天地源(600665) 业绩压力阶段性显现，公开融资渠道保持畅通，下调至“增持”评级 天地源发布2024年中期报告，2024年上半年实现营业收入、归母净利润分别为20.39亿元、-0.29亿元，分别同比-57.86%、-201.67%，扣非归母净利润为-0.63亿元，同比-318.35%。经营活动产生的现金流量净额0.22亿元，同比由负转正。利润大幅下滑原因系：（1）结转项目利润空间收窄致2024年上半年毛利率、净利率仅为9.25%、-0.40%，同比分别-2.17pct、-1.24pct。（2）财务费用率同比增长明显，同比+2.7pct。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.0、3.1、5.7亿元（2024、2025原值为6.5、7.6亿元），对应EPS为0.1、0.4、0.7元，当前股价对应PE为20.1、6.5、3.5倍。由于地产行业仍处调整阶段，公司销售下滑，短期业绩或继续承压，故下调至“增持”评级。 销售情况有所下滑，拿地积极蕴蓄潜力 2024年1-6月，公司实现合同销售面积12.53万平方米，同比下降62.35%。实现权益合同销售面积10.94万平方米，同比下降56.60%。公司实现合同销售金额27.11亿元，同比下降54.67%。实现权益合同销售金额24.71亿元，同比下降50.38%。2024年1-6月，公司新增房地产土地储备面积4.62万平方米，权益比例100%，权益新增房地产计容建筑面积约12.94万平方米。2024年1-6月，公司无新开工面积。公司竣工面积27.29万平方米，权益竣工面积14.19万平方米。 出租业务维持稳健，融资渠道保持畅通 截至2024年6月30日，公司权益出租房地产总面积1.47万平方米。2024年1-6月，公司租金总收入为490.47万元，权益租金总收入为490.39万元。截至2024年6月30日，公司资产负债率87.31%，流动比率1.35，速动比率0.29，公司在手货币资金50.09亿元。公司上半年累计融资到账27.17亿元，其中6月底簿记发行的5亿元中期票据票面利率3.53%，创公司债券业务历史新低；存量开发贷利率最高下浮2.9%。 风险提示：政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期、公司融资风险。

天地源(600665) 营收同比提升，利润水平缩幅较大。截至2023年三季度，公司实现52.12亿元的总营收，同比提升32.83%；截至2023年三季度，公司实现归母净利371.06万元，同比下降94.53%，主要或与公司进入高获地成本项目结算周期相关。随着2024年结转2022年获取的项目，公司利润水平或将得以好转。 销售规模保持稳定，土地获取不及年初计划。截至2023年三季度，公司实现合同销售面积43.95万方，同比下降3.30%，合同销售金额82.91亿元，同比增长1.10%，销售规模稳中有升；根据2022年年报，公司计划2023年以竞拍方式储备土地计容建面约45万方，截至2023年三季度，公司权益新增房地产计容建筑面积22.26万方，仅完成土地拓展计划的49%。 公司定增获股东大会通过，负债结构有待调整。2023年10月21日，公司定增申请获股东大会通过，拟向不超过35名机构投资者、境内自然人定增募资不超12.5亿元，发行数量为2.59亿股，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：公司定增方案获股东大会通过；销售端：截至2023年三季度公司销售面积和金额平稳；投资端：目前拿地成本相对较低。预测公司2023-2025年营业收入达112.43亿元/118.33亿元/125.18亿元，2023-2025年PE倍数为6/5/4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。维持“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险。

天地源(600665) 营收归母净利大幅增长，经营性净现金流短期承压。2023年上半年公司实现48.39亿元的总营收，同比提升56.07%，主要为公司竣工交房项目结转面积较上年同期增加所影响；2023年上半年公司实现归母净利0.28亿元，同比提升209.92%，主要系少数股东损益大幅减少所致；2023年上半年公司经营性净现金流为-5.61亿元，主要系土地款与税款较上年增加及与合营项目公司资金往来收支变化所致，随着公司融资渠道拓宽，短期资金压力或将得以化解。 销售规模保持稳定，土地获取不及年初计划。截至2023年上半年，公司实现合同销售面积33.3万方，同比增长6.39%，合同销售金额59.80亿元，同比增长2.15%，销售规模稳中有升；根据2022年年报，公司计划2023年以竞拍方式储备土地计容建面约45万方，截至2023年上半年，公司权益新增房地产计容建筑面积12.24万方，仅完成土地拓展计划的27%。 资产负债率维持稳定，负债结构有待调整。截至2023年上半年，公司资产负债率为87.64%，较2022年末的87.28%增加0.41个百分点相对稳定，现金利息保障倍数从2022年末的4.55下降到了0.41，降幅较明显；2023年5月国资委批复了公司向35名特定投资者非公开发行总额不超过12.5亿元A股股票的申请，用项目建设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：公司定增方案获批复；销售端：截至2023年H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长；投资端：目前拿地成本相对较低。预测公司2023-2025年营业收入达112.43亿元/118.33亿元/125.18亿元，2023-2025年PE倍数为7/5/4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。维持“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险。

天地源(600665) 背靠国资深耕西安，业绩同比实现增长，维持“买入”评级 天地源发布2023年中期报告，公司上半年营收利润保持增长，销售数据稳中有升，投资保持强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.25、6.49和7.61亿元，对应EPS为0.61、0.75、0.88元，当前股价对应PE为7.4、6.0、5.1倍，维持“买入”评级。 业绩同比实现增长，结转项目毛利率承压 公司上半年实现营收48.39亿元，同比增长56.07%；实现归母净利润0.28亿元同比增长219.91%；实现经营性净现金流-5.61亿元，基本每股收益0.0326元。公司收入同比高增主要由于项目结转面积同比大幅增长，归母净利润同比高增主要由于2022年同期少数股东损益大额增加，同比基数较低，土地款支出增加导致经营性净现金流转负。公司上半年实现销售毛利率和净利率分别为11.42%和0.84%（2022全年分别为24.79%和6.64%），结转项目毛利率承压。 销售数据稳中有升，持续深耕西安大本营 公司上半年实现合同销售面积33.28万平方米，同比增长6.39%，销售面积权益比为75.8%；实现合同销售金额59.80亿元，同比增长2.15%，销售金额权益比为83.3%。公司上半年新获取西安市高新区宅地，计容建面22.26万方，持续深耕西安大本营。公司上半年新开工面积36.13万平方米，新开工权益比达100%，竣工面积10.51万平方米。 负债持续压降，融资成本相对较高 公司2022年有息负债总额为129.1亿元，同比降低13%；2023H1资产负债率87.64%，较2022年末提升0.36个百分点。公司于2023年1月公告非公开发行股票预案，募资总额不超过12.5亿元，用于两个项目开发及偿还借款，已于5月获国资委批复，若成功发行将有效优化公司资产结构，改善公司财务状况。 风险提示：政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期、公司融资风险。

天地源(600665) 国企背书从西安到全国发展，助力营收高速提升。 天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，公司实行“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路布局西安、苏州、深圳及天津等核心城市。 2022 年公司实现营收首次突破 100 亿元，达到 105.52 亿元，同比提升 52.01%， 在房地产营收占比中，西安以 69.46 亿元位于首位，同比提升 101.39%； 截至 2023 年一季度公司实现 31.91 亿元营收，同比提升 783.67%。 销售拓展相对稳定，深耕西安或将成主旋律。 2020-2022 年公司均突破了百亿的销售额，主要系西安、咸阳等地较为平稳的市场销售所致。 截至 2023 年H1，公司销售金额达到 59.8 亿元，已经完成超过去年一半的销售额，同比实现2.15%的提升；从销售面积看，公司 2023 年 H1 实现 33.28 万方的销售，同比实现 6.39%的提升，叠加疫情影响消退、 2022 年下半年低基数及地产市场趋稳，公司有望 2023 年全年实现小幅的销售额增长；公司土地拓展有明显的大小年之分， 2023 年有望大规模补充土储， 据公司年报， 2023 年在建拟建项目投资计划82.04 亿元，计划通过以竞拍方式储备土地计容建面约 45 万平方米，预计金额约 65 亿元，截至 2023 年 Q1 公司已经完成土地拓展 12.24 万方。 开发业务毛利率维持高位，融资仍有优化空间。 得益于战略方向清晰、发展路径明确，天地源积极适应新的市场环境，制定针对性的举措，抓实项目策划、运营、后评估各环节， 2020-2022 年公司销售费率和管理费率都在逐步下降，截至 2022 年末，公司销售费率为 3.17%、管理费率为 2.10%。公司主营业务毛利率 2020-2022 年处于触底回升阶段， 2022 年公司取得 25.75%的主营业务毛利率，处于主流国企开发商房地产开发业务毛利率领头地位，同比逆势提升12.99%。受限于公司自有资金实力较弱，截至 2022 年末，公司融资规模达129.10 亿元，资产负债率 87.28%，平均融资成本 7.49%，处于市场化较高水平，未来在扩展融资渠道过程中有较大的改善空间。 投资建议： 母公司端： 公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势； 融资端： 融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势或将获取更低成本的融资；销售端： 截至 2023 年 H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长，下半年或将在低基数情况下仍保持同比正增长； 投资端： 目前土拍市场拿地成本较低。预测公司 2023-2025 年营业收入达 112.43 亿元/118.33 亿元/125.18 亿元，2023-2025 年 PE 倍数为 7/5/5。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 负债率上升风险，西安市场下行风险，销售区域过于集中风险

天地源(600665) 背靠国资深耕西安，业绩同比实现增长，维持“买入”评级 天地源发布2023年一季报，公司一季度实现营收31.91亿元，同比增长783.67%；实现归母净利润0.16亿元（2022年一季度为-0.27亿元）。公司销售维持百亿规模，投资保持一定强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.25、6.49和7.61亿元，对应EPS为0.61、0.75、0.88元，当前股价对应PE为6.5、5.3、4.5倍，维持“买入”评级。 业绩同比实现增长，盈利能力承压 公司一季度实现营收31.91亿元，同比增长783.67%；实现归母净利润0.16亿元（2022年一季度为-0.27亿元）；实现经营性净现金流-17.7亿元，基本每股收益0.0182元。公司业绩同比高增主要得益于竣工交付项目结转面积同比大幅增长，土地款支出增加导致经营性净现金流转负。公司一季度实现销售毛利率和净利率分别为13.75%和0.97%（2022全年分别为24.79%和6.64%），盈利能力承压。 销售保持相对稳定，新增西安一宗宅地 公司一季度实现合同销售面积16.09万平方米，同比增长9.90%，销售面积权益比为70.5%；实现合同销售金额26.14万元，同比下降1.55%，销售金额权益比为78.4%。公司一季度新获取西安市高新区宅地，计容建面22.26万方，对应土地总价24.22亿元，公司权益比55%，持续深耕西安大本营。公司一季度新开工面积36.13万平方米，新开工权益比达100%。 负债持续压降，融资成本相对较高 公司2022年有息负债总额为129.1亿元，同比降低13%；2023Q1资产负债率86.91%，较2022年全年下降0.37个百分点，负债结构持续优化。受自有资本实力较弱的影响，公司财务杠杆比例较高，2022年综合融资成本为7.49%，高于行业主流水平，有较大压降空间。 风险提示：行业政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期。

天地源(600665) 背靠国资深耕西安，未来业绩释放可期，给予“买入”评级 天地源作为西安高科集团旗下的上市公司，以住宅开发为主业，销售维持百亿规模，投资保持一定强度，未售和已售未结转资源充足，负债结构不断优化，西安深耕优势助力盈利能力提升，看好公司未来业绩不断释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.25、6.49和7.61亿元，对应EPS为0.61、0.75、0.88元，当前股价对应PE为6.3、5.1、4.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 销售维持百亿规模，开竣工节奏稳健 受项目推盘节奏影响，公司近年来销售额呈波动态势，2020-2022年均保持百亿规模，2022年受益于西安、咸阳和苏州等地项目热销，公司全年销售金额和面积分别为108.04亿元和61.06万方，销售金额和面积权益比分别为84%和78%，项目整体权益占比较高。2022年，公司新开工面积64.63万方，竣工面积137.14万方，分别完成年初计划的99%和134%，开竣工节奏稳健。 投资聚焦重点城市，未售资源相对充足 公司主要通过公开招拍挂市场进行拓储，适时以股权并购和合作开发等模式拿地。在新增土储相对充裕的情况下，公司2022年投资力度有所放缓，仅上半年在西安高新区获取两宗地块，拿地金额32亿元，拿地面积25万方。截至2022年底，公司新房未售面积约198万方，其中西安单城未售面积约107万方；已售未结转面积约93万方，其中西安单城未结转面积约49万方。 利润水平提升，融资渠道较为畅通 2022年公司营收105.5亿元，同比增长52.0%；归母净利润3.43亿元，同比下降9.1%，主要因为少数股东损益同比有较大增加；毛利率同比提升2.1个百分点至24.8%，销售净利率同比提升0.6个百分点至6.6%。公司主要通过银行借款、公开市场融资和信托借款进行筹资，融资渠道相对分散，2022年有息负债总额为129.1亿元，同比降低13%。受自有资本实力较弱的影响，公司财务杠杆比例较高，2022年综合融资成本为7.49%，高于行业主流水平，有较大压降空间。 风险提示：行业政策放松不及预期、西安销售回暖不及预期。

天地源(600665) 事件 12月1日晚间，天地源发布公告，拟筹划非公开发行股票：公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金拟用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。本次非公开发行拟发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的30%，最终发行数量以中国证监会核准的发行数量为准。 核心观点 本轮首家公告拟筹划定增的国有房企，公司积极作为、反应迅速，彰显管理效率。11月28日晚，地产股权再融资政策公布，12月1日公司公告拟筹划非公开发行股票，中间间隔仅约3天。公司是本轮第一家、目前也是唯一一家公告拟筹划定增的国有房企，表明公司政策敏感度高、反映积极迅速，彰显了公司高效的管理效率，符合我们对于公司稳健积极的战略预判。在国有背景加持下，稳健积极的发展态度有望推动公司走出长期成长之路。 定增若成功有望明显改善公司财务状况，打开长期发展空间。公司2003年于上交所上市，长期经营发展良好，销售额自2014年以来保持稳健增长态势。不过，受制于历史上地产股权融资窗口相对较为短暂等原因，公司迟迟没有机会补充资本金，对公司的发展形成了限制。尤其是在房地产行业长效管理机制愈发成熟，“三道红线”、“银行贷款集中度”等政策陆续出台后，整个房地产行业债务驱动的发展模式难度逐步加大。因此，如今在政策支持下，公司若定增能够成功，将明显改善公司的财务状况、降低融资成本，打开长期发展空间。 积极拿地，今年前三季度拿地强度达到40%。公司长期以来拿地积极，尤其是今年在行业调整的背景下，公司仍然保持稳健积极的拿地强度，前三季度拿地金额达到32亿元，拿地强度约40%。11月28日下午，公司公告拟通过收购西安佳幸房地产开发有限公司55%股权的方式，受让西安市高新区红庙村集体土地上棚户区改造项目开发用地部分国有土地使用权权益，土地储备总金额不高于14.89亿元。持续的拿地动作表明公司稳健积极发展的战略态度。 战略重新聚焦西安高新区，深耕西安产业高地与经济引擎。公司实际控制人为西安高科集团有限公司，土地储备约55%位于西安市，2018年至2020年拓展长三角、珠三角和京津冀区域。2021年以来，公司战略重心重新聚焦西安，尤其是高新区，接连斩获3宗地块。高新区是西安市的经济重心、产业高地、楼市焦点。尤其是产业方面，西安市重点高新技术产业主要位于高新区，代表性产业包括：IT产业、半导体、新能源产业、本土培育科创企业。受上述产业带动，西安高新区房价领先西安市场，成交量占比高。 销售平稳，融资渠道顺畅，业绩调整影响减弱。受益于良好的区域布局和产业支撑，公司近年来销售额快速增长，从2014年的32亿元增长至2021年的122亿元，复合增长率达21%，2022年前三季度销售额仅小幅下降6%。国企背景下，公司发债、股东支持、银行信贷等渠道保持畅通，上半年实现融资到账51.07亿元。公司股息率高、发债票息高，发债票面利率达到7.50%，股息率约3.3%。公司目前业绩处于调整期，但未来主要拖累因素或逐步减弱。 投资建议 公司战略重新聚焦西安，有望持续受益于当地经济和楼市发展，维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年营业收入78.26亿元、88.99亿元、102.08亿元，归母净利润1.87亿元、3.43亿元、4.15亿元，EPS0.22元、0.40元、0.48元，对应PE为18.54倍、10.13倍和8.37倍。 风险提示 公司非公开发行股票事项审批等事项、事件进展等存在不确定性，房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。

天地源(600665) 核心观点 西安高新区下属国有房企，2021年以来战略重新聚焦西安，尤其是高新区。公司是西安高新区下属国有房企，成立于1992年，控股股东为西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司，实际控制人为西安高科集团有限公司。公司土地储备约55%位于西安市，长期深耕西安房地产市场，2018年至2020年拓展外部市场，发力长三角、珠三角和京津冀区域。2021年以来，公司战略重心重新聚焦西安，尤其是高新区，接连斩获3宗地块，具体位于高新区中央创新区，区位优势明显。 高新区：西安市的经济重心、产业高地、楼市焦点。西安高新区楼市表现坚挺，1-10月商品住宅销售额同比增长约5.74%，既明显跑赢西安市同期数据（累计下降约12.79%），也大幅跑赢全国同期数据（累计下降约28.18%）。高新区是西安市的经济重心、产业高地、楼市焦点。1）经济重心：高新区GDP近年来占比从16.40%持续上升至28.24%。2）产业高地：西安市重点高新技术产业主要位于高新区，代表性产业包括：IT产业、半导体、新能源产业、本土培育科创企业。3）楼市焦点：①高新区房价领先西安市场，2022年1-10月新房成交均价达到2.3万元/㎡，西安整体均价约为1.4万元/㎡；②成交量占比高，2022年1-10月新房成交额占比达到约26%。 经营表现：销售平稳，拿地稳健积极。受益于西安、尤其是高新区良好的经济发展、产业基础、楼市表现，公司近年来销售额快速增长，从2014年的32亿元增长至2021年的122亿元，复合增长率达21%。2021年下半年以来，楼市进入调整期，但公司销售保持平稳，2022年前三季度销售额82亿元，仅小幅下降6%。在行业调整的背景下，公司今年拿地保持稳健积极，前三季度拿地金额达到32亿元，拿地强度约40%，表明公司稳健积极发展的战略方向。 财务表现：融资渠道顺畅，业绩调整步入尾声。国企背景下，公司发债、股东支持、银行信贷等渠道保持畅通，上半年实现融资到账51.07亿元。公司股息率高、发债票息高，发债票面利率达到7.50%，股息率约3.4%。公司目前业绩处于调整期，但未来主要拖累因素或逐步减弱。展望未来，公司业绩的主要拖累因素有望逐步减弱：1）少数股东损益主要原因为2017年以来合作项目增多所致，随着2021年下半年以来公司拿地转为以独立开发为主，未来少数股东损益占比有望回落；2）营业外收入主要为去年盘活项目收到补偿款1.59亿元，属于一次性收益，不具备持续影响。 投资建议 公司战略重新聚焦西安，有望持续受益于当地经济和楼市发展，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司2022-2024年营业收入78.26亿元、88.99亿元、102.08亿元，归母净利润1.87亿元、3.43亿元、4.15亿元，EPS0.22元、0.40元、0.48元，对应PE为17.66倍、9.65倍和7.97倍。 风险提示 房地产政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。