四方股份(601126) 核心观点 前三季度收入利润保持稳健增长。前三季度公司实现营收50.93亿元，同比+20.22%；归母净利润6.09亿元，同比+16.82%；扣非净利润5.94亿元，同比+14.56%。前三季度公司销售毛利率33.70%，同比-2.60pct；净利率11.98%，同比-0.35pct。 三季度业绩同比增长12%，盈利能力环比提升。三季度公司实现营收16.16亿元，同比+18.21%，环比-16.37%；归母净利润1.86亿元，同比+11.66%，环比-23.50%。三季度公司毛利率34.21%，同比-2.48pct，环比+1.14pct；净利率11.47%，同比-0.71pct，环比-1.09pct。 低价继保产品基本交付完毕，近期中标价格有所复苏。2023年以来受多重因素影响，国网继保与变电站监控产品价格明显下行；根据项目交付节奏，我们估计低价产品基本完成交付。2024年以来，继保与变电站监控产品价格环比明显复苏，我们预计后续将保持稳定水平。 25年集中式新能源装机保持较高增速，并网要求提升利好头部企业。公司二次产品应用于各类集中式新能源电站，在“沙戈荒”大基地和海上风电领域具有较强的竞争力。我们预计，2025年我国集中式新能源有望迎来“十四五”收官抢装，行业需求保持较快增长。此外，各地逐步提高新能源涉网性能要求，头部企业凭借丰富的项目运行经验具有显著优势。 公司海外业务稳扎稳打，配电业务成长可期。2024年上半年，公司实现海外收入1.17亿元，同比增长41%；在东南亚、印度、非洲等市场有望持续拓展。2023年以来，配电网改造相关政策密集落地，在设备更新、农网改造、配网形态变化等多重因素驱动下配网投资有望迎来景气周期。公司拥有配电终端、一二次融合设备、配网保护、智慧台区等产品，有望受益于配网需求。 风险提示：国内电网投资不及预期；行业竞争加剧；公司新产品开拓不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

四方股份(601126) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收50.93亿元，同比+20.22%，归母净利润6.09亿元，同比+16.82%，扣非归母净利5.94亿元，同比+14.56%。其中Q3实现营收16.16亿元，同比+18.21%，环比-16.37%，归母净利润1.86亿元，同比+11.66%，环比-23.50%，扣非归母净利润1.85亿元，同比+13.30%，环比-19.28%。 点评： Q3业绩符合预期，网内业务份额领先。公司24Q3实现营收16.16亿元，同比+18.21%，归母净利润1.86亿元，同比+11.66%，非归母净利润1.85亿元，同比+13.30%，业绩基本符合预期。24Q3毛利率34.21%，同比-2.48pct，环比+1.41pct，基本保持稳定。前三季度经营性净现金流5.74亿元，同比+50.53%，现金流表现出色。报告期内，公司主营产品市场稳定拓展，24年国网输变电设备二批/三批/四批/五批继电保护中标企业中公司分别位列3/3/4/2位，中标份额位居行业前列。 研发投入保持增长，技术优势突出。前三季度公司研发费用为4.94亿元，同比+30.42%，研发投入持续加大。报告期内，公司提出基于构网型变流器的次同步/宽频振荡抑制技术及产品，推出构网型储能、静止同步调相机等产品及解决方案，提出电池故障诊断及安全预警、热蔓延防护和构网安全支撑等高安全锂电池储能系统关键技术，并参加多个氢能相关的国家重点研发项目。形成制氢电源、电氢耦合快速控制、DCS等产品和解决方案。新产品新技术领域的不断突破，有望为公司业绩贡献新增量。 合同负债高增，持续受益新型电力系统建设。截止24Q3末，公司合同负债为13.92亿元，同比+49.64%，在手订单充沛。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.97%/4.46%/9.69%/-0.95%，同比分别-1.04/-0.06/+0.76/+0.01pct，费用管控能力良好。8月6日，国家发改委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》，新型电力系统发展提速。公司作为领先的新型电力系统解决方案提供商，将持续受益于我国新型电力系统的建设。 投资建议：公司二次设备产品市场份额居前，重点开拓新能源市场，有望长期受益于新型电力系统建设的推进。预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.50、8.65和10.10亿元，对应EPS0.90、1.04和1.21元/股，对应PE20、17和15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、电网投资不及预期；2、新品研发低于预期；3、行业竞争加剧。

四方股份(601126) 投资要点 事件：公司发布24年三季报，公司24Q1-3营收50.9亿元，同+20.2%，归母净利润6.1亿元，同+16.8%，毛利率33.7%，同-2.6pct，归母净利率12%，同-0.3pct；其中24Q3营收16.2亿元，同+18.2％，归母净利润1.9亿元，同+11.7%，毛利率34.2%，同-2.5pct，归母净利率11.5%，同-0.7pct。业绩符合市场预期。 网内业务维持稳增，配电业务有望加速。1）变电领域，截至国网24年前5批变电物资招标，继电保护/监控系统招标需求分别同比+19%/18%，需求稳健增长，截至前四批公司份额重回第二约14%（23年第三位，13%），二次设备价格战逐批次改善，我们预计明年公司传统二次盈利能力将有明显改善。2）配电领域，公司湖州配电开关工厂预计25年投产，随着国南网不断加强对配网升级+改造的投入，公司配电业务有望实现加速增长。 网外新能源市场持续高增，新产品+综合解决方案能力体现技术α。公司在传统发电、新能源、用电等网外市场持续发力，其中新能源市场是主要增长驱动力，随着行业增速可能的边际放缓，公司通过提升一二次设备集成能力+构网型储能+SSC等新产品提升自身综合竞争力，我们预计公司新能源业务订单&收入维持高增，构网型设备渗透率提升有望成为公司重要增长曲线。 费用管控良好，现金流充沛，在手订单充足。公司24Q1-3期间费用10.3亿元，同+18.3%，费用率20.2%，同-0.3pct，其中Q3期间费用3.6亿元，同+18.3%，费用率22.5%，同比持平；24Q1-3经营性净现金流5.7亿元，同+50.5%，现金流充沛；24Q3末合同负债13.92亿元，同比+50%，在手订单充足。 盈利预测与投资评级：考虑到25-26年新能源增速或承压，我们下修公司24-26年归母净利润分别为7.2（-0.1）/8.8（-0.3）/10.3（-0.2）亿元，同比+14%/24%/16%，现价对应PE分别为21x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，新产品放量不及预期，竞争加剧等。

四方股份(601126) 投资要点 事件：公司发布2024年中报。公司2024H1实现营业收入34.77亿元，同比+21.18%；实现归母净利润4.24亿元，同比+19.24%，实现扣非归母净利润4.09亿，同比+15.14%。 点评： 24H1业绩符合预期，毛利率略有承压。报告期内，公司主营产品市场稳定拓展，二次设备产品在各应用领域市场份额稳步提升。智能电网领域，持续深耕电网，挖掘细分领域市场需求，中标蒙西卜尔汉图500kV输变电二次设备集成项目、南方电网批量保护设备小型化示范工程、宁夏220kV月牙湖以及多个地调保护信息管理主站和子站、继电保护在线监视与诊断等项目。智慧发电及新能源领域，公司在新能源、传统发电、工业控制和仿真方面均有突破，中标多个相关项目。其中中标首个涵盖智慧风场的广东大唐勒门I海上风电扩建项目、海南大唐儋州海上风电项目，进一步提升公司在海上风电项目的竞争力。智慧用电领域，公司持续加强产品创新，并中标多个国内外项目。分产品来看，公司电网自动化/电厂及工业自动化分别实现营收16.89/15.26亿元，同比+11.58%/+24.89%，毛利率分别为43.63%/26.49%，同比-1.31pct/-1.04pct。24H1整体毛利率为33.46%，同比-2.64pct，国内/国外业务毛利率分别为33.35%/35.09%，同比-2.46pct/-8.20pct，主要系国际业务发货合同结构变化的影响。 新型电力系统建设提速，国际业务推进顺利。随着能源变革加速以及新型电力系统建设的持续推进，市场机遇凸显，风电、光伏及储能行业迎来高速发展期。8月6日，国家发改委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》。《行动方案》提出要着力优化加强电网主网架、提升新型主体涉网性能、推进构网型技术应用、持续提升电能质量，为新型电力系统建设提供安全稳定保障；健全配电网全过程管理，制定修订一批配电网标准，建立配电网发展指标评价体系，实现与源、荷、储的协调发展。公司作为领先的新型电力系统解决方案提供商，专注于智慧发电及新能源、智能电网、智慧配电、智慧用电、新型储能等领域，将持续受益于我国新型电力系统的建设。从地区来看，2024H1公司国际业务实现营收1.17亿元，同比+40.85%，营收实现了较大幅增长。报告期内，公司聚焦海外新能源市场、矿区及工业园区的整体供电解决方案；聚焦重点区域，夯实东南亚、中东非市场。看好在全球能源转型、电网升级改造及制造业扩张等多重因素驱动下，公司作为电力二次设备领军企业之一，有着较大的出海潜力，国际业务有望持续突破。 费用管控良好，专注技术创新前沿。报告期内，公司财务/管理/研发/销售费用率分别为-1.00%/4.20%/9.22%/6.69%，同比-0.05pct/-0.06pct/+0.60pct/-0.95pct，基本保持稳定。24H1研发投入3.20亿元，同比+29.57%。公司持续围绕新型电力系统建设，在源、网、荷、储四大关键领域的分布式能源、变速抽蓄、构网型柔直/储能、宽频振荡控制/抑制、源网荷储协调控制、柔性输电、分布式调相机、静止同步调相机、新型电力系统继电保护、大电网安全稳定控制、电网智能运维、沙戈荒一体化调控、电能质量治理、智慧配电网、一二次融合、智慧用电、工业控制等相关技术方面持续发力，致力于推动电力行业的转型升级与可持续发展。电力电子产品方面，公司SVG产品核心竞争力持续提升，持续中标华能集团、中广核集团等框架招标项目，并中标目前国内SVG单体容量最大（超200Mvar）——湛江钢铁新建零碳示范工厂无功补偿及电能质量治理项目。新产品新技术领域的不断突破，有望为公司业绩贡献新增量。 投资建议：公司二次设备产品市场份额稳步提升，重点开拓新能源市场，有望长期受益于新型电力系统建设的推进。预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.50、8.65和10.10亿元，对应EPS0.90、1.04和1.21元/股，对应PE19、16和14倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、电网投资不及预期；2、新品研发低于预期；3、行业竞争加剧。

四方股份(601126) 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报，2024H1实现收入34.77亿，同比增加21.18%；归母净利润4.24亿，同比增加19.24%；扣非归母净利润4.09亿，同比增加15.14%。分业务来看，电网自动化营收16.89亿元，同比增长11.58%；电厂及工业自动化营收15.26亿元，同比增长24.89%。 分地区来看，国内外营收均有大幅提升，国内/国际业务收入分别为33.53/1.17亿元，同比增长20.62%%/40.85%。 单季度来看，24Q2公司收入19.32亿，同比增加14.2%，环比增加25.09%；归母净利润2.43亿，同比增加13.71%，环比增加33.96%；扣非归母净利润2.29亿，同比增加9.38%，环比增加28.06%。 毛利率略有回落，费用管控良好。24H1毛利率为33.46%，同比下降2.64pcts，净利率为12.22%，同比下降0.19pcts；费用率方面，24H1期间费用率为19.11%，同比下降0.46pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为-1.00%/4.20%/9.22%/6.69%，同比-0.05pct/-0.06pct/+0.60pct/-0.95pct。 二次设备产品在各应用领域市场份额稳步提升。作为核心业务，二次设备产品上半年表现良好，在各个领域实现稳定突破：1）智能电网：保护自动化方面，中标蒙西卜尔汉图500kV输变电二次设备（包含保护、自动化、辅控、直流屏、电能量采集等）集成项目、南方电网批量保护设备小型化示范工程等多个项目，营业收入稳定增长；2）智慧发电及新能源：在新能源、传统发电、工业控制和仿真领域均有中标项目，其中中标首个涵盖智慧风场的广东大唐勒门I海上风电扩建项目、海南大唐儋州海上风电项目，提升公司在海上风电项目的竞争力；3）智慧用电：提供完整的智慧用电产品和解决方案，中标南山集团、新疆天龙矿业、酒泉钢铁、东华钢铁等多个项目。 加大投入，新产品新技术持续发力。2024H1公司研发总投入3.2亿元，同比增长25%，重点推进源、网、荷、储四大关键领域的分布式能源、变速抽蓄、构网型柔直/储能、宽频振荡控制/抑制、源网荷储协调控制、柔性输电、分布式调相机、静止同步调相机、新型电力系统继电保护、大电网安全稳定控制、电网智能运维、沙戈荒一体化调控等相关技术。 投资建议：公司受益新型电力系统建设，网内&网外业务快速增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为70.35、84.67、102.11亿元，对应增速分别为22.3%、20.4%、20.6%；归母净利润分别为7.52、8.97、10.67亿元，对应增速分别为19.9%、19.2%、19.0%，以8月30日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为18x、15x、13x。维持“推荐”评级。 风险提示：政策变化风险；原材料价格波动风险。

四方股份(601126) 投资要点 24H1营收同比+21%，归母净利润同比+19%，业绩符合市场预期。公司24H1营收34.8亿元，同比+21%，归母净利润4.2亿元，同比+19%，毛利率33.5%，同比-2.6pct，归母净利率12.2%，同比-0.2pct；其中24Q2营收19.3亿元，同比+14％，归母净利润2.4亿元，同比+14%，毛利率33.1%，同比-2.3pct，归母净利率12.6%，同比-0.1pct。营收&利润稳健增长，业绩符合市场预期。 网内业务稳健增长，配网业务加速推进。公司24H1电网业务实现收入16.89亿元，同比+12%，毛利率43.63%，同比-1.31pct，毛利率下滑主要系确收了23年国网部分低毛利二次设备所致。1）主网领域，公司持续发挥二次领域技术优势，在国南网持续中标继电保护、监控、电网稳控等产品；同时新一代集控站等新二次部署后的深化应用为公司主网二次业务带来新增量，截至国网变电前三批次招标，公司二次设备中标份额为14%位列第二，份额稳固。2）配电领域，公司一二次融合新产品不断拓展，环保型、自主可控等产品陆续实现中标或批量化应用，配电产品不断向网外市场拓展，公司配电业务加速发展。展望全年，公司网内业务有望维持稳健增长。 新能源市场扩大份额，国际业务加速布局。1）公司24H1网外业务收入15.26亿元，同比+25%，毛利率26.49%，同比-1.04pct。新能源市场公司不断提升市场份额，在光伏、海风、抽蓄等领域的大型项目中不断中标，分布式调相机、SVG等电力电子装备不断扩大市场及份额，公司有望延续高增态势。2）24H1海外业务收入1.17亿元，同比+41%，毛利率35.09%，同比-8.2pct，毛利率下降主要系发货产品结构变化所致。公司在东南亚、印度、非洲等市场均实现市场突破，24H1公司设立菲律宾子公司，看好公司二次设备&配电设备出海打开成长空间。 费用端管控良好，在手订单充沛。24H1期间费用6.6亿元，同+18.3%，费用率19.1%，同-0.5pct，费用端管控良好。24H1经营性净现金流0.6亿元，同+36.2%，现金流充沛，期末合同负债10.2亿元，同比+22%，在手订单充沛。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润7.3/9.1/10.5亿元，同比+17%/24%/16%，给予25年20x PE，目标价21.8元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

四方股份(601126) 近两年（2022、2023）是电网投资大年，全国电网投资完成额均超5000亿元。另外，随着AI等新兴产业用电需求增加，海外电力设备需求同样向好。 国内新能源产业的快速发展给电网带来消纳压力，从2020年开始，电源投资完成额逐年快速增加，2023年主要发电企业电源工程完成投资9675亿元，同比增长30%。 今年7月26日，国家电网表示，为加快构建新型电力系统，今年国家电网公司电网投资将首次超过6000亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、电网数字化智能化升级等。 整体来看，“十四五”后期，国内以及海外都有望在新兴产业的带动下，进入电网投资建设大周期，这将为电力上下游企业提供较为良好的外部经营环境。

四方股份(601126) 公司基本情况：新型电力系统各环节共同推进，公司业绩多年稳健增长公司成立于1994年，主营业务输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力电子应用系统。公司多年以来收入稳步增长，近四年CAGR+11.8%：2023年实现营收57.51亿元，yoy+13.24%；24Q1实现营收15.45亿元，yoy+31.21%，归母净利润1.81亿元，yoy+27.55%，收入利润加速增长。 业务分拆看，公司收入主要由电网自动化，电厂及工业自动化两大业务构成，23年公司电网自动化业务实现收入29.24亿元，收入占比50.84%；电厂及工业自动化实现收入24.91亿元，收入占比43.31%。 核心看点：源网荷储产品全覆盖，积极推进海外市场开拓 1）源：传统发电领域覆盖火电、发电仿真解决方案，新能源发电领域覆盖水电、光伏、风电等，产品包括电力保护及自动化系统。往未来看，风光装机的快速增长有望带动公司新能源侧的一二次设备、电力电子（SVG）等产品快速增长。 2）网：应用领域包括输变电保护及自动化系统、配电一次设备及自动化等。展望未来，我们预计国内特高压、海外跨国电网互联计划逐步推进，以及国内新一轮配网政策落地、新一轮配网投资增长周期有望开启，全球输变电及配网领域增长将带动公司相关产品的需求提升。 3）荷：公司积极拓展用电市场，23年公司完善了面向钢铁行业的电力调控系统，中标石油化工、钢铁冶金行业集控调度类项目，在用电侧加强能效管理向绿色低碳转型趋势下，未来公司用电业务亦将迎来发展机会。4）储：23年公司的首台量产储能电池PACK顺利投产，具备量产电池PACK的能力，未来储能业务有望成为公司的成长主要动力。 5）海外市场：公司23年海外业务实现收入1.60亿元，yoy+10.6%，中标巴基斯坦塔贝拉水电项目，全面交付肯尼亚内罗毕ADMS项目等。未来公司将持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，提升国际业务的本地化市场及服务能力。 盈利预测 我们预计公司24-26年营收分别达69.70/84.30/101.34亿元，yoy+21.2%/20.9%/20.2%；净利润分别为7.33、8.76、10.2亿元，yoy+16.85%/19.50%/16.28%。我们选取在电网自动化业务领域业务相似的国电南瑞，许继电气和东方电子作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE估值25.0X。考虑公司未来有望跟随全球输变电及配网投资加速，我们给予公司24年25.0X估值，目标价22.01元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期；市场竞争风险；技术创新风险；原材料价格波动风险；境外业务经营风险；人才流失风险；交易风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

四方股份(601126) 投资要点 业绩持续稳定增长，一季度业绩亮眼 公司2023年实现营业收入57.51亿元，同比增长13.24%；实现归属于上市公司股东净利润6.27亿元，同比增长15.46%。2024年一季度公司实现营业收入15.5亿元，同比增长31%，归母净利润1.81亿元，同比增长28%。公司2024年一季度毛利率到达33.96%，同比下降3.2pct，归母净利率达到11.72%，同比下降0.34pct，随着公司整体规模提升，盈利能力保持稳定。 二次设备领先企业，受益于配网建设 2月6日，《国家发展改革委国家能源局关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》中提到，到2025年配电网网架结构更加坚强清晰，供配电能力合理充裕；配电网承载力和灵活性显著提升，具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力，配网建设有望提速，公司有望直接受益。 智能电网领域，公司2023年中标首个500kV二次优化示范站山东先行变、内蒙古首座新一代数字化二次集成变电站，在新一代高可靠变电站技术中保持领先地位。累计中标国家电网55座新一代集控站，及深圳110kV后海三数字孪生智慧变电站项目，中标贵阳、桂林、珠海等地二次设备监控主站项目，继续保持在南方电网市场的领先地位；中标白鹤滩水电站振荡源科创项目，及华北、华东等地的新一代WAMS主站项目，持续保持技术引领地位。一二次融合配电产品受益于新型电力系统建设，新签合同额稳定增长。公司持续积极开拓市场，配电一二次融合产品在南方电网保持领先地位，在国家电网重点省区持续中标。 储能积极拓展业务场景 公司依托电力电子平台优势，深入研究构网型控制技术，全面布局集中式、组串式、高压级联式多种储能变流器技术路线；高安全液冷储能PACK及电池舱、智能工商业一体柜完成新品开发。中标多个储能能量管理系统框架招标，市场份额保持领先；中标南网储能科研院液冷式级联电池储能设备研制与系统集成技术服务、2023-2025年级联电池储能系统框招，助力粤港澳大湾区规模最大的储能电站宝塘储能站投入运行，在新型高压级联储能方向保持领先优势。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为66.7、76.4、87.6亿元，EPS分别为0.89、1.04、1.20元，当前股价对应PE分别为21、18、15倍，我们看好公司作为二次设备领先企业持续受益于配网投资建设，看好公司在电网及新能源领域的布局，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 电网建设投入不及预期；新能源发电业务发展不及预期；大盘系统性风险。

四方股份(601126) 事件： 近期，公司公布2024年一季报，实现营业收入15.45亿元，同比增长31.21%；归母净利润1.81亿元，同比增长27.55%；扣非归母净利润1.79亿元，同比增长23.47%。 点评： 一季度业绩增幅显著，利润维持高位水平。盈利来看，公司24年Q1毛利率为33.96%，YOY-3.2pct，净利率为11.78%，YOY-0.32pct。行业来看，电网投资保持高度景气，24年1-3月投资完成额为766亿元，同比增长14.7%；另外，24年1-3月风电新增装机15.5GW，YOY+49%，光伏新增装机45.74GW，YOY+36%。电网投资及新能源装机的快速增长，有望带动公司的业绩行稳致远。 公司注重技术创新，储能布局进展顺利。公司注重研发，2023年的研发费用率保持高位，为9.41%，方向包括氢能/柔直/储能等新产品新应用，以及工业互联网平台、人工智能和信息安全等领域的创新。2024年Q1公司轨道交通、电力交换机、变电站智能巡视和智能运维等领域的4项技术成果顺利通过鉴定，处于国际领先水平。储能方面，公司的首台量产储能电池PACK顺利投产，具备量产电池PACK的能力，未来储能业务有望成为公司的成长主要动力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别是66.7、80.85、95.40亿元，同比增长16%、21.2%、18%；归母净利润分别是7.48、8.97、10.13亿元，同比增长19.2%、19.9%和13.0%，维持“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、电网建设进度不及预期、市场竞争加剧等。