事项: 南京银行公布17年年报和18年一季报。 2017年净利润同比增17.02%。2017年营业收入同比降低6.68%,净利息收入同比下降5.37%,手续费净收入同比降低19.46%。总资产1.14万亿元(+7.26%,YoY),其中贷款+17.25%YoY;存款+10.29%YoY。净息差1.85%(-31bps,YoY);成本收入比29.2%(+4.4pct,YoY);不良贷款率0.86%(0bps,QoQ);拨贷比3.98%(-1bps,YoY),拨备覆盖率462.54 %(+5.22pct,YoY);ROE16.94%(+0.69pct,YoY),ROA 0.88%(0pct,YoY);资本充足率12.93%(-78bps,YoY)。拟每10股现金分红3.45元,现金分红比例30.27%。 2018Q1净利润同比增17.61%,2018Q1营业收入同比上升7.53%,净利息收入同比提升5.68%,手续费净收入同比上升4.41%。总资产1.18万亿元(+3.35%,QoQ),其中,贷款+4.66% QoQ,存款+2.21% QoQ。净息差1.95%(+10BP,QoQ);成本收入比27.11%(-2.09pct,QoQ);不良贷款率0.86%(0bps,QoQ);拨贷比4%(+2bps,QoQ),拨备覆盖率465.46 %(+2.92pct,QoQ);ROE(年化)20.04%,ROA0.99%,资本充足率12.79%(-14bps,QoQ)。 平安观点: 全年息差降幅明显,信贷成本明显下降贡献利润 南京银行17年全年实现营收248.39亿,同比降6.68%(VS16年+16.6%),Q1-Q4单季增速分别为-20.61%、-13.11%、0.96%、12.89%,步入正增轨道。全年营收下滑主要源于负债端利率提升导致息差收窄,全年净息差较16年收窄31BP至1.85%,具体来看,公司计息负债成本率提升23BP至2.59%,生息资产收益率降3BP至4.34%,全年净利息收入负增5.37%。同时在强监管政策延续下,手续费收入降低19.46%,营收占比收窄0.31pct至14.05%。公司17年放缓了拨备的计提,同比少提37.3%,信贷成本1.05%,远低于16年的2.44%,反哺利润录得17.05%的高增速。 规模扩张放缓,结构调整优化 公司17年资产总额较年初增加7.26%,整体增速较16年的32.16%明显放缓。拆分来看,传统信贷业务增幅略超预期,17年存贷款分别增长10.29%、17.25%,对冲了同业资产压降超50%的影响。新增贷款主要集中在零售,17年个贷投放贡献了43.54%的高增速,占比较16年提升4.21pct 至22.97%。负债端主动压降高成本负债,提升核心负债的占比和结构。存款的80%来源于公司客户,定期存款的比重较年初下降4.7个百分点至58.14%。债券发行增速较15、16年放缓,维持在16%左右。同业存放17年较年初下滑15%,带动同业负债占公司总负债的比例下降2.46pct至9.54%。 资产质量佳拨备充足,核心资本亟待补充 公司17年不良贷款率、关注贷款率、逾期贷款率分别为0.86%、1.64%、1.30%,同比下降0.01pct/0.29pct/0.4pct、环比看继续向好。经测算不良生成率17年仅0.65%(-75BP,YoY),同时,公司不良确认更加审慎,逾期90+/不良的指标较16年降7.87个百分点至112.07%。公司拨备覆盖率高达462.54%,同比环比均有提升,居上市银行前列,这为前期对冲拨备前业绩下滑提供了保障,也构成后期业绩释放的基础。但公司前期的资产高速增长导致资本快速消耗,3月底核心一级资本充足率8.09%,比年初的7.99%回升10BP,面临资本补充压力。 一季报各项指标延续向好,拨备略有提升 18年一季报来看,一季度营收同比增7.53%,净利润继续稳步增长17.61%,增幅行业居前。经营业绩指标延续了17年下半年开始的回升态势,拨备计提力度延续放缓,同比下降10%,贡献业绩快速释放。一季度公布息差1.95%,较2017年全年提升10BP,主要是资产端收益率相对有较为明显的上行。一季度规模上增速延续稳健,总资产和存贷规模环比17年底分别扩增3.35%、2.21%、4.69%。拨覆率进一步提升至465.46%(+2.92pct,QoQ)。 投资建议 公司17年在金融监管的影响下表内表外受到的冲击相对较大,公司主动放慢表内节奏同时优化结构,业务上积极往零售领域转型。一季报我们看到了公司调结构和转型的一些成果,在充足的拨备基础上业绩增速保持在较高的水平。根据公司17年年报和18年一季报,我们调整业绩预测,预计公司18/19年净利增速为18.3%/21.0%(原为18.1%/20.8%),目前股价对应18/19年PB为1.02/0.89,PE为6.18/5.09,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)行业监管趋严超预期。18年在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度将进一步加强,同时金融协调和监管强化将会进一步加强,对于监管的细则将会陆续出台。如果整体监管趋势或者在某领域监管趋严超预期,可能对行业规模及收入造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

支撑评级的要点 业绩符合预期,营收表现全面回暖。南京银行18年1季度净利润/营收同比增17.6%/7.5%,营收表现较17年全面回暖。其中,净利息收入在息差回升的背景下恢复正增长,1季度同比增5.7%(vs17年增速-5.4%),手续费收入同样表现亮眼,1季度同比增4.41%(vs17年增速-19.5%),除去年同期受监管影响导致低基数因素外,我们判断公司投行、托管等优势业务在1季度的良好表现是拉动手续费收入表现回暖的主要因素。 息差延续改善趋势,存款略显乏力。南京银行18年1季度净息差为1.95%,较17年全年1.87%的水平继续提升。公司息差改善主要源自1季度资产端收益率更快的上行速度。我们判断主要与贷款端定价的提升有关。从负债端来看,南京1季度存款环比年初增长2.2%,结构上活期存款下降2.4%,增长略显乏力,在行业18年存款竞争趋于激烈的背景下,公司未来负债表现值得关注。公司18年1季度规模环比年初增长3%,同比增速下行至5%(vs17年增速7%),公司1季度末核心一级资本充足率为8.09%,一定程度制约了规模扩张。 资产质量稳健,拨备夯实无虞。南京银行资产质量表现保持优异,18年1季度不良率与17年末持平在0.86%,我们测算公司1季度单季年化不良生成率为0.57%,环比下行43BP,维持行业低位。受益资产质量改善,公司拨备计提放缓,1季度信贷成本同比下行38BP至1.24%,但拨备覆盖率与拨贷比继续改善2pct/1BP至465%/3.99%,拨备夯实无虞。 评级面临的主要风险 资产质量下滑超预期。 估值 我们预计公司18/19年EPS分别为1.36/1.62元/股,对应增速19.4%/19.0%,公司当前股价对应2018/19年PB1.10x/0.99x,维持买入评级。

营收端修复打破“收入增长乏力”的担忧,一季报再次强化我们对全年息差判断的核心逻辑。南京银行17年归母净利润同比增长17.0%,均持平于1H17、9M17同比增速,在所有上市银行中继续保持领先水平。具体来看,息差在3Q17显现拐点,4Q17息差环比回升3bps至1.85%。高度注重信贷资产配置、压降同业资产的资产灵活摆布使得贷款成为贡献息差的最重要驱动力。17年南京银行贷款同比增速高达17.2%,占总资产比重同比提升3个百分点至34.1%,2H17新增贷款占新增总资产比重高达246%。2H17贷款对息差正贡献15bps,结构和利率因素分别占据12bps和3bps。相比17年,我们看到一季报更是值得振奋人心,一季度营收同比增长7.5%,终于告别17年以来营收持续同比负增长局面。其中:(1)净利息收入同环比分别增长5.7%、7.5%,成为驱动营收改善的中坚力量,而究其根源便是息差的超预期走阔。17年南京银行同业负债占比已经降至个位数,而1Q18进一步压降至6.9%,年初以来银行间市场流动性保持宽松,这对于南京银行原本便是利好。我们此前判断,18年同业流动性偏松但存款紧张,抛开存量存款的固有优势,各银行对增量存款的争夺难以拉开差距,资产端能力较强的银行可能有更好表现。 因此,尽管南京银行存款占比略有下滑,但总体仍然保持67%的高位,而1Q18存款环比依然保持正增长。在18年企业信贷需求强劲的大环境下,南京银行作为深耕区域的老牌城商行,高对公贷款占比(1Q18:74.6%)的信贷结构贷款定价的提升必将更为明显,这点已经在1Q18息差中得到了充分体现,1Q18净息差较17年末提升10bps至1.95%。(2)南京银行手续费净收入已经重回同比正增长(1Q18:YoY+4.1%),这亦与我们此前多次提示的18年关注中收见底回升驱动的利润表修复不谋而合,当前南京银行营收端修复呈现的拐点已然明朗。 定增对ROE仅是一次性扰动,我们判断当前南京银行开始迈入高质量发展阶段,驱动价值重估的必要条件如期而至。年报披露17年南京银行加权平均ROE同比提升0.69个百分点至16.94%,此前连续多年ROE下行的趋势迎来反转。即使18年定增将在一定程度上摊薄ROE,但这仅仅是客观而非基本面带来的一次性冲击。根据我们模型测算,18年ROE也仅是同比微降而19年又重回提升之路。因此,净利/息差、ROA/ROE等多重盈利指标向好足以彰显当前公司已经具备向高质量发展的前提条件,而ROE的领先回升便赋予了南京银行估值提升的绝密武器(勿忘记PB与ROE之间的紧密联系:P/B=(ROE-g)/(r-g))。叠加定增落地将进一步夯实南京银行资本实力,“高速高质量发展”可谓名副其实。 优异的资产质量早已是市场共识,长期处于低位的不良率不断强化资产质量改善的必然趋势。自2010年以来,南京银行不良率一直低于1%,目前已连续四个季度持平于0.86%,我们测算17年全年加回核销的不良生成率同比下降71bps至55bps。18年一季度资产质量向好趋势进一步深化,1Q18不良生成率亦进一步下降39bps至21bps,关注类贷款占比从1H17的1.82%持续下降至1Q18的1.55%,逾期贷款占比较1H17下降0.05个百分点至1.3%。尽管南京银行“不良/逾期90天以上贷款”(89.2%)低于100%临界线,但在银监会拨备新规下,我们测算南京银行所需满足的拨备覆盖率要求仅为140%,而当前南京银行拨备覆盖率已经高达465.5%,未来利润释放的空间和自由度非常充足。 一季度利润表修复足以证明基本面已现拐点,资产质量如期向好,时隔两年分红率再度与大行比肩回到30%,我们完全有理由相信南京银行未来将转向高质量发展,定增摊薄不改ROE回升之势,理应享受充分的合理溢价。我们预计2018-2020年南京银行归母净利润分别同比增长17.8%/18.4%/18.8%(原预测2018-2019年归母净利润同比增长17.5%/18.6%,调整中收和息差,新增2020年预测)、ROE(不考虑优先股)分别为14.9%/15.0%/15.8%,未来6个月给予18年目标估值1.5XPB,对应目标价11.22元,当前股价对应1.1XPB,对应36%的上行空间,上调至“买入”评级,纳入银行首推组合。

营收持续改善,18Q1重回正增长,NIM筑底回升。在经历17年全年营收累计同比负增长6.68%之后,18Q1南京银行营收同比增长7.53%,18Q1归母净利润增速17.6%。业绩增长的主要驱动因素来自于生息资产规模同比扩张、非息收入同比增长以及减值计提的节约。NIM筑底回升:17年全年净息差1.85%,较上一年收窄31bps;经过17Q3、17Q4连续两个季度底部夯实之后,18Q1净息差大幅回升10bps至1.95%。 信贷资产投放加速,占比提升:18Q1贷款环比增长4.7%,同比增长17.4%,占比进一步提升至34.12%。债券投资环比增长3.5%,同比增长9.2%,占比基本维持在50%左右。负债端来看:18Q1存款环比增长2.2%,同比增长1.2%,存款增长略显乏力;应付债券环比增长18.2%,同比增加22.0%,占比达到22.7%;同业负债同比环比均面临压缩。 名义不良率持平于0.86%,资产质量持续向好。公司17年及18Q1不良率持平于0.86%,17年年化信用成本为1.05%,拨备覆盖率及拨贷比持续回升,拨备覆盖率连续两个季度均突破460%,一季度末拨贷比已升至4%。 我们测算的不良净生成率(TTM)17Q4、18Q1分别为0.56%、0.37%,均处于持续下降的趋势。从不良的先导性指标来看,17年末90天以上逾期率0.96%,与17年中持平;18Q1关注类贷款占比持续下降至1.55%。公司资产质量持续向好。 资本方面,18Q1公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为12.79%和8.09%。目前公司的新一轮定增正在推进中,预计募集资金不超过140亿元,资金到位后将有效补充核心一级资本,缓解资本压力。 盈利预测:我们调整公司的盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为113.55亿、133.80亿、157.61亿,以2017年底股本计算,对应EPS分别为1.34元、1.58元、1.86元,预计2018年底每股净资产为8.24元,以2018-4-25收盘价8.19元计算,对应2018-2020年PE分别为6.12倍、5.19倍、4.41倍,对应2018年底的PB为0.99倍。维持对公司的审慎增持评级。

经营情况持续好转,拨备少提驱动利润高增长,净息差大幅改善。 ROE提升,利润高增长主因资产质量改善带动的拨备少提。17年ROE为16.94%,较16年提升0.69pc。全年实现归母净利润96.68亿,同比增长17.02%,利润增长主要由拨备少提贡献。17年共计提53.05亿,同比少提31.52亿(幅度-37.27%)。其中Q4单季度归母净利润同比增长17.05%,18Q1继续提升至17.61%,一季度拨备计提同比减少10%拨备前利润增速由负转正,核心盈利能力改善。17Q4拨备前利润同比增长17.4%,为16年四季度以来首次实现正增长。18Q1同比增长7%,增速较17Q4环比下降,但延续良好增长趋势。 收入情况持续好转,净利息收入和营收增速结束“负时代”。南京银行17Q4和18Q1营收同比分别增长12.89%和7.53%。净利息收入和营收同比增速自16Q4以来首次由负转正,并在一季度均保持稳步增长趋势,经营状况持续改善。一季度来看,息差回升带动利息净收入同比增长5.68%,手续费及佣金净收入同比增长4.4%,结束了17年同比大幅下降的趋势。 净息差大幅提升。17年净息差水平为1.85%,较前三季度持平;18Q1为1.95%,较17年全年上升10bps;随着一季度同业市场利率下降,南京银行同业存单成本环比降幅较多;在存款成本上行的情况下,贷款收益率提升幅度更大,促使净息差企稳回升。 存贷款高增长,表内非标和基金投资规模增加,同业负债持续净减少。 资产端:贷款维持高增长,投资类资产中非标和基金投资规模增加。月末总资产规模为1.18万亿,较17年末增长3.4%。17年贷款增长17.2%,一季度较17年末继续增长4.7%至4072亿。从投向上看,四季度新增76亿,压降对公(-123亿),投向零售贷款(+57亿)和票据(+142亿);一季度新增182亿,压降票据(-149亿),投向对公(+253亿)和零售贷款(+79亿),持续保持对零售贷款的投放。但作为对公业务突出的银行,3月末对公贷款占比高达74.58%,贷款利率提升对息差贡献更为明显。从投资类资产的细分科目来看,17年全年信托及资产管理计划受益权增加近260亿,表内非标规模持续增加。此外,基金投资增配237亿。 负债端:活期存款占比下降,同业负债连续两个季度规模净减少。3月末存款规模为较17年末增加160亿至7386亿,其中,公司存款占比提升至83%,但活期存款占比下降1.1pc至38.41%。对公业务对存款规模增长有显著贡献,但对价格有一定拖累。17年南京银行存款成本较上半年上升8bps,其中对公活期和定期分别上升7bps和12bps,对公存款整体成本上升较快。同业负债连续两个季度规模净减少,3月末占总负债比重仅不到7%。根据Wid数据测算,南京银行3月末未到期同业存单规模为1871亿,较17年末增加近400亿。“同业存单+同业负债”的总负债占比仍满足“低于33%”的监管要求。 优异的资产质量成为利润释放的在最主要动力。 资产质量优于同业。3月末不良率为0.86%,连续四个季度保持稳定,在上市银行中仅高于宁波银行;关注贷款占比较17年末下降0.09pc至1.55%,持续回落。17年全年加回核销及转出的不良生成率较16年大幅下降0.92pc至0.70%,不良生成压力减缓。逾期贷款占比下降,不良认定标准趋严。 17年年末逾期贷款占比较6月末下降0.05pc至1.30%,逾期90天以上贷款占比稳定在不到1%的水平,仅为0.96%。不良/逾期贷款、不良/逾期90天以上贷款的比值分别为66.04%和89.23%,与6月末基本持平,认定划分标准保持稳定。 3月末拨备覆盖率较17年末进一步提升2.92pc至465%,拨贷比提升0.02pc至4%。拨备计提充分,在资产质量持续好转的情况下,支撑未来利润释放。 盈利预测与投资评级:南京银行经营情况持续好转,一季度净息差超预期改善,利息净收入、营业收入和拨备前利润单季同比均自17Q4以来由负转正。不良率企稳,关注类贷款持续下降,资产减值损失计提大幅减少,驱动利润高增长。但对公业务占比较多,存款成本上行或仍有一定压力。140亿定增方案可补充核心一级资本,落地后有利于公司长远发展。且17年分红比例大幅提升至30.27%,基本与国有大行持平。我们预计18/19/20年其归母净利润分别为113.78/134.44/160.39亿,BVPS为7.77/8.95/10.36元/股,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,金融监管力度超预期。

投资建议:息差回升带动营业收入增速转正,维持18/19年净利润增速预测为20.9%/17.5%,对应EPS1.38/1.62元,BVPS7.88/9.04元,现价对应5.95/5.06倍PE,1.04/0.91倍PB。看好南京银行业绩超预期,维持目标价11.35元,对应18年1.44倍PB,增持评级。 业绩概述:17A/18Q1:归母净利润同比增速+17%/+17.6%;营业收入同比增速-6.7%/+7.5%;ROE16.9%/20%;净息差1.85%/1.95%。17Q4/18Q1:不良率0.86%/0.86%;拨备覆盖率463%/465%。 最新认识:营收增速转正,息差显著回升1.营收增速转正。营收增速持续改善,17Q1/17H1/17Q1-3/17A/18Q1累计同增-21%/-17%/-12%/-7%/+8%,受益息差和中收逐季改善。2.息差显著回升。17A/18Q1净息差(日均)1.85%/1.95%,显著回升:①公司贷款和债券收益率17A较17H1分别上行13/14bp;②零售贷款占比上升,17Q4/18Q1零售新增贷款占比高达75%/43%;③已满足人行普惠定向降准要求,准备金率18Q1下降2pc。预计息差回升趋势可持续。3.拨备覆盖最厚。资产质量优中向好,不良率关注率持续下降。综合信贷和非标资产,南京银行实际拨备覆盖率上市银行最高。17A应收款项类拨备占比16.7%,应收款项类“拨贷比”高达1.3%,远高于全行业。

事件: 4月26日,南京银行公布17年年报和18年一季报:2017年:实现归母净利润96.68亿,YoY+17.02%,拨备前利润171.89亿,YoY-9.39%;营收248.39亿,YoY-6.68%。17年净息差1.85%,同比下降31BP;拟现金分红0.345元/股,分红率提高至30.27%。1Q18:实现归母净利润28.86亿,YoY+17.61%,拨备前利润47.63亿,YoY+6.98%;营收67亿,YoY+7.53%。一季末,总资产达1.18万亿,较年初增长3.35%;不良率0.86%,环比持平,拨备覆盖率465%,环比上升2.92pct,核心一级资本充足率8.09%。 点评: 1Q18营收增速由负转正,盈利保持高增 受制负债成本上升和资本约束等,公司17年营收端承压较大,呈负增态势,但降幅逐季收窄,由1Q17的-21%大幅收窄至17年的-7%。1Q18营收增速由负转正,同比增7.53%,单季度营收同比增速亦由1Q17的-21%上升至1Q18的8%。反映经营实质的PPOP同比增速由1Q17的-23%大升至1Q18的7%。1Q18归母净利润增速17.61%,维持高增。我们认为,公司的业绩正逐渐改善,未来营收及净利润增速有望进一步提升。 净息差企稳回升,未来有望走阔 1Q18净息差1.95%,较2017年上行10BP,拐点明确。17年息差走低主要是负债成本的上升,17年负债成本率同比增23BP至2.59%,大于资产收益率同比13BP的增幅。结构上来看,1Q18负债端调整力度较大,存款、同业负债较年初分别增长2.2%、下降27.3%,未来负债成本或趋于平稳。资产端信贷较年初增长4.7%,未来随着资产到期重定价、信贷资产投向调整等,资产收益率水平或将提升,未来息差有望走阔。 不良持续低位,存量拨备厚反补盈利空间大 1Q18不良率0.86%,保持低位水平;关注贷款率较年初降9BP至1.55%,下降明显。17年加回核销不良生成率测算为0.70%,同比大幅下降,17年逾期率为1.30%,同比下降40BP,预计资产质量持续改善。在不良生成下降背景下,公司存量拨备较厚,1Q18拨备覆盖率465%,较17年末上升2.92pct,拨贷比较年初上升2BP至4%,拨备充足未来盈利释放空间巨大。 投资建议:息差拐点明确,业绩高增长1Q18营收增速由负转正。预计18年随着资产重定价等因素影响,息差有望持续走阔。在逾期率走低、不良率持续低位的背景下,公司拨备厚实,反补盈利空间大。我们将18、19年盈利增速由19.3%、20.7%上调至19.7%、22.7%,对应18年BVPS8.09元/股,考虑公司ROE17%,处于上市行较高水平,未来业绩表现或持续较好,给予1.3倍18年PB,对应10.5元/股。目前估值仅1.01倍18年PB,提升空间较大。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;监管趋严影响市场情绪等。

南京银行在2007-2016年保持了较高的增长速度。从2007年末到2016年末,南京银行总资产的年复合增长率为34.06%,存、贷款的年复合增长率分别为32.82%和28.91%,持有债券的年复合增长率为31.58%,同业业务的年复合增长率为32.89%,均略高于贷款,但仍低于总资产。对南京银行总资产增速拉动最猛的是非标业务,年复合增长率达到63.90%,但2016年增速明显放缓,由2015年的43.33%下降到5.88%,同样在“回应”监管。可见监管环境和政策对银行经营策略的影响之大。 虽然和宁波银行一样享有较高的成长性,这两家银行的业务有明显的差异。结合利息收入结构,我们发现南京银行的经营始终比较稳健,除了非标业务增速较为明显外,其他业务的发展均较为均衡,与该行成为“中小银行中一流的综合金融服务商”的战略愿景相吻合。从业务发展来看,南京银行的业务核心放在贷款(含非标)和债券投资两块,2016年的规模占比分别为50.69%和28.29%,利息收入占比分别为72.46%和19.41%(利息净收入占总营收的79.75%,且其他经营收益中主要也是因投资债券产生的投资收益)。南京银行更像是个缩小版的传统大银行。 南京银行2016年的逾期贷款占比仍继续上行,正常类贷款迁徙率略有回落,关注、次级及可疑类贷款迁徙率也继续上行。总的来看,南京银行资产质量较差的贷款2016年仍然在加速恶化,资产质量较好的贷款的恶化程度较2015年有所缓和,略微表现出企稳的苗头(如果不考虑不良贷款暴露程度在持续下降)。贷款的整体质量在2016年尚未表现出明显企稳回升的势头。 风险提示:经济下行导致贷款质量恶化,贷款质量暴露不充分。

事件:南京银行4月27日披露了《2017年第一季度报告》,1Q17实现归母净利润24.53亿元,YoY+15.8%;营收62.3亿元,YoY-20.6%。3月末资产规模达1.12万亿,较年初增长5.5%,不良率0.87%,环比持平。 点评: 息差同比显著收窄,营收短暂性下降。 1Q17营收62.6亿元,同比下降16.2亿元,其中利息净收入同比减少8.5亿元。利息净收入下降主要与同业负债成本大幅上升导致利息支持增加、营改增、生息资产规模增速放缓等有关,非利息收入预计与债券承销减少、理财利差收窄等有关。 1Q17息差压力很大,后续随着资产收益率缓慢上行,预计逐季缓解,利息净收入有望回归正增长。认为,营收降幅将逐季收窄并转正。 资产负债结构调整,短期阵痛无碍营收中期增长。 资产机构优化,应收款项类投资向贷款回归,同业资产增长。1Q17应收款项类投资2240亿元,较1H16下降约800亿元,强监管之下,非标向贷款逐步回归。因市场利率升幅较大,1Q17加大了同业资产配置,规模达1316亿元,较年初增加263亿元。 负债端压缩同业负债,大力控制负债成本。因同业负债成本上升较多,1Q17同业负债(同业存放、同业拆放、卖出回购)规模682亿元,环比下降519亿元;存款则环比增加约750亿元;“应付债券+同业负债”环比减少240亿元。 随着资产负债结构的优化,认为负债成本将得到控制,营收将回归正增长。 资产质量改善,信用成本大降。 1Q17不良贷款率0.87%,环比持平;关注贷款率1.86%,环比下降7BP。1Q17年化信用成本1.6%,显著低于16年2.2%的信用成本,大幅下降。资产质量呈现改善走势,拨备计提压力有望进一步下降。 测算将表内非标调整为贷款,16年末调整后的拨打比仍达2.75%,拨备充足。1Q17拨贷比达3.93%,拨备覆盖率达449%,减值计提充分,认为新会计准则影响小。 投资建议:大跌带来买入价值,目标价12.6元/股。 尽管1Q17归母净利增速达15.8%,但因营收同比降幅超预期,南京银行周五股价放量大跌5.12%,大跌带来买入价值。 资产负债结构优化,存款增长较好,息差有望逐季好转;资产质量改善,拨备计提压力下降,业绩有望维持较高增速。当前股价仅对应1.1倍17PB(已剔除优先股影响),维持买入评级,目标价12.6元/股,看好5月反弹。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量显著恶化;负债成本显著上升。

点评 净利息收入和手续费净收入均负增长,拨备计提下降。1季度净利润同比增15.78%,营收同比下降20.61%,其中净利息收入和手续费佣金净收入分别下降14.33%和42.06%,整体业绩低于预期。公司大幅降低拨备计提来维持利润增长,1季度拨备计提同比下降53.40%,带来公司拨备覆盖率较年初下降7.90个百分点至449.42%,但仍处于高位。 息差表现低于预期;存款增长较好。1季度公司净息差1.83%,同比下降74bps,环比下降了33bps,收窄幅度大于同业。主要是一方面规模增速明显放缓,一季度资产规模较年初增长5.5%,去年同期增长20%;另一方面资产端加大低收益同业资产配置,去年四季度和今年1季度环比分别增41.68%和11.54%;另外,一季度同业成本受市场影响明显提升,同时虽然同业负债规模下降但同业存单规模还有明显的提升。公司1季度存款规模扩张较好,较年初增11.36%,占总负债比重较年初提高4个百分点至69%。 不良率持平,关注类贷款比例略有下降。期末公司的不良率为0.87%,较去年末持平,单季年化不良生成率为1.32%,同比和环比分别下降101bps和提高27bps;关注类贷款比例1.86%,环比下降7bps。公司的不良率和关注类贷款比例均处于同业较低水平,整体来看一季度公司资产质量表现平稳,未现明显改善。 投资建议和盈利预测 整体上公司业绩增速以及一季报质量低于我们的预期,拨备释放保持业绩的增长。需关注未来营收的增长情况,但考虑到公司不良率和拨备覆盖率仍处于行业较好的水平,预计2017年公司业绩同比增长15.7%。目前对应2017年PB为1.13倍,我们维持公司增持的投资评级。 风险提示 经济长期低迷,信用风险持续高发;公司的经营风险等。

本周券商板块跑输沪深300及申万非银板块。MSCI官方发布首批纳入MSCI指数的A股名单,234只A股被纳入MSCI指数体系,最新名单剔除太平洋、国海证券、东北证券等中小券商,但龙头券商仍悉数在列。龙头券商一方面将直接受益于海外资金的流入,另一方面国内MSCI主题基金加速设立,引导市场存量资金向纳入MSCI名单的龙头券商倾斜。另据外媒报道,伦敦交易所在一份文件中表示,沪伦通将于2018年启动,允许中英两国上市公司在对方市场发行全球存托凭证,我们认为沪伦通对券商跨境经营能力、资本实力和承销托管能力提出了较高要求,龙头券商在作为承销人或托管人方面优势明显。目前券商板块PB估值在1.49倍的历史低位,政策红利的逐步释放,将陆续带来事件性投资机会,我们建议投资者重点关注龙头券商,逢低买入,左侧布局。 本周保险板块跑输沪深300,跑赢非银版块。《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》正式出台,办法对税优养老产品的经营要求,产品管理和销售管理等方面做出了明确的规定,上市险企以雄厚的资本实力,丰富的产品管理经验将从中大幅获益。税优养老保险带来的增量保费规模在每年2500-3000亿,上市险企将逐步加强与企业的合作,在A,B类产品上将优势发挥,带来保费规模的逐步上升。本周长端国债收益率维持稳定,十年期国债收益率稳定在3.7%的相对高位,保险投资收益率达到5%维持乐观判断。上市险企积极调整产品策略,保障型保单销售的有效代理人数量将成为上市险企业绩的主要分化力量。目前保险板块估值仅为0.8-1.1倍P/EV,保险个股估值低于1倍P/EV的具有绝对配置价值,高成长龙头险企享受合理溢价,推荐关注中国太平、中国太保。

市场表现 本周(2018.05.13-2018.05.18)各基准指数涨跌情况:沪深300(+0.78%)、上证综指(+0.95%)、深证成指(+0.36%)。非银金融板块本周下跌0.38%,跑输大盘1.16百分点,涨跌幅在28个申万一级行业中排第22。子板块方面,其中券商跌0.58%,保险跌0.17%,多元金融跌0.43%。 行业动态 证券业证监会:首发审核政策始终没有变化;券商透露监管新动向:公司债承销将引入分类评价管理;三部委规范国有股权转让:国有股东一年净转让超5%须报批。 保险业陈文辉:银保监会已推出一系列对外开放举措;银保监会发布税延养老保险管理办法和示范条款;财险市场现马太效应,人保财险等三巨头收入约64.85%。 核心观点 证券业本周券商中国报道了券商公司债承销业务拟引入分类评价管理办法,从公司基本面、过往承销债券的量和质三方面与公司债的承销资质挂钩,这一监管新政是今年以来证券业监管改革思路的延续,即监管层希望加快证券业提高发展质量、集中资源促进证券公司做强做优。预计随着外资控股投行的陆续进入,以及CDR等新业务的加快推进,监管改革将继续推进,专业能力优秀、风险管控过硬的证券公司将有望受益,建议关注行业龙头股中信证券、华泰证券。 保险业周中新华、平安、国寿、太保四家上市险企相继公布了前四月保费收入,合计7678亿元,累计增速相比上月提高2.11个百分点至12.31%,预计二季度保费收入受益于低基数、政策刺激等利好将进一步转好。本周银保监会制定发布了《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》,明确了包括12项准入条件的保险公司开展税延养老保险业务的经营要求,具备较强的专业能力和持续经营能力的保险公司将受益,建议持续关注中国平安、中国人寿。 风险提示:监管趋严,新业务转型开展不及预期。

白皮书系统分析了我国区块链产业发展现状和特点。①、截至2018年3月,我国以区块链为主业的公司已达到456家,其中北上深杭四城市合计占比接近80%,地域分布相对集中。而在企业数量快速增加的同时,从设备制造到产业应用整个区块链产业链条脉络逐渐明晰,并且伴随BATJ巨头入局,整个产业生态逐步形成。②、具体到应用层面开始呈现多元化,并逐渐从供应链金融、贸易金融、征信、交易清算等金融行业应用向商品溯源、物联网、智能制造、精准营销、电子政务、医疗、能源等实体领域延伸。③、但白皮书同时指出,产业发展存在合规性风险以及区块链自身漏洞带来的技术性风险,需要在逐步构建产业政策体系的同时积极加强行业监管,防范金融风险。 同时白皮书对于区块链应用的未来发展趋势也进行了前瞻性研判。①、区块链将成为全球技术发展的前沿阵地,并将带动经济和产业格局的重大调整。 中国的区块链技术创新正在明显加速,具备较好的产业基础。而在下一轮国际竞争中有必要由国家统一监管、建立一套公开透明、可溯源、信用可有效传递的基础设施,承载一系列社会性的分布式应用。②、区块链将与人工智能、物联网等新技术不断融合,不断拓展新的应用空间,将“分享经济”转变为“共享经济”,带动金融“脱虚向实”,与传统行业紧密融合,并在实体经济中广泛落地,有力支撑数字中国建设。③、未来区块链监管和标准体系也将进一步完善,继续夯实产业发展基础。 目前从全球范围来看对区块链主要表现为支持和鼓励,而对加密数字货币则主要表现为加强监管。①、从我们的《区块链与数字货币双周报》梳理跟踪的内容来看,各国政府对于区块链技术主流态度为积极参与,巨头科技公司在区块链开发工具及开源平台等基础设施以及垂直行业应用方面也持续投入。②、但在涉及到加密数字货币时则多数表现为必须将其纳入监管体系,并针对性地制定相关监管法规条令,部分科技巨头及知名人物更是直接否定比特币等加密数字货币的价值和意义。③、很显然,从我国国务院、工信部、央行甚至教育部等相关部门的政策文件来看,对区块链技术及其应用前景抱着积极乐观的态度,并已上升到国家科技战略层面。但去年9月份央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》则直接将ICO定义为“非法金融活动”,经过半年多整治国内ICO平台及虚拟货币交易所已基本出清。 风险提示 监管政策依然存在不确定性 区块链技术进展及应用落地不及预期 不排除虚拟货币炒作可能引发的风险事件。

券商板块: 总结一下在台湾一周路演下来的情况:机构对券商板块的关注度整体偏低,但从MSCI的增量资金在A股门口“预备”之后,陆续有不少买方开始关心券商基本面数据、盈利预测模型等各类材料。我们判断MSCI增量资金对市场风险偏好的提升存在较强的一致预期,在150亿美元的增量切实开始流入市场之时,对长时间处于存量资金博弈的A股而言是重要的边际变化过程。需要重新审视今年投资风格的波动是否已经辗转过了一个周期,外资对核心资产的青睐是否会重新点燃市场对蓝筹白马的热情。从机构关注的标的来看,中信证券、华泰证券几乎是所有配置券商板块的机构的首选。而海通证券一直处于低关注度环境也符合之前的预期,机构持仓极少,估值依旧处于高度安全区。同时随着我们路演的进程,关注这一股票的机构也在不断增加。 中美贸易战风险消除后,板块有望迎来资金和情绪的拐点,同时又叠加了基本面的转折期,创新部分有望主导行业发展,改变行业收缩的现状。而在板块机会来临时,中信、华泰作为普遍持仓的标的必然会有较强势的表现,海通作为预期差较浓的核心品种之一,亦会不负重托。 保险板块: 同样总结一下台湾路演的情况:机构对于保险的关注度明显是要高于券商的,主要由于大家都还持有保险股,且是仓位不低的浮盈盘,因此都比较关心后面的走势。机构普遍认同行业基本面于中长期将会较为稳定地增长,但气氛上还是略偏悲观,一方面因为去年的强势相较于今年的不温不火有较为明显的落差,同时大家都是在有持仓的基础上再去看行业的增量机会,自然就使得并不悲观的观点以悲观的状态呈现出来。标的上基本集中在中国平安上面,大家觉得这个标的是仓位中的标配品,基本减仓的幅度很小,而其他保险标的的持仓比例都已大幅下降,且各有特点和投资逻辑,有利于大家以配置的逻辑,匹配自身中长期投资的心理价位。 MSCI和中美贸易战的影响逻辑是一样的,但相比与券商而言,保险将更有机会收益于外资增量对市场的引导。 周度重点推荐标的: 券商--中信证券、华泰证券、海通证券 保险--新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿 风险提示:CDR进程不及预期,保险产品出现价格战。

行情回顾 上周市场呈现出温和回升的走势,上证综指全周上涨0.95%,收3193.3点;深成指全周上涨0.36%,收10672.52点;创业板指全周上涨0.11%,收1836.1点。两市全周日均成交额为3837亿元,较上周降低300多亿元。行业方面,石油石化全周上涨5.47%,食品饮料全周上涨2.94%,农林牧渔、煤炭、医药全周涨幅居前;钢铁全周下跌1.27%,电力设备全周下跌1.24%,计算机、国防军工、有色金属跌幅居前。 行业动态 证券行业 中美贸易摩擦阶段性缓和,市场温和反弹。在基本面支撑不弱,流动性、政策面边际改善下,上周指数延续了此前温和反弹的走势。而随着中美在周末发表联合声明,中美双方将避免贸易战,并在能源、农产品、医疗、高科技产品、金融等领域加强贸易合作,这在一定程度上缓和了此前市场的恐慌情绪。在市场逐步转好的情况下,两市周日均成交额保持稳定,市场风险偏好显著修复,两融余额实现六连升至9893亿元,较5月初增长59亿元,券商经纪业务压力阶段性缓和。同时随着市场反弹,沪深300指数上周上涨0.78%,连续三周上周上涨,进入五月以来上涨4.37%,有利于自营业务的回暖。 MSCI成分股名单公布,非银金融行业市值占比较大。上周,A股纳入MSCI的个股名单公布,合计13.75万亿元。市值占比前三位的行业分别为银行、非银行金融、食品饮料。其中,30家上市券商中,包含中信证券、华泰证券等22家证券被选入成分股,合计市值为1.61万亿元,市值占比为11.71%;而此前在名单中的太平洋、东北证券、国海证券则被剔除。此外,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四只保险股全部入围,市值合计为2.34万亿元,市值占比为17.02%。非银行业个股大比例纳入MSCI指数,反映出外资投资机构对低估值、业绩稳定的金融股的偏爱。随着港股通每日限额被放宽,外资增量资金的涌入,将会在一定程度上券商板块形成提振,从而对券商板块的修复行情形成支撑,尤其是根据国际经验,国际投资者更偏爱行业龙头,龙头券商预计将持续受益。 而对于A股纳入MSCI指数所带来的增量资金,我们在之前的周报中进行过测算。自6月1日开始,首次纳入的因子为2.5%,预计将为A股市场带来1000亿人民币左右的增量资金。而到了8月份,纳入因子将会提高到5%,预计增量资金将会提高到2000亿人民币左右,将大幅改善A股市场的流动性。据统计,自4月以来,北上资金加速流入,资金流入MSCI成分股的比例接近90%,外资投资机构早已提前布局。 保险行业 《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》推出,税延商业养老保险落地工作加速推进。上周,银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》(以下简称《管理办法》),从经营要求、产品管理、销售管理、投资管理、财务管理、信息平台管理、服务管理、信息披露等方面对保险公司开展税延养老保险业务提出了具体要求。第一,经营主体方面,《管理办法》设置了具体的条件,包括经营税延养老险的保险公司注册资本金和净资产均不低于人民币15亿元且连续经营养老金业务三年以上等。而从资本实力、偿付能力、精算能力、投资能力的具体设置条件来看,大型上市险企的优势将会凸显。第二,在产品分类方面,《管理办法》将税延养老保险产品分为积累期和领取期两个阶段。其中,税延养老保险产品积累期养老资金的收益类型,分为收益确定型(A类:每月结算)、收益保底型(B类:B1每月结算,B2每季度结算)、收益浮动型(C类,至少每周结算一次)。第三,产品管理与销售方面,《管理办法》明确对税延养老保险产品采取审批制,获得批准的产品才能上市销售。而在销售管理方面,《管理办法》鼓励保险公司与互联网技术相结合,通过移动终端等互联网模式销售税延养老保险产品,简化投保流程。 此次《管理办法》的推出,是对此前试点通知及产品开发指引的进一步细化,表明税延养老保险试点落地工作正在加速推进。而在税延养老保险产品正式进入市场后,将为保险行业以及我国经济发展带来长期的利好。一方面,税延养老保险产品的推出,将为保险行业带来千亿元的保费收入。目前,包含中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险等在内的,在市场规模、渠道及产品均占优势的大型上市险企,将成为试点服务的第一批保险公司。另一方面,财富管理方式更加多元化,养老金相关产品将成为居民资产配置中一项重要的选择。 投资策略 券商板块 上周指数继续温和反弹,券商板块全周下跌0.5%,表现弱于沪深300指数以及非银板块。目前我们坚定的推荐龙头券商,逻辑如下:第一,基本面上,随着中美贸易摩擦阶段性缓和,中美双方达成共识,将避免贸易战,进一步扩大在农业、能源、金融等领域的合作。这在一定程度缓和了市场的恐慌情绪,有利于市场风险偏好的修复,预计未来短期内两市成交量及两融余额将有序回升,有利于经纪业务、自营业务收入的回暖,将对券商的业绩形成较大的提振,而龙头券商凭借自身雄厚的资本和较强的经营能力,表现将大幅优于行业平均水平,我们判断2018年龙头券商将实现8%-10%的净利润同比增速。第二,政策面上,扩大金融市场对外开放水平以及业务创新等政策重点利好龙头券商。放宽外资持股比例、扩大每日沪深港通额度以及近期持续推进的CDR等措施,预计将进一步扩大行业的国际化水平,国际增量业务将首选经验丰富的龙头券商作为试点,行业龙头将首先收益。同时,随着国际资本的引入,将会加剧证券行业内部的竞争,行业集中度会进一步提升,中小券商受冲击较大,龙头券商优势凸显。第三,国际面上,随着MSCI中国指数成分股名单公布,22家上市券商榜上有名,市值占比11.7%,这也反映出国际机构投资者对估值低、业绩稳定增长的券商股的偏爱。随着纳入因子在8月份被提高到5%,国际资金将加速涌入布局,业绩表现更加优异的龙头券商将是外资机构的首选。第四,目前券商板块估值PB为1.47X,接近历史低位,行业top5龙头券商PB仅为1.35X,未来成长的空间巨大,配置价值较高。本周建议关注龙头券商中信证券、华泰证券、广发证券。 风险提示 金融监管超预期;业绩波动风险;中美贸易摩擦升级为贸易战。

1、《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》对此前出台的试点通知及产品指引进一步细化,核心内容包括: 1)设置保险公司准入条件(净资产15亿以上、连续经营养老金业务三年以上等); 2)设置三类产品,A类收益确定型(每月结算一次)、B类收益保底型(B1为每月、B2为每季度结算一次)、C类收益浮动型(至少每周结算一次); 3)参保人领取养老年金前可进行产品转换,包括同一保险公司内产品转换或跨保险公司产品转换; 4)保险公司可向参保人收取的费用包括初始费(A、B类产品不超2%,C类产品不超1%)、资产管理费(仅C类产品可收取,比例不超1%)和产品转换费(内部产品转换每次收取比例不高于0.5%,跨公司产品转换前三个保单年度的收取比例依次不超过3%、2%、1%,第四个保单年度起不再收取)。 2、管理办法落地标志着税优养老险将正式推出,据慧保天下报道,9家险企已获首批试点资格(国寿、平安、太保、新华、泰康、太平及英大、中意、中信保诚等)。此外,多种产品类型满足不同投资偏好,增强吸引力,而对销售方式、利益演示的要求延续了行业严监管态势。 3、税优养老险构成长期红利:1)行业层面,虽然作为储蓄型产品价值率相对较低,但长期限的保费流入将扩充保险公司资产规模,带来增量盈利(假设2020年税优政策在全国推行,预计中性情形下为行业带来每年约1500亿元增量保费);2)金融市场层面,参照海外,养老金未来有望成为稳定市场的压舱石;3)财富管理角度,税优养老险将成为居民资产配置的新方向,推动财富多元化。 风险提示:税优养老险规模不及预期。

投资要点:长端利率稳中有升,保费预计同比改善;估值极低,保障型产品需求有望带动价值持续增长,保险股有望估值修复。场外期权新规和CDR试点,预计头部券商将继续领跑;券商股估值低位,业绩分化明显,继续推荐绩优龙头。公司推荐:中国太保、中国平安、华泰证券。 非银行金融子行业近期表现:最近5个交易日(5月14日-5月18日)多元金融行业、证券行业、保险行业跑输沪深300指数。保险行业下跌0.21%,多元金融行业下跌0.30%,证券行业下跌0.50%,非银金融整体下跌0.36%,沪深300指数上涨0.78%。 证券:场外期权新规和CDR试点,预计头部券商继续领跑。1)场外期权新规出炉,预计头部券商将继续领跑。证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》,大幅提高准入门槛。新规对券商采用分级管理的办法,此外,为防止不合格投资者借道私募绕过监管,新规明确了投资者参与门槛,并且要求券商严格执行穿透。长期来看,我们认为更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。2)证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》征求意见,对存托凭证基本制度作出规范,我们预计CDR将于今年上半年落地,推动境外上市公司加速回归。国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势,预计在CDR中最为受益。预计CDR带来的潜在收入合计50-310亿元,占17年行业营收的2%-10%。看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。3)29家上市券商4月合计实现营收115亿元,同比-3%,环比-35%;实现净利润42亿元,同比-5%,环比-51%。1-4月实现营收663亿元,同比基本持平,实现净利润214亿元,同比下滑8%。4)券商股估值底部,行业(使用中信II级指数)平均2018E PB在1.5x ,部分大型券商估值在1.3x 2018E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、中金公司。 保险:长端利率稳中有升,保费同比显著改善;估值极低,保障型产品需求有望带动价值持续增长。1)4月单月保费情况大幅改善。我们预计国寿、平安、太保、新华、太平4月单月个险新单分别增长-15%、-20%、+30%、+5%和+200%,前4个月累计增长-20%、-20%、-30%、-45%和-20%,增速较一季度改善显著。我们继续看好4月之后重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续增长。2)十年国债收益率由前期3.5%回升至3.7%左右,利率趋势下行的担忧缓解。今年以来,十年国债收益率从前期4.0%左右高点,降至前期低点3.5%,最高降幅近50bps,引发市场对于保险公司投资收益率的担心。目前债券收益率水平尚属保险公司可以接受的范围,若继续下降,有可能对投资端形成配置压力。就目前经济环境和外围利率环境,我们判断长端利率趋势性下行的可能性不大。3)历时十年,个税递延型商业养老保险试点终于落地,于5月1日实施,最高年度减税5400元。中国人口老龄化加速,未来养老需求激增。基本养老金收不抵支,替代率的下降趋势难以逆转;企业年金覆盖人数增长缓慢,发展步入瓶颈期;商业养老保险迎来起步阶段,发展潜力巨大。中性(乐观)假设下,EV贡献度为4.8-5.7%(8.3-9.9%)。4)行业加速回归保障本源,“保费+利润+政策”三轮驱动,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。目前股价对应2018E P/EV为0.8-1.1倍,处于历史低位,有较高安全边际,“增持”评级。公司推荐中国太保、中国平安。 多元金融:信托业受资管新规影响深远。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远,我们认为未来信托公司主动管理水平的高低将成为形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托、五矿资本等。 行业排序及重点公司推荐:行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国太保、中国平安、华泰证券、广发证券。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

上周走势回顾:上周市场震荡上扬。其中,上证综指微涨0.95%,深证成指微涨0.36%。银行板块全周微涨0.03%;非银金融板块全周微跌0.35%,旗下子板块行情分化。其中,多元金融板块下跌0.68%;证券板块下跌0.78%;互联网金融板块下跌1.46%;保险板块微涨0.06%。 市场数据:上周市场合计成交量1431.34亿股,成交金额19193.08亿元;日均成交金额3838.616亿元,环比下降7.46%。两融余额方面,截止5月18日,两融市场规模较前周增加5.94亿元至9893.89亿元;其中融资余额9836.69亿元,融券余额57.20亿元。股票质押方面,截止5月18日,2018年按券商口径统计的股票质押数为404.48亿股,较去年同期减少274.72亿股;股票质押市值4835.33亿元,较去年同期下降95.21%;融资规模(0.3折算率)1450.60亿元。承销发行方面,5月份券商增发家数14家,募资规模117.30亿元。 本周投资策略与重点关注个股: 证券板块:上周证券板块下跌0.78%,跑输大盘和非银板块,中信证券(1.23%)、西南证券(0.90%)和华西证券(0.80%)涨幅居前,山西证券(-3.07%)跌幅最大。加快金融市场开放,放宽外资机构准入,扩大沪港通、深港通额度,加快推进沪伦通,CDR、MSCI红利即将落地等,均将为证券行业带来新机遇。因此,我们坚定认为全年板块机会仍存,利好资本市场的政策推出和流动性改善等将成为板块反弹的直接催化剂。同时,我们看好中信建投登陆A股对板块股价的积极影响。在此时点,我们依然建议择机买入大券商,中信、华泰仍为极佳买点。维持我们之前的核心逻辑:1、券商基本面有边际转好的趋势,2018年行业盈利能力有望提升。按照我们对细分业务领域核心指标的预测,2018年证券行业净利润有望实现正增长,其中大券商净利润有望增长10%,ROE也将企稳回升,对证券板块表现构成强有力的支撑。虽然监管环境仍偏紧,但券商大多早有布局对冲监管风险,监管对行业(特别是大券商)业绩影响不会很大,存在一定的预期差,即使股价出现调整亦无须过度担忧;2、交易性机会要把握住。目前证金仍是券商主要的流通股股东,而公募、保险等机构持仓仍处于低位,交易性机会凸显;3、估值极低。行业top5券商均值仅1.3倍18PB,低于历史估值中枢,具备长期配置价值;4、从政策导向和市场选择来看,行业资源有望进一步向核心券商集中;5、随着市场逐步消化对强监管政策环境的预期,后市券商板块在扩大直接融资占比,提升资本市场对外开放力度以及服务实体经济、“一带一路”的政策导向下,在发展产业直投、完善新三板制度、海外并购重组、参与ABS以及服务混合所有制改革上具有颇多看点,一些业务创新工作也在逐步推行,有望在行业龙头试点。建议继续重点关注综合实力强的大型券商,基本面更好,能有效抵御强监管环境对公司业绩的影响,业绩和估值提升空间更大。在政策引导和市场选择的共同影响下,行业资源持续向大券商归集,核心券商的优势将进一步体现。建议重点关注中信证券(行业龙头,综合实力强,评级回到AA后基本面不断改善;积极调整业务结构,整合中信里昂和中信证券国际后将产生“1+1>2”的效应;“直投+私募股权投资”强强联合,利润加速释放;受益CDR等);华泰证券(有前瞻性的券商,金融科技+财富管理龙头,并购海外智能投顾平台AssetMark提升财富管理能力;定增即将落地,资本消耗型业务实力提升,增强核心竞争力;18年经纪业务和投行业务边际有望转好;受益CDR等)。 保险板块:上周保险指数上涨0.06%,领跑金融板块。周末银保监会出台了《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》,从经营要求、产品管理、销售管理、投资管理、财务管理、信息平台管理、服务管理、信息披露等方面对保险公司开展税延养老保险业务提出了具体要求。从税延养老保险业务的开展条件上看,除要求保险公司注册资本金和净资产不得低于人民币15亿元,综合偿付能力充足率不低于150%和核心偿付能力充足率不低于100%条件外,还对养老保险业务经营年限和精算、投资团队人员数量方面提出了具体要求。我们认为按照财务指标要求,目前符合条件的寿险公司不足50%,且从申报产品预期来说,以上市险企为代表的大型保险公司在税延养老保险产品的设计开发和系统建设上占据先发优势,或将成为受益政策红利的第一梯队,借助税收递延养老险产品进一步巩固市场竞争优势地位,拓宽盈利渠道,发挥行业标杆作用。在此,我们重申对板块长期投资价值的肯定,建议投资者重点关注板块二季度业绩边际改善带来的估值修复行情,主要理由包括以下几点:首先,从市场调研情况来看,上市险企在增员提效方面的力度依然较大,对代理人队伍的绩效激励措施也有望进一步提升,在17年低基数和今年高强度促销的双重作用下,二季度保费边际改善将成为大概率事件。其次,目前保险公司对代理人的KPI考核侧重于期缴型保障型险种的销售,而这一类险种新业务价值率远高于理财型产品。在绩效考核的驱动下,保险公司保障类险种有望率先迎来拐点,从而利好保险公司全年新业务价值的提升。第三,虽然近期市场利率出现短期回调,但从全年来看,在金融去杠杆和美国加息预期的共同作用下,市场利率不存在大幅下滑的基础。市场利率维持长期平稳有助于保险企业通过资产负债管理获得稳定的现金流量和投资收益,缓解传统险准备金计提压力,释放更多会计利润。最后,从估值角度来看,目前四家上市险企股价对应2018年的PEV倍数在0.8-1.2倍之间,相对内含价值增长来说具有很高的安全边际。在市场热点分散,板块轮动频率加快的背景下,基本面优良、业绩高增长的保险标的在未来一段时间内仍将是机构资金青睐的重点。建议重点关注带有互联网金融分拆上市预期的中国平安(国内领先的保险龙头和牌照齐全的金控集团,业绩增长常年领先行业,旗下金融板块协同效应明显,形成了完整的金融科技生态圈);纯寿险弹性标的新华保险(健康险占比最高,价值转型最为彻底,受政策红利的催化最为明显,潜在预期差最大的弹性标的,不足0.9倍的PEV估值相对EV15%的增长来说具有极高安全边际)。多元金融板块:上周多元金融板块下跌0.68%,跑输大盘和非银板块。当前时点看,国企改革概念、有外延式并购预期的国有金控平台和独角兽概念标的向上空间仍较大,包括中航资本、鲁信创投、华金资本、越秀金控、经纬纺机、九鼎投资等,上述标的除九鼎投资外,经过长期调整估值均回到较低水平,建议重点关注。我们认为,2018年均衡配置趋势增强,多元金融板块优质标的可以坚定持有并择机增配。核心逻辑:资管新规落地后,各信托公司业绩将出现进一步分化,主动管理能力强、主动管理规模占比较大的信托标的可以继续关注。从中长期来看,我们继续看好不良资产处置行业(AMC)和创投行业的发展前景。其中,AMC行业近年受到金融机构不良资产规模扩张影响,市场需求旺盛。而当前市场当中拥有不良资产处置牌照的金融机构仍然比较稀缺,在市场供给有限&资产处置能力不断增强的背景下,AMC行业的盈利增长确定性逐步提升,未来发展空间巨大,资管新规的推出也为AMC行业带来新机遇。创投行业方面,近期高层多次提及坚持“大众创业、万众创新”战略,支持创业投资,对创投行业构成长期利好。“独角兽”企业加速回A上市,对创投行业回暖注入强心剂。在政策红利不断催化下,当前中小微企业旺盛的融资需求将给创投公司提供更为广阔的市场发展空间,上市企业资质提升为创投公司盈利能力和风险防控带来积极影响。而融资结构的多元化、丰厚的项目退出回报、日趋完善的退出渠道和不断缩短的退出周期将给整个创投行业带来更加可观的利润。建议继续重点关注中航资本(市场上最成熟的金控平台,各子板块基本面改善且协同效应显著,业绩有望加速增长。2018年在引入战投、军民融合基金等稳步落地和行业政策红利不断释放下,股价上涨空间巨大);经纬纺机(估值偏低,中融信托并表后利润加速释放,上涨空间较大),同时建议重点关注独角兽概念股鲁信创投、九鼎投资、华金资本、越秀金控等。 风险提示:监管趋严或使行业估值下行压力加大,市场下行或使行业业绩波动加大。

跨境业务试点券商增至7家,以中信证券为代表的大型综合券商海外业务布局进一步深化。金融业双向开放提速,鼓励券商走出去,券商国际化业务的拓展有助于充分参与国际市场竞争,促进收入结构多元化,增强盈利能力。大型综合券商提前布局,有望受益先发优势。当前板块1.46XPB,大型综合券商1.35XPB,估值处于历史偏低位置,防御与反弹攻守兼备。券商业务条线强监管环境下,大券商凭借雄厚的资本实力以及强劲的综合实力在业务规模以及资格获批方面均有优势,强者恒强局面延续,行业集中度持续提升,持续推荐低估值的大型综合券商投资机会。 税延养老险管理办法落地,明确险企开展个税递延型商业养老保险的经营要求,同时对产品管理、销售管理和资金运用等领域作出规范,旨在强化税延养老险产品的保障功能。严格的监管标准以及良性竞争机制下,上市险企各项经营指标行业领先且在商业养老险业务和投资管理层面经验丰富,竞争优势明显,抢先受益政策红利。当前四大上市险企2018年P/EV均值0.95倍左右,具有较高的安全边际,性价比高,关注板块长期配置价值。 风险提示:监管力度持续收紧;保费增长低于预期;市场波动对业务影响大。

板块行情表现:2018年4月非银金融板块降幅较上月有所收窄,当月下跌-3.86%,跑输大盘1.1个百分点。二级子板块中保险下跌-6.51%,多元金融下跌-2.49%、证券下跌-1.41%。个股方面,仅有10只上涨,多集中在券商板块,涨幅排名居前的个股为宝德股份(6.72%)、华泰证券(6.26%)、山西证券(5.68%)。 行业数据:1、2018年4月,28家可比券商共计实现营业收入107.07亿元,环比减少-37.1%,同比减少4.0%;实现净利润37.27亿元,环比减少55.9%,同比减少8.7%。2、2018年1-3月,保险公司原保费收入14084.4亿元,同比下降-11.2%(前值-18.5%)。原保险赔付支出增速维持下降趋势。1-3月赔付支出3268.3亿元,同比下降1.1%(前值0.6%)。 投资建议:1、证券:5月场外期权业务监管新规出台,重新放开对私募场外期权业务,但进一步提高准入门槛。新规发布实施后,A类以下券商再难参与场外期权业务,由于创设期权的权利集中到了行业内少数头部券商,分类评价高、风控实力强且的大券商将受益明显。当前行业PB估值1.52倍,估值下修近历史最低分位,向下空间已经不大。在关注估值同时还需关注盈利能力,推荐关注国泰君安、华泰证券、中信证券。 2、保险:《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》出台,明确了保险公司开展税延养老保险业务的经营要求,确保经营主体具备较强的专业能力和持续经营能力。《办法》的出台,虽然短期内对板块业影响有限,但商业养老保险作为社会养老体系第三支柱,在我国人口老龄化问题日益严重的背景下,未来将逐步承担更大的作用,长期利好。以上市险企为代表的大型险企在产品开发设计和系统建设方面具有先发优势,有望率先受益,推荐关注中国平安。 风险提示:行业政策风险;业务开展不及预期;市场大幅调整。