新城控股(601155) 投资要点 事件：3月27日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比-9.6%。 收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。 销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025年公司开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。截至2025年末，公司存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。 商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025年公司物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率97.86%；全年客流量20亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%，核心经营指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。 杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025年末银行授信总额629亿元，已使用241亿元，2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元，融资渠道整体保持畅通，同时推进REITS等多元化融资工具落地。2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正。 盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027年归母净利润分别为7.57/9.26亿元（原值为11.45/14.67亿元），新增2028年预测值为10.74亿元，对应PE为42.1/34.4/29.7倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

新城控股(601155) 结转业绩下降，商管业务稳健增长，维持“买入”评级 新城控股发布2025年年报，公司收入利润承压，商管经营表现优秀。受公司结转规模下降影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.2、16.1、24.3亿元（前值15.0、17.5亿元），EPS分别为0.50、0.72、1.08元，当前股价对应PE分别为29.2、20.2、13.5倍，公司出租物业增长势头较好，看好业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。 结转规模大幅下降，结转毛利率有所提升 公司2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；实现经营活动现金流量净额14.25亿元，同比下降5.79%；实现毛利率27.4%，同比+7.6pct，其中地产开发毛利率13.0%，同比+1.3pct；物业出租毛利率69.8%，同比-0.4pct。公司业绩下滑主要由于结转规模下降，同时合联营项目投资收益降至-2.5亿元，同比下降6.1亿元。2025年末，公司整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点；期末融资总额509.74亿元，同比下降26.76亿元。 出租率维持高位，购物中心销售额同比增长 2025年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%。截至2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。2025年，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车），同比增长7.18%。2026年，公司计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。 开发业务仍在收缩 2025年公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比下降52.94%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%；实现212.76亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。 风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

新城控股(601155) 投资要点 商业地产贡献核心利润，高毛利支撑盈利韧性。公司以“商业运营+住宅开发”双轮驱动为核心，商业物业已成为利润主要来源。2025H1公司商管业务毛利率达71.20%，贡献毛利的77.06%，在地产销售承压背景下，商业运营的稳定现金流与高利润率有望支撑盈利稳健增长。 全国化商业布局，租金收入稳健增长。截至2025H1，公司已开业吾悦广场174座，开业面积1608万平方米，出租率达97.8%，租金收入69亿元，同比增长12%。轻重资产并举模式持续推进，2025H1开业项目中28座为轻资产项目，贡献租金收入7.3亿元，占比11%，有效降低资本占用，扩大管理输出规模。公司在长三角、环渤海及中西部核心省份形成区域集群效应，2025H1，消费回暖下，客流量同比+16.0%，销售总额同比+16.5%，运营韧性凸显。 住宅开发稳健去化，减值计提相对充分。公司开发业务以存量去化为主，2025H1合同销售额103亿元，同比-56.4%；合同销售均价10072元/平方米，价格逐步企稳回升。存货主要分布在二线及三四线城市，资产减值计提充分，2022-2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值占存货比例为12.2%，处于行业较高水平。 财务结构持续优化，流动性与融资能力充足。截至2025H1，公司有息负债523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降。公司融资渠道畅通，同时积极推进商业资产REITs上市，通过资产证券化进一步优化资本结构并拓宽融资渠道。融资成本持续下行，2025H1平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37pct。轻重资产商业模式与稳健债务结构共同构建财务安全垫，现金流风险可控。 盈利预测与投资评级：随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定收入且毛利较高的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.85/11.45/14.67亿元，同比增速分别为17.6%/29.5%/28.0%，对应现价PE分别为38.2/29.5/23.0倍。考虑到公司在商业运营领域的经验积累、持续的业绩增长以及在区域型商业中心的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

新城控股(601155) 投资要点 事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收343.7亿元，同比-33.3%；归母净利润9.7亿元，同比-33.0%；扣非后归母净利润10.1亿元，同比-31.8%。其中，单Q3实现营收122.7亿元，同比-30.5%；归母净利润7901.0万元，同比-42.1%；扣非后归母净利润6199.8万元，同比-61.6%。 商业运营表现持续强劲，“压舱石”作用凸显。2025年前三季度，公司累计实现商业运营总收入约105.1亿元，同比增长10.8%。其中，9月公司实现商业运营总收入约11.7亿元，较上年同期增长10.1%，经营稳健向好。前三季度出租物业数量177处，较2024年增长10处；建面1630.0万㎡，出租率达97.7%，保持行业高位；租金收入98.1亿元，同比增长10.8%，商业运营维持稳健修复与高质量运行。 开发业务短期承压，盈利结构持续优化。2025年前三季度，公司累计实现合同销售金额约150.5亿元，累计合同销售面积约195.9万平方米。其中，9月公司实现合同销售金额约14.8亿元，销售面积约21.1万平方米。随着高毛利的商业收入占比不断提升，公司整体盈利结构得到优化。 境外融资市场斩获成果，进一步优化融资结构。2025年10月2日，公司境外子公司新城环球完成在境外发行总额为1.6亿美元的无抵押固定利率债券，体现了境内外投资者对公司的高度认可，有利于公司进一步优化融资结构、拓展融资渠道。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

新城控股(601155) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入343.71亿元，同比下滑33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%；基本每股收益0.43元，同比下降32.81%。 毛利率提高：2025年前三季度，公司实现营业收入343.71亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。公司营收下滑主要由于房地产项目交付收入较去年同期减少。归母净利润下滑，主要由于1）2025年前三季度投资净收益为0.04亿元，去年同期为3.91亿元，下滑较多；2）2025年前三季度公允价值变动损失0.43亿元，去年同期损失为0.24亿元，损失较多；3）权益比例上，2025年前三季度少数股东损益占净利润比例为4.48%，去年同期为4.32%，即公司的权益比例略有下降。从盈利能力上看，2025年前三季度公司毛利率为25.60%，较去年同期提高5.41pct，毛利率逐渐提高。从费用管控上，2025年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为4.73%、5.59%，分别较去年同期升高0.16pct、1.72pct。 商业运营稳定增长：2025年前三季度，公司共实现商业运营收入105.11亿元，同比增长10.82%。截至2025年三季度末，公司出租物业数量为167个，总可出租面积969.97万方。2025年前三季度租金收入共计98.07亿元，同比增长10.83%；第三季度租金收入33.28亿元，同比增长9.02%。截至2025年三季度末，公司出租物业的平均出租率为97.71%，其中位于青海、河南、甘肃的5个出租物业为100%出租率。从出租物业区域分布看，公司出租物业共位于全国28个省份（包含自治区、直辖市等），其中江苏、浙江、安徽、山东等四个省份的出租物业数量超过10个，分别为40个、17个、14个、13个，四个省份的可供出租面积达到493.5万方，占总可出租面积的50.88%。该四省份为公司目前主要布局的区域。 开发业务承压：2025年前三季度，公司实现销售面积195.91万方，同比去年同期下降54.60%。从区域分布看，江苏和山东的销售面积分别占总销售面积的23.55%、12.08%，是销售规模主要贡献区域。2025年前三季度共竣工349.71万方，同比下滑59.80%。 融资渠道通畅：2025年9月，公司发行中票募集9亿元，发行利率3.29%。截至2025年9月末，公司的合联营公司权益有息负债25.13亿元，较2025年6月末略有下降；2025年三季度，公司偿还境内外公开市场债券10亿元。 投资建议：公司商业运营稳定增长，整体出租率维持高位。受到开发业务的影响，公司前三季度收入和利润承压。盈利方面，毛利率提高；财务方面，公司融资渠道通畅。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为10.17亿元、11.42亿元、12.68亿元，对应EPS为0.45元/股、0.51元/股、0.56元/股，对应PE为31.43X、28.00X、25.20X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

新城控股(601155) 商业运营收入实现双位数增长，出租率保持高位，维持“买入”评级 新城控股发布2025年三季报，公司三季度营收利润同比有所下行，商业运营收入稳健增长，出租率维持高位，盈利能力底部回升趋势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.46、0.67、0.78元，当前股价对应PE分别为30.6、21.3、18.3倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。 收入利润同比收缩，毛利率同比改善 公司2025年前三季度实现营收343.71亿元，同比-33.34%；实现归母净利润9.74亿元，同比-33.05%；实现归母扣非净利润10.09亿元，同比-31.82%；实现经营性净现金流10.26亿元。整体结算毛利率25.6%，同比+5.41pct，但较25中报下降1.25pct。公司业绩同比下行主要系房地产项目交付收入较2024年同期减少。 商管规模持续扩张，出租率维持高位 2025年9月商业运营总收入为11.7亿元，同比+10.1%；2025年1-9月累计商业运营总收入105.1亿元，同比+10.8%。截至2025年三季度末，公司出租物业数量177座，总建筑面积1630万平方米，可供出租面积970万平方米，商管规模持续扩张。2025年1-9月公司商业物业平均出租率97.71%，累计租金收入98亿元，其中三季度单季度租金收入33.3亿元。 签约销售承压，债务规模有所下降 2025年1-9月公司累计实现合同销售金额150.50亿元，累计合同销售面积195.91万平方米。9月份公司实现合同销售金额14.84亿元，销售面积21.13万平方米。1-9月公司累计竣工面积349.7万平方米，三季度单季度竣工72.1万平方米。2025年第三季度，公司已偿还境内外公开市场债券10亿元。截至2025年9月30日，公司的合联营公司权益有息负债合计为25.13亿元。 风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

新城控股(601155) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。 商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。 开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。 盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

新城控股(601155) 事件：公司发布2025半年报。公司2025年上半年实现营业收入221.0亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%；基本每股收益0.40元/股，同比下降31.03%。 收入利润下滑：公司2025上半年公司实现营业收入221.00亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%。公司收入和归母净利润均同比下滑，主要由于公司房地产交付收入减少。公司归母净利润降幅略低于收入。公司毛利率提升，2025年公司毛利率26.85%，较去年同期提高5.25pct。影响利润端的因素还包括：1）公司投资收益降低，2025年上半年公司投资收益1.14亿元，较去年3.32亿元下降较多；2）费用率有所上升，2025年上半年公司销售费用率和管理费用率分别为4.40%、5.83%，分别较去年同期下降0.37pct、升高1.92pct，费用率合计提高1.55pct。 开发销售均价提高：2025年上半年，公司销售面积133.5万方，同比下降59.08%；销售金额103.30亿元，同比下降56.15%；对应销售均价为7738元/平米，同比提高7.16%，销售均价提升。2025年上半年，公司全口径资金回笼118.84亿元，全口径回笼率为115.05%，实现资金回笼的高效运转。从区域分布看，江苏省的销售金额占比为28.05%，华东区域占比为47.86%，华东区域依然为公司销售主要区域。截至2025年上半年末，公司已售未结规模1179.19万方。 吾悦商管强者恒强：公司2025年上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比增长11.78%。其中上半年实现租金收入64.79亿元，同比增长11.78%。截至2025年上半年末，公司于141个城市布局205座吾悦广场，其中已开业174座吾悦广场，已开业面积1608.14万方，截至2025年上半年末，吾悦广场出租率97.81%，出租率维持高位。2025年上半年，公司吾悦广场客流量9.5亿人次，同比增长16.0%，总营业额超过515亿元，同比增长16.5%，会员人数4917万人，同比增长29.5%。 财务结构安全：控制负债规模。截至2025年上半年末，公司有息负债余额522.76亿元，合联营公司权益有息负债规模25.82亿元，净负债率53.40%。压降融资成本。截至2025年上半年末，公司整体平均融资成本为5.55%，较去年末下降0.37pct。融资渠道通畅。2025年上半年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资规模约44.79亿元。2025年6月12日，母公司新城发展成功发行3亿美元境外债。2025年8月1日，公司完成发行10亿中票，5年期票面利率2.68%。 投资建议：2025年上半年公司销售均价提高，全口径资金回笼率超过100%，实现高效运转。商管强者恒强，商业收入同比双位数增长，出租率维持高位。控制负债规模，融资渠道通畅。考虑到公司毛利率提升，我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.62亿元、9.10亿元、9.55亿元，对应EPS为0.38元/股、0.40元/股、0.42元/股，对应PE为38.46X、36.43X、34.73X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

新城控股(601155) 结转规模有所下降，商管收入双位数增长，维持“买入”评级 新城控股发布2025年中报，公司上半年结转规模继续下降，结转毛利率仍承压，租金收入保持双位数增长。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.46、0.67、0.78元，当前股价对应PE分别为32.0、22.3、19.1倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。 结转规模持续收缩，业务毛利率有所下降 公司2025上半实现营业收入221.0亿元，同比-34.8%；实现归母净利润8.95亿元，同比-32.1%；实现扣非归母净利润9.47亿元，同比增长-28.2%；实现经营性净现金流2.86亿元，同比-86.3%。公司上半年地产开发和物业出租及管理业务毛利率分别为7.96%、71.20%，同比分别-2.97pct、-1.01pct。公司利润下降主要系结转规模下降，对合联营企业的投资收益减少，经营性净现金流下降主要系公司签约金额下降。 资金回笼率高，融资成本不断压降 公司2025上半年实现合同销售面积133.5万平方米，同比-59.1%；完成合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%；实现118.8亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率为115%。截至上半年末，公司已售未结转面积1179.2万方；在手货币资金91.83亿元，资产负债率72.0%，流动比率0.88，速动比率0.26，平均融资成本5.55%，较年初下降37BPs；银行给予授信总额620亿元，其中公司已使用授信250亿元。 出租物业持续增长，吾悦广场稳健扩展 公司出租物业表现优异，上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比增长11.78%。截至上半年末，公司在全国布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座，开业面积达1608万方，出租率达97.81%；吾悦广场客流总量达9.5亿人次，同比增长16%；总销售额515亿元，同比增长16.5%。 风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

新城控股(601155) 商管经营持续稳健，母公司重启美元债融资，维持“买入”评级 新城控股发布2025年5月经营简报，公司销售规模下降，销售排名有所下降，商管经营表现优秀，租金收入保持双位数增长。公司整体经营稳健，商业出租率维持高位，母公司新城发展重启美元债融资，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为29.1、20.3、17.4倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。 销售规模收缩，销售排名有所下降 2025年5月，公司实现合同销售金额19.73亿元，同比减少51.90%；实现销售面积25.26万平方米，同比减少56.12%。公司1-5月累计合同销售金额88.36亿元，同比下降55.27%，累计合同销售面积113.86万平方米，同比下降58.40%。公司整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第44；其中5月单月公司销售金额和面积分别为19.7亿元、25.3万方，同比分别下降52%和56%。 商管经营稳健，运营收入同环比提升 截至2025年5月末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共174座，较2024年同期增加13座，商管规模持续扩张。截至2025年5月末，公司出租物业总建面达1604万方，公司1-5月累计实现商业运营总收入53.74亿元，同比增长12.0%，其中5月单月租金收入11.0亿元，同比增长9.6%。公司2025年5月公司商业运营总收入为11.78亿元，环比提升3.79%，同比提升9.58%。 母公司重启美元债融资，近两年民营房企首例境外发债 2025年6月12日，新城控股母公司新城发展宣布成功发行3亿美元优先票据，票面利率定为11.88%，债券期限为3年期，资金将用于回购两笔即将到期的旧美元债：（1）2025年7月到期的3亿美元票据（利率4.45%），收购价985美元/千美元面值；（2）2025年10月到期的3亿美元票据（利率4.625%）。此次发行是近两年来首家民营房企重启境外美元债融资，簿记认购超8.8亿美元。 风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。