岳阳林纸(600963) 事件。公司发布2024年三季报：2024Q3分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润15.81/-0.46/-0.02亿元，同比分别-17.81%/转亏/转亏；2024年前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润51.55/-0.95/-0.48亿元，同比分别-22.13%/转亏/转亏。 供需失衡纸价下行整体收入承压。公司24Q3单季度实现营收15.81亿元，同比变动-17.81%。市场需求虽小幅提升（2024Q3双胶纸表观消费量为263.08万吨，同增4%），但由于近年来产能集中投放，导致产能利用率下降（2024Q3双胶纸产能利用率仅为61%），供需失衡下纸价持续下行（2024Q3双胶纸均价为5664.06元/吨，同环比分别降低2.29%/8.32%），造成整体收入承压。 纸价承压叠加资产减值计提盈利水平暂时承压。公司24Q3单季度实现归母净利润-0.46亿元，同比转亏；扣非后净利润为-0.02亿元，同比转亏，主因三点：1、国内整体竞争激烈，纸价较去年同期下降；2、2024年2月，湖南、湖北经历了自2009年以来强度、范围最大的两轮雨雪冰冻灾害，对公司林木资产造成了不利影响。2024年前三季度子公司茂源林业林木资产受冰雪灾害天气影响，出现减值迹象，经清理后计提了资产减值准备（24Q3计提0.5亿元）。3、2023年10月10日-2024年3月13日，公司转让子公司湖南双阳高科化工有限公司部分股权并放弃增资的优先认缴权，最终持股比例为38.72%。2024年3月起，该公司不再纳入公司合并报表范围，公司对其会计核算由成本法改为权益法。2024Q3公司毛利率为4.95%，同比-0.07pct，主因纸价下降。2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%/2.27%/2.33%/0.25%，同比分别变动-0.05/-0.44/+1.13/-1.72pct，研发费用率上升主要系对再生利用技术以及新材料技术投入。现金流方面，24Q3经营性现金流净额为1.25亿元，同比增加1263%，主因子公司诚通凯胜生态建设有限公司第三季度“销售商品、提供劳务收到的现金”较上年同期增多。截至2024.10.25，双胶纸价格为5000元/吨，为近3年来最低点，目前已经处于底部状态，未来纸价继续下探的可能性较小。 投资建议：公司协助开发的湖北五峰土家族自治县造林碳汇项目、贵州省江口县造林碳汇项目已成功被纳入第一批CCER名单实现挂网公示，如顺利通过将每年分别贡献1.88/3.80万吨的CCER减排量。子公司诚通碳汇正在为几十家客户提供项目合作开发服务，涉及林地面积4400万亩，同时为国外的多家企业提供国际碳信用合作开发服务，涉及面积近千万亩；公司预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。结合公司45万吨文化纸产能或于今年底落地，以及CCER重启或打开毛利率较高的碳汇收入，我们预计25-26年归母净利润为4.7/5.5亿元，对应PE分别为22X/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游消费恢复不及预期风险。

岳阳林纸(600963) 公司公布2024年半年报 公司24Q2收入16.1亿，同比-25.8%，归母净利润-1.3亿（此前预告区间为-1.3亿到-1.2亿），同比-939.3%，扣非归母-477万（此前预告区间为71.4万到1071.4万），同比+36.5%； 24H1收入35.7亿，同比-23.9%，归母净利润-0.5亿（此前预告区间为-0.5亿到-0.4亿），同比-147.2%，扣非归母-0.5亿（此前预告区间为-0.4亿到-0.3亿），同比-182.2%。 公司24H1归母净利润与扣非归母较大幅减少的原因为： 1）文化纸行业需求疲弱，市场竞争激烈，公司纸产品价格同比下降，降幅高于成本降幅；2）子公司茂源林业林木资产受冰雪天气影响，出现减值迹象，计提了资产减值准备；3）公司转让双阳高科部分股权并放弃增资优先认缴权，最终持股38.72%；4）公司本期收到的政府补助较上年同期减少。 分业务看，公司24H1制浆造纸业收入25.4亿，同比-15.4%；林业收入0.4亿，同比-94.3%；化工业收入0.35亿，同比-58%；房地产收入0.14亿，同比+78.4%；建筑安装业收入1.4亿，同比-15.7%；市政园林收入2.5亿，同比-6.4%； 公司24H1毛利率7.8%，同比-2.6pct。 分业务看，公司24H1制浆造纸业/林业/化工业/房地产/建筑安装业/市政园林毛利率分别为8.9%/3.9%/23%/-63.7%/6.1%/6%，同比-3.4pct/+2pct/-6.6pct/-81.8pct/-1.8pct/-1.2pct。 其中，24H1子公司恒泰房地产加大商品房尾盘销售力度，房地产业务、商品房的收入同比上升，但受行业低迷及尾盘去化影响，营业成本上涨幅度远高于营业收入增长幅度，毛利率为负。 从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/2.7%/2.9%/1.7%，同比+0.5pct/-0.8pct/-0.4pct/-0.1pct。其中，24H1管理费用0.9亿，同比-40.6%，主要系人工成本及股份支付费用较上年同期减少所致。 持续整治效能，提升竞争力 公司聚焦主责主业，优化产业结构和组织架构，不再控股化工板块子公司双阳高科；提前终止唯一的PPP项目——梅山保税港区企业服务平台PPP项目；锚定公司总部“战略执行+经营业务中心”和生产基地“成本质量+安全效率中心”的功能定位为改革方向，促进“管理纵向一致，业务横向协同”。 按期推进提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目，截至24年6月，项目建设符合计划进度。土建全面交安进入收尾及安装施工配合阶段，并逐步开始室内装修和室外施工扫尾工作；纸机项目安装工作量完成近50%，化机浆项目安装工作量完成近90%。 24H1公司持续以集中竞价交易方式回购公司股份，截至2024年6月底，本次回购已累计支付近1亿元（不含交易费用）。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 公司作为国内造纸类上市公司中林浆纸一体化的龙头企业之一，原料供应集采优势凸显，自给浆占比约50%，成本优势显著。公司在文化纸领域深耕多年，产品品牌在国内享有较高声誉，产品远销多个国家和地区。 基于公司24H1业绩表现，考虑到文化纸行业需求弱复苏以及子公司林木资源受冰雪天气影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为0.5/3.4/5.4亿元（前值分别为3.8/5.0/6.0亿元），对应PE分别为132/19/12X。 风险提示：行业竞争风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险等。

岳阳林纸(600963) 事件。岳阳林纸发布2024年中报，24H1实现营收35.74亿元，同比-23.91%，归母净利润/扣非净利润-0.49/-0.45亿元，同降147.24%/182.22%；其中24Q2实现营收16.14亿元，同比-25.76%，归母净利润/扣非净利润-1.29/-0.05亿元，同比-939.33%/亏损收窄。 量价均承压，收入同比下降。造纸方面：24H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸收入分别为19.52/5.34/0.08/0.48亿元，同比-20.98%/+18.67%/-79.08%/+0.73%，占比54.61%/14.96%/0.22%/1.35%。24H1双胶纸均价同比-380.63元/吨，我们测算24H1印刷用纸销量同比-16.12%至31.55万吨。其他业务：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林收入分别为0.4/0.35/0.14/1.36/2.5亿元，同比变化-94.33%/-57.98%/+78.36%/-15.74%/-6.37%，分别占比1.13%/0.97%/0.4%/3.8%/7.01%。其中木材销售收入同比减少主因子公司茂源林业木片销售量同比减少所致；化工品收入下降主因子公司双阳高科股权转让不再纳入公司合并报表；公司加大商品房去化力度。 主业供需两端承压，叠加不可抗力因素资产减值损失。24H1归母净利润同比-147.24%至-0.49亿元。24H1毛利率/净利率同降2.57/3.57pcts至7.77%/-1.34%。造纸方面：印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸毛利率分别为9.54%/6.7%/8.86%/5.5%，同比变动-3.52/-2.2/+2.22/+0.42pcts，受供给端压力影响，纸价未能良好传导浆价带来影响，纸产品盈利下降（工业用纸产品结构调整毛利率提升）。其他方面：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林毛利率分别为3.85%/23.02%/-63.7%/6.14%/5.98%，同比变动+2.04/-6.62/-81.81/-1.79/-1.16pcts。费用率方面：24Q2销售/管理/研发/财务费用率1.92%/2.09%/2.17%/1.8%，同比变化+0.74/-1.27/-0.84/-0.3pcts，其中管理费用率下降主因人工成本以及股份支付费用减少所致，研发费用率下降主因双阳高科未并表所致。24Q2经营活动现金流净额为2.32亿元，同比+88.94%，主因采购下降所致。24Q2资本开支为2.63亿元，同比增加112.93%，主要用于45万吨文化纸项目。24Q2公司资产减值损失为1.59亿元，主要为子公司茂源林业林木资产受灾害天气影响。24H1公司总计回购接近1亿元。 CCER审批开启，公司前期准备充分力争尽早实现利润转化。8月23日，国际气候战略中心发布公告称，在全国温室气体自愿减排注册登记机构正式成立前，由国家气候战略中心承担自愿减排项目和减排量的登记、注销等工作。即日起，正式受理相关申请。根据《温室气体自愿减排项目审定和减排量核查实施规则》，项目审定时限及减排量核查时限、项目公示等所需要的时长或超过6个月。公司已经做好各准备争取实现减排量的早日签发并实现利润转化；24H1诚通碳汇团队已完成相关文件的编制，协助业主归集了林权证、与不同类型的林权所有者签订了林业碳汇开发协议，收集项目支撑性文件等。据公司披露，首批申请的造林碳汇项目分布在湖南、湖北及江西等地，面积达数十万亩。诚通碳汇正在为几十家客户提供项目合作开发服务，涉及林地面积4400万亩，同时为国外的多家企业提供国际碳信用合作开发服务，涉及面积近千万亩；公司预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。 投资建议：公司为文化纸领军央企，现有/在建纸年产能100/45万吨。主业预计或在Q3企稳回升，CCER重启打开盈利弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为0.9/5.0/5.8亿元，对应PE为72/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险；天气灾害造成资产减值。

岳阳林纸(600963) 公司发布2024年一季报 24Q1实现收入19.6亿，同减22.3%；归母净利润0.8亿，同减7.6%；扣非归母净利润-0.4亿，同减164.8%，归母净利下滑主要系：1）市场需求疲弱，国内整体竞争激烈，公司纸产品售价较上年同期下降；2）园林生态行业市场依然低迷，子公司诚通凯胜生态建设有限公司毛利同比下降；3）公司转让双阳高科38.72%股权并放弃其增资优先认缴权。 行业格局优化，24年计划稳中求进 头部市场竞争加大，中小落后产能生存空间缩小，部分产能退出可缓解市场竞争压力。在行业格局持续优化的背景下，拥有全产业链及原材料供应优势的企业，有望凭借战略、成本、产品、管理等优势率先突围。公司表示国内文化纸需求预计呈稳定且确定性增长趋势；此外，“双碳”政策和“禁塑令”的稳步推进有利于促进市场对纸包装需求的增长。2024年公司计划生产机制纸103.68万吨，实现营收约75亿元。 国家顶层设计为生态行业的可持续发展提供了根本保障，公司优势显著行业未来的几个主要趋势为：（1）技术创新将为行业带来新质生产力。（2）新技术赋能将为行业带来新动能。（3）生物多样性的修复与保护是未来行业的重点。（4）建立“碳”思维将是行业对企业的基本要求。 公司是国内造纸类上市公司中林浆纸一体化龙头之一，优势包括①成本优势：原料供应集采优势凸显，自给浆占比约50%；依托中国纸业集采平台，长期与全球范围内优质浆厂合作，纸浆供应量稳定、议价能力强。同时，公司拥有纸浆生产线并全部自用，其自产浆占整体纸浆消耗量的比重超50%，能够有效控制上游原材料成本，取得更高利润空间。 ②生态优势：林业碳汇开发具有一定壁垒，提前布局有利于抓住新机遇：依托2017年首期碳汇项目的经验及其长期林业经营经验，公司持续精进探索和推进森林碳汇、海洋碳汇、农田碳汇、草地碳汇等方法学及全域开发合作模式。诚通碳汇计划在2025年底累计签约林业碳汇5000万亩。 ③技术研发优势：坚持科研高投入，注重产品价值转化。 ④区位优势：地理环境优越，造纸资源供给丰富且运输成本较低。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司计划做强生态浆纸，扩大产能规模，保持文化纸领先地位；做实生态农林，打造林业碳汇龙头企业及生物资源开发与应用平台。参考24年一季报及2024年发展规划，考虑公司园林业务低迷及转让双阳高科对利润产生影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.8/5.0/6.0亿元（24-25年前值分别为5.03/7.04亿元），对应PE分别为23/18/15X。 风险提示：产能投放不及预期，林业碳汇开发不及预期，下游需求复苏不及预期等

岳阳林纸(600963) 事件：公司发布2024年一季报：2024Q1实现营收19.60亿元，同比降低22.31%；实现归母净利润0.81亿元，同比降低7.60%；实现扣非后归母净利润-0.41亿元，同比转亏。 需求减小，竞争压力增大，公司收入暂时承压。公司24Q1单季度实现营收19.60亿元，同比降低22.31%。主因市场需求降低，24Q1华泰/玖龙分别投产52/55万吨文化纸产能，行业竞争压力加剧，公司纸品售价较上年同期下降。 毛利率下降，需求改善或有望触底反弹。公司24Q1单季度实现归母净利润0.81亿元，同比降低7.60%；扣非后净利润为-0.41亿元，同比转亏，主因三点：1、国内整体竞争激烈，纸价较去年同期下降；2、园林生态行业市场依然低迷，子公司诚通凯胜生态建设有限公司毛利较上年同期下降；3、公司转让双阳高科38.72%股权（转让价格为1.4亿元）并放弃其增资优先认缴权，2024年3月起不再纳入公司合并报表范围，该公司上年同期盈利。分业务来看：造纸方面文化纸产量25万吨，单吨盈利200元左右；园林业务宁波凯昱企业管理服务有限公司提前终止PPP项目，项目资产由宁波市北仑区住房和城乡建设局以5.83亿元进行回购（2018年投资额为6.74亿元）；林木业务2024年2月，湖南、湖北经历了自2009年以来强度、范围最大的两轮雨雪冰冻灾害，对公司林木资产造成了不利影响，具体影响正在核实中。2024Q1公司毛利率为7.05%，同比下降4.76pct，主因纸价下降。2024Q1公司费用率同比增加0.09pct至9.64%，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为3.11%/1.45%/3.49%/1.59%，同比变动-0.32/+0.26/-0.03/+0.18pct，我们判断销售费用率略增主因公司为年底45万吨新产能铺设市场。现金流方面，24Q1经营性现金流净额为0.11亿元，同比减少25.45%，主因纸价下降现金流入减少。截至2024.04.18，文化纸价格较24Q1低点增加200元至5900元/吨，随着二季度招标进入旺季，我们预计24Q2公司文化纸盈利环比或将持续改善。 投资建议：CCER重启落地，中期关注方法学分批发布&碳价上升。2024年1月22日上午，全国温室气体自愿减排（CCER）交易在北京启动。诚通碳汇为中国林业产业联合会林业碳汇分会的理事长单位，参与制定了我国林业碳汇标准 《林业碳汇项目审定和核证指南》。截至23年底，公司碳汇开发签约面积442万亩，累计已签订3647万亩林地、306万亩农田碳汇开发合同，公司预计25年签约林业碳汇5,000万亩。结合公司45万吨文化纸产能或于今年底落地，以及CCER重启或打开毛利率较高的碳汇收入，我们预计24-26年归母净利润为4.17/5.48/6.33亿元，对应PE估值为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游消费恢复不及预期风险。

岳阳林纸(600963) 事件：岳阳林纸发布2023年年报：实现收入86.41亿元，同比下降11.66%；实现归母净利润-2.38亿元；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降98.32%。2023年单Q4公司实现收入20.21亿元，同比下降39.82%；实现归母净利润-3.54亿元；实现扣非归母净利润-0.56亿元。 23全年文化纸下游需求偏弱，园林行业需求持续低迷。2023年文化纸行业全球整体消费量呈下行态势，造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，新产能投放和中小厂家开机率提升带来供给冲击，产品售价较同期下降；行业层面园林生态项目需求下降，诚通凯胜亏损面加大。分业务看，23年公司造纸业/林业/化工业/建筑安装业/市政园林业分别实现收入59.42/9.33/2.02/3.20/6.59亿元，同比变动-8.40%/+21.89%/-3.51%/+13.18%/-32.90%。销量方面，23年公司印刷纸/包装纸/办公纸/木材/化工产品分别实现销售84.35/18.92/2.03/69.10/15.01万吨，同比变动+0.17%/+12.89%/-13.62%/+24.24%/-0.60%。工业用纸生产量销售量减少，主因公司根据市场需求调整产品结构；印刷用纸库存量同比下降36.3%，主因其产销率大于100%。 纸产品毛利率下滑，应提既提轻装上阵。分产品看，23年公司印刷纸/包装纸/办公纸/工业纸/木材销售/化工产品毛利率分别为9.4%/7.5%/6.9%/2.8%/2.5%/32.5%，同比变动-9.5/-2.8/-7.5/-4.3/-0.4/+2.7pct。费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.26%/2.78%/3.03%/1.83%，同比变动+0.11/-0.22/-0.06/+0.12pct；管理费用同比下降7.3%，主因公司股份支付费减少。公司净利润出现亏损，主因1）造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，产品售价较同期下降；与此同时，受全系统大修等因素影响，公司纸产品产量较同期下降。2）受环保政策影响，公司清理部分林木资产。3）园林生态行业市场依然低迷，受行业整体下行趋势的影响，公司对诚通凯胜商誉计提减值准备。24年2月，公司以1.42亿元将双阳高科39.51%股权转让给实控人中国纸业，交易完成后公司持有双阳高科38.72%股权。公司积极深化管理架构改革，做实任期制和契约化管理，实施刚性考核及兑现。 投资建议：CCER重启落地，中期关注方法学分批发布&碳价上升。2024年1月22日上午，全国温室气体自愿减排（CCER）交易在北京启动。诚通碳汇为中国林业产业联合会林业碳汇分会的理事长单位，参与制定了我国林业碳汇标准 《林业碳汇项目审定和核证指南》。截至2023年底，公司碳汇开发签约面积442万亩，累计已签订3647万亩林地、306万亩农田碳汇开发合同，公司预计25年签约林业碳汇5,000万亩。结合公司45万吨文化纸产能或于今年底落地，以及CCER重启或打开毛利率较高的碳汇收入，我们预计24-26年归母净利润为4.17/5.78/6.65亿元，对应PE估值为21/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：纸品下游需求不及预期的风险，CCER审批进度不及预期。

岳阳林纸(600963) 23Q3收入同减24.8%，归母净利同减92.4% 23Q1-3收入66.2亿，同增3.1%，23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为25.2亿（同比+51.1%）、21.7亿（同比-1.1%）、19.2亿（同比-24.8%）；23Q1-3归母1.2亿，同减75.5%，主要原因（1）受原材料价格波动及纸产品市场行情影响，公司纸产品销量及销售价格低于同期，但成本高于同期，纸产品毛利较同期下降；（2）22年同期，母公司处置资产确认相关收益，23Q1-3无此项处置收益；（3）受国内生态行业市场行情影响，子公司诚通凯胜归母净利润较同期下降。 23Q1、Q2、Q3归母及同比增速分别为0.87亿（同比-29.6%），0.15亿（同比-91.2%），0.13亿（同比-92.4%）； 23Q1-3扣非0.65亿，同减85%，23Q1、Q2、Q3扣非及同比增速分别为0.63亿（同比-44.4%），-0.08亿，0.1亿（同比-93.7%）。 23Q1-3毛利率8.8%同减8.1pct，净利率1.8%同减5.6pct 23Q1-3销售费用率1.27%，同减0.03pct；管理费用率（包含研发费用率）5.88%，同减0.36pct；财务费用率1.8%，同减0.25pct。 贯彻新发展理念，谋划动能增长 （1）谋求战略生态化的规模增长。推动供应链生态化，加快推进岳阳林纸45万吨项目建设，稳定浆纸基本盘，着力盘活林业资产，搭建碳汇、贸易、物流、工程维修平台。（2）谋求差异化的品牌增长。生态浆纸巩固和提升自产浆优势；生态工程强化产业协同，提升竞争力；生态农林提升碳汇平台品牌影响力，积极探索林业转型突围；生态化工加快电子级双氧水销售客户布局。（3）谋求柔性化的效益增长。致力于向提供“产品+服务”转变，打造快速适应和满足市场竞争的能力。（4）谋求制造绿色化的价值增长。积极争取国家绿色扶持发展技改项目引导资金。 CCER重启带来新机遇，与北京绿交所启动多项合作 公司林业及生态碳汇开发业务主要运营主体为子公司茂源林业和森海碳汇。根据行业专家预测，预计中国碳达峰阶段，碳排放总额将达到104亿吨左右，按照《碳排放权交易管理办法（试行）》第29条规定，重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。林业碳汇作为明确纳入CCER的主要类型之一，在CCER市场重新开启后为生态资产带来巨大的发展机遇。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业资产碳汇项目。公司预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。 公司2023年2月与北京绿色交易所签订了战略合作协议，旨在以下领域方面开展广泛的合作：（1）共同搭建碳资产管理服务平台，开展低碳管理、碳排放管理、碳配额管理交易和CCER管理交易。（2）聚焦造纸和农林行业资源综合利用，结合国家及各省市地区实现碳达峰碳中和的最新政策，积极探索实现“双碳”目标的有效路径。（3）“双碳”课题合作，助力乡村振兴。（4）绿色量化评价与激励机制构建，促进企业良性发展。（5）依托公司丰富的碳资产和交易所绿色信贷相关标准制定和产品开发等服务，双方共享绿色项目资源，共同打造绿色金融创新项目。（6）宣传推广与品牌提升，共同发布相关研究成果，以研讨会议或发布会仪式等多种形式进行品牌宣传，提升企业社会形象和资本市场影响力。（7）基于公司已有的碳汇资源储备及开发的社会资源，不断扩大交易品种，在北京绿交所的协助下开展不少于100万吨/年的交易量。（8）碳信用开发和交易、碳金融等领域专业技术人才的培训。 调整盈利预测，给予“买入”评级 公司从事包括文化用纸、包装用纸、工业用纸等在内的研发、生产和销售。近年来，公司以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、生态碳汇开发、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局，拥有近200万亩林业基地和岳阳、怀化、宁波三大产业基地。考虑到公司业绩（23Q3收入同减24.8%，归母净利同减92.4%）受纸产品销量、销售价格、毛利较同期下降影响，我们调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为2.06/5.03/7.04亿元（前值为7.07/8.40/9.87亿元），EPS分别为0.11/0.28/0.39元/股，PE分别为58/24/17x。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业产能扩张、宏观经济波动带来供需不平衡风险；价格波动风险；信用风险；流动性风险等。

岳阳林纸(600963) 事件。岳阳林纸发布2023年中报：23H1实现营收46.96亿元，同比增加21.47%，其中23Q2实现营收21.74亿元，同比下降1.05%。 多元化产品布局，重点发展林浆纸产业。造纸方面：23H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸收入分别为24.7/4.5/0.38/0.48亿元，同比变化10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%，占比53.22%/9.71%/0.82%/1.03%。23H1双胶纸均价同比+283元/吨，我们测算23H1印刷用纸销量同比增加5.9%至39.2万吨。其他业务：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林收入分别为7.1/0.83/0.08/1.61/2.67亿元，同比变化219.60%/-24.35%/-88.46%/29.39%/-32.14%，分别占比15.33%/1.78%/0.17%/3.47%/5.76%。其中木材销售收入同比增加主因子公司茂源林业木片销售量较同期增加；房地产、商品房的营业收入较同期大幅减少，主要系上期子公司恒泰雅园三期二批次项目完工；市政园林营业收入较同期大幅减少，主受国内生态行业市场行情影响。 受高价浆库存影响造纸方面利润暂时承压，化工高端产品有望带来新增量。23H1归母净利润同比下降65.66%至1.03亿元。23H1毛利率/净利率同比下降7.51/5.58pcts至10.34%/2.23%。造纸方面：印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸毛利率分别为13.06%/8.90%/6.64%/5.08%，同比变动-7.55/-3.64/+0.39/-0.65pcts。从整体上来看毛利率整体下降主因23H1纸企实际使用阔叶浆/针叶浆平均价格较去年同期高199/128美元/吨(大厂一般从海外采购纸浆，运输时间约为3个月，23H1大厂实际使用22Q4+23Q1纸浆)，成本上升影响文化纸盈利水平，伴随公司高价浆库存逐步消化完毕，叠加公司文化纸下游需求主要面对教辅教材以及红色期刊，客户稳定且价格敏感度低，预计伴随下半年招标季提价成功后，盈利水平持续改善。其他方面：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林毛利率分别为1.81%/29.64%/18.11%/7.93%/7.14%，同比变动-1.28/+5.06/+15.72/+2.63/-7.48pcts，其中化工产品毛利率增加主因G4/G5级电子双氧水出货拉高毛利率。费用率方面：23H1销售/管理/研发/财务费用率1.19%/3.40%/3.29%/1.73%，同比变化-0.17/-0.46/+0.74/-0.52pcts,其中研发费用率增加主因公司加大对环保以及纸张在护眼、强度、透明度上的投入。截至23H1公司存货为57.4亿元，较年初增加5.1亿元，其中原材料增加2.5亿元至10.9亿元，库存商品增加2.3亿元至4.1亿元，下游需求恢复不及预期，库存商品增加；另外我们判断公司在上半年浆价较低时加大采购力度，导致原材料库存上升。23H1经营活动现金流净额为1.37亿元，同比减少22.24%，主因采购的原材料支付的款项较同期增多，“购买商品、接受劳务支付的现金”较同期增多。23H1资本开支为2.78亿元，同比增加75.50%，主要用于本期公司45万吨文化纸升级综合技改项目正常推进。 加大研发投入，盈利虽短期承压但利好长期发展。23单Q2归母净利润环减82.76%，同减91.21%。23Q2业绩环比下降主要受到受终端需求偏弱、市场恢复节奏缓慢影响，同时浆板、木片、煤炭等主要原材料价格下滑，但在成本端的改善相对滞后，公司纸产品成本高于上年同期，毛利率/净利率环比下降3.17/2.72pct，毛利率/净利率同降8.56/7.28pct至8.64/0.77%。研发费用进一步上升，23Q2销售/管理/研发/财务费用率0.26%/0.73%/0.66%/0.46%，同比变动-0.03/-0.05/0.20/-0.02pct，研发费用主要用于上文所述项目。 从林业碳汇咨询到全域开发合作，“碳汇+”业务打开盈利弹性。公司依托碳汇开发的专业平台——湖南森海碳汇，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融。林碳开发龙头，共享碳汇收益：公司于23年5月牵头组织成立中国林业产业联合会林业碳汇分会，已奠定林业碳汇开发龙头地位。截至23H1公司碳汇项目布局拓展至12个省市，签订正式开发合同面积3,828万亩，公司预计25年签约林业碳汇5,000万亩。在减排量指标成功签发后，公司与客户将按合同约定分配收益或碳减排指标。丰富碳减排品种：公司持续精进探索和推进森林碳汇、海洋碳汇、农田碳汇、草地碳汇等方法学及全域开发合作模式。延伸业务模式：据部署，公司预计在“十四五”期末，将业务延伸至碳汇开发、碳汇交易、碳汇金融以及碳吸收与碳捕捉技术等领域。 短期看CCER重启预期，长期看碳价上升。履约期限在即，碳价近日快速上涨；截至23年8月25日，碳配额价格达到73.06元/吨，相较22年均价（55.3元/吨）变化+32.12%。远期碳价必然上升：1）供给减少。配额总量收紧；生环部明确碳权分配基准线在上一履约周期的基础上下降约8%，前值配额盈余在8%以下的企业，将在本履约周期出现配额短缺。2）需求增加。23年6月，钢铁、石化、建材行业纳入全国碳市场专项研究第一次工作会议相继召开，碳市场总量或由约45亿吨扩容至70亿吨。生环部于23年7月发布的CCER《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征集意见稿）进一步锁定CCER重启预期，公司在手生态资产逐步兑现收益。 投资建议：公司为文化纸领军央企，现有/在建纸年产能100/45万吨。主业于Q3企稳回升，CCER重启打开盈利弹性。我们预计公司23-25年归母净利润分别为7.2/8.5/9.5亿元，对应PE为16X/13X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险

岳阳林纸(600963) 23Q2收入21.74亿元，同减1.05%，归母净利润0.15亿元，同减91.21% 公司发布半年报，23Q2收入21.74亿同减1.05%；归母净利0.15亿同减91.21%；扣非归母净利-0.08亿同减104.51%。 23H1收入46.96亿同增21.47%，主要系纸浆销量增加；归母净利1.03亿同减65.66%，扣非归母净利0.55亿同减80.20%。主要系下游需求弱，新产能投放及中小厂家开机率提升带来供给冲击，纸产品销量售价下降，虽原材料价格下滑，但成本端改善相对滞后，成本略增。 分品类看，23H1印刷用纸收入24.70亿同增10.84%；木材销售收入7.11亿同增220%，系销量增加；包装纸收入4.50亿同减5.06%；市政园林收入2.67亿同减32.14%，主要受国内生态市场行情影响；其他收入4.04亿同增478.90%，系纸浆销量增加。 分地区看，23H1华北地区收入16.03亿同增100.17%，系纸浆及木片销量增加；华中地区收入11.41亿同增16.32%；华东地区收入8.37亿同减9.45%；华南地区收入4.96亿同增12.15%；其他地区收入2.67亿同减33.29%，系出口纸产品销量减少。 原料供应集采优势凸显，成本控制扩张利润空间 公司依托中国纸业集中采购平台，长期与全球优质浆厂合作，并与全球最大产能浆厂建立战略合作关系，纸浆供应量稳定、议价能力强。目前，公司拥有造纸产能100万吨/年，自制浆供给率超50%，有效控制原材料成本，拓展利润空间。公司加快推进文化纸45万吨（含化学机械浆20万吨）项目建设，新增产能有望于24年释放。此外，公司产供销体系完善，原材料采购与成品纸销售物流信息共享，力求价值最大化。 CCER重启在即，积极布局低碳赛道 7月生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），林业碳汇明确纳入。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业资产碳汇项目，子公司森海碳汇已签订合同，开发林业/农田碳汇各50万亩，预计产生净利润3000万元，进一步提高公司的碳汇市场影响力。由试点地区及目前全国统一市场碳价看，未来成交量和价格都将处于稳定的上升趋势。公司预计25年末，累计签约林业碳汇5000万亩。 市场需求疲软，利润端承压 23H1公司毛利率为10.34%同减7.51pct，归母净利率2.19%同减5.56pct，扣非归母净利率1.18%同减6.05pct，系终端需求偏弱，市场恢复节奏慢。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%/3.40%/3.29%/1.73%，同比分别-0.17/-0.46/+0.74/-0.52pct。其中研发费用增加系加大研发投入力度。 维持盈利预测，给予“买入”评级 岳阳林纸为林浆纸一体化龙头央企，以林浆纸为基础，进行产业链延伸，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。公司浆纸业务稳健，自产浆供给率超50%，成本端优势突出，长期看好林业碳汇带来盈利弹性，我们预计公司23-25年归母净利分别为7.1/8.4/9.9亿，对应PE为16/14x/12x。 风险提示：需求恢复不及预期；市场竞争加剧；CCER重启不及预期；原材料价格波动；项目建设不及预期等。

岳阳林纸(600963) 8月25日，公司发布2023年中期业绩：2023H1公司实现营收46.96亿元（同比+21.47%），归母净利1.03亿元（同比-65.66%），扣非归母净利0.55亿元（同比-80.20%）；2023Q2公司营收21.74亿元（同比-1.05%），归母净利1542万元（同比-91.21%），扣非归母净利润-751万元，Q2成本改善滞后略有承压，H2纸价回暖、成本红利释放迎来业绩修复，CCER重启渐行渐近，林业碳汇成长空间广阔。 H1造纸主业略承压，H2改善可期 分产品看，2023H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品分别营收24.70/4.50/0.38/0.48/7.11/0.83亿元，营收较上年同期分别+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%+219.60%/-24.35%，印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品在总收入中占比53.22%/9.71%/0.82%/1.03%/15.33%/1.78%，木材销售营业收入增加，主要系本期子公司茂源林业木片销售量较上年同期增加。2023H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品毛利率分别为13.06%/8.90%/6.64%/5.08%/1.81%/29.64%，同比分别-7.55pct/-3.64pct/+0.39pct/-0.65pct/-1.28pct/+5.06pct，造纸业务毛利率较同期下滑主要系上半年消化部分高价成本且原纸价格承压。 利润率略承压，现金流环比改善 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率8.64%（同比-8.56pct，环比-3.17pct），实现归母净利率0.79%（同比-7.19pct，环比-3.66pct）。Q2产品成本端改善有滞后致利润端承压。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为9.96%（同比+0.05pct，环比+0.41pct），其中销售费用率为1.18%（同比-0.14pct，环比-0.01pct），管理与研发费用率为6.68%（同比+0.27pct，环比-0.26pct)，财务费用率为2.10%（同比-0.08pct，环比+0.68pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据9.11亿元（同比+1.22亿元，环比+2.83亿元），应收账款周转天数31.77天（同比-3.58天，环比+7.25天），应付票据及账款合计19.07亿元（同比+0.80亿元，环比-0.88亿元）；存货57.40亿元（同比+1.10亿元，环比-0.07亿元）。存货周转天数305.86天(同比-98.54天，环比+12.13天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为1.23亿元（同比-0.32亿元，环比+1.09亿元），环比略有改善。 H2盈利有望改善，CCER重启渐行渐近 7-8月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放；7月7日，生态环境部对《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求意见，8月17日，全国温室气体自愿减排交易系统接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请，2023年CCER重启渐近，林业碳汇CCER有望贡献新利润增长点。 浆纸+碳汇布局深化，CCER前景可期 公司现有造纸产能100万吨、制浆产能50万吨，新增45万吨文化纸及20万吨化机浆项目持续建设中，投产后格局有望进一步优化。公司子公司森海碳汇为碳汇业务实施主体，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融，为合作伙伴提供“碳汇+”综合一体化解决方案。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业碳汇项目，截至2022年底，自有林地200万亩，签订正式开发合同面积3,511万亩，预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩，CCER重启后林业碳汇业务大有可为。 盈利预测 考虑公司浆纸产能有序扩张，CCER重启后林业碳汇业务成长曲线陡峭，我们预计23-25年公司营业收入为101.71/115.24/139.37亿元，同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25年归母净利分别为7.23/8.22/8.99亿元，同比分别+17.39%/+13.72%/+9.44%，对应EPS为0.40/0.46/0.50元，23-25年PE为16/14/13X，维持“增持”评级。 风险提示 CCER重启时间存在不确定性；纸价超预期下滑；产能扩张不及预期。