公司披露2019年报,收入和利润稳健增长,由于项目结算毛利率下滑较快导致利润低于预期。公司2019全年实现营业收入214.5亿元,同比增长3.7%;实现净利润38.4亿元,同比下降18.7%;归属于上市公司股东的净利润24.3亿元,同比增长1.1%。 销售略有下滑,新开工及施工面积增长较快预示2020年货值充足。2019全年,公司实现签约额244亿元,同比减少10%,完成年度目标的81%;实现销售签约面积约123万平方米,同比减少11%。年内公司房地产新增开工面积约255万平方米,同比增加69%;施工面积约970万平,同比增加29%;竣工面积约97万平方米,同比减少8%。2020年,公司计划实现合约销售270亿元,约10%的销售增速。 拿地强度高,披露未来三年经营计划。2019全年公司招拍挂拿地总金额117亿元,权益金额55亿元,兼并购拿地支付金额23亿元。公司10月获取的珠海项目,单项目拿地成本56.4亿元,楼面价5828元,地售比预计不超过30%,保持高总价、低楼面价、综合性开发的拿地传统。此外,公司2019Q4以3.8亿元获得福州永泰青云小镇项目25.5%股权及广西玉林公园和玉林悦湖项目15.3%股权,项目合计建面约125万平方米,进一步拓展海西及华南市场。公司2019全年拿地金额/销售金额达63%,拿地力度较高。公司披露了未来中长期经营计划的展望:公司未来三年计划签约收入年均增幅达10%,公司未来三年计划净利润年均增幅达10%。 土储布局优越。公司2019年销售额244亿元,同比减少10%。截至2019年末,公司拥有土地储备约1892万平,静态测算预计可供销售5年以上,土储布局丰富区位优越。按建面算,其中一二三线占比9%/50%/41%,长三角/华南及海西/珠三角/其他占比为14%/27%/7%/52%。2019年公司房地产出租面积约142万平方米,取得租金收入约7.3亿元,综合出租率约92%,毛利率达80%以上,是稳定的现金流来源。 现金流充足,杠杆率依然较低。公司剔除预收款的资产负债率为58.5%,较2018年提高2个百分点,杠杆率稳健。根据公司目前在手项目,公司2020年度资本性支出预计为195亿元,三项费用预计为35亿元,计划采用银行借款、债权融资、预售房款等融资手段满足资金需求。 维持买入评级,下调盈利预测。公司践行集团一体两翼战略,拥有逾1890万平的优质住宅+商业土地储备,按货值算一二线占90%。资产质量优质,市场严重低估,管理层经营思路转变积极,经营稳健分红慷慨,预计2020年股息率6%以上。下调2020-21年预测,新增2022年预测。预计2020-22年归属于母公司的净利润27.1/32.1/37.1亿元(原预计2020-21年归属于母公司的净利润33.5/40.0亿元),同比增速为11.7%/18.2%/15.5%。 对应EPS分别为0.72/0.86/0.99元。当前价格对应的PE为5.5X、4.6X、4.0X。 风险提示:销售去化超预期、租金大幅下滑。

公司收入和利润稳健增长,符合预期。公司2019Q1-3 实现营业收入150.7 亿元,同比增长4.8%;实现净利润25.4 亿元,同比增长1.2%;归属于上市公司股东的净利润15.5 亿元,同比增长4.4%。 销售略有下滑,四季度货值充足。2019 年1-9 月,公司实现签约额162 亿元,同比减少19.4%,完成年度目标的54.4%;实现销售签约面积约77 万平方米,同比减少26.7%。 1-9 月公司房地产开工面积约151 万平方米,同比增加68%;竣工面积约44 万平方米,同比增加16%。由于预售证发放受限等原因,公司推货主要集中在四季度,全年300 亿销售目标不变。 拿地强度高,保障持续经营能力。2019Q3 公司累计招拍挂拿地金额92.6 亿元,并以15亿元的价格获取了包括泰禾集团杭州蒋家村项目51%股权、天津中民爱普城市建设发展有限公司50%股权等项目从而新增了杭州、天津、济南、珠海等二线城市约百万平土储建面,拿地金额/销售金额达76%,拿地力度较高。预计全年拿地金额有望破百亿。且公司拿地以总价高、楼面价低、综合性开发著称,10 月获取的珠海项目,单项目拿地成本56.4 亿元,楼面价5828 元,地售比预计不超过30%。 土储布局优越。公司2018 年销售额271 亿元,同比增长25%,销售的稳健增长为公司2019 年的业绩提供安全保障。截至2019Q3,公司拥有土地储备逾1500 万平,静态测算预计可供销售5 年以上,土储布局丰富区位优越。其中一二三线占比12%/46%/42%,长三角/华南及海西/珠三角/其他占比为23%/8%/27%/42%。1-9 月公司房地产出租面积约153 万平方米,取得租金收入约5.4 亿元,综合出租率约为91%,净利率可达70%以上,是稳定的现金流来源。 现金流充足,杠杆率依然较低。公司剔除预收款的资产负债率为56.5%,较2019H1 微降1.8 个百分点,杠杆率稳健。公司2019H1 毛利率30.7%,环比下降0.66 个百分点,依然处于行业较高水平。截至9 月底,公司在手货币资金70.5 亿,足够覆盖61.6 亿元的短期有息负债。 维持买入评级,维持盈利预测。公司践行集团一体两翼战略,拥有逾1500 万平的优质住宅+商业土地储备,按货值算一二线占90%。资产质量优质,市场严重低估,管理层经营思路转变积极,杠杆率稳步提升,今年是ROE 改善的起点之年,2019 预计股息率5%以上。预计2019-21 年归属于母公司的净利润27.9/33.5/40.0 亿元,同比增速为15.8%/20.1%/19.6%。对应EPS 分别为0.74/0.89/1.07 元。当前价格对应的PE 为5.8X、4.8X、4.0X。

公司收入和利润稳健增长,符合预期。公司2019H1实现营业收入128.2亿元,同比增长5.5%;实现净利润23.6亿元,同比下降5.4%;归属于上市公司股东的净利润15.9亿元,同比增长9.8%。公司实现物业销售收121.07亿元;实现非物业销售收入7.14亿元,非物业销售收入在公司整体营业收入的占比达到5.57%。 销售略有下滑,下半年提速可期。由于预售证获取较严格等原因,公司销售有所下滑。2019年1-6月,公司实现签约额122亿元,同比减少24%,完成年度目标的41%;实现销售签约面积约57万平方米,同比减少34%。房地产开工面积约87万平方米,同比增加14%;竣工面积约38万平方米,同比增加53%。由于公司可售货源主要分布在一二线城市,且以商业为主,预计主要项目(深圳龙岗项目等)会在下半年取证,考虑到公司今年可售逾500亿元,下半年销售提速可期。2019H1公司招拍挂拿地金额36.2亿元,并以15亿元的价格获取了包括泰禾集团杭州蒋家村项目51%股权、天津中民爱普城市建设发展有限公司50%股权等项目从而新增了杭州、天津、济南等二线城市约百万平土储建面,权益拿地金额/销售金额达60%,拿地强度持续超出行业平均。预计全年拿地金额有望破百亿。 土储布局优越,租金+物管收入稳步提升。公司2018年销售额271亿元,同比增长25%,销售的稳健增长为公司2019年的业绩提供安全保障,公司拥有土地储备总计1391万平,静态测算预计可供销售5年以上,土储布局丰富区位优越。其中一二三线占比13%/52%/35%,长三角/华南及海西/珠三角/其他占比为28%/10%/26%/35%。房地产出租面积约153万平方米,取得租金收入约3.55亿元,租金与物管费合计约5.7亿元,同比增长约12%。 现金流充足,杠杆率依然较低。公司资产负债率60.6%,环比微增1.2个百分点,剔除预收款的资产负债率为58.4%,较2019Q1微增3.0个百分点,杠杆率稳健提升。公司2019H1毛利率30.7%,环比下降0.66个百分点,依然处于行业较高水平。在手货币资金126.1亿,是短期债务的3.4,现金流充沛。 维持买入评级,维持盈利预测。公司践行集团一体两翼战略,拥有逾1300万平的优质住宅+商业土地储备,按货值算一二线占90%。资产质量优质,市场严重低估,管理层经营思路转变积极,杠杆率稳步提升,今年是ROE改善的起点之年,NAV折价70%。预计2019-21年归属于母公司的净利润27.9/33.5/40.0亿元,同比增速为15.8%/20.1%/19.6%。对应EPS分别为0.74/0.89/1.07元。当前价格对应的PE为5.4X、4.5X、3.7X。

事件。公司公布2019年半年报。报告期内,公司实现营业收入128.21亿元,同比增加5.54%;归属于上市公司股东的净利润15.86亿元,同比增加9.80%;实现基本每股收益0.42元。 2019年上半年,受物业管理和住宅销售收入增加的推动,公司营收增加5.54%,归母净利润增加9.80%。根据公司2019年半年报披露:(1)2019年上半年,公司合并报表范围内主营业务收入(现金流入),合计128.21亿元。其中,房地产营业收入124.62亿元,同比增幅5.57%;其他营业收入为3.59亿元,同比增幅4.68%。(2)2019年上半年,公司实现住宅销售收入94.48亿元;商业地产销售收入26.60亿元;房地产租赁收入3.55亿元;酒店服务业务收入1.25亿元;物业管理收入2.23亿元;其他业务收入1139.55万元。(3)2019年上半年,公司实现签约额122亿元,同比减少24%;实现销售签约面积约57万平方米,同比减少34%。根据公司2019年半年报披露:2019年上半年,房地产开工面积约87万平方米;竣工面积约38万平方米;房地产出租面积约153万平方米,取得租金收入约3.55亿元,综合出租率约88%。截止2019年上半年,公司共持有在建/待建的土地储备面积超过1391万平方米。 投资建议。布局一二线城市,打造商业地产龙头,给予“优于大市”评级。公司是世茂集团下属的集综合商业地产开发销售、运营管理等多个业务板块于一体的综合地产上市公司。公司聚焦长三角、环渤海及海西等地区的一、二线经济发达城市。截止2019年上半年,公司共持有在建/待建的土地储备面积超过1391万平方米。我们预计公司2019-2020年EPS将是0.76元和0.90元,对应RNAV是18.74元。参考同行业相关上市公司近期估值水平,我们给予公司2019年6-7倍动态PE,对应的合理价值区间为4.56-5.32元,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:公司面临销售不达标和销售价格下行风险,以及经济下行影响商办物业租赁风险。

公司收入和利润稳健增长,符合预期。公司2019Q1实现营业收入31.9亿元,同比增长19.2%;归母净利润2.6亿元,同比增5.2%,扣非归母净利润2.5亿元,同比增长4.9%。同比增加主要系苏州金鸡湖6号地块项目销售结转增长,由于公司一季度可结转资源较少,对全年业绩不具有太大的前瞻意义。 可售货值充足,下半年销售提速可期。2019年1-3月,公司实现合同签约销售额52亿元,比2018年同期增长4%;实现合同签约销售面积23万平方米,比2018年同期增长5%。截至3月末,公司已实现全年销售目标的17%。由于公司可售货源主要分布在一二线城市,且以商业为主,预售证获取条件严格,预计主要货量(深圳龙岗项目等)会在未来三个季度推出,考虑到公司整体未售货值约1400亿(未签约口径),今年可售逾500亿元,下半年销售提速可期,并且大概率超预期完成销售目标。2019Q1公司招拍挂拿地金额36.2亿元,并以3.8亿元的价格获取泰禾集团杭州蒋家村项目51%股权,拿地金额/销售金额达76.9%,拿地强度较高,体现了公司强烈的扩张意愿。 销售稳健增长为业绩提供安全保障,土储布局丰富区位优越。公司2018年销售额271亿元,同比增长25%,销售的稳健增长为公司2019年的业绩提供安全保障,截至2018年末,公司拥有土地储备总计1300万平,静态测算预计可供销售5年以上,土储布局丰富区位优越。其中一二三线占比14%/52%/35%,长三角/华南及海西/珠三角/其他占比为28%/10%/26%/35%。按货值计算一二三线占比分别为63%/27%/10%,长三角珠三角合计占比82%。 盈利能力处于行业最高位之列,杠杆率依然较低。公司资产负债率59.4%,剔除预收款的资产负债率为55.3%,较2018年末微增1.4个百分点,杠杆率依然处于行业最低水平。公司2019Q1毛利率31.3%,同比下降12.6个百分点,依然处于行业较高水平,因单个项目在一季度结算资源中占比过高因此毛利率有较大波动,预期后续会回归正常水平。经营效率继续提升。公司销售期间费用率较2018年下降2pct至11.7%,主因销售费用控制良好带来的销售费用率下行(2019Q1为3.85%,下降了1.8个百分点),管理费用率及财务费用率基本持平。 维持买入评级,维持盈利预测。公司践行集团一体两翼战略,拥有1500亿的优质住宅+商业土地储备,一二线占90%。资产质量优质,市场严重低估,管理层经营思路转变积极,今年是ROE提升的起点之年。公司2018年分红率大幅提升至40%,并有望长期维持,目前价格对应的股息率达5.2%,对长期投资者颇具吸引力。预计2019-21年归属于母公司的净利润27.9/33.5/40.0亿元,同比增速为15.8%/20.1%/19.6%。对应EPS分别为0.74/0.89/1.07元。当前价格对应的PE为6.8X、5.6X、4.7X。

房地产行业在我国经济中具有重要地位，房地产行业的稳定是“稳增长”的重要方面，当前行业处于供给收缩、需求观望状态，预计下半年政策宽松力度仍会持续加码，逐渐扭转当前供求观望状态，我们认为行业市场竞争格局将在风险出清中逐渐优化，优质房企或将走出α行情。建议关注（1）基本面表现较好的物业管理公司；（2）具有央企/国企背景的高信用优质房企；（3）拥有优质持有型物业或转型类企业，或有效形成“开发类+”的良性资金循环的房企。 投资要点：上周行情回顾：上周申万一级行业房地产指数下跌4.50%，沪深300指数下跌0.32%，房地产板块表现弱于大盘。2022年以来房地产行业下跌12.55%，沪深300指数下跌15.86%，相对收益持续收窄。 重点政策要闻：（1）8月1日央行2022年下半年工作会议：稳妥化解重点领域风险，防范化解中小银行风险，因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，加快探索房地产新发展模式；（2）郑州房地产纾困基金设立运作方案出台，暂定规模100亿；（3）地方放松持续进行中：①天津、浙江嘉兴、贵州晴隆县等地给予购房补贴，吉林、大理、广东东莞、河南、绍兴镜湖新区调整预售及房产交易政策；②安徽潜山、杭州、河北沧州、安徽六安、浙江磐安县、浙江湖州等地调整部分公积金贷款政策；③武汉硚口等地发布人才政策；④深圳龙华、云南勐腊等地为促进市场平稳向好发展推出土地管理政策。 行业基本面情况：销售回落，土地市场表现仍较弱。7月25日-7月31日，30大中城市商品房销售四周滚动同比下滑30.19%，其中一线下滑2.32%，二线下滑31.84%，三线下滑46.16%；百城住宅类土地供应建面四周滚动同比下降52.1%，年初至今累计同比下降46.48%；百城住宅类土地成交建面四周滚动同比下降1.5%，年初至今累计同比下降52.63%；百城住宅类土地溢价率为4.1%。上周深圳、济南、天津完成今年第二批地块出让活动，深圳和天津土地成交规模保持环比有所改善，深圳流派率环比上升，三城溢价率均处于低位。 重点公司动态：（1）各家公司陆续发布7月销售数据，同比普遍下降；（2）富力地产经考虑存货减值拨备后，预计录得不多于人民币170亿元的净亏损；（3）因增持股份与计划差距较大，阳光城股东及关联方收监管函；因未完成股份回购计划，金科股份及董事长周达等接获证监会警示函；（4）绿地控股获国有股东30亿元资金支持；（5）万科拟发行公司债。 风险因素：政策力度不及预期、行业基本面持续快速下行、信用风险超预期等。

市场回顾上 周 （2022.8.1-8.5） ， 上 证 综 指 下 跌0.81%， 沪 深300指 数 下 跌0.32%，房地产板块下跌4.5%，房地产板块跑输上证综指3.7个百分点，跑输沪深300指数4.18个百分点。重点关注的A股地产股华侨城A（000069.SZ）、大悦城（000031.SZ）跌幅较小，分别下跌1.43%、2.79%；重点关注的H股地产股中原建业（9982.HK）、合景泰富集团（1813.HK）、 旭 辉控股 集 团（0884.HK）跌幅 较 小 ，分 别 下跌1.16%、1.26%和1.41%； 物 业 公 司 中 骏 商 管 （0606.HK） （ 涨 幅7.06%）、佳源物业（1153.HK）（涨幅5.66%）、华润万象生活（1209.HK）（涨幅4.35%）涨幅较高。 行业动态百城土地成交和30城商品房销售累计同比降幅均较前一周收窄。7.25-7.29，100大中城市成交土地规划建筑面积926.15万平方米，累计同比下滑55.53%，降幅较前一周有所收窄。30大中城市商品房成交339.3万平方米，累计同比下降34.31%，降幅较前一周有所收窄。其中，一线城市商品房成交70.53万平方米，累计同比下降34.41%。 行业新闻郑州百亿地产纾困基金成立。郑州市房地产纾困基金将按照“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则，由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作，相关开发区、区县（市）根据纾困项目，吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，并按照项目及子基金设立情况，资金分期到位。 央行2022年下半年工作会议指出，因城施策实施好差别化住房信贷政策。保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，加快探索房地产新发展模式。 ? 投资建议伴随各地销售和土拍政策陆续放松，信用市场逐渐恢复，行业格局面临 重 塑 ， 行 业 格 局 面 临 重 塑 ， 建 议 关 注 相 关 标 的 ： 绿 城 中 国（3900.HK）、龙湖集团（0960.HK）、保利发展（600048.SH）、滨 江 集 团 （002244.SZ） 、 华 发 股 份 （600325.SH） 、 信 达 地 产（600657.SH） 、 绿 城 管 理 控 股 （9979.HK） 、 中 原 建 业（9982.HK）等。 ? 风险提示房地产政策调控效果不及预期；房地产销售不及预期。

本周市场回顾。第31周房地产板块指数弱于沪深300指数，弱于创业板指。房地产板块较沪深300指数相对收益为-4.2%。沪深300指数报收4156.91，周度涨幅为-0.3%；创业板指数报收2683.60，周度涨幅0.5%；房地产板块指数报收2948.54，周度涨幅为-4.5%。 本周行业要闻。央行：稳妥化解重点领域风险。因城施策实施好差别化住房信贷政策。郑州出台房地产纾困基金方案，暂定规模100亿。北京：试点支持老年家庭购房，贷清无房可享最低35%首付。深圳二批次集中供地成交14宗，其中8宗触顶、5宗摇号，另有2宗流拍。天津二批次9宗地底价成交，2宗流拍。济南二批次成交18宗，其中16宗底价成交。华夏北京保障房中心租赁住房REIT获批。 本周一线城市和二线城市新房销售量均较上周增加，二手房销售量均较上周下降。 第31周29大城市新房销售为2.61万套，较第30周增加0.3%；11大城市二手房销售10071套，较第30周下降10.6%；一线城市新房、二手房交易较第30周分别增加16.6%、减少3.3%；二线城市新房、二手房交易较第30周分别增加3.9%、减少14.5%。库存量较上周持平，库销比较上周降低。15大城市库存为124.2万套，较第30周减少0.04万套；库销比为16.0个月，较30周减少0.8个月。本周土地市场出让热度较上周降低。第31周26大城市合计成交土地31块。土地出让金额减少。第31周26大城市土地出让金为458.0亿元，较第30周减少363.8亿元。平均溢价率上升。第31周26大城市土地成交平均溢价率4.7%，较第30周上升1.0%。 重点公司公告。多家公司发布2022年7月经营快报。金地集团公告近期经营及财务情况。绿地控股、城建发展披露2022年中期业绩预告。碧桂园完成8.7亿股配售。正荣地产两笔美元票据本息约共4304万美元到期未支付。 本周新房和二手房销售延续缓慢复苏趋势，同比降幅小幅收窄但在仍在3成以上，土地市场分化明显，央国企在高能级城市参与积极性较高，整体而言基本面仍处于缓慢修复通道。从政治局会议定调及地方出台的纾困方案来看，政策力度继续保持克制，我们认为保交楼问题解决的路径仍然是推动债务重组，而非依赖外部援助或需求刺激手段，本质上是债权人优先级的争夺。在供需两端政策平均发力、需求缓慢复苏的背景下，近期偿债高峰叠加购房者对房企信用的甄别加剧，使得困难房企仍将处于持续失血状态，甚至部分优质民企亦受到一定挤兑，行业结构性分化的趋势将加速演变。我们继续看好龙头房企市场调整阶段的优势地位，此外区域型房企有望在结构性市场中拥有更好的弹性。看好业绩稳健的一线龙头，推荐保利发展(600048，买入)、万科A(000002，买入)；与业绩具有弹性的二线龙头，推荐金地集团(600383，买入)、龙湖集团(00960，买入)。同时我们看好迅速成长且信用受损较小的物管和商管行业，推荐保利物业(06049，买入)、招商积余(001914，增持)、新大正(002968，买入)、融创服务(01516，买入)、星盛商业(06668，买入)。 风险提示销售复苏低于预期。逆周期政策不及预期。利率发生明显上升。

7月销售回暖脚步放慢。 2022年 7月， 30城新房销售面积同比增速为-33.73%，环比增速为-30.05%，成交套数同比增速为-34.36%，环比增速为-28.22%。单月销售面积环比增速由正转负，但同比降幅较2022年 3-5月份仍有较大缩窄，约为 14pcts。分一二三线城市来看 ， 一 、 二 、 三 线 成 交 面 积 同 比 增 速 分 别 为 -5.73%/-37.45%/-45.40%，环比增速分别为-17.52%/-36.40%/-22.80%。继连续三个月的环比增长后，本月环比转负一方面是由于 6月份集中推盘冲击业绩导致基数较高，另一方面 7月出现的断贷事件冲击购房者热情，市场进入短暂的观望期，但相较于 6月份之前， 7月份销售市场仍在艰难复苏。 二轮土拍供应体量仍在较低水平，热度分化明显， 民企拿地持续收缩。 截至 8月 3日， 22个重点城市除长春、郑州、沈阳外，有 19城公布了二轮集中供地地块情况。 19城共推出建设用地 2033.33万方，同比下降 54.29%，环比下降 1.43%，供应量基本与本年度一轮土拍持平，土地市场供应规模仍处于低位。 二轮土拍平均流拍率仅5.22%，较一轮土拍的 19.80%下降 14.58pcts， 各城市热度分化明显，北京、苏州、宁波热度较高，广州不同地块差异明显。 北京的成交均价由一轮土拍时的 29844元/平方米上升为 34603元/平方米，环比增长 15.95%，成交均价也超过去年第二轮土拍，同比增长 7.58%。 杭州 45宗供应地块仍全部成交，其中 12宗地触限进入一次报价阶段，热度较其它已完成二轮集中土拍的城市仍处于较高水平。 已完成二批次竞拍的 14城中，民企拿地金额占比进一步缩小，仅有 20%左右。 政治局将稳定市场放在首位，静待相关维稳政策的落地。 稳定房地产市场可以从两方面来理解，一方面是稳定地产来形成对经济的向上拉动，另一方面是化解行业目前面临的风险。疲弱的销售会加剧资金压力较大的房企出现流动性危机的速度，由此带来连锁的市场风险。会议将“稳地产”放在“房住不炒”之前，意味着当前经济稳定是第一位，后续对市场的托底动作将加大，若想实现稳定化解风险，则需要各方的支持和配合，中央、地方政府、金融机构的合力才是化解问题的关键，终极结果是行业的格局改善和市场的平稳运行。 投资建议： 目前行业的关注点在于销售能否复苏以及房企盈利能否修复，目前最关键的是恢复市场信心，本轮销售的修复较之前更加艰难和曲折，我们认为政策更大程度的实质性宽松已经在途，房贷利率仍有下降空间，需求侧政策演绎范围加大，化解风险的资金支持和各方合力正在孕育，下半年行业局面大概率将迎来改善。 我们建议关注优质住宅开发行业龙头股：万科 A（000002）、保利发展（600048）、金地集团（600383）、招商蛇口（001979）、滨江集团（002244）、龙湖 集 团 (0960.HK) 。 建 议 关 注 优 质 物 业 管 理 公 司 ： 招 商 积 余（001914）、旭辉永升服务（1995.HK）。 风险提示： 销售修复不及预期、政策支持力度不及预期的风险。

每周一谈：地产纾困进行时郑州设立纾困基金近日，据多家媒体报道，《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》已由郑州市人民政府办公厅印发至各开发区管委会，各区县（市）人民政府及各部门、各有关单位。该基金将按照“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则，由中心城市基金下设立纾困专项基金，定规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作，相关开发区、区县（市）据纾困项目，吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，并按照项目及子基金设立情况，资金分期到位。 纾困专项基金的多层级参与运作方式将放大母基金的资金规模，叠加“盘活危困房企高净值项目”的方式，也将逐步产生置换资金并带动其他项目资金压力缓解：第一层母基金（纾困专项基金）：由中心城市基金下设立，定规模暂定100亿；第二层子基金：由纾困专项基金与市区两级国有公司、社会资本(包含但不限于央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构)等组建，原则上纾于困专项基金出资比例不高于30%，项目所在区国有投融资公司原则上应参与子基金组建，各主体的出资比例由各方协商确定；第三层项目盘活资金筹集：通过子基金自有资金或融资方式筹集,其中自有资于金出资原则上不高于40%,其余资金通过积极争取金融机构并购贷款等方式筹集低成本资金。 运作过程：由子基金对项目实施全封闭管理,按照销售进度逐步回收投资,并陆续退出；盘活资金专项用于危困房企问题楼盘。通过纾困专项基金带动社会资本盘活危困房企1—2个净资产较高的存量项目,并督促危困房企将置换资金专项用于缓解其前期投资的若干已停工停按揭月供楼盘存在的资金不足问题,达到“盘活一个、救活一批”的杠杆撬动效应,逐步化解潜在风险。 动基于上述多层级运作的方式，纾困专项基金理论上可最多撬动800亿以上的资金规模，从而对郑州当地的纾困项目起到资金支持。本次郑州推出全国首个的纾困基金方案，向市场释放了积极的信号，也将为相关政策制定提供一定参考，从而促进“保交楼”、行业风险处置的目标达成；供应端的交付风险降低，也将有利于需求端信心回归，加速商品房市场基本面好转。 此外，本周地方房地产政策在“因城施策”下持续保持宽松方向，河北沧州、浙江杭州及湖州提高了多孩家庭的公积金贷款额度，安徽潜山、浙江嘉兴推出购房补贴，北京则对老年家庭购房给予特别支持，名下无住房且无在途贷款的老年家庭，购买试点项目普通住房执行首付比例35%、非普通住房执行首付比例40%，并给予相应的贷款优惠利率；其子女可作为共同借款人申请贷款。 数据追踪（7月月25日-7月月31日）：新房市场：30城成交面积单周及累计同比分别为+3PCT、-33PCT，一线城市-0.1PCT、-29PCT，二线+36PCT、-28PCT，三线-43PCT、-46PCT。 二手房市场：13城二手房成交面积单周同比+12PCT，累计同比-19PCT。 土地市场：100城土地供应建筑面积累计同比-17PCT，成交建筑面积累计同比-25PCT，成交金额累计同比-45PCT，土地成交溢价率为3.721%。 城市行情环比：北京（-24PCT），上海（+1PCT），广州（-42PCT），深圳（+142PCT），南京（-3PCT），杭州（-54PCT），武汉（-32PCT）。 投资策略：建议关注行业龙头保利发展、万科A、龙湖集团；产品导向逻辑下的高品质房企滨江集团、绿城中国等；资信背景良好，有发展潜力的地方国央企龙头建发国际、越秀地产；代建领域推荐行业龙头绿城管理控股。 风险提示：销售市场下行，个别房企出现债务违约。

首批保障性租赁住房 REITs 开启询价8月 5日，首批保障性租赁住房 REITs产品正式开启询价。红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 分别发布招募说明书、询价报告等公告，保障性租赁住房 REITs 加速落地。 底层资产方面，初始项目均位于高能级城市，同时具有较大的经营规模。 红土深圳安居 REIT 底层资产为安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目、凤凰公馆项目，均位于深圳市，项目共有 1830套保障性租赁住房及其配套，项目整体估值 11.58亿元；中金厦门安居 REIT 底层资产为园博公寓、珩琦公寓，均位于厦门市，共有 4665套房源，项目整体估值 12.14亿元。 流动性方面，战略配售份额占比均不低于 60%。 根据招募说明书， 红土深圳安居 REIT 募集份额 5亿份，战略配售份额占比 60%； 中金厦门 REIT 募集份额共 5亿份，战略配售份额占比 62.47%。 收益方面，预测 2022、 2023年的年化现金分配率超过 4%。 经测算，红土深圳安居 REIT 的 2022年 7-12月的可供分配金额为 2453.3万元，净现金流分派率 4.24%、 2023年全年的可供分配金额为 4918.4万元，净现金流分派率 4.25%；中金厦门安居 REIT 的 2022年 4-12月可供分配金额为 3960.9万元，预测净现金流分派率为 4.33%， 2023年全年的可供分配金额为 5263.3万元，对应的现金分派率为 4.34%。 此次保障性租赁住房 REITs 的受理进程速度较快。保障性租赁住房或可缓解城市的租赁住房的供需不平衡，并适当减轻租房者的生活压力；“十四五”规划明确提出将“扩大保障性租赁住房供给”作为一项重点工作，未来保障性租赁住房供给有望进一步扩大。 2022年 3月，证监会提出，推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地，未来保障性租赁住房或成为 REITs 的重要组成部分。 本周 REITs 跑赢上证综指本周， REITs 指数上涨 0.54%，上证综指下跌 0.81%，国债指数上涨 0.16%。 滚动 4周， REITs 指数上涨 1.76%，上证综指下跌 3.85%，国债指数上涨 0.51%。 根据我们的统计测算，截至 2022年 8月 5日， REITs 指数与上证综指呈现较弱的负相关，相关系数为-0.33；REITs 指数与国债指数呈现较强的正相关，相关系数为 0.72。将 REITs 分为产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 两类看。 本周，产权类 REITs 上涨 0.78%，特许经营权类 REITs 上涨 0.39%。滚动 4周，产权类 REITs 上涨 3.15%，特许经营权类上涨 REITs0.85%。整体看产权类 REITs指数表现优于特许经营类 REITs 指数，两类 REITs 分化明显。 产权类 REITs 的 ABS 估值普遍低于特许经营权类 REITs截至 2022年 8月 5日， ABS 估值最高的是平安广交投广河高速 REIT，达到14.86倍；估值最低的是红土创新盐田港 REIT， ABS 估值 2.37倍。分资产类型看，产权类 REITs 的 ABS 估值在 5倍以下；特许经营权类 REITs 普遍估值在 5倍以上，仅富国首创水务封闭式 REIT 估值为 3.37倍。 投资建议：首批保障性租赁住房 REITs 加速落地，体现了 REITs 市场底层资产类型的多样性，未来或有更多保障性租赁住房 REITs 上市。随着政策的逐渐落地，我们看好 REITs 市场整体的发展空间。建议关注： 1）受益于资产升值并具有良好运营能力的园区基础设施类 REITs，如园区基础设施类REITs、仓储物流类 REITs； 2）具有稳定现金流，分红率较高的特许经营权类REITs，如生态环保类REITs、能源基础设施类 REITs、交通基础设施类REITs。 风险提示： 政策实施不及预期、宏观经济不及预期、项目运营不及预期

我国 2020、 2021年国有土地使用权出让收入分别为 8.41、 8.71万亿元，同比分别增长 15.9%和 3.5%。 以国有土地出让收入/(地方公共财政收入+地方政府性基金收入)来衡量地方土地财政的依赖程度， 整体土地财政依赖度分别为 44.3%和 42.5%。 我们统计的 92个城市 2020年平均土地财政依赖度为 46%。 其中一线城市 34.3%，二、三四线城市基本相当， 为 45.8%和 46.2%。 一线城市除广州，其他三城土地财政依赖度均在 30%以下，财政收入来源较为多样化。 八成的省会城市土地财政依赖度都在中等以上。省会城市土地财政依赖度均值为 44.9%，其中土地财政依赖度较高的有：南宁（61%）、长春（60%）、贵阳（58%）、南昌（56%）、广州（56%）、西安（56%）、南京（53%）、福州（52%）、武汉（52%）。 我们认为省会城市土地财政依赖度相对不低与集中效应有关， 土地规划和出让方面有更充足的动力。 例如贵阳、南京、广州、福州、武汉等， 虹吸效应较强的省会城市通常会扩大或新增开发区，增加土地供给，因此土地财政的依赖度都不低。 我们发现土地财政依赖度高的城市有以下共性： 1) 城镇化较高或近几年平均提升速度较快的城市： 土地财政占比较高的多在城镇化加速发展过程中，主要依靠土地财政收入来推动城市发展。 21年 64个样本城市中城镇化率大于 80%的城市土地财政依赖度均值为 44%，而小于 80%的为 48%。 31个样本城市中，十年平均城镇化率增速超过 1个百分点的城市，土地财政依赖度均值为 51%，高于城镇化提升速度较慢的城市（44%）。 2)产城发展不匹配的城市： 产业发展能够为政府带来可观的税收收入，而城市发展带来的是土地出让金收入。土地依赖程度高根源在于产城发展不匹配。 三产占比与土地财政依赖度呈一定反向关系， 转型为以三产为主的城市通常城镇化进程达到较高水平， 各类服务业创造了更高的税收收入，土地财政依赖度也相对更低。 三产占比大于 65%的城市土地财政依赖度均值仅 39%，而三产占比小于 45%的高达 51%。 而二产占比与土地财政依赖度呈一定正向关系，以制造业为主的城市通常处于城镇化高速发展时期，同时用地规模和政府投资力度也大于三产，因此土地财政依赖度相对较高。 二产占比大于 45%的城市土地财政依赖度均值高达 57%，而占比小于 30%的仅 35%。 3)土地财政依赖度与房价平均涨幅呈现明显的“V”型。近几年复合增速超过 10%的和低于 5%的城市都比较依赖土地财政。 17-21年商品房销售均价年复合增速>10%、 5~10%、 <5%的城市对土地财政依赖度分别为 51%、 43%、 51%。房价增长较慢的城市，住房需求相对匮乏，通常是基本面相对较差的城市，较为依赖土地财政，例如长春、珠海、汕头。而像中山、广州、常州、东莞、长沙、武汉、成都、西安、湖州等过去五年商品房销售均价年复合增速均超过 10%，均值为 51%。 4）城市房地比与土地财政依赖度呈一定的正相关性，当城市拿地利润空间较大时，房企更有动力参与，相对而言卖地收入也相对更有保障，土地财政依赖度相对更高。 20年房地比<3.5、 3.5~5.5、 >5.5的城市土地财政依赖度分别为 42%、 47%、 48%。 5)市政建设规模较大的城市： 当市政建设超过公共财政承担能力，通常都会加大土地出让力度。通常有阶段性的，比如杭州筹备亚运会， 连续两年国有土地出让金都较高，为城市建设提供资金来源。 我们认为土地财政依赖程度高，对于城市的发展来说，具有双面性。我们认为要避免土地财政依赖度持续较高，如果短期因城市建设增高，那么是对城市发展起到了积极的作用。但若持续居高，且对 GDP增长的推动作用也不显著，就需要考虑城市发展的长期状况，同时，当未来当土地市场热度大幅下降的时候，如何去维持这一庞大的财政收入就成了问题，财政或面临较大的缺口，如果通过大幅降价供地又会使得房价下挫，将会面临严峻的可持续性发展以及财政收入转型的问题。 【今日收评】从大盘表现来看，今日（8月 3日）申万房地产板块下跌 2.33%，相对沪深 300收益率为-1.36%；恒生地产板块下跌 0.74%，相对恒生指数收益率为-1.14%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企跌幅均值分别为 2.24%、 1.15%、 1.36%。 地产板块持续走弱， 一方面市场对地产行业整体信心仍然不足，行业基本面暂未出现明显的复苏，房企的资金链持续紧绷； 另一方面， 8月迎来下半年的第二个偿债高峰月，房企暴雷危机弥漫，叠加中报期信心不足。 从个股表现来看，主流 A 股房企今日涨跌幅均值为-2.90%， 排名前三是华侨城 A、金科股份、绿地控股，跌幅分别为 1.11%、 1.65%、 1.97%。 主流内房股今日涨跌幅均值为-1.44%， 排名前三是美的臵业、龙湖集团、碧桂园，跌幅分别为 0.23%、 1.18%、 1.47%，均为相关融资支持相对较大的优质民企， 其中美的臵业昨日回售“19美臵 04”债券（发行规模 13亿元），涉及回售金额 11亿元。