春秋航空(601021) 本期内容提要: 中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。 行业：低成本航空发展前景广阔。 1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。 中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。 全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。 中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。 2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。 民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。 票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。 定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。 1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。 使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。 高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。 自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

春秋航空(601021) 公司简介 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。2023年末公司运营121架空客A320系列机型客机，2023年市占率为3.89%。2023年前三季度公司营业收入141.0亿元，归母净利润26.8亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为22.5亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生。 极致成本管控带来高盈利能力 公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019年公司净利润率为12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022年公司整体亏损可控，2023年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。 民航供需有望持续改善，利好公司盈利增长 我们认为2024年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际市场修复有望进一步将改善市场结构，行业基本面持续向好。更长周期看民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求提升有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本，此外，由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023年日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，机队扩张叠加运力回流导致国内航线运力投放比2019年同期高六成，市场培育尚需时日，而随着国际市场的不断复苏，利好公司国内存量业务格局优化及价格持续改善。 盈利预测及投资建议 我们预计2023-2025年春秋航空营业收入分别为175.7亿元、208.7亿元、232.1亿元，同比分别增长109.9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为22.7亿、30.8亿、37.0亿，同比分别扭亏、增长35.9%、增长20.1%。历史上公司动态PE估值水平大概在略超20倍的区间。截至2024年1月31日收盘，春秋航空总市值512亿，对应2024年预期业绩的PE估值为16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故

春秋航空(601021) 春秋航空于2024年1月30日发布2023年业绩预盈公告： 公司预计2023年年度归母净利润为21亿元至24亿元之间，较2022年同期减亏51-54亿元；预计2023年度扣非归母净利润为20亿元至23.5亿元之间，较2022年同期减亏52-55亿元。 2023年前三季度公司实现归母净利润26.77亿元，测算2023年第四季度公司的归母净亏损在2.8亿元至5.8亿元；2023年前三季度公司实现扣非归母净利润25.74亿元，测算2023年第四季度公司的扣非归母净亏损在2.2亿元至5.7亿元。 2023年公司扭亏为盈，预计全年业绩创上市来新高。公司作为低成本航司龙头，精细化管控优势突出，2023年随着民航市场的恢复，公司主营业务大幅改善，具体表现如下： 净增5架飞机。截至2023年12月底，公司共运营121架空客A320系列飞机，较2022年底增5架飞机。 国内经营数据较2019年大幅增长，客座率水平行业领先。2023年全年，公司ASK、RPK分别恢复至2019年同期的109%、107%，其中国内ASK、RPK分别恢复至2019年同期的147%、144%，国际ASK、RPK分别恢复至2019年同期的40%、37%，地区ASK、RPK分别恢复至2019年同期的43%、45%，国内经营数据较2019年大幅增长。客座率方面，2023年公司平均客座率89.39%，仅低于2019年1.42pct，客座率水平行业领先。 盈利预测、估值及投资评级：公司作为低成本航空龙头，疫情期间逆势扩张，机队、时刻增速均高于行业平均。2023年在国际航线未完全恢复的情况下，盈利创历史新高。我们认为随着国际航线的持续恢复，行业供需格局将持续改善，供给紧平衡态势凸显，公司有望实现增收增利。考虑到公司盈利后将逐步正常缴纳所得税，我们调整公司2023-2025年的盈利预测为23/34/43（前值为28/37/51亿元），对应P/E分别为23.1X/15.5X/12.3X，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险。

春秋航空(601021) 投资要点 n春秋航空于2023年10月30日发布2023年三季报： ？2023年三季度公司实现归母净利润18.39亿元，环比2023年Q2上涨281%，同比2019年Q3上涨113%；实现扣非归母净利润18.18亿元，环比2023年Q2上涨337%，同比2019年Q3上涨111%。 ？2023年前三季度公司累计实现归母净利润26.77亿元，较2022年前三季度扭亏为盈，同比2019年前三季度增长56%；累计实现扣非归母净利润25.74亿元，较2019年同期增长62%。 n2023年三季报业绩创历史新高。公司作为低成本航司龙头，精细化管控优势突出，在暑运旺季供需两旺的背景下，公司单季度盈利创上市以来新高。公司三季度相关经营情况如下： ？净增两架飞机。截至2023年9月30日，公司共运营122架空客A320系列飞机，较2023年中期净增2架飞机。 ？生产运营恢复较快，客座率水平行业领先。2023年Q3，公司ASK、RPK均恢复至2019年同期的119%，其中国内ASK、RPK分别恢复至2019年同期的155%、154%，国际ASK、RPK分别恢复至2019年同期的52%、50%，地区ASK、RPK分别恢复至2019年同期的44%、49%，生产经营恢复速度行业领先。客座率方面，2023年Q3公司平均客座率91.80%，仅低于2019年同期0.15pct，公司客座率水平行业领先。 ？票价环比增幅21%，低成本优势突出。票价方面，测算2023年Q3公司客公里收（测算客运收入/RPK）入为0.47元，环比2023年Q2增长21%，同比2019年Q3增长16%。成本方面，测算2023年Q3公司单位ASK营业成本为0.308元，环比2023年Q2上升0.59%。 n盈利预测、估值及投资评级：公司作为低成本航空龙头，疫情期间逆势扩张，机队、时刻增速均高于行业平均，2023年全年业绩有望创历史新高。我们认为今年四季度至明后年行业供需格局将持续改善，供给紧平衡态势凸显，行业票价维持高位，公司有望实现增收增利。我们上调对公司2023年的盈利预测为28亿元（前值为22亿元），维持2024-2025年盈利预测为37亿元、51亿元，对应P/E分别为18.6X/14.1X/10.1X，维持“买入”评级 n风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

春秋航空(601021) 事件概述 公司披露2023年三季报：23年1-9月营收141.03亿元、同比增长113.52%，归母净利润26.77亿元（去年同期亏损）。其中23Q3营收60.72亿元、同比增长105.75%，归母净利润18.39亿元（去年同期亏损）。 分析判断: 三季度暑运景气度在利润表上得到验证。 从纵向来看，公司23Q3归母净利润18.39亿元，为2015上市以来业绩最好的单季度，相较19Q3增长113%。①23Q3客公里收入为0.4872元（考虑春秋货运收入占比低，用营业收入替代客运收入），相较19Q1增长15.8%。剔除燃油附加费的影响，我们估算春秋航空23Q3客公里收入相较19Q3增长7%左右。②23Q3座公里营业成本为0.3082元，相较19Q3增长5.8%，我们认为原因有二：第一，23Q3航空煤油均价为6525元，相较19Q3增长34%；第二，23Q3公司累计投入ASK相较19Q3增长19%，而23年9月飞机架数相较19年9月增长39%，飞机利用率没有恢复至2019年同期水平拉高了单位固定成本。③以中国东航为例，我们推算23Q3春秋航空客公里收入为同期中国东航72%左右，价格比较优势使得23Q3春秋航空RPK恢复率（相较19同期）明显高于中国东航（二者分别为118.7%、92.5%）。 从中期角度，航空具备大周期启动的条件。138305 展望四季度，我们认为两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期：①7-8月暑假结束后，航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家，9月行业日均ASK为34.39亿人公里，环比8月下降8.4%；另一方面，布伦特原油自7月21日突破80美元/桶后，7月21日-9月29日期间累计涨幅达17.6%。持续上涨的油价不仅推高了航司的燃油成本（直接降低航司的盈利预期），而且还将在淡季间接抑制航空出行需求（最新800公里以上航线燃油附加费为130元）；展望中期，我们认为航空具备大周期启动的条件：即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。 从长期角度，春秋航空将享受“行业增长+公司市占率提升”的双击。 我们在22年9月外发的深度报告《春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头》中提到，中国航空出行还在成长期的上半场，假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。根据亚太航空中心统计，2022年全球低成本航司国内线市场份额为34.3%，而我国低成本航空占国内航线市场份额为5.2%。对于春秋航空而言，高经营效率是其市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自单位管理费用和销售费用的比较优势。 投资建议 作为国内低成本航司的龙头，春秋航空将充分享受未来中国民航出行大众化的红利。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素，因此我们此次调整公司23-24年盈利预测，预计23-24年公司营业收入由179.99亿元、219.78亿元上调至185.65亿元、225.45亿元，预计23-24年公司EPS由1.72元、3.29元上调至2.49元、4.08元，新增25年盈利预测，预计25年营业收入为270.74亿元、EPS为4.59元，对应2023年11月2日53.69元/股收盘价，PE分别为21.59/13.15/11.68倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值

春秋航空(601021) 业绩简评 2023年10月30日，春秋航空发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入141亿元，同比增长114%；实现归母净利润26.8亿元，上年同期为-17.4亿元；其中Q3实现营业收入60.7亿元，同比增长105.8%；实现归母净利润18.4亿元，上年同期为-4.9亿元。 经营分析 2023年暑运旺季需求旺盛，推动收入大幅增长。2023年暑运旺季航空出行需求旺盛，带动公司Q3经营数据大幅增长。2023Q3公司RPK为2019年119%，其中国内RPK为2019年154%，国际地区RPK恢复至2019年50%；ASK为2019年119%，其中国内ASK为2019年155%，国际地区ASK恢复至2019年51%；客座率恢复至92%，与2019年基本持平。价方面，受需求恢复较好、燃油附加费征收等影响，公司客收高于2019年10%以上。受量价齐升影响，公司Q3营业收入为60.7亿元，同比增长106%，较2019年增长38%。 单位成本持续改善，毛利率高于2019年。2023Q3国内航空煤油出厂价平均为6525元/吨，同比下降25%，较2019年增长34%，同期公司周转大幅改善，单位营业成本为0.31元，同比下降17%，仍较2019年高6%。受益于收入大幅增加，2023Q3毛利率为31.1%，较2019年增长6.4pct。费用率方面，2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1%、1%、0.6%、1.2%，同比分别降低0.6pct、0.6pct、0.5pct、4.7pct，合计降低6.4pct。毛利率及费用率均改善，Q3实现归母净利润18.4亿元，较2019年增长113%。 新航季积极恢复国际航线，整体恢复增长可期。2023年冬春新航季已开启，公司积极增班，整体客运航班量为4197班/周，较2019年增长38.4%，其中公司对国际客班恢复较为积极，计划航班量已恢复至2019年99.5%，基本与2019年持平，高于行业水平，显示公司对于国际线业务恢复的信心。若国际航班恢复，公司利用率有望进一步提升，盈利能力将进一步改善。 盈利预测、估值与评级 考虑公司恢复较快，上调2023-2025年净利预测至27亿元、40亿元、46亿元（原19亿元、33亿元、39亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

春秋航空(601021) 投资要点 春秋航空2023三季度业绩：23Q3业绩创单季度新高，表现超预期 根据春秋航空2023三季报，23Q3公司实现营业收入60.7亿元，同比19Q3增长38%；归母净利润18.4亿元，同比19Q3增长113%，创单季度历史最佳，业绩大超预期。2023前三季度，公司实现营业收入141亿元，同比19Q3增长22%；归母净利润26.8亿元，同比19Q3增长56%。 生产数据：Q3客座率环比继续提升，基本恢复至19年同期 ASK：23Q3同比19Q3来看，整体ASK增长19%，其中国内线、国际及地区线ASK分别+55%、-49%。23Q3环比23Q2来看，整体ASK增长16%，其中国内线、国际及地区线ASK分别+16%、+17%。 RPK：23Q3同比19Q3来看，整体RPK增长19%，其中国内线、国际及地区线RPK分别+54%、-50%。23Q3环比23Q2来看，整体RPK增长20%，其中国内线、国际及地区线RPK分别+19%、+26%。 客座率：23Q3为91.8%，同比19Q3下降0.1pct，环比23Q2增长3pct 机队规模：截至23Q3末公司共有122架飞机，其中Q3净增2架。 收益分析：需求拉动下23Q3单位客收同比19Q3增长16%，税盾优惠增厚业绩收入端：23Q3公司单位ASK收入0.447元，同比19Q3增长16%，环比23Q2增长25%；单位RPK收入0.487元，同比19Q3增长16%，环比23Q2增长21%。 成本端：23Q3公司单位ASK营业成本0.308元，同比19Q3增长6%。其中单位ASK燃油成本同比19Q3增长22%、环比23Q2增长7%，主要因为23Q3油价同比19Q3上涨33%。公司成本管控能力优异，23Q3单位ASK非油成本同比19Q3下降2%、环比23Q2下降3%。 费用端：23Q3单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.005、0.005元，同比19Q3分别-17%、+36%。 利润端：23Q3公司所得税约1.3亿元，仅占利润总额的7%（正常情况下一般在25%上下），我们认为主要因为公司将部分可抵扣亏损（2022年报披露未确认递延所得税资产的可抵扣亏损约20.9亿元）确认为递延所得税资产导致，按照25%税率计算，我们预计此次使用税盾优惠增厚业绩约3.6亿元。23Q3公司归母净利润约18.4亿元，我们预计剔除税盾影响后的经营所得归母净利润约14.8亿元。 三季度为大周期兑现起点，上游产能瓶颈加剧，看好航空供需大周期演绎 中长期看，上游产能瓶颈进一步支撑航空供需大周期逻辑演绎。波音、空客均出现制造缺陷、劳动力和原材料短缺等供应链问题，产能恢复或进一步放缓，飞机交付计划或进一步推迟，导致航空供给增速确定性下台阶。 三季度强劲业绩证明了航空在经济弱复苏背景下的盈利能力与利润弹性。公司作为低成本航司龙头，成本管控优异，看好大周期业绩持续兑现。 盈利预测与投资建议 预计公司23-25年归母净利润分别约25、40、42亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

春秋航空(601021) 春秋航空披露2023年三季报 春秋航空披露2023年三季报，前三季度公司实现营业收入141.0亿元，同比增长113.5%，实现归母净利润26.8亿元，同比扭亏，第三季度公司实现营业收入60.7亿元，实现归母净利润18.4亿元，同比扭亏。 旺季量价齐升，收入大幅增长 三季度民航旺季公司表现显著优于行业均值，运力、运量同比均大幅增长，其中ASK同比增长41.6%、RPK同比增长66.9%，分别为19年同期的118.9%、118.7%，客座率达到91.80%，同比提高13.88pct，相比19年同期仅下降0.15pct。运价方面，得益于行业三季度旺季价格坚挺，公司单位运价同比明显提升，拉动收入大幅增长。 成本费用节约，业绩超出预期 三季度航油价格同比下降，但公司业务量显著增长，公司航油成本小幅提升，非油成本表现优异，我们测算三季度公司单位ASK非油成本已经低于2019年同期。费用端，公司继续严控费用，叠加汇兑损益情况大幅改善，公司三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%、1.04%、0.60%、1.15%，同比分别下降0.64pct、0.61pct、0.49pct、4.69pct。三季度公司其他收益3.18亿元，同比有所增长，此外，公司三季度所得税率仅为6.58%，税率低于市场预期，业绩整体超出市场预期。 盈利预测及投资建议 三季度春秋航空的业绩大幅释放再次印证了低成本航空的经营韧性和业绩弹性，我们继续看好2024年-2025年民航景气度持续向上，公司业绩有望再创新高。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为180.7亿元、223.6亿元、252.1亿元，同比分别增长115.9%、23.7%、12.8%，归母净利润分别为26.0亿元、33.3亿元、39.0亿元，同比分别扭亏、增长27.9%、增长17.2%。2023年10月30日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为15.6X、13.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

春秋航空(601021) 事件：公司发布2023年8月生产经营数据。8月公司完成旅客周转量（RPK）44.9亿人公里，同比增长67.0%，且相比2019年8月增长24.4%。其中，8月国内航线旅客周转量同比增长41.3%，且相比2019年8月增长60.2%；国际和地区航线旅客周转量同比均超7倍增长，且分别恢复至2019年同期的57%和50%。8月公司可用座公里数（ASK）为48.6亿人公里，同比增长39.9%，且相比2019年8月增长26.2%。其中，8月国内航线ASK同比增长18.1%，且相比2019年同期增长62.8%；国际及地区航线ASK同比均实现大幅增长，且分别恢复至2019年同期的59%和45%。春秋航空8月总体客座率为92.5%，环比7月改善0.2pps,同比增长15.0pps，相比2019年8月下降1.4pps,其中，国内客座率环比7月略有下降（-0.4pps），而国际及地区客座率环比分别提升3.8pps和1.0pp;国内和国际客座率相比2019年8月分别-1.5pps和-3.1pps,地区客座率则接近10pps超2019年同期。截至2023年8月，公司前8个月累计总体ASK和RPK分别恢复至2019年同期的111%和108%。 暑运期间国内旅客周转量同比2019年同期增长远超行业平均水平，国际运力恢复符合预期。春秋航空7-8月暑运合计旅客吞吐量同比2019年暑运增长25%,而行业总体旅客周转量则恢复至2019年暑运的99%。分航线看，春秋航空国内航线旅客吞吐量同比2019年暑运增长60%，远超20%的行业总体增速；春秋航空国际及地区总体旅客周转量恢复至2019年暑运的57%，比行业总体恢复快7pps。公司7-8月总体运力恢复至2019年同期的125%，其中国内运力恢复至2019年暑运的160%，国际及地区运力总体则恢复至2019年暑运的58%。 预期2024年下半年公司飞机利用率将大致恢复到疫情前水平。截至2022年底，公司在职飞行员为1,707名，相比2019年底仅增长12%，较大幅度低于同期25%的机队规模增速。2023年上半年，公司飞机利用率为8.11小时，同比增长46.1%，但仍低于2019年同期11.19小时的日均利用率水平。2023年上半年，公司资本化的飞行员引进费用超过8,200万，已几乎与2022年全年增加金额持平，一定程度上反应了公司正加速对飞行员的引进。预期2023年下半年到2024年公司的飞机利用率会随着国际运力的恢复以及飞行员队伍的扩充而进一步改善。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.06元、3.25元、4.5元，当前股价对应动态P/E分别为27倍、17倍及12倍。公司国际线运力恢复有序，飞行员缺口问题逐步改善，精细化管控成效渐显，看好公司未来三年的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。

春秋航空(601021) 21H1公司实现归母净利润8.4亿元，与19年同期持平。23H1公司实现营收80.3亿元/yoy+119.8%，较19年同期+12.3%；录得归母净利润8.4亿元，与19年同期8.5亿元基本持平。我们根据公司一季报测算23Q2公司实现营收41.7亿元，环比上升7.9%；录得归母净利润4.8亿元，环比上升35.8%。 生产快速修复打开业绩向上空间。23H1公司总供给/需求分别同比+49.6%/+81.3%，较19年同期+6.0%/+1.7%，客座率同比上升15.3pcts至88.0%，较19年同期-3.8pcts。受益于民航市场恢复、航空票价市场化改革深入、航网时刻质量与商务旅客占比提升等因素，我们测算公司上半年实现客公里收益0.40元，较19年同期+10.7%，量价齐升作用下公司收入已超19年同期。23H1公司共引进4架A320客机，截至报告期末公司共运营A320系列机队共120架。 成本费用管控优秀，利润端改善明显。我们测算23H1公司单位ASK成本为0.32元/yoy-10.0%，较19年同期+6.1%。其中单位ASK扣油成本/航油成本分别为0.20/0.11元，yoy-16.0%/+2.9%，较19年同期+0.0%/+19.0%。单位ASK扣油成本下降主要为飞机日利用率上升与公司精细化成本管理成效显现所致。此外，23H1人民币贬值3.75%对航司施加汇兑压力，得益于优秀的外汇风险控制能力，公司上半年产生净汇兑收益1181.8万元。此外公司持续推进电子商务直销、严控管理费用，同期单位销售费用/管理费用分别为0.0052/0.0047元，yoy分别-10.5%/-27.1%。成本费用端下行叠加收入端修复，公司上半年盈利与19年同期基本持平、恢复良好。 盈利预测与投资建议。考虑国内民航客运市场快速恢复，我们调整原23/24/25年净利润至人民币22.62亿、34.22亿、42.08亿（此前20.16/33.35/46.65亿），调整BPS至16.30、19.80、24.10元每股（此前16.0519.4624.23元每股）。我们看好低成本龙头航司业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强；另一方面公司上半年飞机日利用率仅恢复至2019年同期的72%，向后展望单位成本仍有下降空间，期待公司业绩进一步增长。长期来看公司围绕基地拓展航网，提升基地市场份额亦将助益其业绩进一步提升。公司历史8年PB均值约为3.7x，基于23E/24E行业基本面上行，给予4.5x2023PB，调整目标价73.37元（此前68.23元，4.25x2023PB，+8%），维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率、油价波动、疫情存在不确定性等。