盛屯矿业(600711) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收192.64亿元，同比+39.56%；实现归母净利润18.04亿元，同比+71.37%；实现扣非净利润19.13亿元，同比+64.63%；实现经营活动净现金流22.85亿元，同比+29.49%。公司上半年创造了历史上最好的半年度业绩。 核心产品产销量数据：今年上半年，面对商品价格的大幅波动，公司总体上保持稳定生产运营：1）能源金属业务：刚果(金)铜产量达到13.22万吨，钴产量0.37万金属吨；印尼镍产量达到2.12万金属吨，在印尼政策调整与成本端抬升背景下，展现出较强的经营韧性；科立鑫营业收入同比增长25.6%，经营业绩快速增长。2）基本金属业务：今年上半年实现营业收入42.13 亿元，毛利率9.50%，同比增加5.61个百分点；其中华金矿业销售黄金 156.31kg，实现营收1.45亿元。3）金属贸易业务及其他：今年上半年实现营业收入3.07亿元，贸易业务占比逐步缩减。 公司多个项目建设同步推进，未来成长性强：1）公司于2025年10月公告，拟以现金方式收购加拿大Loncor公司，以取得其位于刚果(金)的金矿资产Adumbi，该项目黄金资源量超过100吨，公司拟于矿区周边建设金矿选矿厂，矿区计划生产能力为360万吨/年。公司已于2026年2月完成项目并购。2）公司于2026年4月公告，拟以现金收购NovelMining旗下Nkoyi50%的股权，以获得Nkoyi间接持有特定铜钴矿采矿权的权益，交易完成后，公司将享有该特定铜钴矿采矿权30%的权益，该项目位于刚果(金)铜钴矿带核心区域，现有铜矿资源的品位为1.66%且伴生钴品位为0.67%，铜钴资源储量丰厚且具备较大增储潜力，未来主要为露天开采。公司已于2026年7月完成项目并购。 风险提示：矿山工程建设低于预期的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

盛屯矿业(600711) 投资要点 事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营业收入192.64亿元，同比+39.56%；归母净利润18.04亿元，同比+71.37%；扣非归母净利润19.13亿元，同比+64.63%。单Q2实现营业收入99.10亿元，同比+21.79%、环比+5.94%；归母净利润7.84亿元，同比+2.92%、环比-23.18%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+14.89%、环比-23.93%。 一次性因素影响Q2业绩表现。公司二季度业绩环比下滑主要由于一次性因素影响，资产减值损失-1.26亿元、信用减值损失-0.43亿元、公允价值变动-2.34亿元、所得税费用-1.55亿元，扣除后实际经营利润向好。 铜销量同比增长，钴、镍销量下滑。26H1公司实现铜产品/钴产品/镍产品产量13.32/0.37/2.12万吨，较去年同期+29.82%/-32.73%/-13.47%。华金矿业经营稳健，2026H1销售黄金156.31kg，实现营收1.45亿元。钴销量下滑主要由于刚果金钴出口配额缩减。参考公司2026年生产计划，公司目标实现铜/钴/镍/锌产品产量23/1.5/6/30万吨，黄金产品产量380公斤。 Q2钴价/金价环比下滑。26H1铜/镍/钴/金价同比上涨36.86%/14.08%/99.08%/53.20%，Q2价格环比Q1+4.20%/+4.93%/-5.51%/-7.52%。 分业务看，26H1公司能源金属/基本金属业务稳步增长，贸易业务占比缩减。 （1）上半年公司能源金属业务实现营收145.43亿元，毛利率27.03%，与上年同期毛利率基本一致，虽然金属价格上涨，但配额收紧、硫磺价格上涨等因素对成本构成压力。 （2）基本金属业务实现销售收入42.13亿元，毛利率9.50%，比上年同期增加5.61个百分点，盛屯锌锗经营稳健，铟锗回收率双提升，华金矿业售金量价齐升。 （3）贸易业务收入较去年同期减少2.88亿元，占比逐步缩减。 展望未来，公司主要增长点集中在矿产资源及深加工领域，大理三鑫、阿杜姆比矿、Nkoyi铜钴矿打开金、铜产量增长空间，贵州项目二期投产巩固镍冶炼业务优势。 （一）持续加码资源并购。公司在刚果金拥有卡隆威矿山，收购阿杜姆比矿、Nkoyi股权打开远期增长空间。 （1）阿杜姆比矿完成交割，投产后权益产量或达8.1吨金。2025年10月公司全资下属公司盛屯黄金安大略以每股1.38加元的价格，现金方式收购加拿大上市公司Loncor现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，以取得其位于刚果（金）的金矿资产阿杜姆比矿，收购金额约13.5亿人民币。阿杜姆比金矿拥有控制+推断黄金资源量约123.6吨，矿区周边预计建设金矿选矿厂，矿区计划生产能力为360万吨/年，假设按2.89g/t品位，92%回收率测算，年产量约合9.6吨金/年，对应权益产量约8.1吨，该项目于2026年2月完成交割。 （2）收购刚果金铜钴矿30%权益。2026年4月公司公告旗下全资孙公司Preeminence拟以3亿美元收购Nkoyi50%的股权，从而获得其旗下位于刚果金的铜钴矿采矿权30%的权益，2026年7月已完成交割。该矿铜矿资源的品位为1.66%，伴生钴品位为0.67%，具备较大增储潜力，公司预计采选基建期为18个月，达产期预计为24个月。 （二）国内矿山稳步扩张。公司国内矿山包括大理三鑫铜矿、保山恒源鑫茂铅锌矿、华金矿业金矿、埃玛矿业铅锌矿、银鑫矿业铜钨银锡矿5大矿山，覆盖黄金、铜、铅锌等不同品种。其中大理三鑫及保山恒源鑫茂处于建设期，华金矿业及埃玛矿业正常生产，银鑫矿业暂未复工。 （1）大理三鑫矿山或于四季度投产。国内大理三鑫矿山土地及其他相关手续已办理完毕，井建工程已基本完成，积极推进地表土建工程建设，争取四季度实现试生产。公司持有该项目65%股权，年采选规模30万吨/年，矿山服务年限为8年，预计年产浮选铜精矿（22350t/a，铜品位25%，银品位473g/t），对应权益铜金属产量3632吨，权益银金属6.87吨。 （2）华金矿业经营稳健，保山恒源鑫茂采矿工程项目建设稳步推进中。 （三）冶炼及深加工领域，贵州项目二期计划2026年全面投产。 （1）刚果金CCR、CCM和BMS项目，通过采购铜钴原矿加工为阴极铜和粗制氢氧化钴，2026年上半年铜产量达到13.22万金属吨，其中兄弟矿业实现7.44万金属吨。 （2）印尼友山镍业项目以红土镍矿为原料，通过RKEF工艺加工成镍铁或低冰镍，2026年上半年友山镍业保持了稳定生产经营，实现16.63亿元的营业收入，展现出较强的经营韧性。 （3）国内中合镍业以硫化镍精矿及低冰镍等为原料，通过侧吹熔炼生产高冰镍，提供给下游的镍精炼和动力电池，年产能为8000吨高冰镍。 贵州项目通过采购硫化镍精矿、镍铁、低冰镍、高冰镍可生产硫酸钴、硫酸镍等盐类产品，年产30万吨硫酸镍、30万吨磷酸铁、1万金属吨电池级钴金属项目，目前一期15万吨硫酸镍产线、2万金属吨高冰镍产线已投产，计划2026年二期全面投产。 科立鑫采购粗制氢氧化钴以生产四氧化三钴及氧化钴产品，年产能5000吨，2026年H1营业收入较上年同期增长25.6%，经营业绩快速增长，产品线持续拓展，有效提升客户响应速度和产品适配性。 盛屯锌锗是公司位于四川的大型冶炼基地，是拥有年产能30万吨锌锭、40吨高纯二氧化锗综合项目，2025年实现满负荷生产，铟金属综合回收产业化取得阶段性成功，2026年H1经营稳健。 投资建议：考虑到公司国内及印尼业务经营稳健，在资源并购领域锐意扩张，铜、金产量有望稳步增长，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润分别为33.73/41.48/49.57亿元，分别同比增长71.95%/23.0%/19.49%，对应EPS分别为1.09/1.34/1.60元。 以2026年7月30日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为9.28/7.55/6.32倍。给予公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

盛屯矿业(600711) 盛屯矿业：铜镍钴多金属布局的优质矿企。公司从2007年开始布局有色金属基本领域，2016年以后开启全球化发展，布局能源金属，深耕刚果金和印尼，逐渐成长为聚焦铜、钴、镍三大品种的国内优质矿企。目前公司布局的大部分产能已经建设完毕，正步入收获和高速成长期。深圳盛屯集团有限公司持股14.80%，为公司最大股东；实控人为姚雄杰，最终持股12.95%。 剥离贸易业务，盈利能力大幅改善。公司经营持续改善，报表各项指标持续优化，盈利能力稳步提升。随着公司海外资产逐渐投产释放，从2021年起开始进入业绩释放阶段，但2022-2023年业绩受商品价格影响波动较大，2024年以来公司铜产品成为公司利润核心来源，2025年公司的业绩有望续创新高。 “上控资源、下拓材料”战略下的资产版图。铜钴板块：主要为卡隆威铜钴矿山和周边的三个铜钴冶炼厂，矿山铜产能为5万吨，冶炼端设计产能未来将达到18万吨，目前为公司的利润核心来源。镍冶炼板块：主要为印尼友山镍业，项目产能3.4万吨，主要产品为镍铁，上市公司持股65%。深加工及材料板块： 包括科立鑫、贵州新材料、前驱体合资公司等项目，主要产品包括四氧化三钴、硫酸钴等前驱体产品。传统采冶项目：公司在国内有七座矿山和锌冶炼资产。矿山端未来主要增量为华金矿业和大理三鑫，华金矿业2024年实现复产，25年上半年产黄金110.23kg，未来产量有望增至1吨；大理三鑫铜矿尚在建设中，投产后可年产铜6000吨左右，公司国内矿山仍有铜金增量。锌冶炼产能30万吨，随着加工费筑底回升，盈利预计逐步改善。 Adumbi金矿：资源聚焦下的关键落子，前景广阔。公司拟以13.5亿元收购加拿大上市公司Loncor100%，获得其核心资产Adumbi的84.68%股份。Adumbi位于刚果金东北部，为优质高品位露天金矿，项目总资源量达到123.6吨，其中控制级58.6吨，品位2.08g/t；推断级65吨，品位2.89g/t。初步经济评估技术报告（PEA）显示Adumbi金矿可平均年产9.4吨黄金，AISC成本最低可达到950美元/盎司。在项目周边220公里，巴里克运营着非洲最大的金矿Kibali，经济效益突出，且项目建设周期仅为18个月。参考周边矿山的成功案例和PEA的建设，Adumbi金矿前景广阔，待后续顺利完成收购后，将成为公司新的成长动力。 投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价有望继续向上，公司利润将进一步增长。待金矿收购完成后，公司成长性将更为突出。我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润23.30、35.71、37.18亿元，EPS分别为0.75、1.16、1.20元，对应11月19日收盘价PE分别为17X、11X、10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，收购进度不及预期风险、海外市场经营风险等。

盛屯矿业(600711) 公司发布2022年半年报。2022H1，公司实现营收142.69亿元，同比下降38.3%；归母净利润7.41亿元，同比增加3.9%；扣非归母净利7.49亿元，同比增加65.7%。2022Q2，公司实现营收80.44亿元，同比减少30.9%，环比增长29.2%；归母净利润3.66亿元，同比增加23.5%，环比减少2.4%；扣非归母净利2.97亿元，同比增加19.6%、环比减少34.3%。 产品价格下行，主营板块业绩承压。量：随着CCM铜钴项目产能释放，铜钴产量提升，2022H1，公司铜产量2.62万吨，钴产品产量5868吨，公司预计2022年铜产量达到5.5-6万吨，钴产量达到9000-10000吨，锌镍项目产量稳定，2022H1锌产量11.95万吨，镍产量1.97万吨，实现满产。利：2022H1，公司实现毛利21.76亿元，同比增加4.1%，环比下降5.4%，主要因为22Q2海外能源价格上涨，冶炼成本上升，其中，公司铜、镍、钴等能源金属板块实现毛利18.97亿元，同比增长13.93%，主要因为海外能源价格上涨，冶炼成本上升，锌锗工业金属板块实现毛利1.60亿元；贸易板块实现毛利1.20亿元。 衍生金融资产大幅增加，公允资产收益支撑22Q2业绩。2022上半年，金属价格处于高位，公司套期保值需求较强，22Q2衍生金融资产1.87亿元，环比大幅增加1.76亿元，公允价值变动损益1.84亿元，环比大增3.15亿元，弥补公司主营板块毛利的下降。考虑到衍生金融工具杠杆作用，公司1.87亿元衍生品套保的资产或超过15亿元，Q3公司主要产品价格进一步下降，而衍生品资产锁定了部分产品价格，有助于稳定公司Q3的业绩。 未来看点：1）供应干扰仍在，产品价格或将逐步企稳。宏观压力减弱，能源价格高企，电力持续紧张，欧洲能源危机导致锌减产，铜锌价逐步企稳；新能源车需求旺盛，而供应增长较缓，镍钴价下方空间有限。2）定增项目资金到位，产能扩张提速。上游：CCM3万吨铜，5800金吨氢氧化钴项目产能继续爬坡，公司定增募资22.05亿元，发行工作已完成，卡隆威3万吨铜，4000吨钴的募投项目建设将提速，预计2022年底投产；友山镍业开始部分转产低冰镍，镍产品切入新能源车产业链，盛迈镍业4万吨镍项目积极推进，镍板块项目进入复制阶段。下游：科立鑫高端钴产品2022年产量不低于3000吨；贵州一期15万吨硫酸镍项目已通过环评、能评，基建工程正在展开，预计2023年上半年投产。3）资源增储潜力大，上游管控能力增强。卡隆威和FTB项目，均处于富矿带，位于大型铜钴矿附近，找矿前景良好，未来增储潜力大。 投资建议：能源价格高位背景下，供应干扰仍在，铜钴镍锌价格或逐步企稳，随着产能逐步释放，公司业绩或将继续增长，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利14.40亿元、21.39亿元和28.44亿元，EPS分别为0.51元、0.76元和1.01元，对应8月16日收盘价的PE分别为16、11和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：能源价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。

盛屯矿业(600711) 事件： 公司发布 2021 年报和 2022Q1 季报。 2021 年，公司实现营收 452.37亿元，同比增长 15.3%；归母净利润 10.31 亿元，同比增长 1645.6%；扣非归母净利 6.51 亿元，同比增长 378%。2022Q1 公司营收 62.26 亿元，同比下降45.8%，环比下降 20.8%，归母净利润 3.75 亿元，同比下降 10.0%，环比增加181.1%，扣非归母净利润 4.52 亿元，同比增加 7.2%，环比增加 261.1%。业绩符合我们的预期。 铜钴镍产能释放，产品量利齐升。由于友山镍业和 CCR 项目产能释放，公司铜钴镍产量大幅增加。量：锌产品销量 25.64 万吨，同比增加 3.12%；镍产品销量 4.01 万吨，同比增加 1358%；钴产品销量 1.02 万吨，同比增加 52.4%；铜产品销量 3.94 万吨，同比增加 38.27%。利：经济复苏以及新能源车快速发展，铜钴镍价格大幅上涨，公司盈利能力显著提升，锌吨毛利 1084 元，同比下降 153 元，主要因为锌精矿加工费下降；镍吨毛利 41807 元，同比增加 19229元；钴吨毛利 112878 元，同比增加 66079 元；铜吨毛利 28779 元，增加 11417元。公司毛利率、净利率为 9.71%和 5.60%，分别上升 5.56pct 和 5.05pct。 非经常损益变动大，减值损失拖累 2021 年业绩。2021 年，公司非经常性损益变动大，其中公允价值变动净收益 4.50 亿元，增加 4.22 亿元，主要因为交易性金融资产收益增加 2.61 亿元；资产减值损失 3.63 亿元，同比增加 2.66 亿元，主要因为无形资产、其他流动资产、在建工程减值增加，信用减值损失增加1.65 亿元，主要因为其他应收款明显上升，减值损失影响归母净利润 3.08 亿元。22Q1 资产减值损失下降，业绩环比上升，同比看，业绩上升主要因为量价齐升。 未来看点：1）行业维持高景气，产品价格表现较强。全球通胀高企，供应链问题继续，欧洲能源危机导致锌减产，铜锌价保持高位；新能源车需求旺盛，而供应增长较缓，镍钴价表现强势。2）实施“上控资源，下拓材料“战略，一体化布局逐渐成型。上游：CCM3 万吨铜，5800 金吨氢氧化钴项目产能爬坡，卡隆威 3 万吨铜， 4000 吨钴项目争取年底投产，盛迈镍业 4 万吨镍项目稳步推进。下游：科立鑫高端钴产品产品产量不低于 3000 吨；重点推进贵州 30 万吨硫酸镍， 30 万吨磷酸铁， 1 万金吨含钴电池材料建设，一期 15 万吨硫酸镍争取 2023年上半年投产。3）资源增储潜力大，上游管控能力增强。卡隆威和 FTB 项目，均处于富矿带，位于大型铜钴矿附近，找矿前景良好，未来增储潜力大。 投资建议：铜钴镍价格高企，随着产能逐步释放，公司业绩将明显增加，我们预计公司 2022-2024 年将实现归母净利 19.18 亿元、24.56 亿元和 32.91 亿元，EPS 分别为 0.68 元、0.87 元和 1.16 元，对应 4 月 29 日收盘价的 PE 分别为 10、8 和 6 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：能源价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。

盛屯矿业(600711) 核心观点 公司发布2021年年报：实现营收452.37亿元，同比+15.29%；实现归母净利润10.31亿元，同比+1645.62%；实现扣非归母净利润6.51亿元，同比+378.03%。其中，归母净利润和扣非归母净利润两者的差值主要是因为公司投资厦钨新能股票所产生的投资收益计入非经常性损益所致。公司2021年共生产镍金属3.94万金属吨，铜4.05万金属吨，钴产品1.05万金属吨，锌产品24.43万金属吨，锗产品6.4金属吨，核心项目实际产量甚至超出原有设计产能。 公司发布2022年一季度报告：实现营收62.26亿元，同比-45.84%；实现归母净利润3.75亿元，同比-9.98%；实现扣非归母净利润约4.52亿元，同比+7.22%。公司营收规模同比明显缩减主要是公司于2021年提出：为进一步聚焦新能源金属及材料生产，决定未来三年对贸易业务进行战略缩减。 聚焦能源金属，锂电新能源材料产业链一体化布局初具规模 公司核心发展战略是“上控资源，下拓材料”，主要聚焦于资源矿产国刚果(金)和印尼，在矿产国锁定矿产资源，为国内锂电新能源材料产业链一体化布局提供充足的原料保障。目前，刚果(金)CCR铜钴项目产能已达年产4万吨铜和3500吨钴，保持满产状态；CCM年产3万吨铜和5800吨钴项目已于2021年底投产试车；另外恩祖里卡隆威矿山年产3万吨铜和3600吨钴采冶一体化项目建设有序推进，有望于今年年底建成投产。印尼友山镍业年产3.4万吨镍金属项目已达到满产状态，实际年产量可以达到4万吨镍金属；另外公司今年将会重点建设盛迈镍业年产4万吨镍金属镍资源冶炼项目。 产业链延伸方面：公司国内拥有钴深加工企业珠海科立鑫，现有年产能4500金属吨，科立鑫于去年完成技改，开发高端3C前驱体四钴产品。公司去年还推出了贵州项目，拟在贵州省黔南州福泉市投资建设年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及1万金属吨电池级钴产品新能源材料项目。项目1期建设前端高冰镍产线和3万吨金属镍的硫酸镍产线，将力争2023年上半年建成投产。公司还将深化与下游厂商合作，落地三元前驱体项目。 风险提示：公司核心产品产销量和售价低于预期；公司扩产进度低于预期。 投资建议：维持“买入”评级。 小幅上调2022年的盈利预测，预计公司2022-2024年营收为305.78/344.05/407.49亿元，同比增速-32.4%/12.5%/18.4%，归母净利润为19.09/30.88/42.55亿元，同比增速85.1%/61.8%/37.8%；摊薄EPS为0.68/1.09/1.51元，当前股价对应PE为10/6/4X。考虑到公司前期在新能源产业链布局逐步进入回报期，深度聚焦能源金属及材料生产，锂电新能源材料产业链一体化布局初具规模，未来仍有巨大的成长空间，维持“买入”评级。