%；归母净利润7.94亿元，同比下降31.2%。Q3实现营业收入49.58亿元，同比增长14.97%、环比增长6.83%；归母净利润3.8亿元，同比上升123.13%、环比增长76.94%。 铝煤贡献增量，铝加工趋稳：量：①广元中孚前期限产产能已于上半年复产，我们预计Q3贡献产量4.5~5万吨。同时，公司于2022年12月收购四川豫恒实业有限公司100%股权，以及林丰铝业30%股权，收购标的均涉及电解铝资产。由于二者股权收购均于2022年下半年完成，因此并表产量贡献主要体现2023年。豫恒实业电解铝子公司广元中孚以及林丰铝业分别拥有电解铝产能25万吨/年，我们预计2023年前期股权收购将贡献电解铝产量增量。②2023年2月，金岭煤业120万吨/年产能已复产，慧祥煤业处于复工复产准备阶段，新丰煤矿仍处在停产整顿阶段，煤炭产能陆续复产贡献增量。③公司加工产品以出口为主，据SMM数据，Q3国内板带月度出口量维持在22万吨/月，出口逐步趋稳。价：①前三季度长江铝均价18611元/吨，同比下降8.4%；Q3长江铝均价18832元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。②前三季度动力煤均价862.4元/吨，同比下降8.4%；Q3动力煤均价730.5元/吨，同比下降22.4%，环比下降12.7%。③据SMM数据，前三季度罐料体价格为22868元/吨，同比下降12.8%；Q3罐料体价格为22492元/吨，同比下降7.8%，环比持平。利：①前三季度预焙阳极均价5604.9元/吨，同比下降20.3%；Q3预焙阳极均价4847.5元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度四川水电均价0.409元/kwh，同比下降0.014元/kwh；Q3四川水电均价0.316元/kwh，同比基本持平，环比下降0.139元/kwh。③原料成本下降，带动电解铝成本Q3环比下降2264元/吨。产量回升叠加盈利空间扩张，公司电解铝盈利环比增厚。 电解铝仍有增量，铝加工可期：①2023年9月，公司公告称拟收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%。目前公司电解铝权益产能为50.19万吨/年，待股权收购完成后，公司电解铝的权益产能有望继续增加。②公司正在推进子公司新丰煤矿60万吨/年，慧祥煤业45万吨/年复产，待全部产能复产后，公司煤炭产量增量显著。③公司年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段，项目建成后，加工板块将继续增厚利润。 盈利预测：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.27元、0.39元、0.55元，对应10月30日股价的PE分别为12.3x、8.5x、6.1x。 风险因素：电解铝需求不及预期，煤矿项目复产不及预期，四川电解铝生产受限。

中孚实业(600595) 核心观点 公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收136.43亿元（同比-2.06%），实现归母净利润7.94亿元（同比-31.20%），实现扣非归母净利润7.56亿元（同比-32.89%）。单三季度来看，公司实现营收49.58亿元（同比+14.97%，环比+6.83%），实现归母净利润3.80亿元（同比+123.13%，环比+76.94%），实现扣非归母净利润3.55亿元（同比+100.49%，环比+66.15%）。前三季度归母净利润同比下降主要系铝价下降所致，长江有色市场铝均价2022年前三季度为20,322.58元/吨，2023年前三季度为18,611.98元/吨。 盈利能力逐季提升，资产负债率进一步改善。2023年前三季度，公司毛利率为16.40%，同比下降5.05pp；净利率为7.87%，同比下降6.72pp；期间费用率为7.78%，同比下降0.99pp，其中研发费用率2.02%，同比下降1.66pp。单三季度来看，公司毛利率18.92%，环比提升3.38pp；净利率10.46%，环比提升3.79pp。截至2023年9月30日，公司资产负债率为32.77%，较2022年末下降7.63pp，较2023年6月30日下降1.28pp，资产负债率持续改善。公司三季度盈利能力提升主要有两方面原因：1）电解铝单吨利润改善，我们测算水电铝三季度利润较二季度提升1,000元/吨；2）公司铝加工产品60%出口，上半年海外铝加工处于去库阶段，需求较弱，三季度需求已基本恢复正常。 收购中孚铝业25%股权，四季度起电解铝权益产能有望增加。2023年9月23日，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，该议案已于9月28日通过股东大会，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%。截至目前，公司拥有电解铝产能75万吨，权益产能50.19万吨，即火电铝权益产能12.75万吨、水电铝权益产能37.44万吨。待对中孚铝业25%股权收购完成，公司电解铝的权益产能将大幅提升至62.85万吨，其中包括火电铝权益产能19万吨、水电铝权益产能43.85万吨。 风险提示：对电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为25.06/28.38/29.47亿元，同比+43.06%/+13.25%/+3.84%；归母净利润分别为11.63/20.00/22.79亿元，同比+10.77%/71.97%/13.93%；摊薄EPS分别为0.29/0.50/0.57元，当前股价对应PE分别为11.0/6.4/5.6x。

中孚实业(600595) 核心观点 破产重整第三年， 开启公司新篇章。 公司成立于 1993 年， 控股股东为豫联集团， 主营业务包括电解铝、 铝加工、 煤炭三大板块， 分别具备 75/57/225万吨产能。 由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备， 加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响， 公司在 2019 年陷入 ST 危机，在 2020 年债权人向法院提出破产重整申请。 2021 年底公司重整计划执行完毕， 并在 2022 年成功摘帽。 重整计划给定了公司 2021-2023 年归母净利润数值应分别不低于 6/8/14 亿元， 或合计不低于 28 亿元。 今年是公司重整再出发的第三年， 由于 2021、 2022 年的归母净利润均超额完成业绩承诺， 据经营方案， 2023 年的归母净利润应不低于 11 亿元。 公司电解铝权益产能仍有提升空间， 同时公司也是罐料加工龙头。 公司具备25 万吨火电铝和 50 万吨水电铝产能， 目前权益产能 50 万吨， 待对中孚铝业25%股权收购完成后， 权益产能将提升至 63 万吨， 仍有上升空间。 此外， 公司还布局了 50 万吨再生铝项目， 形成“绿色水电铝+再生铝” 双重低碳发展优势。 目前拥有铝加工产能 57 万吨， 主要产品为易拉罐用罐体、 罐盖、 拉环， 三类产品在总销量中占比 80%左右， 同时还有一台冷轧机组正在调试，投产后将具备 69 万吨产能。 公司主要设备大部分进口， 产品质量有保障，也已经通过了百威啤酒、 可口可乐等厂商的认证， 建立了稳固的销售渠道。 电解铝触及产能天花板， 供给无弹性， 需求有韧性， 冶炼利润持续增厚。 截至 2023 年 8 月， 国内电解铝开工率超过 95%， 达到历史新高， 基本触及产能天花板， 已失去供给弹性。 2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地， 水电供应稳定性不足， 导致电解铝企业出现限电限产， 使供给端更加脆弱， 加剧供给瓶颈。 需求端， 2023 年房地产竣工端向上的弹性较大， 建筑地产领域对铝的需求量有望由 2022 年的 757 万吨增长至833 万吨， 同比增速 10%。 电解铝行业可能长期供需错配， 电解铝企业利润不断增厚。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79 亿 元 ， 同 比 +10.77%/71.97%/13.93% ， EPS 分 别 为0.29/0.50/0.57 元。 通过多角度的估值， 我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10 元之间， 相较于公司目前股价有 28.56%-46.80%溢价空间， 首次覆盖给与“买入” 评级。 风险提示： 估值的风险； 盈利预测的风险； 铝价大幅波动的风险； 市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险； 煤矿生产安全事故再次发生的风险。