雪天盐业(600929) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入62.62亿元，同比下降2.77%；归属于上市公司股东的净利润7.09亿元，同比下降7.86%。 产品结构持续优化，未来盈利中枢有望持续上移。公司持续优化产品结构，省内营销区域改革焕发活力，累计销售17.15万吨，同比增长31%，中高端盐销量同比增长33.8%，盈利能力有效提升，主场优势不断强化；省外市场销售小包盐29.33万吨，同比增长13%，同时营销渠道进一步做实，全国配送商数量同比增长超20%。从业绩来看，Q4环比Q3有明显改善，营收环比增长24.0%，归母净利润环比增长23.8%。全年分产品来看，公司各类盐实现营收23.6亿元，同比-11.19%，毛利率32.21%，同比减少2.33个百分点；烧碱类营收5.3亿元，同比-22.93%，毛利率17.50%，同比减少23.17个百分点；纯碱营收17.7亿元，同比-0.64%，毛利率41.93%，同比增加12.19个百分点；氯化铵营收8.2亿元，同比-2.24%，毛利率24.64%，同比减少22.30个百分点。其中烧碱类受到销售价格同比下滑影响，毛利率降幅较明显，氯化铵销售价格同比下降，导致毛利率同比下降，且本期外购9.26万吨农用化肥，营业成本同比增长，导致毛利率下降较为明显。受到主营产品毛利率下滑影响，公司23年业绩略微下滑。随着未来盐产品高端化，盈利能力有望增强。 产能持续扩张，打开成长空间。报告期内，湘渝盐化煤气化节能技术升级改造项目、湘澧盐化生态盐分级分筛车间建设项目、河北永大食盐提质改造项目、九二盐业园区热电联产项目及离子膜烧碱二期二阶段完善预留的4万吨/年项目等建成正式投产。其中湘渝盐化煤气化节能技术升级改造项目节能降耗效果明显，平均吨氨能耗同比下降约30%，低于行业标准和设计值，极大地降低了生产成本，技改后纯碱氯化铵双吨直接生产成本同比下降10%以上。九二盐业双氧水项目基本实现达产达效，产品质量指标均高于国标要求；湘渝盐化等四家盐化生产企业积极推动淘汰更换高耗能落后机电设备，预计年节约电费超千万元。此外，晶鑫科技成功并购长沙银腾，包装产业规模扩大；雪天盐碱新材料绿色低碳盐碱产业园项目前期立项工作基本完成，列入2024年湖南省十大产业项目；湘渝盐化100万吨联碱装置绿色固碳升级改造项目建设也在加快推进中。公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。 高额分红重视股东回报。公司稳健的发展风格以及优秀的现金流表现（2021-2023年经营活动净收益/利润总额92.24%，103.91%，89.93%）是公司维持高额分红比例的底气。公司以2023年12月31日的总股本约16.59亿股为基数，向全体股东每10股派发人民币2.00元（含税），合计派发现金股利约3.32亿元，占当年度合并报表归属于上市公司普通股股东的净利润比例为46.82%。从2020-2023来看，公司年度现金分红比例高达50.51%，67.26%，47.92%，46.82%。公司高额分红，重视股东回报。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.52元、0.54元、0.55元，对应动态PE分别为12倍、11倍、11倍。公司新产能逐步放量，矿产资源丰富，维持“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

雪天盐业(600929) 2023Q4扣非后净利润1.77亿元，环比增长8.97%。公司2023年实现营业收入62.62亿元，同比下降2.77%，归母净利润7.09亿元，同比下降7.86%，扣非后净利润6.51亿元，同比下降17.87%。公司收入下降由于主要产品销售价格同比下降，分行业、分地区、分销售模式的营业收入同比下降，然而公司主要产品产销创历史新高，主要产品产量816.52万吨，同比增加7.23%；主要产品销量702.08万吨，同比增加6.72%。其中，小包盐全国销量突破50万吨，实现量价齐升。公司第四季度实现营业收入18.40亿元，环比增长23.99%，同比增长5.26%，归母净利润2.08亿元，环比增长23.62%，同比增长36.54%，扣非后净利润1.77亿元，环比增长8.97%，同比增长12.33%。公司2023年每10股派息2元（含税），预计现金分红总额3.32亿元（含税），占合并报表中归母净利润的比率为46.82%。 产能结构不断优化，主要产品产销量增长。根据公司年报，公司2023年各类盐实现产量549.41万吨，同比增长2.57%，销量432.82万吨，同比增长0.39%；32%烧碱产量63.97万吨，同比增长21.82%，销量59.04万吨，同比增长20.12%；双氧水产量14.51万吨，同比增长101.25%，销量13.58万吨，同比增长110.22%；纯碱产量81.30万吨，同比增长11.35%，销量79.89万吨，同比增长6.68%；氯化铵产量83.03万吨，同比增长9.97%，销量91.75万吨，同比增长20.31%。公司32%烧碱、纯碱、氯化铵、双氧水产销量增加主要由于生产产能充分释放。在产能方面，公司下属湘渝盐化子公司索特盐化拟新建60万吨MVR制盐装置，项目建成后索特盐化的生产能力为180万吨/年精制盐；公司合成氨装置产能已提高至30万吨，联碱改造装置预计将于2024年完成投产，预计可将公司联碱产能提高至90-100万吨。 拟建设衡阳绿色低碳盐碱产业园项目，提升纯碱行业竞争力。公司着力构建“聚焦资源、以盐为轴、一体三翼、两轮驱动”的新产业格局，在盐化工板块，公司近期拟在湖南衡阳投资80多亿建设衡阳绿色低碳盐碱产业园项目，该项目已被列为湖南省十大重点产业项目之一，总投资合计87.87亿元，项目资金来源为公司自有资金、银行贷款及股权募资等方式，项目主要建设内容包括建设联合制碱、合成氨、盐硝联产、热电联产装置及配套公用工程和设施，根据当前已取得的批复规划，建成后预计形成产能合成氨60万吨/年、纯碱80万吨/年、氯化铵80万吨/年、工业盐150万吨/年，项目建设期2年，计划于2024年6月正式开工，2026年6月完成施工建设（具体以实际情况为准）。该项目有助于进一步扩大公司纯碱产品规模，强链补链。 积极布局钠离子电池。根据公司投资者关系纪要，公司参股了一家研究电池正极材料的企业，并与中南大学的新能源电池团队合作，成立了钠电研究院，同时发布4款钠电正极材料，2024年将进一步推动产品的应用和产值的提升。同时，公司在2023年5月份正式向市场推出首款公斤级钠电正极材料产品，产品送到山东奥冠、吉安冠佳等厂家评测，获得了厂家认可。2023年6月份完成了中试线的改造及中试放大试验，随后正式对外发布了MT-N20、N21、N40C、N40Z等4款钠电池正极材料。预计在2024年启动1.5万吨钠电正极材料智能化生产线量产车间建设。 风险提示：项目建设进度不及预期、原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

雪天盐业(600929) 2023Q3扣非后净利润1.63亿元，同比上涨2.79%。公司2023Q3实现营业收入14.84亿元，环比增长3.25%，同比上涨6.14%；归母净利润1.68亿元，环比增长32.69%，同比上涨7.81%；扣非后净利润1.63亿元，环比增长28.22%，同比上涨2.79%。公司前三季度实现营业收入44.22亿元，同比下降5.77%；归母净利润5.01亿元，同比下降18.81%；扣非后净利润4.74亿元，同比下降25.37%。公司2023Q3销售毛利率32.47%，环比上涨4.29pct，同比下降2.53pct；2023Q3销售净利率11.38%，环比上涨2.39pct，同比下降0.75pct。分产品看，2023Q3公司各类盐营业收入5.99亿元，芒硝营业收入2855.17万元，烧碱类营业收入1.06亿元，双氧水营业收入3245.08万元，纯碱营业收入4.11亿元，氯化铵营业收入1.37亿元。 原盐价格企稳回升，氯化铵稳价为主。原盐方面，根据百川盈孚，截至2023年11月6日，原盐市场均价372元/吨，环比上涨0.26%，相比2023年8月8日282元/吨上涨31.91%；周均价372元/吨，周同比上涨1.64%；月均价370.25元/吨，月同比上涨13.07%。供应方面，河南、陕西、江西地区某矿盐装置检修稳步进行，其他地区矿盐企业生产积极性较佳。需求方面，氯碱装置检修安排较多，纯碱装置负荷稳定，工业盐市场需求变化不大。氯化铵方面，根据百川盈孚，截至2023年11月6日，氯化铵价格650元/吨，相比2023年10月18日644元/吨小幅上涨0.93%；周均价650元/吨，周同比上涨0.31%。周末期间，氯化铵暂稳续市，企业预收订单多在10天以上，多数封单停报，执行预收；百川盈孚预计氯化铵月中旬后价格仍有一涨。 积极优化盐化工板块，提升规模效益。公司巩固并扩大盐板块领先优势，进一步提升盐化工板块规模化效益。在盐业方面，公司积极发展生态盐，于2020年11月投资建成全国首条井矿食盐零添加独立生产线，推出雪天松态997高标准生态食盐，2023年积极倡导制定了生态井矿盐团体标准；同时，公司发展中高端食盐，上市南海海盐、南岳寿山盐；2023年H1，公司省内中高端盐销量同比增长8.74%，社区电商中高端盐销量同比增加46.7%。在盐化工方面，公司深度开拓延申产业链，拥有食盐、工业盐、纯碱、烧碱、氯化铵、双氧水、氯气、芒硝等主要产品线，2023年H1，湘渝盐化煤气化节能技术升级改造项目、河北永大食盐提质改造项目、九二盐业园区热电联产项目及离子膜烧碱二期二阶段完善预留4万吨/年项目建成正式投产，目前九二盐业新建18万吨双氧水项目也已达产。 布局新兴产业，进军新能源赛道。1）盐穴储能项目。公司利用井矿盐资源优势，与中国电力已成立合资公司中电雪盐（衡阳）储能科技有限公司，建设衡阳百兆瓦级盐穴空气储能创新示范项目，目前盐穴压缩空气储能项目已经完成了盐穴水密封实验、气密封实验和测井测腔等前期工作，正在做开工前的相关准备，预计年内启动开工建设。2）新能源电池材料方面，公司参股公司美特新材发布的4款钠电正极材料目前已完成产品中试，此前公司首款公斤级产品分别送到山东奥冠、吉安冠佳等厂家评测，获得了厂家认可。3）电池级纯碱及卤水提锂。公司加快推进湘渝盐化5万吨电池级纯碱项目（首期1万吨）和九二盐业卤水提锂项目，当前已完成项目建议书和可研报告，争取年内具备立项和开工条件。 风险提示：项目建设进度不及预期、原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

雪天盐业(600929) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入44.2亿元，同比-5.77%，实现归母净利润5.0亿元，同比-18.8%；其中单Q3实现收入14.8亿元，同比+6.14%，实现归母净利润1.7亿元，同比+7.81%。 业绩环比增长，需求拉动下有望持续增长。公司前三季度业绩同比回落，但环比二季度有明显好转，营收环比增长3.3%，归母净利润环比增长32.3%。分产品来看，公司各类盐实现营收6.0亿元，同比-2.21%，环比+1.36%；芒硝营收2855万元，同比-16.0%，环比-14.0%，烧碱类营收1.1亿元，同比-33.5%，环比-19.8%；双氧水营收3245万元。同比+62.2%，环比+5.8%；纯碱营收4.1亿元，同比+18.2%，环比-3.4%；氯化铵营收1.4亿元，同比-12.5%，环比+67%。随着下游需求复苏，氯化铵价格较上季度逐步回升，未来有望逐步回升至近两年均价，带来业绩持续复苏。 产能持续扩张，业绩增长空间大。公司子公司九二盐业烧碱产能继续扩大，从最初的8万吨扩到24万吨，新建18万吨双氧水项目也已达产。为下一步整合产能延伸发展打下了扎实的基础。盐穴储能方面，公司与中国电力国际合作建设衡阳百兆瓦级盐穴压缩空气储能创新示范项目。新能源电池材料方面，公司参股公司美特新材发布的4款钠电正极材料目前已完成产品中试，此前公司首款公斤级产品分别送到山东奥冠、吉安冠佳等厂家评测，获得了厂家认可。公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国内盐业龙头，矿产资源丰富。公司拥有的盐矿资源储量丰富且品质优良，盐矿品位高，易开采。所属湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业和湘渝盐化等重要生产企业采矿权可采面积共计15.84平方公里，氯化钠储量13.15亿吨，芒硝储量3.33亿吨。其中湘衡、湘澧两家盐化公司一南一北，控制了湖南省内的井矿盐资源；九二盐业控制了江西东南部的井矿盐资源；湘渝盐化拥有纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，且其控股子公司索特盐化拥有100万吨/年的井矿盐产能，控制了重庆万州地区的井矿盐资源。丰富的盐矿资源保障了盐及盐化工产品所需卤水的持续供给，确保了公司食盐产品的优异品质。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.48元、0.55元、0.56元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。公司新产能逐步放量，矿产资源丰富，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

雪天盐业(600929) 事件：11月26日，雪天盐业发布公告称拟联手轻盐集团(雪天盐业重要控股股东)、轻盐晟富(轻盐集团全资子公司)通过“协议转让+增资扩股”的方式控股湖南美特新材料科技有限公司。此次交易后，雪天盐业将持有其20%股权，轻盐集团将持有41%，轻盐晟富将持有9%（暂定）。美特公司当前主要经营范围为锂离子电池材料的生产、销售及研制，主要应用于消费类电子产品领域，公司此次收购有望将纯碱产品向更高附加值的电池级纯碱领域延伸，有助于延长公司产业价值链，完善整体战略布局。 盐化工领域收购再推进，产业结构持续拓展完善。一方面，美特公司的主要产品锂离子电池材料既是纯碱产品下游产业链的重要构成部分，同时也是新能源行业的重要储能材料之一，具备市场潜力；另一方面，公司有志于实现“纯碱—电池级纯碱—钠电池正极材料产业链”的产业结构格局，美特公司或能成为公司在钠电池正极材料行业延伸所需要的产业平台。 盐化工受益下游需求量价齐升，新领域投资、收并购积极拓展。前三季度公司业绩维持亮眼增长，盐化工领域主要产品量价齐升，纯碱产品与电池材料企业展开合作测试，探索新能源发展机遇；年内烧碱产能通过技改将从20万吨提至24万吨，产能有望进一步释放；18万吨双氧水项目逐步达产。此外，公司盐穴储能业务探索实践，公司拥有4个井矿盐生产企业，盐穴资源丰富，当前湘衡盐化正在合作开展盐穴储能储气前期工作，具有良好开发前景。 食用盐+盐化工双轮驱动，业务布局着眼长远。在食用盐领域，公司结构优化及区域拓展并行，一方面公司持续推进食用盐高端化销售，食用盐销售结构优化，均价提高，另一方面开展省内营销模式改革，省内深耕细作，省外快速打开空间，针对受众精准投放扩大品牌影响力；在工业盐领域，公司具备丰富盐资源，发挥产业集群优势，并向下游产业链进一步拓展。 盈利预测：预计2022-2024年实现营收64.30/78.12/93.80亿元,同比+34.50%/+21.50%/+20.07%;归母净利润9.71/13.28/17.51亿元,同比+141.77%/+36.74%/+31.87%，EPS为0.66/0.90/1.19元,维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期、收购进度不及预期。另外，根据公司公告，美特公司目前产品主要适用于消费类电子产品领域，不涉及适用于汽车的新能源电池的生产，无钠离子电池相关生产技术和专利，没有针对钠电池相关的人才团队，没有明确与钠电池相关的技术方案；本次交易公司仅为参股股东，持股比例较小，不能控制标的公司资产及运营管理。

雪天盐业(600929) 事件：公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入46.93亿元，与上年同期(调整后)相比增长53.44%；实现归母净利润6.17亿元，同比增长149.25%；实现扣非归母净利润6.35亿元，同比增长759.33%。其中，单三季度实现营业收入13.98亿元，与上年同期(调整后)相比增长27.84%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长87.11%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比增长1172.44%。 小包盐高端战略稳步向好，盐化工产能释放各产品量价齐升。公司22Q3实现营收13.98亿元，同比增长27.84%。细分业务来看，公司22Q3各类盐共实现营业收入6.12亿元，同比增幅达52.97%，占比43.78%；烧碱实现营收1.59亿元，同比增长75.9%；纯碱实现营收3.47亿元。全国化节奏稳健，省外分公司销量持续大幅增长，单三季度省外营业收入达11.66亿元，同比增长180.57%，占比83.42%。22Q3公司业绩增长亮眼，主要系一则食用盐销售结构优化，均价提高，叠加省外市场拓展，销量增幅扩大显著。二则盐化工主要产品量价齐升，纯碱产品与电池材料企业展开合作测试，探索新能源发展机遇；年内烧碱产能通过技改将从20万吨提至24万吨，产能有望进一步释放。 主要产品量价齐升，推动利润显著上涨。公司22Q3归母净利润1.56亿元，同比上涨87.11%。22Q3实现毛利率35%，同比上升6.81pcts；归母净利率为11.15%，同比上升3.53pcts。公司盈利能力提升主要系收入增长、产品盈利能力提升所致。公司22Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为5.81%/8.00%/5.14%/-0.03%，同比变动-6.76/-2.04/-2.75/-1.06pcts，相对保持稳定。21年公司完成湘渝盐化注入后，成本压力得以分摊。公司主要产品量价齐升，食用盐结构升级成效释放，盈利能力显著提升，利润空间逐步打开。 公司食用盐+盐化工双轮驱动，业务布局着眼长远。一方面，公司持续推进食用盐高端化销售，同时开展省内营销模式改革，省内深耕细作，省外快速打开空间，针对受众精准投放扩大品牌影响力；另一方面，公司盐化工通过收购等方式拓展业务，促进协同发展。目前纯碱供给端生产扩产存在限制，下游新能源需求缺口尚存，公司积极关注钠电池的产业发展，探索电池产业合作机会。此外，子公司湘衡盐化盐穴资源丰富，盐穴储能具有良好的开发前景。预判22年纯碱价格或维持高位震荡，烧碱、氯化铵等价格或高位持稳，公司增长态势稳健。 盈利预测：预计2022-2024年实现营收64.30/78.12/93.80亿元,同比+34.50%/+21.50%/+20.07%;归母净利润9.71/13.28/17.51亿元,同比+141.77%/+36.74%/+31.87%，EPS为0.66/0.90/1.19元,维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期

雪天盐业(600929) 投资要点： 事件： 公司发布 2022 年半年度报告， 2022H1 实现营业收入 32.95 亿元，同比增长 67.69%；实现归母净利润 4.61 亿元，同比增长 180.77%。 主要产品产销两旺、量价齐升。 2022H1 公司销售各类盐化产品共计339.61 万吨，同比增长 7.74%。其中，各类盐销量 209.47 万吨、营业收入 13.37 亿元，分别同比增长 0.35%、 47.38%；烧碱类销量 36.26万吨、营业收入 3.54 亿元，分别同比增长 90.84%、 249.52%；双氧水本期产出成品，实现销售 1.87 万吨、营业收入 0.18 亿元；纯碱销量 40.21 万吨、营业收入 9.33 亿元，分别同比增长 6.81%、 74.21%；氯化铵销量 39.51 万吨、营业收入 4.76 亿元，分别同比增长 5.29%、97.38%。 2022H1 公司碱类化工业务维持高景气度。 纯碱产品受益于光伏玻璃和碳酸锂需求的增长，拉动了边际增量。氮肥产品受益于各国农产品需求旺盛，上半年价格持续上涨。上半年公司实现纯碱销量 40.21 万吨，烧碱类销量 36.26 万吨，氯化铵销量 39.51 万吨，整体产能利用率保持较高水平。预计下半年，公司化工产品仍将维持较高利润水平， 纯碱行业开工率维持高位，提升空间有限，供需偏紧。并且下游光伏玻璃产能投产积极，持续拉动纯碱需求。氯化铵方面，由于尿素价格受上游天然气成本推动以及下游种植需求旺盛的影响，整体氮肥市场的价格难以下降，氯化铵的利润有支撑。同时公司加大了对于现有产能的技术改造，湘渝盐化煤气化节能升级改造项目预计年底即能产出合格液氨产品，热电系统节能环保优化改造项目中 5#锅炉正常投运，联碱绿色固碳升级改造项目正在进行能评报告编制，九二盐业园区热电联产项目和离子膜烧碱二期二阶段 4 万吨/年项目有序进行，预计年内可试车生产。各类技改的完成有助于公司降低生产成本，提高产能竞争力，进一步实现盈利能力的提升。 食用盐高端化、全国化战略稳步推进。 公司加强中高端产品推广，包括松态 997 系列，以及低钠盐、非碘盐等高端系列产品，同时控钠盐、聚优盐、锶盐已列入本年度新品上市计划，推动食用盐高端产品矩阵逐步完善， 2022H1 公司实现中高端盐销量 2.85 万吨，同比增长 12.2%。 此外，中高端产品在品牌力较强和动销较好、费用投入较大的省内市场推进较为顺利，省外市场积极招商，已基本覆盖全国市场，省内产品结构优于省外，预计省外市场增长以量增为主，省内市场增长以价升为主。同时，公司积极与连锁商超合作，加大全国范围内铺货，商超系统新增全国各地商超门店 774 家，基本实现全国零售前 50 强连锁超市覆盖率过半，连锁商超渠道作为品牌展示和中高端食盐的重要销售渠道，预计今年实现中高双位数增长，有望带动中高端产品占比提升。公司领先于行业在品牌宣传与消费者教育上发力，雪天盐的品牌知名度与影响力持续提升，带动全国化进程的稳步推进。 盐穴资源开发空间广阔。 盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，目前行业内已有中盐集团做了相关的实验项目，并已在 2021 年成功运行。公司也具备好的资源，旗下拥有四大井矿盐企业，规模较大，开采时间也较长，因此具备较丰富的盐穴资源，如公司旗下的湘衡盐化， 1969 年建矿，其目前每年产能达到 260 万吨以上，现有存量盐穴空间理论值就超过 2000 万 m3 ，且每年有超 100 万m3 的造穴能力。目前公司正对这些盐穴用于储天然气及空气能发电方面做整体评估。目前正在评估的一对井组，估计单个盐穴空间体积即超过 40 万 m3 ，可以满足 100 兆瓦的空气压缩能发电项目需要，项目实施后每年预计发电量超 1 亿千瓦时。公司所属其他盐穴储能的论证工作也将陆续展开，未来有望贡献业绩增量。 盐产业延伸，发力调味品。 公司与新农垦（上海）农业发展有限公司签订战略合作协议，共同出资设立了雪天农垦（上海）食品技术有限公司，扩展和深化在复合调味品领域的多层面合作，目前复合调味品已完成开发，并已入驻抖音“东方甄选直播间”，有利于新产品的推广和销售。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为59.69/67.40/74.36 亿元，实现归属净利润分别为 8.03/8.95/10.24 亿元，对应 EPS 分别为 0.54/0.61/0.69 元/股。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业，随着省内市场持续深耕、省外市场进一步打开、新兴渠道建设逐步完善，中高端产品销量有望得到较大提升，从而推升食盐吨价，增强盈利能力，预计 2022 年盐业务贡献利润约 1.7 亿元，给予公司盐业务 2022 年 38-41 倍 PE；纯碱行业高景气度，盐化工产业实现量价齐升，贡献业绩弹性，预计 2022 年盐化工业务贡献利润约6.33 亿元，给予盐化工业务 2022 年 12-14 倍 PE，综合两部分业务给予目标市值区间 140.56-158.32 亿元，对应股价合理区间为 9.54-10.74 元/股，给予公司“增持”评级。 风险提示： 氯碱行业景气下行风险；中高端食用盐产品推广不及预期；渠道建设不及预期。

雪天盐业(600929) 事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入32.95亿元，与上年同期（调整后）相比增长67.69%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长180.77%。其中，22Q2实现营业收入18.00亿元，与上年同期（调整后）相比增长72.77%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长196.00%。 主要产品量价齐升、产销两旺，食用盐高端战略逐步发力。分产品看，公司各类盐/烧碱类/纯碱/氯化铵分别实现营收13.37/3.54/0.18/9.33/4.76亿元，同比增长47.38%/249.52%/74.21%/97.38%；双氧水本期产出成品，实现营收0.18亿元。22H1公司业绩高增亮眼，主要系一则盐化工产品量价齐增，21年收购子公司纯碱价格持续走高；烧碱项目逐步投产，年内将发挥量产效应；氯化铵供给紧张价格走高。二则食用盐业务稳步扩大，高端战略逐步发力。公司22H1实现中高端盐销量2.85万吨，同比增长12.2%。此外，公司与新农垦（上海）农业发展有限公司合资共同开发复合调味品，预计下半年可面向市场。 全国市场布局思路清晰，线上渠道势能加速释放。公司深耕湖南成熟核心市场，同时加快全国市场布局，省外市场小包盐销量达12.56万吨，同比增长58.75%，份额稳步提升；全国商超系统新增门店774家，基本实现零售前50强连锁超市覆盖率过半；社区团购、新零售渠道市场占有率稳步提升，且充分利用自建电商平台、直播带货平台、B2C平台加强终端建设。 食用盐结构升级，盐化工供需紧张价格抬升，盈利能力显著提升。公司2022年上半年实现毛利率36.01%（+8.61pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为5.23%/6.82%/0.34%/2.93%，同比变化-1.49/-0.29/-0.21/-0.64pcts，归母净利率14.00%（+5.64pcts）。公司盈利能力提升主要系一则烧碱和双氧水新增产量较大，量产规模效应可观；二则盐板块销量总体增长，其中高毛利食盐销量持续增长，带领结构升级；三则纯碱、氯化铵等价格环比提升。 公司食用盐+盐化工双轮驱动，业务布局着眼长远。一方面，目前食盐行业同质化程度高，中高端产品结构性短缺，公司持续推进食用盐高端化，同时积极布局复合调味品，三年内拟形成5亿产值；另一方面，公司盐化工通过收购等方式拓展业务，目前纯碱供给端生产扩产存在限制，下游新能源需求缺口尚存，预判22年纯碱价格或维持高位震荡，烧碱、氯化铵等价格或高位持稳，公司增长态势稳健。 盈利预测：由于公司主要产品产销两旺量价齐增，预计2022-2024年营收由59.14/69.25/80.41亿元上调至64.30/78.12/93.80亿元，同比+34.50%/+21.50%/+20.07%；净利润由8.74/11.61/14.90亿元上调至亿元9.71/13.28/17.51亿元，同比+141.77%/+36.74%/+31.87%，EPS为0.66/0.90/1.19元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期

雪天盐业(600929) 事件：公司发布半年度业绩预增公告，预计2022H1实现归母净利润4.08-4.85亿元，与上年同期（2021年半年报法定披露数据）相比增长492%-604%；与上年同期（经重述后）相比增长152%-200%。预计2022H1实现扣非净利润4.24-5.01亿元，与上年同期（2021年半年报法定披露数据）相比增长589%-715%；与上年同期（经重述后）相比增长589%-715%。 主要业务量价齐升产销两旺，拉动利润高速增长。本期业绩大幅增长的主要原因系：一方面，盐化工业务主要产品量价齐增，产销两旺，盈利能力同比提升。公司在2021年收购湘渝盐化将其业务并入体内，受益于下游新能源需求旺盛推动及纯碱供给端限制，纯碱价格自21年3月起涨幅高扬，经历过小幅回落后，近期价格持续走高；九二盐业烧碱二期项目逐步投产，22年会逐步发挥量产效应；化肥供应紧张，氯化铵需求旺盛价格走高。另一方面，食用盐业务稳步扩大，高端战略逐步发力。松态997去年上市，2021年销售约四千吨，已广泛覆盖了市场，一线城市或年轻群体高端需求空间大。伴随高端产品占比提升，将进一步拉升公司产品结构及盈利能力。 盐化工板块纯碱价格有望维持高位震荡，烧碱等项目量价有望贡献增量。目前来看，纯碱的供需关系继续保持紧张，下游锂电池、日用玻璃、光伏玻璃等需求继续增加，而生产供给端受到双控政策及环保政策等限制，增量有限。公司目前纯碱年产能70万吨，预计明年提升至90万吨，未来不排除整合周边存量产能进一步提高规模效应。烧碱及双氧水方面，21年九二盐业技改扩能，氯平衡问题成为制约产能发挥的瓶颈，目前该问题已经理顺，堵点打通，烧碱和双氧水产线已实现满负荷运行，下半年有望贡献新的较大增量。未来盐化工板块，公司有望通过收购等方式进一步拓展业务领域，协同发展。 食用盐业务高端化持续推进、成效显著，复合调味品积极布局。目前来看，伴随公司食盐总销量和中高端盐的销量稳步上升，食用盐整体均价同比上涨10%左右。目前食盐行业品牌化程度低、同质化程度高，面临中高端产品结构性短缺。公司通过进行大型商超、线上渠道等布局，推动结构升级，进一步拓展省外销售区域。同时，公司积极布局复合调味品，产品设计、品类定位、渠道拓展、营销方案等已准备成熟，预期今年把渠道打开，三年以内拟形成5个亿的产值。 盈利预测：由于公司主要产品产销两旺量价齐增，预计2022-2024年营收由56.86/66.61/77.38亿元上调至59.14/69.25/80.41亿元，同比增速23.71%/17.10%/16.12%。净利润由5.03/6.14/7.43亿元上调至8.74/11.61/14.90亿元，同比增速117.45%/32.93%/28.31%，EPS为0.59/0.79/1.01元/股。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期、业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的半年报为准

雪天盐业(600929) 投资要点： 2022 年以来纯碱行业维持较高景气。 二季度 2022 年纯碱价格维持在 2700 元/吨的水平左右。价格维持高位的原因一方面是行业开工率维持高位，提升空间有限；另一方面是下游光伏玻璃产能投产积极，持续拉动纯碱需求。传统需求领域，虽然地产投资完成额增速处于下降的态势，但是随着政府对地产行业的监管放松，下游建造需求有支撑。氯化铵市场整体呈现上涨趋势，价格突破 1500 元/吨创出年内新高，主要受供应端稍显紧张的影响，预计下半年氯化铵价格仍可维持高位。公司旗下湘渝盐化拥有年产 100 万吨的井矿盐、纯碱 70 万吨/年、氯化铵 70 万吨/年的产能， 2022 年这些产能将继续享受纯碱行业高景气所带来的丰厚利润以及充沛现金流，为公司其他业务的扩张提供有力的资金保障。 食用盐高端化、全国化战略稳步推进。 公司于 2021 年 4 月底推出高端小包装盐松态 997 系列产品，推动食用盐高端化战略迈向新阶段。中高端产品在品牌力较强和动销较好、费用投入较大的省内市场推进较为顺利，省外市场积极招商，目前已基本实现全市场覆盖，省内产品结构优于省外，预计省外市场增长以量增为主，省内市场增长以价升为主。同时，公司积极与连锁商超合作，加大全国范围内铺货，连锁商超渠道作为品牌展示和中高端食盐的重要销售渠道，预计今年实现中高双位数增长， 有望带动中高端产品占比提升。此外，公司领先于行业在品牌宣传与消费者教育上发力，雪天盐的品牌知名度与影响力持续提升，带动全国化进程的稳步推进。 盐穴资源开发空间广阔。 盐穴的综合利用开发是国家支持、行业内重点关注的发展方向，目前行业内已有中盐集团做了相关的实验项目，并已在 2021 年成功运行。公司也具备好的资源，旗下拥有四大井矿盐企业，规模较大，开采时间也较长，因此具备较丰富的盐穴资源，如公司旗下的湘衡盐化， 1969 年建矿，其目前每年产能达到 260 万吨以上，其每年新增盐穴空间仍在持续增加。衡阳盐穴综合利用开发也列入了湖南省十四五重点规划项目，政府支持推进项目。公司目前正筹划对其盐穴资源进行综合利用开发，未来有望贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为59.69/67.40/74.36 亿元，实现归属净利润分别为 8.03/8.95/10.24 亿元，对应 EPS 分别为 0.54/0.61/0.69 元/股。公司是行业内领先做中高端食用盐转型的企业， 随着省内市场持续深耕、省外市场进一步打开、新兴渠道建设逐步完善，中高端产品销量有望得到较大提升，从而推升食盐吨价，增强盈利能力， 预计 2022 年盐业务贡献利润约 1.7 亿元，给予公司盐业务 2022 年 34-38 倍 PE； 纯碱行业高景气度，盐化工产业实现量价齐升，贡献业绩弹性， 预计 2022 年盐化工业务贡献利润约6.33 亿元， 给予盐化工业务 2022 年 10-12 倍 PE，综合两部分业务给予目标市值区间 121.40-140.56 亿元， 对应股价合理区间为 8.24-9.54 元/股， 考虑到公司盐穴资源丰富，未来有望贡献业绩增量， 首次覆盖给予 “ 增持”评级。 风险提示： 氯碱行业景气下行风险；中高端食用盐产品推广不及预期；渠道建设不及预期。