航发动力(600893) 事件描述 航发动力公司发布2023年报。2023年公司营业收入为437.34亿元，同比增长17.89%；归母净利润为14.21亿元，同比上升12.17%；扣非后归母净利润为12.22亿元，同比上升45.85%；负债合计559.40亿元，同比增长14.91%；货币资金83.82亿元，同比减少10.59%；应收账款209.39亿元，同比增长27.31%；存货296.63亿元，同比增长15.27%。 事件点评 营收稳健增长。2023年公司航空发动机及衍生产品业务实现收入408.93亿，同比增长18.17%，外贸出口转包业务实现收入19.48亿，同比增长18.04%，非航空产品及其他业务实现收入2.62亿，同比减少16.90%。2023 年公司完成年度预算的103.48%，2024年公司预计实现收入497.62亿元，较2023年实际值同比增长13.78%，预计实现归母净利润15.12亿元，较2023年实际值同比增长6.40%。 受国防建设需求影响，航空产业链持续恢复，航发产业加速发展。目前军用航空装备正处于加速换代时期，民用航空市场正在加速复苏，随着C919投入商业载客运营，国产商用发动机前景广阔、需求急迫。公司是国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的企业，在军用发动机产品市场中占据主导地位，并且积极参与了国产商用发动机研制，未来有望持续受益于航发产业链的高景气度。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为0.60\0.71\0.85，对应公司4月1日收盘价34.06元，2024-2026年PE分别为56.8\47.8\40.0，维持“增持-A” 评级。 风险提示 新型航空装备列装不及预期；新型号发动机研制进度不及预期。

航发动力(600893) 投资要点 事件：3月31日公司发布2023年年报，公司2023年实现营收437.34亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长12.17%；实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%。公司2023Q4实现营收174.26亿元，同比增加18.67%；实现归母净利润3.91亿元，同比增加30.66%；实现扣非归母净利润3.73亿元，同比增加87.52%。 扣非净利润同比增长46%，2024年主业预计持续增长。1）收入及利润端，2023年公司实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%，主要系产品获利能力增强。截至本报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务中79.01%（269.09亿元）将于2024年确认收入，2022及2021年同期末该项目比例为70.44%（305.07亿元）/42.82%（207.61亿元），叠加航空发动机及衍生品期末库存量较上年同比增加50.14%，主要系未到交付期所致，伴随合同产品有序交付，公司业绩有望持续增长。2）分业务看，航空发动机及衍生产品业务实现收入408.93亿元，同比增长18.17%，毛利率增加0.38pct至10.54%，主要是客户需求增加，产品交付增加，单位固定成本略有下降；外贸出口转包业务实现收入19.48亿元，同比增长18.04%，毛利率增加1.49pct至14.42%，主要是出口订单增加，毛利率上升主要是订单增加，固定成本占比下降；非航空产品及其他业务实现收入2.62亿元，同比减少16.90%，毛利率减少3.60pcts至19.73%，主要是民品收入减少，毛利率下降主要是非航业务减少，规模效应下降。3）经营计划看，2024年公司预计实现营业收入497.62亿元（预计值，并非业绩承诺，较2023年实际值增长13.78%，2020-2023年完成度分别为108.05%/107.09%/96.53%/103.48%），其中航空发动机及衍生产品收入464.82亿元（较2023年实际值增长13.67%），外贸出口转包收入20.79亿元（较2023年实际值增长6.72%），非航空产品及其他业务收入6.33亿元（较2023年实际值增长141.60%）；预计实现归母净利润15.12亿元（较2023年实际值增长6.40%，2020-2023年完成度分别为106.11%/101.33%/100.69%/104.64%）。 毛利率稳步提升，盈利能力有望持续改善。1）费用方面，2023年公司三费占比为5.23%，同比提升0.34pct，其中销售费用为4.74亿元，同比增加4.18%；财务费用为2.48亿元；管理费用为15.67亿元，同比增加13.80%。2023年公司研发费用减少22.10%至5.53亿元，主要是课题项目投入减少。2）盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为11.08%，同比提升0.26pct；2023年公司销售净利率为3.47%，同比下降0.17pct。伴随产品技术成熟度提高及高附加值维修业务放量，公司盈利能力有望迎拐点并持续改善。 黎阳收入同增45%，南方公司盈利能力持续提升。2023年，1）西航公司：实现营业收入129.74亿元，同增21.12%；剔除投资收益后利润总额2.76亿元，同增1.15%；销售利润率2.13%，同比下降0.42pct。2）黎明公司：实现营业收入262.35亿元，同增+19.16%；利润总额6.78亿元，同减13.61%；销售利润率2.58%，同比减少0.98pct，或受新型号成熟度影响，未来盈利能力有望回升。3）南方公司：实现营业收入77.75亿元，同比下降0.86%；利润总额4.48亿元，同增13.48%；销售利润率5.76%，同步提升0.73pct。4）黎阳动力：实现营业收入49.08亿元，同增45.07%；利润总额-0.69亿元，同减189.37%。根据公告2021年2月黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目竣工验收，预计项目达产后的年营业收入为40亿元，年均利润总额为4.68亿元，将持续受益于先进中推型号放量。 国内唯一全品类军用航发整机制造领军企业，前端列装+后端翻修需求提速，业绩有望持续增长。1）产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，型号熟练度提升盈利水平迎拐点。“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下国产先进航发列装加速，新型号步入全面批产阶段，公司将享受高确定性和高景气度下产能释放带来的规模经济以及基本面的持续改善；2）实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，扩张高附加值维修能力延长产业价值链。航发维修具备高附加值属性和全周期现金流优势，目前三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力，公司近年深入强化军用航发独立修理能力以应对广阔的维修市场，高附加值维修业务起量有望延长产业价值链、提升公司利润率水平；3）商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。伴随以CJ-1000A发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；同时公司作为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商，将持续受益于海外航空零部件产能向国内转移以及自身积极调整对外合作战略背景下外贸转包业务持续增长；公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间大。 投资建议：考虑产品结构调整、型号研制进度及税改政策对公司业绩可能产生影响，我们下调2024-2025年收入至502.42亿元、571.55亿元（原值512.98亿元、591.89亿元），新增2026年收入648.10亿元，归母净利润分别为16.48亿元、19.26亿元、22.39亿元，对应EPS分别为0.62元、0.72元、0.84元，对应PE分别为55X、47X、40X，航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期；研报信息更新不及时风险。

航发动力(600893) 事件：公司发布2023年年度报告。 超额完成年度营收与利润预算，黎阳方向营收增速较快 公司2023年实现营业收入437.34亿元，同比+17.89%，完成年度预算422.65亿元的103.48%；归母净利润14.21亿元，同比+12.17%，完成预算值13.58亿元的104.64%；扣非归母净利润12.22亿元，同比+45.85%，主要是产品获利能力增强。公司整体实现销售毛利率11.08%，同比+0.26pcts，实现销售净利率3.47%，同比-0.17pcts。2023Q4公司实现营收174.26亿元，同比+18.67%，环比+104.23%；归母净利润3.91亿元，同比+30.40%，环比+27.76%；扣非归母净利润3.73亿元，同比+87.52%，环比+25.40%。 公司主要全资控股子公司为黎明公司、南方公司、黎阳公司。2023年，黎明公司实现营收262.35亿元，同比+19.16%，实现利润总额6.78亿元；南方公司实现营收77.75亿元，同比-0.86%，利润总额4.48亿元；黎阳公司实现营收49.08亿元，同比+45.07%，利润总额-0.69亿元。母公司实现营收129.74亿元，同比+21.12%，利润总额6.54亿元，同比+14.67%。我们认为：从子公司看，黎阳公司营收增速较快，其产品中等推力发动机未来需求较广，有望保持较快增长；南方公司主要产品为涡轴、涡桨，或保持平稳发展；母公司与黎明主要产品为大推力发动机，下游应用主要为运输机与战斗机等，未来有望持续增长。同时伴随公司产品持续交付上量带来的规模效应，一装一试未来的逐步推广带动成本端优化，公司毛利率有望进入上行通道。 财务费率小幅提升，存货保持高位 费用端：2023年，公司期间费用率为6.50%，同比-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%，3.58%，1.27%，0.57%，同比分别变动-0.15，-0.13，-0.65，+0.62pct。公司费用端整体保持平稳，财务费用增加的主要原因：一是带息负债规模增加，利息规模增加，二是存款利息收入减少，三是汇兑收益减少。2023年公司税金及附加共2.68亿元，同比+119.67%，主要系国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税增加。2023Q4，公司期间费用率为4.87%，同比-1.22pct，环比-3.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%，2.75%，0.86%，0.66%，同比分别变动-0.25，+0.37，-1.53，+0.19pct，环比分别变动-0.82，-1.23，-0.94，-0.29pct。资产负债端：2023年末公司存货296.63亿元，较期初提升15.27%，主要原因是客户需求增加，产品交付增加。合同负债118.76亿元，较期初减少23.59%，主要是随着产品交付数量增多，确认收入减少合同负债。应付账款达179.78亿元，较期初提升38.54%，主要原因是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。短期借款达85.14亿元，较期初提升322.32%，主要是短期融资需求增加。我们认为：公司在管理上持续精益，整体费用情况保持平稳，公司存货仍处于高位或处于积极备产备货阶段，未来随着产品交付公司业绩或持续提升。 盈利预测与评级：我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势。考虑公司毛利率已逐渐企稳，我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润为17.21、20.93、26.03亿元（原值24-25年为16.41/19.77亿元），对应PE为52.75、43.37、34.88倍，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险。

航发动力(600893) 事件：公司3月29日发布2023年报，全年实现营收437.3亿元，YoY+17.9%；归母净利润14.2亿元，YoY+12.1%；扣非净利润12.2亿元，YoY+45.8%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下： 4Q23归母净利润同比增长30%；产品盈利能力实现提升。1）单季度看：4Q23实现营收174.3亿元，YoY+18.7%；归母净利润3.9亿元，YoY+30.4%；扣非净利润3.7亿元，YoY+87.5%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比提升0.1ppt至9.6%；净利率同比提升0.2ppt至2.3%。2023年毛利率同比增加0.3ppt至11.1%；净利率同比减少0.2ppt至3.5%。2023年公司产品获利能力实现提升。 “两机”+海外市场双景气；多家主机厂收入实现较快增长。分产品看，2023年：1）航空发动机及衍生产品实现收入408.9亿元，YoY+18.2%，毛利率同比增加0.4ppt至10.5%；2）外贸实现收入19.5亿元，YoY+18.0%，毛利率同比增加1.5ppt至14.2%；3）非航空产品及其他实现收入2.6亿元，YoY-16.9%，毛利率同比减少3.6ppt至19.7%。分主机厂看，1）西航公司实现收入129.7亿元，YoY+21.1%，利润总额6.5亿元，YoY+14.7%；2）黎明公司实现收入262.3亿元，YoY+19.2%，利润总额6.8亿元，YoY-13.6%；3）南方公司实现收入77.7亿元，YoY-0.9%，利润总额4.5亿元，YoY+13.5%；4）黎阳公司实现收入49.1亿元，YoY+45.1%；利润总额-0.69亿元，去年同期0.78亿元。 23年超额完成经营预算；24年经营目标及关联交易指引稳增预期。经营计划方面，公司在2023年超额完成经营预算，2023年公司实现收入437.3亿元，完成度达103.5%；实现归母净利润14.2亿元，完成度104.6%。2024年公司预计实现收入497.6亿元，较2023年实际收入同比增长13.8%；预计归母净利润15.1亿元，较2023年实际归母净利润同比增长6.4%。关联交易方面，2023 年预测关联交易385亿元，实际执行260亿元，其中：预测关联销售商品20亿元，实际执行24.65亿元，完成度123.2%；预测关联购买商品130亿元，实际执行113.5亿元，完成度87.3%。2024年关联交易总额预计550.6亿元，较2023年实际发生额增长111.7%，其中：1）预测关联销售商品30亿元，YoY+21.7%；2）2024年预测关联购买商品145亿元，YoY+27.8%。3）2024年预测关联借款350亿元，2023年实际借款110亿元，预计净增长约240亿元。 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，伴随各大主机厂生产能力建设有序推进，公司将充分受益于“十四五”期间我国航空发动机及燃气轮机高景气市场。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.1亿、19.8亿和25.6亿元，对应2024～2026年PE为56x/46x/35x。我们考虑到公司在航发产业链的主导地位和行业的长期景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新型号批产进度不及预期；产品降价等。

航发动力(600893) 事件：公司公布2023年年度报告，公司实现营业收入437.34亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长12.17%。 投资要点 多元化经营开拓多方市场，下游需求拉动业绩强势攀升：2023年，公司实现营收437.34亿元，同比增长17.89%，实现归母净利润14.21亿元，同比增长12.17%；实现扣非净利润12.22亿元，同比增长45.85%，主要业绩驱动因素为航空发动机及燃气轮机市场需求增加。具体来看，公司三大主营业务板块中，航空发动机及衍生品业务实现收入408.93亿元，同比增长18.17%，主要系下游客户需求增加，公司产品交付增加；外贸转包生产业务实现收入19.48亿元，同比增长18.04%，主要系出口订单增加；非航空产品及其他业务实现收入2.62亿元，同比减少16.90%，主要系民品收入减少。 募投项目竣工，航空发动机维修保障能力进一步提升：2023年8月19日，公司发布公告称收到有关部门的项目竣工验收备案通知，这标志着公司“航空发动机修理能力建设项目”正式竣工。该项目建成有效提升了公司的航空发动机修理手段与能力，并且形成了相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂，并预留新型涡扇发动机维修能力，有效增强了公司航空发动机综合保障服务能力，可对我国航空发动机行业的发展有良好促进作用。 国内航空发动机龙头服务战略需要，持续受益军民双方新增需求+国产化转型：航空发动机代表了国家制造业的高端水平，是推动落实武器装备现代化、高质量发展、综合国力提升、科教兴国具有重要意义的产业。公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，也是为国产商用大飞机动力提供配套、民用直升机提供动力的重要企业。行业下游市场持续扩大。军品方面，当前我国服役军机数量较美俄仍有较大差距，增强国防力量要求各种新机型持续加速规模化列装。民用方面，国产大飞机C919持续收获订单，民用低空飞行器方兴未艾，持续释放航空动力需求。同时，航空动力的国产化转型是维护国家安全、解决“卡脖子”难题的必然要求，推动公司下游市场持续开拓。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到航空发动机高消耗水平以及公司在行业的核心地位，并基于装备的放量节奏，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测值分别至16.15/19.98亿元（前值19.39/25.09亿元），新增2026年归母净利润预测值25.54亿元，对应PE分别为56/45/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）航空发动机研发风险；2）产品交付不及预期；3）外贸出口限制风险；4）技术创新竞争力风险。

航发动力(600893) 事件：10月27日，公司发布2023年第三季度报告，前三季度共实现营业收入263.08亿元，同比+17.38%；归母净利润10.31亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润8.49亿元，同比+32.76%。 2023前三季度：公司营收稳步提升，扣非归母净利润同比+32.76%，毛利率同比改善 10月27日，公司发布2023年第三季度报告，公司前三季度共实现营业收入263.08亿元，同比+17.38%；归母净利润10.31亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润8.49亿元，同比+32.76%，主要是毛利增加及计提的资产减值损失减少。公司实现销售毛利率12.10%，同比+0.37pcts，实现销售净利率4.24%，同比-0.38pcts。期间费用率为7.58%，同比+0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%，4.14%，1.53%，0.50%，同比分别变动-0.06，-0.45，-0.07，+0.89pct。公司前三季度期间费用端整体保持平稳。税金及附加2.03亿元，同比+133.43%，主要受国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税上升。 2023Q3单季度：环比节奏放缓，财务费用有所增长 公司实现营收85.33亿元，同比+12.19%，环比-26.59%；归母净利润3.06亿元，同比-3.47%，环比-51.96%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+79.05%，环比-49.06%。销售毛利率12.51%，同比+0.68pct，环比+0.65pct；销售净利率3.95%，同比-0.59pct，环比-1.81pct；期间费用率8.15%，同比+1.87pct，环比+2.79pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%，3.98%，1.80%，0.95%，同比分别变动+0.42，-0.65，+0.62，+1.48pct，环比分别变动+0.41，+1.23，+0.24，+0.91pct。财务费用增长的主要原因：一是带息负债规模增加，利息费用增加，二是存款利息收入减少，三是汇兑收益减少。 我们认为，公司单季度营收放缓或为交付节奏所致，不改整体业务增长趋势。伴随公司批产产品的持续扩大交付，产品毛利率有望进入上升轨道，短期内税改政策影响叠加利息支出及汇兑损失增加，是阶段性影响公司盈利能力的核心因素。随着新订单的交付叠加后续军品定价机制改革，以及增值税政策下产品的潜在补充提价落地，公司营业成本和期间费用有望得到改善，同时叠加新品产量爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），公司盈利能力在放量的基础上有望进入持续改善轨道。 存货+42.91%，应付账款+96.74%，下游需求持续释放排产交付有望加速 资产负债端：2023Q3末公司存货367.75亿元，较期初提升42.91%，主要原因是订单增加，产品投入增加。应付账款达255.30亿元，较期初提升96.74%，主要原因是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。短期借款达114.19亿元，较期初提升466.47%，主要是短期融资需求增加。我们认为，随着下游订单持续导入，公司正处于积极备产备货阶段，对应产品的生产交付速度有望提升。 跨越式武器装备需求紧迫景气度上行，新型号Pipeline有望在中远期不断确认 我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31和F110为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025年进入批量生产阶段。据公司公告披露，公司目前已具备四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后公司业绩有望快速提升。 发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚 我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。据公司8月18日公告，公司本部的“航空发动机修理能力建设项目”已通过竣工验收，达到了项目建设目标。公司可据此办理固定资产移交和产权登记手续，充分发挥项目投资效益。该项目通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。我们认为，伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。 盈利预测：我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势；但考虑到增值税等因素对利润的短期影响，我们将公司在2023-2025年的预测归母净利润由17.15/22.32/29.10亿元调整为13.74/16.41/19.77亿元，对应PE为68.73/57.55/47.77x，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动的风险，军品增值税改革下补充提价不及预期的风险，新型号装备研制列 装进度不及预期的风险等。

航发动力(600893) 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告 1）2023前三季度业绩：2023前三季度实现营业收入263.08亿元，同比增长17%；归母净利润10.31亿元，同比增长6%；扣非归母净利润8.49亿元，同比增长33%。公司三季度业绩稳增长符合预期。 2）2023Q3业绩：从单季度角度看，2023Q3实现营业收入85.33亿元，同比增长12%，环比减少27%；归母净利润3.06亿元，同比减少4%，环比减少52%。 2023Q3净利率略有下降，前三季度管理费用率、研发费用率同比提升 1）利润率方面：2023Q3毛利率为12.51%，同比增加0.68pct，环比增加0.65pct；净利率为3.95%，同比减少0.59pct，环比减少1.81pct。 2）期间费用方面：2023前三季度期间费用率为7.58%，同比增加0.30pct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.41%/4.14%/1.53%/0.50%，同比-0.06pct/-0.45pct/-0.07pct/+0.89pct。 2023Q3母公司西航公司营收、利润持续高增长 2023前三季度母公司西航公司实现营收84.14亿元，同比增长48%；净利润4.92亿元，同比增长22%。2023Q3西航公司营收22.41亿元，同比增长41%；净利润0.29亿元，同比增长247%。利润率方面，2023Q3西航公司毛利率6.7%，同比减少1.8pct；净利率1.3%，同比增加0.8pct。 公司存货同环比保持增长，筹资现金流净额大幅增加 1）资产负债端：2023Q3末公司存货为367.75亿，同比增长26%，比2023Q2末增长8%，主要是订单增加，产品投入增加；合同负债为143.02亿元，比2023Q2末减少12%，主要原因是产品交付转化为收入。 2）现金流量端：2023前三季度经营/投资/筹资现金流量净额分别为-133.86/-16.38/114.82亿，去年同期为-158.36/46.09/16.94亿。筹资现金流量净额大增主要系取得流动资金借款增加。 投资建议与盈利预测 公司是我国航空发动机龙头企业，重点型号研制突破、深化生产计划体系改革驱动业绩增长。预计2023-2025公司归母净利润15.6、19.6、24.9亿，同比增长23%、26%、27%，PE为60、48、38倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）军品订单交付不及预期；2）型号研制进度不及预期等风险。

航发动力(600893) 【投资要点】 营收稳步增长，经营目标时序推进。2023年前三季度公司营业收入263.08亿元，同比+17.38%，完成年度目标的62.24%，其中母公司前三季度实现营收84.14亿元，同比+47.65%，公司航空发动机主业增长稳健；2023Q3公司实现营收85.33亿元，同比+12.18%。2023年前三季度公司归母净利润10.31亿元，同比+6.46%，其中扣非归母净利润8.49亿元，同比+32.76%；2023Q3公司归母净利润3.06亿元，同比-3.58%，其中扣非归母净利润2.97亿元，同比+79.05%，主要系1）受国家相关税改政策影响,流转税增加导致Q1-Q3税金及附加为2.03亿元，同比+133.43%；2）公司持有的贵州银行股权价值受市场波动影响导致公允价值变动收益-1.11亿元，同比-3800%。 研发投入持续加码，盈利能力短期受扰动。2023年Q1-Q3公司毛利率同比提升0.37pct至12.1%。费用端来看，2023年Q1-Q3期间费用率（含研发）7.58%，同比+0.31pct，其中销售费用率1.41%，同比-0.06pct；管理费用率同比-0.45pct至4.14%；财务费用率同比+0.89pct至0.5%，主要系带息负债规模增加，利息费用增加、存款利息收入减少以及汇兑收益下降；研发费用同比+12%，达到4.03亿元，公司持续加大研发投入。政府补助减少导致公司2023年Q1-Q3其他收益同比-62.86%，在此基础上Q1-Q3净利率小幅承压，同比-0.39pct至4.23%。 全谱系军用航发企业，积极扩产备货迎接下游需求。公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。截至2023年Q3，公司在建工程28.90亿元，同比+23.46%，主要系厂房建设项目增加，根据公司2023半年报，公司在建工程包括某发动机研制保障条件建设项目、某专项航空发动机条件建设项目、试车台试车设备等。截至三季度末，公司存货367.75亿元，同比+42.91%，主要系订单增加下公司增加产品投入；应付账款255.30亿元，同比+96.74%，主要系生产任务量增加，公司扩大原材料和配套产品采购。 【投资建议】 考虑航空产业链需求复苏，基于公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的营业收入预测434/497/569亿元，公司2023/2024/2025年归母净利润14.40/17.33/19.67亿元，对应EPS分别为0.54/0.65/0.74元，对应PE分别为65/54/48倍（2023年10月30日股价），维持“增持”评级。 【风险提示】 航空发动机需求增速不及预期风险； 产能释放节奏不及预期风险； 航空外贸竞争加剧风险。

航发动力(600893) 事件：公司10月27日发布2023年三季报，前三季度实现营收263.1亿元，YoY+17.4%；归母净利润10.3亿元，YoY+6.5%；扣非归母净利润8.5亿元，YoY+32.8%。业绩基本符合市场预期。我们综合点评如下： 3Q23营收同比增长12%；增值税、其他收益等因素影响表观利润。1）单季度看，3Q23营收85.3亿元，YoY+12.2%；归母净利润3.1亿元，YoY-3.6%；扣非归母净利润3.0亿元，YoY+79.1%。2）盈利能力方面，前三季度毛利率同比提升0.4ppt至12.1%；净利率同比下降0.4ppt至4.2%。3Q23毛利率同比提升0.7ppt至12.5%；净利率同比下降0.6ppt至4.0%。主营外多因素影响公司表观利润：1~3Q23，1）由于流转税增加导致附加税上升，税金及附加同比增加1.16亿元；2）政府补助减少导致其他收益同比减少0.69亿元；3）公司持有的贵州银行股权价值波动，导致公允价值变动净收益同比减少1.1亿元；三者合计影响利润总额3.0亿元。 3Q23西航公司营收延续高增态势，盈利能力阶段性承压。母公司西航公司前三季度营收84.1亿元，YoY+47.6%，净利润4.9亿元，YoY+22.2%。单季度看，3Q23西航公司营收端延续高增态势，同比增长41.1%至22.4亿元；净利润0.29亿元（去年同期0.08亿元）。盈利能力方面，西航公司在产值快速爬坡时期，盈利能力阶段性承压，前三季度毛利率同比下降0.8ppt至6.7%（低于公司整体毛利率水平12.1%），3Q23毛利率同比下降1.6ppt至6.3%（低于公司整体毛利率水平12.5%）。 持续加大研发投入；积极备产备货满足下游旺盛需求。1~3Q23期间费用率同比增加0.3ppt至7.6%，其中：管理费用率同比减少0.45ppt至4.1%；公司持续加大研发投入，研发费用同比增加12.0%至4.0亿元；研发费用率同比减少0.1ppt至1.5%；利息费用增加、存款利息收入减少、汇兑收益减少共同导致前三季度财务费用增至1.33亿元（去年同期-0.86亿元）。截至3Q23末，公司： 1）存货367.8亿元，较2Q23末增加8.0%；2）预付款项32.4亿元，较2Q23末增加2.8%；3）在建工程28.9亿元，较2Q23末增加11.8%，公司积极备产备货满足下游旺盛需求。4）前三季度公司经营活动现金流净额为-133.9亿元，去年同期为-158.4亿元，主要是收到的客户预付款及销售回款增加。 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，伴随各大主机厂生产能力建设有序推进，公司将充分受益于“十四五”期间我国航空发动机及燃气轮机高景气市场。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为14.9亿、19.0亿和23.6亿元，对应2023～2025年PE为63x/50x/40x。我们考虑到公司在航发产业链的主导地位和行业的长期景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品价格下降等。

航发动力(600893) 事件： 公司8月30日公告，2023H1实现营业收入（177.75亿元，+20.05%），归母净利润（7.25亿元，+11.35%），扣非归母净利润（5.52亿元，+16.58%）；毛利率（11.90%，+0.22pcts），净利率（4.37%，-0.29pcts），ROE（摊薄）（1.87%，+0.15pcts）。单季度来看，2023Q2公司实现营业收入（116.24亿元，+23.59%），归母净利润（6.37亿元，+8.92%），毛利率（11.86%，-0.48pcts），净利率（5.76%，-0.68pcts）。 投资要点： 半年度营收、利润均创近五年新高，Q2经营情况环比大幅提升，期间费用率进一步降低 2023H1，公司实现营业收入（177.75亿元，+20.05%），归母净利润（7.25亿元，+11.35%），扣非归母净利润（5.52亿元，16.58%）。公司半年度营收、利润均创近五年新高，保持稳定增速。毛利率（11.90%，+0.22pcts），公司盈利能力略有提升，净利率（4.37%，-0.29pcts），净利率出现小幅下滑，主要由于财务费用、公允价值变动收益、投资收益、税金及附加变化较为明显。其中公司财务费用（0.52亿元，+212.49%），去年同期为-0.46亿元；财务费用变动一方面是带息负债规模增加，利息费用增加，二是活期存款利息收入减少，三是汇兑收益减少。公允价值变动收益（-0.75亿元，-3850%），收益同比大幅下降，主要是公司持有的贵州银行股权价值受市场波动影响。投资收益（3.23亿元，+90.86%），主要是出售航发控制股权取得投资收益。税金及附加（1.59亿元，+312.41%），主要是受国家相关税改政策影响,流转税增加导致附加税上升。 2023Q2，公司实现营业收入（116.24亿元，+23.59%），环比增长89%，随着客户需求增加，产品交付增加，单季度营收规模环比大幅增长。归母净利润（6.37亿元，+8.90%），环比增长624.41%，单季度盈利能力大幅释放，创近三年单季度利润新高。毛利率（11.86%，-0.48pcts），净利率（5.76%，-0.68pcts）。 报告期内，公司期间费用率（7.30%，-0.49pcts），其中销售费用率（1.40%，-0.32pcts），主要变动原因为售后保障任务减少，销售服务费减少。管理费用率（4.21%，-0.35pcts），有所下降。财务费用率（0.29%，+0.60pcts），主要由于一方面带息负债规模增加，利息费用增加，另一方面活期存款利息收入减少并且汇兑收益减少。研发费用率（1.40%，-0.42pcts），主要是部分研发项目未到结项时间，费用结转同比减少。随着公司的经营规模不断扩大，期间费用率呈现下降趋势，规模效应逐步体现。 截至2023年6月底，航发动力存货340.59亿元，较期初增加32.35%，其中规模较大的为原材料74.16亿元，较期初增加51.82%，在产品账面价值235.19亿元，较期初增加+26.69%，库存商品20.38亿元，较期初增加25.72%，存货规模的快速提升为下半年产品交付做好了相关准备。与此同时，截至2023年6月底，航发动力在手订单403.62亿元，其中205.26亿元将于下半年确认收入，其余将于以后年度确认收入。存货及在手订单较为充足，为下半年收入增长打下较好的基础。 主营业务稳健增长，西航、黎明业绩显著增长，黎阳短期业绩承压 公司主要业务为包含三类，航空发动机制造及衍生产品、外贸转包、非航空产品及贸易，从业务占比上看，公司上半年业务结构基本保持稳定。2023H1，公司航空发动机及衍生产品业务实现收入（164.97亿元，+20.46%）；外贸出口转包业务实现收入（9.04亿元，+24.86%），随着全球航空业复苏大周期到来，公司外贸出口转包产品业务将会呈现加速复苏的趋势；非航空产品及贸易业务实现收入（3.56亿元，-7.67%），同比小幅下降。 公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2023H1主要经营情况如下： 航发动力母公司实现营业收入（61.73亿元，+50.16%）,实现净利润（4.92亿元，+19.71%）。本报告期末，母公司已签订合同，尚未履行或尚未履约完成的收入金额169.02亿元，其中88.12亿元预计将于2023年下半年确认收入，其余将于以后年度确认收入。 黎明公司主要从事航空发动机、燃气轮机等，其主要生产的中大推力航空发动机广泛装备我国多款高性能军机，本报告期公司实现营业收入（111.98亿元，+17.16%），随着军机列装加速，公司营业收入稳健增长，利润总额实现（3.56亿元，+49.58%），盈利大幅提升。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（108.16亿元，+16.43%），外贸出口转包业务实现收入（1.70亿元，+98.93%），非航空产品及其他业务实现收入（0.02亿元，+99.30%）。2023H1，黎明公司研发费用（0.60亿元，-30.23%）。 南方公司主要产品为涡轴发动机和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，本报告期南方公司营业收入（25.40亿元，-14.94%）,利润总额（1.53亿元，-3.77%）。从收入结构上看，航空发动机及衍生产品业务实现收入（24.21亿元，-15.58%），非航空产品及其他业务实现收入（0.13亿元，-55.09%）。2023H1，南方公司研发费用（1.28亿元，+60.00%），研发投入同比大幅增长。 黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，本报告期黎阳公司实现营业收入（13.40亿元，+2.60%），利润总额（0.10亿元，-94.87%）。从收入结构上看，发动机及衍生产品业务实现收入（12.93亿元，+2.39%）2023H1，黎阳公司开发支出余额4.59亿元，进入当期损益的研发费用（0.02亿元，-96.72%）。 总体来看，四大主机厂中母公司西航以及黎明公司业绩增长明显，或表明相关产品正处提速生产的阶段。南方公司营业收入同比小幅下滑，黎阳公司营业收入保持稳定，利润总额同比大幅下滑，短期业绩承压。研发投入方面南方公司投入增长明显。 增资扩股莱特公司，推动民用航空发动机长期发展，募投项目竣工投产，发动机维修能力有望进一步提高 2023年7月8日，公司公告航发动力股份有限公司拟对下属全资子公司西安西航集团莱特航空制造技术有限公司（以下简称莱特公司）实施增资扩股，通过产权交易机构以公开交易方式引入现金投资不超过4.00亿元。 公司拟将内部民用航空发动机制造业务转移至莱特公司，并引入外部资本对其增资4亿元，用来建设民用航空发动机生产专线，形成体系完善的批量生产能力，满足国产民用航空发动机长期发展的需求。通过本次增资扩股的实施，莱特公司产品研制能力有望显著提升，将实现民机生产制造由零件向零部件及单元体的转型升级，有助于强化莱特公司在民机产业链上的优势地位。 2023年8月19日，公司发布公告称收到陕西省国防科技工业办公室《关于中国航发动力股份有限公司航空发动机修理能力建设项目竣工验收备案的通知》标志着公司“航空发动机修理能力建设项目”已通过竣工验收，达到了项目建设目标。 本次募投项目顺利投产后，航发动力能够有效提升航空发动机修理手段与能力，对现有表面处理生产线进行提标改造，提升公司表面处理生产及排放水平，通过整合公司现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂，同时预留新型涡扇发动机维修能力，对我国航空发动机行业的发展有良好的促进作用。 航空发动机龙头企业，军民航空市场“双轨”驱动，公司有望迎来黄金发展周期 航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。当前，国际上的航空发动机发展以GE、RR、P&W、SAFRAN等为代表的欧美航空发动机先进企业，对其他国家企业形成明显的代际领先优势。国内的航空发动机科技创新体系还不够成熟，创新能力有待进一步加强，国内航空发动机企业较国际一流航空发动机企业的发展效益仍有差距。 伴随着经济复苏及国防建设需求不断加大，航空产业链持续恢复以及国家航空产业发展政策不断出台，公司作为国内航空发动机产业龙头将迎来良好的历史发展机遇。军用市场方面，公司发动机产品广泛装备我国多款高性能战机，“十四五”期间军机加速放量带动航空发动机配套需求全面提升，民用市场方面，随着全球航空业复苏大周期到来以及C919大飞机完成商业首航，公司的外贸转包生产以及国产大飞机发动机配套产品将迎来加速放量。 公司作为国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，将深度受益于军民航空市场的发展大周期。 投资建议： ①2023H1，公司营业收入增长20.05%，半年度营业收入、净利润均创近五年最佳，Q2单季度经营情况显著提升，期间费用率进一步降低，公司规模效应逐步体现。 ②公司进一步聚焦主营业务，航空发动机制造及衍生产品业务规模持续扩大，母公司西航、子公司黎明业绩显著增长，未来业绩有望持续保持高增长。 ③公司增资扩股莱特公司，建设民用航空发动机生产专线，形成体系完善的批量生产能力，满足国产民用航空发动机长期发展的需求，同时，募投项目《航空发动机修理能力建设项目》成功完成验收投产，公司将有效提升航空发动机修理手段与能力。 ④公司作为航空发动机龙头企业，同时也是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，将深度受益于国内航空发动机产业发展的黄金周期，在军、民航空市场需求的“双轨”驱动下，未来有望长期受益。 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别441.07亿元、534.14亿元和651.97亿元，归母净利润分别为13.77亿元、15.69亿元及18.43亿元，EPS分别为0.52元、0.59元、0.69元，我们维持买入评级，目标价43元，对应2023-2025年预测EPS的83倍、73倍、及62倍PE。 风险提示：原材料波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降等，产品交付不及预期等。