中粮糖业(600737) 投资要点 事件：公司发布2023三季报。公司前三季度营收238.73亿元，同比+22.76%；归母净利润14.4亿元，同比+89.46%。单Q3营收111.47亿元，同比+49.16%；归母净利润6.72亿元，同比+425.85%，皆创历史新高。 糖价维持高景气。前三季度，国内糖价累计上涨31.9%。公司借助低成本及购销节奏把握，自产糖兑现超额收益；近一年配额外进口利润持续亏损，公司通过商情研判、高开工率以及均衡配额、配额外进口量，显著改善吨糖加工利润，获得市场超额受益；贸销糖借助糖价上涨获取价差波动收益。 中糖协数据，22/23榨季全国制糖工业企业成品白糖累计平均销售价格6270元/吨，同比回升516元/吨。23/24榨季广西各糖业集团首次甘蔗收购价仅仅提高20元，但时隔4年重启二次结算的收购方式。由于没有实质产能增加，国内外糖价预计处于长期牛市之中，我们延续《迎接高糖价时代》“国内糖价万元可期”的判断。 番茄坚定品牌路。公司番茄业务一方面稳固大包装出口的头部地位，同时在国内市场大力拓展小包装产品，形成番茄酱、番茄丁、番茄汁的综合产品矩阵。大包装方面，公司借助新疆地区特有的气候优势，在国际市场拥有稳定的下游客户并获得产品溢价，2022年至今国际番茄价格上涨以及人民币贬值显著提升公司大包装收益；小包装方面，番茄味型已成国人食饮的新风潮之一，带动公司小包装营收的快速增长，也提升了公司番茄业务的综合毛利水平。公司提质增效，番茄业务有持续量价齐升的广阔空间。 投资建议：中短期利空难撼糖市长牛基础，预期差较大；番茄业务借助品牌之路稳固高毛利，明后年迎接戴维斯双击。我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为318.06/334.56/361.41亿元，同比增长20.3%、5.2%、8.0%；归属母公司净利润分别为15.33/17.77/28.01亿元（前次为15.25/17.77/22.20亿元），同比增长105.11%、16.51%、57.63%，当前股价对应PE分别为12.0/10.3/6.5倍。维持“买入评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中粮糖业(600737) 事件：公司2023年上半年营收127.27亿元，同比+6.29%，归母净利润7.69亿元，同比+21.26%，基本EPS为0.36元，平均ROE为7.47%。其中单二季度实现营收79.30亿元，同比+11.65%，归母净利润4.95亿元，同比+22.30%。 白糖龙头稳健成长，单季度营收、利润创历史新高！ 长期来看，公司拥有全产业链、全价值链优势，食糖市场份额占比全国近1/3，形成“自产+炼糖+进口”的独特竞争力，行业领导地位持续巩固。2023Q2公司单季度实现营收79亿元、归母净利4.95亿元，创历史单季度新高！ 1）自产糖：年初以来，随北半球印度、泰国、中国等主要产糖国减产逐渐验证，国内、国外白糖价格快速上行。2023年H1国内郑糖均价达6427.7元/吨，其中单23Q2均价6856.6元/吨，较22年年均价涨幅达+19.3%，带动国内糖产品销价快速上行，而23H1以来（截至8月25日）国内郑糖均价6817元/吨较Q2基本持平，国内糖价持续高位震荡，公司Q3糖销售业务将有望继续维持高收入/盈利！ 2）贸易糖：截至8月上旬，巴西中南部地区累计产糖达2268万吨，同比+22%（泛糖科技），我们分析，巴西增产逐步兑现或对全球糖价供需边际改善，配额内、外贸易价差或将持续改善，或有望增厚公司糖贸易利润。 3）加工糖：长期来看，炼糖业务有效延长公司食糖产业链，实现公司的长期成长。公司目前已形成超过200万吨/年炼糖产能，稳居行业首位，预计随未来漳州炼糖产能建成后新增年产能35万吨，将有望进一步推动公司糖业务稳健成长。 番茄业务利润再创新高，快速成长为利润新增长点 23H1公司番茄制品收入同比大幅增长，中粮屯河番茄净利润达2.65亿元，同比增长超230%，再创同期历史新高！公司为国内最大、世界第二的番茄加工企业，未来将继续进行：1）坚定转型：出口为主转向国内、大包装为主转向小包装，加速国内市场业务转型；2）创新产能布局：积极探索番茄与甜菜糖“糖拌西红柿”的综合加工布局新模式，统筹工厂用工、原料保障、能耗优化等，实现协同优势；3）品牌化布局：落实品牌战略规划，以番茄酱、汁、丁为突破点，促进业务向产品系列化、品牌专业化转变。 投资建议：在糖价持续高位、公司番茄业务快速发展背景下，部分上调公司2023-25年营收至313.21亿、315.91亿、321.88亿元（前值为284亿、305亿、322亿元），同比+18%、+1%、+2%；上调归母净利润为13.53亿、11.45亿、13.07亿元（前值为11.15亿、9.71亿、10.70亿），同比+82%、-15%、14%，，维持“买入”评级。 风险提示：政策变化的风险；糖价波动的风险；汇率变化的风险；原料供应的风险；国际局势的风险。

中粮糖业(600737) 事件：公司发布2023年半年报。上半年营收127.27亿元，同比+6.29%，归母净利润7.69亿元，同比+21.26%；其中Q2营收79.30亿元，同比+11.65%，环比+65.31%，归母净利润4.95亿元，同比+22.3%，环比+80.49%。另外，公司发布中期利润分配公告，每10股派发现金红利2.40元（含税），这是上市以来首次实施半年度分红。 食糖部分： 公司上半年食糖业务营收112.80亿元，同比+42.91%，创历史新高。上半年国内糖价大幅上涨，自产糖、贸易糖业务受益；但进口利润倒挂导致炼糖面临挑战，公司发挥商情研判能力，把握国际原糖价格低点机会建立战略库存，控股子公司辽宁糖业（进口加工产能之一）上半年净利润0.78亿元，同比+18.23%。 由于没有实质产能增加，国内外糖价预计处于长期牛市之中，我们延续《迎接高糖价时代》“国内糖价万元可期”的判断，因季节性以及主产国巴西增产超预期，糖价处于牛市中继。根据财联社报道，因两大主产区降雨不足，印度将于23/24榨季限制糖出口，印度是全球第二大食糖生产国，近年出口占比约10%-18%。全球糖价预计长期走牛的核心驱动源自印度乙醇计划，它将导致印度食糖出口逐年减少，若天气导致减幅较大，印度或转为进口国。 今年上半年，我国食糖配额外进口始终处于深度亏损状态，进口加工企业缩减进口规模。海关数据显示，1-7月我国进口食糖121万吨，同比减少83万吨。7月后，由于国内外市场强弱转换，进口利润出现改善：我们估算，7月至今，配额内进口糖平均利润1121元/吨，1-6月平均利润为606元/吨；配额外进口糖利润-602元/吨，1-6月平均利润为-1044元/吨。利润改善预计刺激国内进口商采购，巴西7月发往中国食糖45.2万吨，创近9个月新高，下半年国内进口企业开工率有望提高，公司配额、配额外进口量均衡，搭配进口将显著改善吨糖加工利润，获得市场超额受益。当前公司炼糖产能超200万吨/年，在建的漳州糖业投产后可增加35万吨/年。 番茄部分： 公司番茄业务坚定出口转国内，大包装转小包装，打造品牌化提升的长期发展战略，近10年毛利率重心稳步抬升。上半年番茄业务营收13.34亿元，同比+48.53%，创历史新高。营收占比81.2%的全资子公司中粮屯河番茄上半年净利润2.65亿元，同比+236.6%。另外，三季度新疆工业番茄进入收获季，今年产区天气正常预计实现丰产。公司番茄产品主要用于出口，人民币汇率贬值有正向作用。 财务部分： 公司EPS、净利率、ROE皆创近10年同期新高；管理费用因职工薪酬提高同比+28.69%，带动期间费用率小幅提高，但仍处于近10年低位；二季度末存货较一季度末-20.76%，较2022年二季度末+16.69%，创历史同期（上半年年末）新高，预计在下半年兑现收益；其他应收款、其他应付款同比分别+115.2%，+109.66%。 投资建议：维持“买入”评级。公司所处的食糖和番茄行业有望维持景气上行周期，中期分红回馈投资者彰显央企责任。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为318.06/334.56/361.41亿元，同比增长20.30%、5.19%、8.02%；归属母公司净利润分别为15.25/17.77/22.20亿元，同比增长105.11%、16.51%、24.90%。EPS分别为0.71/0.83/1.04，当前股价对应PE分别为11.5/9.8/7.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中粮糖业(600737) 报告摘要 中粮糖业控股股份有限公司是中粮集团有限公司旗下控股的国内A股上市公司，公司是拥有食糖、番茄加工两大产业，是国内最大的食糖生产、贸易企业以及领先的番茄制品生产企业。贸易糖、自产糖、加工糖以及番茄的生产加工是中粮糖业的四大业务。2022年年报显示，公司贸易糖业务为核心营收来源，占比65.71%，自产糖、加工糖及番茄的营业收入分别占总营收的15.94%、10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高。 公司食糖业务年经营量约465万吨，占全国消费总量的30%以上，并且终端市场的占比不断提高。公司在糖源掌控能力方面持续加强，位于行业前列。公司是国内食糖进口的主要渠道，掌控超200万吨的仓储物流网点，建立了覆盖全国主要干支线节点的物流服务体系。 综合考虑糖价周期以及公司非糖业务的调出时点，观察近6个食糖产销年度公司估值的波动区间PE（15-70）。相对于一般的周期性农业公司，公司的估值区间呈现一定溢价。我们认为“吐故纳新优化资产、进口地位契合产业趋势、显著自产、进口糖成本优势、消费品持续拓展”是获得估值溢价的核心优势，且这些优势仍在不断升级。 且可预见的3-5年中，公司的竞争优势稳步提升，市占率有望进一步提高，估值区间有进一步抬升空间，当前公司估值处于近6年低位，糖价筑底向上为业绩提供正向帮助，业绩、估值同步向上迎来戴维斯双击。 盈利预测、估值及投资评级：内外价差逐步恢复至常规水平，进口占比提高将有助于公司贸销糖和加工糖数量增加。国内外糖价在2023年初结束近6年的低位震荡开启牛市，国内外自产糖毛利率逐年提升。公司番茄制品业务进一步拓宽海外市场，品牌力将显著提升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为318.06亿元、334.56亿元、361.41亿元，同比增长20.30%、5.19%、8.02%；归属母公司净利润分别为15.25亿元、17.77亿元、22.20亿元，同比增长105.11%、16.51%、24.90%。公司借助“吐故纳新资产优化、进口地位契合产业趋势、显著成本优势、消费品拓展”获得估值溢价，估值区间有进一步抬升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，政府约束配额外进口糖发放总量，公司获批量减少，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中粮糖业(600737) 事件： ①公司 2022 年营收 264.39 亿元，同比+5.08%，归母净利润 7.44 亿元，同比+43.14%；公司 2022 年拟分红每 10 股派 2.6 元（含税），合计分红现金 5.56 亿元； ②公司 2023Q1 营收 47.97 亿元，同比-1.52%，归母净利润 2.74 亿元，同比+19.42%。 国家一号文件加强糖业部署，公司保障糖安全的地位进一步加强。 2023 年一号文件国家提出“继续实施糖料蔗良种良法技术推广补助政策”，相较于以往针对收入保障性的期货保险和稳定生产的指导方向，强调了产业升级的方向。中粮集团肩负我国粮食安全任务，是国内甘蔗、甜菜制糖领域糖业龙头，布局糖业全产业链。 2022 年公司食糖经营量达到 465 万吨，经营规模占全国消费总量的 31%，进一步巩固行业龙头地位。 受益于糖贸易业务，公司或迎量利双升机会 2023 年，北半球泰国、印度、中国等主要产糖国减产情况逐渐验证，而南半球巴西目前依然保持丰产预期，下半年国际糖供应或有望得到缓解。国内主要预期广西区减产，若国内糖减产叠加消费修复，进口需求或扩大上行， 23 年初以来国内国际糖价快速上行，国内郑糖、国际 ICE11 糖价 4 月均价为 6751 元/吨、 24.1 美分/磅，较 22 年均价已同比上涨 17.5%、 28.0%，公司糖产品销价快速上行。 而我们分析，目前我国减产基本已定，若海外巴西丰产逐步实现，则下半年将形成我国内糖高进口需求、外糖供应逐渐宽松格局，公司贸易利润倒挂有望修复， 有望迎来量利双升！ 强化转型升级， 品牌创新驱动成长 2022 年是中粮糖业的“品牌元年”， 公司坚定贯彻新发展理念， 积极提高穿越行业周期、 提升市场化的经营能力。在战略上，通过积极研究食糖、番茄专业品牌规划，推动品牌发展；在产品上，聚焦高端烘焙、冲调和功能性用糖，实现了对 C 端创新型产品的升级迭代；在营销上， 打出新媒体组合拳、 打通产销研相结合新模式， 实现创新驱动型成长： 不仅海外糖业务打入日本市场，盈利能力显著提升，且在产业结构上通过烘焙糖核心指标超越韩糖，实现了对高端市场的市场份额提升。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 284.01 亿元、 305.13 亿元、 321.91 亿元，同比增长 7.42%、 7.44%、 5.50%；归母净利润为 11.15亿元、 9.71 亿元、 10.70 亿元，同比增长 49.95%、 -12.93%、 10.17%。我们认为， 在当前全球高糖价背景下公司盈利有望增厚，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变化的风险；糖价波动的风险；汇率变化的风险；原料供应的风险；国际局势的风险。

中粮糖业(600737) 核心观点 经营效率提升明显，归母净利润同比+40%。公司2022年实现营业收入264.39亿元，较上年同期增加5.08%，实现归属于母公司所有者的净利润7.44亿元，较上年同期增加43.14%，利润同比增长明显主要系三费减少导致经营效率提升。分季度来看，公司Q4实现营业收入70.75亿元，较上年同期减少0.77%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.14亿元，主要系当季糖价下跌，公司确认存货跌价损失及合同履约成本减值损失合计3.66亿元。分业务来看，公司贸易糖/自产糖/加工糖2022年分别实现收入174/42/28亿元，分别同比变动+7%/+11%/-18%，毛利率分别为4.3%/19.7%/10.0%。 郑糖指数升至7000点附近，白糖年内或维持高景气。（1）国际市场方面：短期糖价维持强势概率大。印度、泰国以及中国和欧盟的估产下调，供应偏紧的格局并未改变。市场此前预计巴西干燥，提前压榨，但是南巴西3月下旬有降雨，压榨进度不及预期。另外，市场开始交易后期的堵港风险，行情进入白热化阶段。综合来看，巴西供应是阶段短期偏紧贸易流的最主要因素，在巴西大量供应上市前，除非印度增加出口，否则糖市偏紧格局较难改变。 （2）国内市场方面：郑糖指数近期不断刷新新高，4月21日最新收盘价6872元/吨，已较年初累计上涨18.75%。库存方面，3月广西第三方库存预计在180万吨，同比降低56万吨左右，国产糖甘蔗压榨已经进入尾声，目前预计在此前预期上进一步下调产量。加工糖方面，糖厂陆续开机，但近期内外价差依旧高企，后期进口预计显著收缩，短期糖价仍易涨难跌。 食糖产供销一体化龙头，糖业收入占比70%以上，有望受益行业景气。中粮糖业是中粮集团控股的食糖专业化公司，核心业务为食糖产业。依托于中粮集团在食糖进口配额、客户资源、资金等方面的优势，公司食糖业务建立了“国内外制糖（自产糖)+进口及港口炼糖（加工糖）+销售和贸易（贸易糖）+仓储及物流”的全产业链发展模式，可以从源头确保食糖产品品质，降低整体运营成本。同时公司近年不断提升市场化经营能力和精益管理能力，推动技改项目落地，降本增效成果显现，“销售+管理”费用率领先同行。综合来看，公司有望成为本轮景气周期的高弹性受益标的。 风险提示：糖价波动风险；汇率波动风险；自然灾害风险。 投资建议：公司作为国内糖业龙头，市场地位较为稳固，管理能力不断提升，有望受益糖价上行，维持“买入”评级。我们预计公司23-25年归母净利润预测分别为14.61/10.12/8.04亿元，对应EPS为0.68/0.47/0.38元，对应当前股价PE为12.5/18.0/22.7X。

中粮糖业(600737) 事项： 公司公告： 经公司初步核算， 2022 年 1 至 2 月， 公司实现营业收入 34.65 亿元左右， 同比增长 18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润 1.65 亿元左右， 同比增长 25%左右。 国信农业观点： 1） 公司是国内食糖行业龙头， 2022 年 1-2 月业绩受益管理效率提升及糖价景气上行实现稳步增长。 2） 公司依托于大股东中粮集团在食糖进口配额、 客户资源、 资金等方面的优势， 以产供销高度一体化为经营理念， 聚焦食糖主业， 形成了上游原材料供应、 中游生产加工、 下游市场营销的运营体，从源头确保食糖产品品质， 降低整体运营成本， 龙头优势明显。 3） 国内食糖产量下滑， 供需缺口持续存在， 受配额外进口成本驱动， 糖价将紧随国际糖价蓄力周期反转， 对后续价格保持乐观， 公司作为龙头或最为受益糖价景气向上。 4） 公司在食糖行业龙头地位稳固， 管理能力不断提升， 未来长期看好， 维持“买入” 评级。 考虑到未来 2 年糖价高景气有望延续， 我们上调公司 21-23 年归母净利至 9.9/12.9/13.9 亿元（此前 9.8/11.9/13.7 亿元）， 对应 PE 18/14/13x。 评论： 公司 22 年 1-2 月业绩稳步增长， 归母净利同比增速接近 25% 据公司公告， 经初步核算， 2022 年 1 至 2 月， 公司实现营业收入 34.65 亿元左右， 同比增长 18%左右； 实现归属于上市公司股东的净利润 1.65 亿元左右， 同比增长 25%左右， 业绩表现亮眼。 我们认为公司业绩增长主要系一方面， 公司持续优化产业链供给结构， 全面提升运营效率； 另一方面， 国内糖价维持高景气，2022 年 1-2 月的价格较 2021 年同期实现明显增长。 据最新的糖价数据显示， 2022 年 3 月 11 号公布的郑糖指数达 5880.1， 较 2022 年初增长 2.3%， 较 2021 年同期增长 8.5% 2020 年以来国际糖价维持高景气， 由于当前国内白糖进口依赖度较高， 进口量占国内总消费量的比例接近30%， 且国内食糖供需缺口较大， 自 2021 年 6 月入夏以来， 我国南部甘蔗产区呈现出旱涝并重的气象特征，影响食糖产量， 从农业部 2 月份公布的《中国农产品供需形势分析》 来看， 2021/22 年度国内食糖需求基本不变， 但产量和进口量分别下降 6%和 29%， 国内供需缺口变为 111 万吨（2020/2021 年为盈余 138 万吨），因此国内糖价也随国际糖价保持高景气。 此外， 考虑到当前俄乌局势尚不明朗， 石油价格高企， 可能会促进燃料乙醇需求提升， 由此将提高糖产国在新榨季乙醇用蔗比例， 从而挤压全球糖产品产量， 我们对未来2 年糖价依然保持乐观态度。 公司作为国内食糖行业的龙头企业， 或最为受益食糖价格景气向上。 公司是国内食糖行业龙头， 大股东中粮集团实力雄厚 公司是中粮集团控股的食糖专业化公司， 核心业务为食糖产业和番茄加工， 其食糖业务拥有国内外制糖（自产糖)、 食糖进口及港口炼糖（加工糖）、 国内食糖销售和贸易（贸易糖）、 食糖仓储及物流的全产业链发展模式。 2020 年， 公司食糖销售量达 112.4 万吨， 同比下降 4.01%， 实现营业收入 211.3 亿元， 同比增长14.7%， 归母净利润 5.3 亿元， 同比减少 8.7%。 依托于中粮集团在食糖进口配额、 客户资源、 资金等方面的优势， 公司以产供销高度一体化为经营理念， 聚焦食糖主业， 形成了上游原材料供应、 中游生产加工、下游市场营销的运营体， 从源头确保食糖产品品质， 降低整体运营成本。 管理优势+B2B 销售模式打造糖商竞争壁垒， 看好公司未来发展 公司不断提升市场化经营能力和精益管理能力， 推动技改项目落地， 降本增效成果显现， 2020 年公司产能利用率为 66%， 显著高于行业水平， 吨糖营业成本同比下降 22%。 相比于其他上市糖企， 公司销售+管理的费用率在行业内较低， 且与亿滋、 嘉吉、 雀巢、 蒙牛、 可口可乐等国内外知名食品饮料企业保持了长期的合作关系， 食糖业务年经营量占全国消费总量 21%， 龙头地位稳固。 投资建议： 国内食糖行业龙头， 有望持续受益糖价高景气， 维持“买入” 评级 公司在食糖行业龙头地位稳固， 管理能力不断提升， 未来长期看好， 维持“买入” 评级。 考虑到未来 2 年糖价高景气有望延续， 我们上调公司 21-23 年归母净利至 9.9/12.9/13.9 亿元（此前 9.8/11.9/13.7 亿元），对应 PE 18/14/13x。 风险提示 糖价波动风险， 汇率变化风险， 自然灾害对原料供应的风险