大秦铁路(601006) 业绩简评 2025年8月28日，大秦铁路发布2025年半年度报告。1H2025年公司实现营业收入372.9亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润41.1亿元，同比下降29.8%。其中，2Q2025公司实现营业收入194.8亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润15.4亿元，同比下降45.2%。 经营分析 煤炭发送量下降，公司归母净利润同比下滑。1H2025年公司营业收入同比增长1.9%，主要由于客运量增长和提供服务收入增加；公司归母净利润同比下降29.8%，主要系公司发送量同比下降。公司煤炭发送量2.6亿吨（-10.3%）；核心路线大秦线发运量1.89亿吨（-2.2%）。公司煤炭发送量下滑的原因包括：1）煤炭需求偏弱。国内经济复苏、结构调整，叠加风光核等新能源冲击影响，火电同比负增长，1H2025火电发电量同比下降2.4%；2）集疏制约运输。煤炭进口同比虽有下降，但整体偏高，煤炭高产弱销、库存高企，抑制铁路煤炭运输。 毛利率同比下降，费用率同比下降。1H2025年公司实现毛利率14.0%，同比下降6.93pct，主要由于公司拓展非煤大宗市场，公司非煤货物发送量增加1921万吨，货运服务费增加。费用率方面，1H2025年公司期间费用率为0.49%，同比下降0.63pct，其中，销售费用率为0.06%，同比下降0.14pct；管理费用率为0.96，同比增长0.25pct，主要由于本期计提费用增加；财务费用率为-0.53%，同比下降0.74pct，主要由于公司可转债转股及赎回，利息费用降低。公司投资收益为14.3亿元，同比增长0.1%。综合以上因素，1H2025公司归母净利率为11.04%，同比下降4.98pct。 7月大秦线货量同比增长，看好全年货量实现正增长。2025年1-7月，大秦线完成货物运输22052万吨，同比减少1.2%；其中7月运输量3179万吨，同比增长5.4%。我们看好下半年货量同比转正。由于山西省煤炭企业多为国企，存在生产任务指标。上半年煤炭行情承压下供需较弱，目前看反内卷政策下煤炭价格提升，煤炭企业或选择增产保障全年利润，大秦线货量有望实现全年正增长。 盈利预测 考虑到运力不可储存性，下调2025-2027年归母净利预测至91.1亿元、98.3亿元、103.7亿元（原110.8亿元、114.7亿元、120.5亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

大秦铁路(601006) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025年上半年实现营业收入372.86亿元，同比+1.86%，归母净利润41.15亿元，同比-29.82%，扣非归母净利润40.99亿元，同比-29.87%。 25Q2实现营业收入194.85亿元，同比+6.25%，归母净利润15.44亿元，同比-45.20%，扣非归母净利润15.37亿元，同比-45.18%。 点评： 25H1年煤炭发送量同比-10.29%，煤炭运输需求承压。 1）货运业务方面：25H1收入260.86亿元，同比-1.71%，占主营业务收入的70.92%；从发送量来看，上半年公司完成货物发送量3.28亿吨，同比-3.21%，其中煤炭发送量2.62亿吨，同比-10.29%，煤炭发送量占比约80.01%；煤炭发送量承压，其一受新能源等冲击影响，25H1火电发电量同比-2.4%，其二受地产及基建偏弱影响，25H1粗钢及水泥产量分别同比-3.0%和-4.3%，拖累煤炭需求，其三受“供强需弱”影响煤价下行，抑制煤炭运输。2）客运业务方面：25H1收入50.37亿元，同比+2.55%，旅客发送量2356万人，同比+0.30%。 大秦线运量边际改善，非煤货物运输及物流辅助服务导致成本高增。一方面，公司核心资产大秦线完成货运量1.89亿吨，同比-2.17%，分月度来看，6月、7月大秦线运量分别同比+5.29%、+5.40%，月度运量降幅有所收窄，看好下半年运量恢复。另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，25H1非煤货物发送量增加1921万吨，货运服务费同比+37.69%，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，25H1营业成本同比+10.79%。 2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。 公司2025年半年度拟每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为90.53亿元、100.63亿元、108.09亿元，同比分别增长0.15%、11.16%、7.41%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

大秦铁路(601006) 事件 近期，大秦铁路披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入746.27亿，同比减-7.89%；归母净利90.39亿，同比减-24.23%；扣非归母净利90.36亿，同比减-24.44%；基本每股收益0.51元，加权ROE为6.1%，经营活动产生的现金流量净额为93.17亿元。 分红政策，公司24年拟派发现金股息约51.8亿人民币，全年分红2次，约占当年度净利比例的57.3%；每股分红2次累计0.269元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，2次分红累计股息率约为4.2%。 2025年Q1业绩，营收178.01亿，同比减-2.56%，扣非归母净利润增25.63亿，同比减-15.76%。 点评 公司是以货物运输为主的综合性铁路运输企业。24年货运营收534亿，营收贡献占比为71.6%；另有客运营收占比13.4%；公司全年货物发送量7.1亿吨，占全国铁路货运总发送量51.7亿吨的13.7%。其中煤炭为5.9亿吨，占全国铁路煤炭发送量的20.9%；故，煤炭市场供需状况与公司业务经营相关度较高。 24年公司完成货物发送量，同比下降-2.7%；其中，核心经营资产大秦线完成货运量，同比下降-7.1%，此举对年度业绩造成影响。煤炭发送量下降的主要原因：一是上游货源受限，二是进口煤炭冲击，三是国内能源结构变化。公司为长远布局，已先后参股朔黄公司和浩吉铁路。 投资评级 近几年因煤炭需求的周期性波动，导致铁路运输需求不可避免的跟随波动。例如今年7月底的迎峰度夏，公司日均运煤超100万吨。故，我们对未来运输需求的波动性，持谨慎态度，维持公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；对主要客户依赖的风险；业务经营风险；

大秦铁路(601006) 事件：公司发布2024年报及2025年一季报。 2024年实现营业收入746.27亿元，同比-7.89%，归母净利润90.39亿元，同比-24.23%，扣非归母净利润90.36亿元，同比-24.44%。25Q1实现营业收入178.01亿元，同比-2.56%，归母净利润25.71亿元，同比-15.61%，扣非归母净利润25.63亿元，同比-15.76%。 点评： 2024年煤炭发送量同比-5.1%，旅客发送量同比+8.3%。 2024年公司货运业务收入534.41亿元，同比-12.73%，货物发送量70,622万吨，同比-2.7%，煤炭发送量58,907万吨，同比-5.1%，煤炭发送量占货物发送总量的83.4%；大秦线完成货运量39,215万吨，同比-7.1%，煤炭发送量下降，主要受上游货源受限、进口煤炭冲击、能源结构变化等因素影响；客运业务收入100.10亿元，同比+12.23%，旅客发送量4,641万人，同比+8.3%。 25Q1大秦线运量同比-5.62%，看好2025年货量恢复。 25Q1全国铁路货运量同比+0.99%，大秦线累计运量9272万吨，同比-5.62%，一方面，受暖冬气温偏高及下游高库存影响，煤炭需求偏弱，另一方面，去年同期陕西省煤炭安监，25Q1供给端有所好转，3月大秦线运量边际改善，降幅有所收窄。公司2025年计划大秦线货物运输量4亿吨，全年营收预算780亿元，看好2025年运量恢复带动业绩增长。 2024年合计分红比例57.31%，分红政策稳健。 公司拟派发2024年末期每股现金股利0.14元（含税），合计28.21亿元，结合中期现金分红23.60亿元，24年度合计现金分红51.80亿元，分红比例约57.31%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.77亿元、106.79亿元、110.91亿元，同比分别增长13.69%、3.91%、3.87%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

大秦铁路(601006) 业绩简评 2025年4月29日，大秦铁路发布2024年度报告以及2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入746.3亿元，同比下降7.9%；实现归母净利润90.4亿元，同比下降24.2%。其中，1Q2025公司实现营业收入178.0亿元，同比下降2.6%；实现归母净利润25.7亿元，同比下降15.6%。 经营分析 煤炭发送量下降，公司营收同比下滑。2024年公司营业收入同比下降7.9%，主要系公司煤炭发运量下降。公司货物发送量7.06亿吨，同比下降2.7%；核心路线大秦线发运量3.92亿吨，同比下滑7.1%。公司煤炭发送量下滑的原因包括：1）上游货源受限。受“三超一隐”整治、环保安监加码等因素影响，公司主要货源地山西省煤炭减产1.1亿吨。2）进口煤炭冲击。2024年进口煤炭5.4亿吨，同比增长14.4%，对大秦线煤炭形成替代。3）水电对火电市场挤占明显，煤炭消费量占能源消费总量比重下降1.6pct。 毛利率同比下降，费用率同比下降。2024年公司实现毛利率15.3%，同比下降5.36pct，主要由于公司货运量减少而成本具有刚性。费用率方面，2024年公司期间费用率为0.89%，同比下降0.64pct，其中，销售费用率为0.17%，同比下降0.12pct；管理费用率为0.69，同比下降0.34pct，主要由于福利精算等相关管理费用减少；财务费用率为0.02%，同比下降0.18pct，主要由于贷款利率下降以及可转债转股导致公司利息支出减少。公司投资收益为27.8亿元，同比增长9.6%，主要由于参股公司朔黄铁路确认收益提升。 大秦线3月货量边际改善，全年目标4亿吨以上。2025年3月，大秦线完成货物运输来3527万吨，同比减少2.1%，相比2025年1-2月合计同比减少7.7%有明显好转。展望2025年全年，公司经营目标中大秦线货物运输量4亿吨，同比增长2%；营业收入预算为780亿元，同比增长4.5%。根据山西省政府工作报告，2025年，山西将加大能源保供力度，确保全年煤炭产量达到13亿吨，预期大秦线货运量将持续修复。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q1运量下滑且运力不可储存性，下调2025-2026年归母净利预测至110.8亿元、114.7亿元（原112.78亿元、119.86亿元），新增2027年归母净利润预测为120.5亿元。维持“买入”评级。 风险提示 煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

大秦铁路(601006) 投资逻辑 公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有2465公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024年煤炭发运量为3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量的14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益14.3亿元，占利润总额比例为18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3公司归母净利润为86亿元，同比下滑23%。 预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在2011年后货运量已经可以接近最高运输量4.5亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望2025年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加3100万吨以上；预计2025年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计2025年大秦线货运量同比增长5%。 短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025年2月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。 低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺2023-2025年分红比例不低于55%，过往股息率大多在5%以上。2024年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于187亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为94.82亿元、112.78亿元、119.86亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应PB分别为0.92倍、0.95倍、0.92倍。参考可比公司2025年平均PB倍数1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司2025年1.1倍PB估值，目标价格为7.85元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

大秦铁路(601006) 本期内容提要: 西煤东运国铁龙头，百亿利润分红稳健 发展情况：大秦铁路是国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台。公司设立于2004年，并于2006年登陆A股市场，实际控制人为国铁集团、控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显对公司未来发展信心，截至24H1末持股比例为52.9%，股权集中度较高。 主营业务：货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业务，其中货运业务为收入主要来源，占比约70%-80%，客运业务次之，占比约5%-15%，而其他收入主要系公司向国内其他铁路运输企业提供服务获取的收入，并为其他铁路运输企业提供委托运输管理服务，以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。 财务情况：百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力。2017年起公司归母净利润开始企稳在百亿元规模以上，2022年受疫情影响归母净利润同比下降8.1%至111.96亿元，但23年防疫政策优化后当年度实现归母净利润119.30亿元，同比增长6.6%，23年盈利现金比例1.27倍，现金覆盖能力稳健。 分红情况：根据23年度权益分派实施公告，公司派发现金股利69.29亿元，分红比例58.1%，每股分红0.38元；2024年公司实施半年度利润分配，中期拟现金分红金额占当期并表归母净利润的40.2%。公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自2006年上市至2023年现金分红1060.48亿元，平均分红比例高达54.4%。 坐拥核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙” 公司核心资产大秦线作为国内首条重载铁路，全长658公里，营业里程仅占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢线等运输支线8条，合计营运里程达2582公里。此外，公司参股西煤东运另一条“大动脉”朔黄铁路41.16%股权，线路全长594公里，于2000年5月开通，经营稳健，2023年贡献投资收益24.68亿元，占投资收益比重97.2%；于2019年增持浩吉铁路股权比例至10%，线路全长1814.5公里，于2019年下半年开通，经营稳中向好，2023年贡献投资收益0.76亿元，同比大幅增长（2022年为-0.19亿元）。 线路运量短期有望回升，中长期具备三层安全垫支撑 供给端，大秦线设计年运能为4亿吨，按2014年5月高峰情形单月日均131万吨推算，年化运能上限可达4.79亿吨，对应2023年全年4.22亿吨的货运量，产能相对充足；对应近年的年度运量峰值4.51亿吨（2018年）也仍有6.3%的运力空间。此外从发车间隔、列长、车重三方面看，中长期扩能或仍有空间。 需求端，具体到单个煤炭运输线路看，某一干线的运输需求情况实际上更取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分布于晋北蒙西等地区，其中以山西地区煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期，具备煤源结构集中化、大宗商品运输结构改革及煤炭运输干线相对优势的“三层安全垫”的托底支撑。 此外，我们看好大秦线运量短期内的回升。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量同比下降13.5%），相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，单月看3-8月山西省原煤产量同比增速分别-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推动大秦线运量迎来修复；中长期看，依托煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑，大秦线运量中长期或仍有提升空间。 运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间，实际执行有望维稳2015年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性，未来随着铁路路网结构不断完善、多元运输持续推进、降本增效的深化以及铁路运价市场化改革的加快，铁路货运行业整体利润水平可能得到提升。自2011年以来，公司货运价格有所调整，累计变动6次。其中，2012-2015年间公司运价整体上调4次，带来货运收入增量；2016年2月，公司运价回调，但2017年3月又上调恢复至原有水平。此后公司运价未有公告调整，基于现行定价机制，我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上调空间，此外考虑到大秦线自身的线路运距优势，我们分析公司实际执行的吨公里运输费率水平或有望保持稳定。 盈利预测及估值评级 暂不考虑运价调整，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元，同比分别-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，运量方面，短期内有望随上游煤炭稳产稳供而稳步回升，中长期具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑；运价方面，基于自身线路运距优势，我们认为公司运输费率或有望维持稳定。此外，我们测算公司股息率相对国债到期收益率具备稳健高股息特性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

大秦铁路(601006) 投资摘要 事件概述 4月26日，公司发布公告称，2023年公司实现营业收入810.20亿元，同比增长6.95%；归母净利润119.30亿元，同比增长6.55%；扣非归母净利润119.58亿元，同比增长7.43%。同时，公司公告了2023年度利润分配预案，拟每股分配现金股利0.44元（含税），合计派发现金股利69.29亿元。 此外，根据公告，2024年一季度公司实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.92%；归母净利润30.46亿元，同比下滑16.65%；扣非归母净利润30.42亿元，同比下滑16.85%。 分析与判断 业务量：根据国家统计局数据，2023年国内原煤产量47.1亿吨，同比增长3.4%。其中，公司主要货源地晋陕蒙三省区原煤产量合计33.3亿吨，增长1亿吨，占全国煤炭总产量的比重为70.7%。需求方面，根据国家统计局数据，2023年煤炭消费总量增长5.6%，煤炭消费量占能源消费总量比重为55.3%。作为以煤炭运输为主的综合铁路运输企业，2023年公司货物发送量完成7.3亿吨，占全国铁路货运总发送量50.4亿吨的14.5%；完成煤炭发送量6.2亿吨，占全国铁路煤炭发送量27.5亿吨的22.5%。其中，大秦线完成货运量4.2亿吨，同比增长6.4%。公司货物发送量和煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位。 2024年1-3月，大秦线累计完成货运量9824万吨，同比下滑6.02%。根据公告，2024年公司预计完成货物发送量7.2亿吨，同比下滑1.37%；大秦线预计完成货物运输量4.1亿吨，同比下滑2.86%。 收入端：货运业务是公司业务收入的主要来源，2023年货运收入占公司主营业务收入的77.09%，录得营业收入612.38亿元，同比增长0.80%。客运业务是公司重要的业务组成部分，2023年客运收入占公司主营业务收入的11.23%，录得营业收入89.19亿元，同比增长118.97%。 投资收益：2023年公司投资收益录得25.39亿元，同比下滑6.12%；其中，对联营企业和合营企业的投资收益为25.36亿元，同比下滑6.14%，主要由于朔黄铁路的投资收益由2022年的26.80亿元同比下滑7.93%至24.68亿元。 分红：公司公告了2023年度利润分配预案，拟每股分配现金股利0.44元（含税），较2022年同比下滑0.04元/股，分红率为58.08%。公司发布了《三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》，除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。 投资建议 考虑到公司2024年货物运输量预计有所承压，大秦线预计完成货物运输量4.1亿吨，我们预测，公司2024-2026年营业收入分别为808.67亿元、828.00亿元和851.19亿元，分别同比变动-0.19%、+2.39%和+2.80%；归母净利润分别为116.96亿元、120.55亿元和124.58亿元，同比变动-1.96%、+3.07%和+3.34%，对应EPS为0.67元、0.69元和0.71元，以2024年5月7日收盘价对应的市盈率为10x、10x和10x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济不及预期；能源结构发生重大改变；“公转铁”政策发生较大变化；竞争线路分流影响加大。

大秦铁路(601006) 大秦铁路披露2023年年报及2024年一季报 大秦铁路披露2023年年报及2024年一季报，2023年公司营业收入810.2亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润119.3亿元，同比增长6.6%；2024年一季度公司营业收入182.7亿元，同比下降7.9%归母净利润30.5亿元，同比下降16.7%。 2023年货量增长，一季度货量有所扰动 2023年公司货物发送量7.26亿吨，同比增长7.3%，货物到达量6.23亿吨，同比增长0.9%，其中核心线路大秦线货量4.22亿吨，同比增长6.4%，货运业务收入612.4亿元，同比增长0.8%；客运业务方面，2023年公司客运旅客量4284万人次，同比增长111.5%，客运业务收入89.2亿元，同比增长119.0%，其他业务收入则同比小幅下降。2024年一季度山西煤炭安监趋严，产量下降，公司核心线路大秦线一季度运量同比下滑6.0%，拖累营收表现。 成本同步提升，费用稳定，业绩略低于预期 随着客运运量提升，2023年公司营业成本中客运业务相关成本有所提高，叠加员工薪酬增长，2023年公司营业成本642.8亿元，同比增长6.0%，其中2023年四季度公司营业成本184.9亿元，同比增长12.6%；2024年一季度公司营业成本143.9亿元，同比下降3.0%。2023年朔黄铁路贡献投资收益有所下降，浩吉铁路投资收益同比基本稳定，全年投资收益有所下滑；2024年一季度公司投资收益同比有所提升。整体来看，因成本超预期，2023年四季度公司业绩低于预期，受制于货量同比降低，2024年一季度公司业绩低于预期。 投资建议 2024年公司货量整体承压，公司在年报中提及全年大秦线货量目标为4.1亿吨，同比有所下降，叠加铁路降物流成本的政策导向下部分线路运价可能受到影响，下调2024-2025年盈利预测，自137.0亿元、137.7亿元分别下调18.4%、17.2%至111.7亿元、114.0亿元，同比分别下降6.4%、增长2.1%，引入2026年盈利预测，预计2026年归母净利润115.5亿元。公司更新股东回报计划，预计2023-2025年分红率不低于55%，相比前期分红率有所降低，维持“增持”评级。 风险提示： 煤炭运量不及预期，运价调降，安全事故。

大秦铁路(601006) 投资摘要 铁运运输主业稳健发展，较高股息率凸显配置价值 公司核心业务为铁路货运和客运业务， 2022年货运收入录得607.5亿元，占营业收入的80.2%；客运收入录得40.7亿元，占营业收入的5.4%。自上市以来，公司营业收入基本保持稳中有升的趋势。 公司运输的货品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务，公司的货物发送量、煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位。 在港口、公路和铁路这三个板块中，大秦铁路的经营性现金净额常年保持行业领先的地位。 2022年大秦铁路经营性现金净额为161.0亿元，在上述三个板块的公司中排名第一；且2022年公司股息率达7.2%，在上述三个板块的公司中排在第三名。 我们认为，虽然公司目前没有发布明确的未来股东回报规划，但基于公司自上市以来稳定的分红表现，未来仍将延续较高的分红比例，因此，在当前利率下行周期中，公司稳定的分红和较高的股息率更加具备配置价值。 煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有望呈现稳中有升趋势运量方面： 1） 化石能源中， 我国仍具备“富煤缺油少气”的资源禀赋特点， 目前我国的主要能源来源仍然是煤炭。 此外，我国煤炭资源分部较为不均，生产主要集中在山西、内蒙古西部和陕西（被称作“三西”地区），形成了“北煤南运，西煤东运”的供需格局，煤源地和消费地区之间的错位则创造出了煤炭运输需求。 根据国家能源局发展战略布局，国内煤炭的生产重心有序向中西部地区转移， 2022年山西、陕西和内蒙古三省累计产量占煤炭总产量的72.0%。 我们认为， 随着大秦铁路主要货源地煤炭资源集中度持续提升，叠加公司主要客户为大型煤炭产销企业且与公司保持着长期、稳定的合作关系，煤源地的优势预计将持续推动大秦铁路煤炭运输量维持在高位运行。 2） 对比主要的五条煤炭运输路线来看，我们认为，各主要线路的煤源地和运输终点相结合来看存在一定的错位，因此其他主要线路对大秦线的分流影响较弱。 3） 政策端，“公转铁”等多项政策预计继续推动铁路货运在我国综合交通运输体系中的竞争力和市场份额，而大秦铁路经营地域内“公转铁”也仍存在较大的空间。我们认为， 随着政策的持续推进，公司的运量有望进一步提升。 运价方面： 运价方面，我国铁路行业实行高度集中、统一指挥的运输管理体制，定价模式采用政府定价或政府指导价。目前，公司主要货品煤炭执行四号国铁运价，其中基价一为16.3元/吨，基价二为0.105元/吨公里，由于电力附加费并入了国铁统一运价，基价二15%的上浮限制目前没有完全被启用，因此公司仍然具备上调运价的可能性。 投资建议 我们预测，公司 23-25 年营业收入分别为 822 亿元、 850 亿元和 873亿元，分别同比增长 8.5%、 3.4%和 2.8%。其中，货运业务分别贡献653 亿元、 666 亿元和 678 亿元，同比增长 7.4%、 2.1%和 1.8%。由于公司整体成本结构刚性较强，随着营收向上修复后，毛利率较2020-2022 年期间预计有明显提升， 23-25 年分别为 21.8%、 22.0%和 22.2%。 23-25 年公司归母净利润分别为 129 亿元、 134 亿元和137 亿元，同比增长 15.7%、 3.2%和 2.8%，对应 EPS 为 0.84 元、0.87 元和 0.89 元，现价对应的市盈率为 9x、 8x 和 8x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济不及预期；能源结构发生重大改变；“公转铁”政策发生较大变化；竞争线路分流影响加大。