农业银行(601288) 投资要点 2023农业银行营收同比下降0.1%，归母净利润同比增长3.9%，营收降幅收敛；利润增速总体稳定。具体看，利息净收入同比增-3.1%，增速较3Q23回升0.1pct；非息同比18.8%，增速有所回升。 4Q23净利息收入环比-3.6%，单季年化净息差环比下降9bp，资产端收益有所下行，负债成本略有上行。2023累积日均净息差较3Q23下行2bp至1.60%，测算单季年化息差环比下行9bp至1.42%，资产端收益率环比下行5bp至3.22%，负债端付息率环比上行6bp至1.98%。 信贷增长放缓；；债券投资增速有所提升、预计4季度增配特别国债。存款规模保持稳定。4Q23信贷单季新增2841亿，其中对公减少583亿，零售减少241亿，票据新增3799亿。4季度存款环比增速0.1%，单季存款新增418.43亿元，同比少增1543亿元；存款占比计息负债比重较3季度末降低2.5个百分点至79%。 资产质量继续改善，拨备情况总体稳定。4Q23末公司不良率1.33%，环比下降2bp。单季年化不良净生成0.09%，较3季度环比下行24bp。关注类贷款占比1.42%，较年中下行2bp。拨备覆盖率303.87%，环比下降0.25个百分点；拨贷比4.05%，环比下降4bp。。 投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.58X/0.54X/0.51X。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

农业银行(601288) 投资要点:4033 归母净利润同比增长3.91%：2023年，实现营收6,948.29亿元，同比增长0.03%，实现归母净利润2,693.56亿元，同比增长3.91%。其中，规模的较高增长、拨备计提力度的下行和有效税率的下行是业绩增长的正向贡献因素。 资产负债保持稳步扩张：2023年总资产同比增速为17.5%，其中，贷款规模同比增长14.5%。投资类资产同比增长17.7%，主要是增持了大规模政府债。总负债同比增长18.3%，其中存款同比增长15.0%。 净息差环比下行：公司2023年净息差1.60%，环比下行2bp。从资负两端看，资产端，2023年生息资产收益率为3.41%，较2023H1回落2bp，其中贷款收益率回落8bp。负债端，2023年计息负债成本率1.96%，较2023H1回升2bp。 资产质量整体保持稳健：2023年末不良率1.33%，较2023Q3末下行2bp，关注率1.42%，较2023Q2末下行2bp，逾期率1.08%，较2023Q2末有所回升。2023年不良生成率保持低位；拨备覆盖率303.87%，拨备保持相对高位。其中，零售贷款不良率有所上升，主要是农户贷款不良率上行；对公贷款不良率回落。 盈利预测与投资建议：2024年，农业银行将稳住资产质量、稳住净息差、稳住中间业务服务价值贡献作为重点工作。综合考虑市场环境以及未来三农业务的拓展情况，我们下调了2024/2025年的盈利预测，并引入2026年盈利预测数据，2024-2026年的归母净利润分别为2732亿元，2760亿元和2853亿元（调整前2024-2025年的归母净利润为2836亿元和3000亿元）。按照农业银行A股3月28日收盘价计算，对应2024年和2025年的PB估值为0.57倍和0.53倍，维持增持评级。风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

农业银行(601288) 事件：3月28日，农业银行发布2023年年报。23年累计实现营收6948亿元，YoY+0.03%；归母净利润2694亿元，YoY+3.9%；不良率1.33%，拨备覆盖率304%。 营收、利润均实现正增长。23年累计营收、归母净利润分别同比+0.03%、3.9%，增速较23Q1-3分别+0.6pct、-1.1pct。在行业贷款收益率整体下行的背景下，农业银行营收正增彰显经营韧性，我们判断营收增长主要由县域业务支撑，23年农业银行县域金融业务营收同比+4.3%。 拆分营收，23年净利息收入同比-3.1%，负增速较23Q1-3有所收窄。非息收入中，23年中收同比-1.5%，主要受代理理财业务拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要来自投资和汇兑收益。 县域金融优势显著。县域贷款量质兼备，23年末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+17.5%、+14.4%、+15.0%，其中县域贷款、县域存款分别同比+19.8%、14.2%；资产质量方面，23年末县域贷款不良率1.24%，低于全行不良率9BP。县域存款定价较低，23年县域存款平均成本率1.42%，较全行平均水平低36BP，为农业银行带来低成本负债。 净息差收窄趋缓。23年末农业银行净息差1.6%，较23H1末下行6BP，而从23年全年来看，净息差降幅达30BP。资产端，23年生息资产收益率较23H1下降2BP，在23Q4存量房贷重定价的背景下，收益率韧性主要来自对公贷款，其中对公短贷收益率在23年下半年有所提升。负债端，23年计息负债成本率较23H1微升2BP，主要是个人定期存款成本下降，带来了成本节约。展望来看，存款挂牌价调降的效果有望逐步显现。 资产质量平稳，拨备较为充裕。23年末不良率1.33%，较22年末下降4BP已连续三个年度下降，关注率、逾期率等前瞻性指标整体运行平稳。同时关注到23年末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例仅为44%，一定程度上表明公司不良认定标准较为严格。23年末拨备覆盖率304%，风险抵补能力较强。 投资建议：县域金融优势显著，资产质量较为扎实 农业银行2023年业绩表现整体良好，县域客户资源丰富，为公司贷款投放奠定扎实基础，县域贷款量质兼备，县域存款成本低、来源稳定；不良认定严格，资产质量扎实。预计24-26年EPS分别为0.78、0.80、0.83元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

农业银行(601288) 事件：3月28日，农业银行披露2023年报：全年归母净利润同比+3.91%（前三季度+4.97%）；营业收入同比+0.03%（前三季度-0.54%）；全年年化加权ROE10.91%，同比-0.37pct。 点评： 营收同比增速转正，利润增速位列大行之首。2023年农业银行营收同比增速较前三季度上升56bp至0.03%，由负转正；归母净利润同比增速较前三季度小幅下降1.06pct至3.91%，位居大行第一名，高于全体商业银行3.24%和大行1.77%的整体增速水平。公司业绩稳健增长，主要得益于规模快速扩张、所得税、拨备和其他非息收入的正面贡献，缓解了息差的负面拖累。业绩增速边际放缓，主要源自拨备计提力度减轻。 净息差继续收窄，规模加速扩张。2023年农业银行净息差1.60%，较前三季度下降2bp，同比下降30bp。其中生息资产收益率和计息负债成本率分别同比下降16bp和上升12bp。资产端主要源自贷款利率同比下行30bp等因素影响，为此公司着力优化资产结构，加大了中长期信贷投放；负债端存款利率和主动负债成本率均有所上行，存款定期化趋势延续，但整体成本率仍处于行业优势水平。公司规模加速扩张，总资产、总负债、总贷款、总存款同比增速分别为17.52%、18.31%、14.41%、14.96%，增速分别较2022年提升81bp、1.03pct、下降69bp和提升42bp。 县域金融增量扩面，收入占比持续提升。公司进一步加大县域资源倾斜配置，县域农村金融供给显著增加。截至2023年末，县域网点占比提升至56.4%，县域贷款余额同比增长19.8%，增速高于全行平均水平，且增量占全部贷款增量的50%以上。其中，县域公司类贷款、县域城镇化贷款、县域制造业贷款、县域法人绿色贷款、县域个人贷款余额分别同比增长22.68%、22.68%、23.88%、58.62%、12.78%。县域存款余额同比增长14.2%。县域金融业务营收占比较2022年提升2pct至47.7%。 不良率持续下行，资产质量稳中向好。2023末农业银行不良率1.33%，环比下降2bp，同比下降4bp。其中，对公贷款不良率同比下降17bp至1.83%，个人贷款不良率同比上升8bp至0.73%。关注类贷款占比1.42%，同比下降4bp，隐性不良贷款生成压力减轻；拨备覆盖率303.87%，同比上升1.27pct，抵御风险能力增强，资产质量核心指标稳中向好。 资本合理充裕，外源性补充推进。2023年末农业银行核心一级资本充足率10.72%，环比上升28bp，同比下降43bp，处于合理充裕水平。公司在推进资本集约式发展的同时，积极拓宽外源性资本补充渠道，有序发行二级资本债和永续债补充资本，夯实资本基础。 盈利预测：农业银行基本面扎实，深耕县域、积极布局三农、绿色和数字金融，具备县域金融的独特优势，未来随着县域金融继续增户扩面，公司发展前景广阔，有望成为服务乡村振兴的领军银行和服务实体经济的主力银行。我们看好公司未来的发展前景，预计3月28日收盘价对应2024-2026年PB分别为0.56、0.52、0.48倍，维持“增持”评级。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

农业银行(601288) 核心观点 业绩增速基本稳定。公司于2023年1月1日执行新保险合同准则，并对比较期财务报表进行了调整。2023年实现营业收入6948亿元，可比口径下同比增长0.03%，增速与前三季度相比回升0.6个百分点；2023年实现归母净利润2694亿元，同比增长3.9%，增速较前三季度降低1.1个百分点。2023年加权平均ROE10.9%，同比下降0.4个百分点。 资产维持较高增长。2023年末总资产同比增长17.5%至39.9万亿元，自2022年下半年以来保持了较高增速。其中存款同比增长15.0%至28.9万亿元，贷款同比增长14.4%至22.6万亿元。资产快速增长加剧资本消耗，年末核心一级资本充足率较年初下降0.43个百分点至10.72%。 净息差明显下降。公司披露的2023年日均净息差1.60%，同比下降30bps。公司的生息资产收益率同比下降16bps至3.41%，其中贷款收益率同比下降30bps至3.79%，主要是支持实体经济、LPR下调以及个人住房贷款等存量资产持续重定价等影响引起。计息负债付息率同比上升12bps至1.96%，其中存款付息率同比上升8bps至1.78%，主要受市场环境影响。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.54%，较三季度持平。 资产质量稳定，拨备计提充分。公司2023年末不良率1.33%，较年初下降4bps；关注率1.42%，较年初下降4bps；逾期率1.08%，较年初持平。我们测算的全年不良生成率0.37%，同比下降9bps，边际生成改善。整体来看，公司资产质量比较稳定，大行审慎经营的优势依然保持。公司依然保持了较高的拨备计提力度，今年“拨备计提/不良生成”为180%，公司年末拨备覆盖率304%，较年初小幅提高1个百分点，拨贷比4.05%，处于较高水平。 投资建议：我们考虑到近期LPR下调，小幅调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计2024-2025年归母净利润2724/2836亿元（上次预测值2789/2947亿元）、2026年归母净利润3015亿元，同比增速1.1/4.1/6.3%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.86元；当前股价对应PE为5.5/5.3/5.0x，PB为0.58/0.53/0.50x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。公司会计准则调整导致部分数据不可比，请留意口径变化。

农业银行(601288) 本期内容提要: 深耕县域，优势明显。作为一家国有控股银行，农业银行股权高度集中，金融实力雄厚，抗风险能力强。公司以高质量发展为主题，突出“服务乡村振兴的领军银行、服务实体经济的主力银行”两大定位，全面实施“三农”县域、绿色金融、数字经营三大战略。在“服务乡村振兴的领军银行”的定位下，公司常年深耕县域，优势突出： 1）县域金融政策友好，市场潜力较大：①我国连续多年印发中央一号文件，推动农村改革发展，并多措并举出台各项政策，支持农业银行三农业务；②县域面积广阔，常住人口占比过半，县域金融不断扩张，发展潜力较大。 2）农行县域金融优势突出，收入贡献持续提升。①公司渠道资源丰富，其县域网点共1.27万个，占全行网点的56%，惠农通服务点的乡镇覆盖率超过94%；②公司客户基础扎实，其个人客户总量居同业第一，县域个人客户量占全行的63%。③公司县域营收和利润占比逐步提升至2023H1的49%和56.6%，对总行的贡献力度不断加大。 3）县域贷款量价质皆优，契合国家发展导向：①信贷规模上，农业银行持续扩大县域贷款的投放，2023H1县域贷款增量突破万亿元，增幅高于全行信贷增幅3.6pct；②收益率上，县域金融贷款平均收益率3.99%，高于农行总贷款收益率12bp；③资产质量上，县域贷款不良贷款率为1.27%，低于全行不良率8bp；拨备覆盖率355.15%，高于全行拨备覆盖水平50.48pct。④信贷投向上，聚焦重点三农领域，出台三农信贷政策指引，引导信贷有效投放，助力巩固提升服务乡村振兴领军银行地位。 4）奠定强大的存款基础，铸造资金成本优势：得益于县域金融强大的销售网络和长期积累的客户基础，农业银行的负债端以存款为主，占比80%左右。其中，个人存款和活期存款占存款总额比例较高，存款结构稳定且成本较低，位居同业优势水平。近年来，县域存款占比稳定且成本率一直低于全行平均，是全行资金成本优势的主要贡献者，而充足的县域存款也为农业银行的内部资金往来提供了保障。 不断为实体经济注入活水：农业银行在“服务实体经济的主力银行”定位下，在经济重点领域、居民消费、综合金融服务三大板块多力并行，成果显著。其中，农业银行积极布局先进制造业和新兴产业，充分发挥农银集团协调优势，加强产业集群培育，打造“投、贷、服”一体化的科创企业综合金融服务体系，潜在客户储备量大，这或将成为其未来的发展着力点。 基本面：资产质量与价值创造均衡稳健 1）业绩稳中有升，资产规模扩张强劲：农业银行近三年营收和归母净利润均位于国有大行第三。2023H1营收同比增长0.83%，归母净利润同比增长3.48%，总资产增量和增幅均位于国有大行第一。值得注意的是，虽然农业银行的贷款结构依旧以对公贷款为主，但在复杂的经济形势下，其个人贷款仍保持了0.43万亿元的增量，在国有大行中排名首位，增幅超国有大行平均增幅2.1pct。 2）息差承压预计可控，中间业务优化转型。2023H1农业银行净息差1.66%，较2022年下降24bp。当前商业银行净息差处于历史低位，央行在2023Q2货币政策执行报告专栏中明确指出商业银行需保持合理利润和净息差水平，我们认为未来在存款利率下调等政策呵护下，银行净息差压力预计可控。公司积极寻求中间业务的优化转型，不断提高综合服务能力。例如通过银团贷款手续费收入驱动中收提升。 3）资产质量改善，拨备水平较优：截至2023年6月末，农业银行的不良率、关注率、逾期贷款率均降至2014年以来最佳水平，逾期90天以上贷款、逾期贷款占不良贷款的比例仅为43.15%、72.95%，均位居国有大行最低水平，这表明农业银行对不良贷款的认定标准较为严格，资产质量扎实。与此同时，公司拨备覆盖率在国有大行中位列第二，风险抵补能力较强。 4）加强金融科技：农业银行利用其国有大行的资金优势，持续加大对金融科技的支持力度，金融科技投入规模和科技人员数量在所有商业银行中位居前列，不断用科技创新赋能金融服务。 盈利预测与投资评级：农业银行基本面扎实，深耕县域、积极布局三农、绿色和数字金融，未来随着县域金融继续增户扩面，公司有望成为服务乡村振兴的领军银行和服务实体经济的主力银行。我们看好公司未来的发展前景，预计公司2023-2025年归母净利润同比增长5.09%、5.39%、5.53%,以2023年12月27日收盘价计算，对应2024年BVPS7.48元、PB0.49倍。农业银行基本面扎实,发展前景广阔，具备县域金融的独特优势，未来随着经济回暖估值有望修复，我们给予其“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期，政策出台和落地进展缓慢，风险集中暴露。

农业银行(601288) 事件：近日，农业银行披露2023年三季报：前三季度归母净利润同比+4.97%（2023H1同比+3.48%）；营业收入同比-0.54%（2023H1同比+0.83%）；累计年化加权ROE11.39%（2023H1年化加权ROE11.43%），同比-40bp。 点评： 营收小幅下滑，利润增速提升。前三季度农业银行营收同比增速较上半年下降1.37pct至-0.54%；归母净利润同比增速较上半年提升1.49pct至4.97%，在上市国有大行中位居前列。公司利润同比增长，主要得益于规模较快扩张，缓解了息差下行的压力；而利润增速边际提升，则主要得益于拨备反哺力度加大。 净息差环比小幅下降，资产负债结构优化。前三季度农业银行净息差1.62%，较上半年下降4bp。根据我们测算，这是由于生息资产收益率下降和计息负债成本率上升共同所致。公司着力优化资产负债结构，相较于Q2末，Q3末贷款占生息资产的比例提升38bp，贷款投放向对公类业务倾斜；存款占计息负债的比例提升37bp，但存款定期化趋势延续。 不良率环比持平，资产质量稳健。2023Q3末农业银行不良率1.35%，环比持平。拨备覆盖率环比微降55bp至304.12%，仍处于国有大行相对较高水平，具备较强的抵御风险能力和较大的利润反哺空间。 资本较为充裕，县域和重点领域业务蓬勃发展。2023Q3末农业银行核心一级资本充足率10.44%，环比上升4bp，处于合理充裕水平。公司积极发行二级资本债和永续债，用于补充各级资本，为信贷投放奠定了坚实的基础。公司积极发展县域金融，持续加大服务实体经济力度，推动金融业务高质量发展，2023Q3末，县域贷款总额、制造业贷款余额、绿色信贷业务余额、普惠金融领域贷款余额、普惠型小微企业贷款余额分别较上年末增长18%、30%、42%、38%、40%。 盈利预测：农业银行基本面扎实，深耕县域，未来随着县域金融继续增户扩面，公司有望成为服务乡村振兴的领军银行。我们预计公司2023-2025年归母净利润同比增速分别为5.09%、5.39%、5.53%。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

农业银行(601288) 农业银行资产规模在3季度成为第二大行，前3季度盈利同比增长5.0%，预计增速居四大行首位。规模和业绩积极表现，反映公司在发挥大行担当同时，经营管理的积极转变，在强化县域业务优势同时，激发了公司客群潜力，农行业务真正实现稳中有“进”。这也是公司估值提升的基本面基础。目前公司PB估值2023N、2024N分别为0.53X、0.47X，市场估值较低，投资价值凸显，积极推荐，公司处于核心推荐组合，维持对公司增持评级。 农业银行3季度收入同比压力持续，净息差环比压力趋缓，但存量按揭利率的调整和化债工作的持续开展，将在今年4季度和明年造成资产端收益率下降的增量压力，而负债端成本仍有待传导和压降，公司或同步行业，持续面临息差压力。3季度资产质量较为平稳，拨备高位持续，公司家底仍较厚实，在偏弱外部环境下拥有更强的业绩缓冲能力，关注公司资本边际压力。 支撑评级的要点 盈利增速提升，盈利、收入增速预计在四大行中领先 农业银行前3季度归母净利润同比增长5.0%，在已披露3季报的四大行中增速居首，较上半年增速上升1.5个百分点。3季度末核心一级资本充足率10.44%，同比下降68bp，资本压力略升。 前3季度营业收入同比下降0.5%，增速较上半年由正转负，但在已披露3季报的四大行中降幅最小；3季度单季营收同比下降3.4%，较上季度降幅扩大2.8个百分点。业绩贡献主要来自于规模，拨备、成本、税收亦有贡献。 3季度总资产规模上升至第二大行，县域业务持续发力 公司总资产规模在3季度成为规模第二大银行。3季度末公司总资产同比增14.4%，较半年末增速下降2.9个百分点，预计资产增速在四大行中仍领先。3季度末贷款同比增15.3%，增速较半年末下降0.5个百分点。拆分看，对公贷款（不含票据）同比增长21.7%，票据贴现增长22.3%，均较半年末增速略缓，仍处高位，零售贷款同比增6.9%，较半年末增速提升。存款同比增15.8%，较半年末增速下降1.2个百分点。公司县域业务持续发力，县域贷款同比增20.3%，存款同比增14.6%，县域贷款占比持续提升。 息收入同比下降，息差环比降幅收窄 前3季度净利息收入同比下降3.2%，3季度单季息收入同比下降3.1%，较上半年降幅略收窄，较2季度降幅略扩大。公司前3季度净息差1.62%，同比下降34bp（未考虑重述），同比压力仍是资产方收益率大幅下行，而负债成本上行挤压息差。测算3季度单季净息差1.51%，环比降6bp，降幅较上季度收窄，资产收益率降幅趋缓。 3季度手续费略承压，汇兑损益贡献其他非息 前3季度手续费收入同比下降0.9%，增速相对上半年由正转负，3季度单季同比下降10.3%，手续费在3季度略承压。其他非息收入同比增长57.9%，主要来自汇兑损益贡献。 资产质量平稳，存量拨备仍高位 3季度末不良率1.35%，环比降1bp，不良额环比升1.9%，资产质量平稳。前3季度资产减值损失同比下降9.7%。3季度末拨备覆盖率304.12%，环比上季度下降0.55个百分点；拨贷比4.09%，环比微降3bp，贷款和全部拨备绝对拨备水平或仍位于四大行首位，风险抵御能力充足。 估值 根据公司3季报业绩，我们维持公司盈利预测，2023/2024年EPS为0.71/0.77元，目前股价对应2023/2024年PB为0.53x/0.47x，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行、海外风险超预期。

农业银行(601288) 事件：10月27日，农业银行发布23年三季报。23Q1-3累计实现营收5334亿元，YoY-0.5%；归母净利润2074亿元，YoY+5.0%；不良率1.35%，拨备覆盖率304%。 归母净利润增速稳中有升。23Q1-3累计营收、归母净利润同比增速较23H1分别-1.4pct、+1.5pct。资产质量平稳向好背景下，拨备适度反哺利润，对盈利增速有所支撑。拆解营收，23Q1-3净利息收入同比-3.2%，增速与23H1基本持平，规模扩张趋缓、息差收窄均有所拖累。非息收入方面，23Q1-3中收同比-0.9%；其他非息收入延续较高增速，23Q1-3累计同比+57.9%。 规模增速略放缓，县域贷款持续高投放。规模方面，23Q3末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+14.4%、+15.3%、+15.7%，增速较23H1分别-2.9pct、-0.5pct、-1.3pct。规模增速略有放缓，部分源于信贷投放节奏靠前，前三季度新增信贷投放3.3万亿元，较去年同期多增1.1万亿元，有力服务实体经济。县域金融战略深入推进，23Q3末县域贷款同比+20.3%，延续高速投放；23Q3末县域占总贷款比重较23H1提升0.4pct至38.7%。个贷投放较为亮眼，23年前三季度个人消费（含信用卡）、个人经营贷款余额分别较年初+18.1%、+30.1%。 净息差略有收窄。23Q3末净息差1.62%，较23H1下行4BP。净息差压力因素仍然存在，LPR下行、存量按揭贷款利率调整背景下，贷款收益率仍有一定下行压力；负债端，存款定期化趋势仍有延续，23Q3末定期存款占比53%，较23H1末提升0.9pct。但同时，年内存款挂牌利率下调，后续也有望逐渐释放成本改善红利。 资产质量保持稳定。23Q3末不良率与23H1末持平于1.35%，仍处在下行通道之中。23Q3拨备覆盖率较23H1微降0.6pct至304%，保持较强的风险抵补能力同时，也为利润的持续释放留有空间。 投资建议：盈利增速提升，资产质量平稳 农业银行23Q1-3归母净利润增速稳中有升；前三季度信贷投放同比多增，有力服务实体经济，且当前县域金融贷款规模仍在高速增长，有望支撑贷款保持较高增速；资产质量表现平稳，有望延续盈利较优的增长态势。预计23-25年EPS分别为0.78、0.81、0.85元，2023年10月27日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

农业银行(601288) 投资要点 农业银行23Q1~3归母净利润同比增速在已披露业绩的五大国有行中居首位，资产质量呈现出向好的趋势。 业绩概览 农业银行23Q1-3归母净利润同比增长5.0%，增速较23H1提升1.5pc；营收同比减少0.5%，增速较23H1下降1.4pc。23Q3末不良率环比下降1bp至1.35%，拨备覆盖率环比下降0.6pc至304.1%。 拨备反哺利润 农业银行23Q1-3归母净利润同比增长5.0%，增速较23H1提升1.5pc；营收同比减少0.5%，增速较23H1下降1.4pc。23Q1~3归母净利润同比增速在已披露业绩的五大行中居首位，驱动因素来看： （1）主要驱动因素：①规模延续高增，23Q3末贷款同比增长15.3%，延续今年以来15%以上的高增态势。②拨备贡献加大，23Q1~3资产减值损失同比-9.7%，跌幅较23H1扩大6.7pc，对盈利支撑作用增强。 （2）主要拖累因素：息差环比下行。23Q3单季息差环比下降6bp至1.51%。展望未来，考虑22Q4其他非息低基数影响，预计23Q4营收增速有望边际企稳。 息差环比下行 23Q3农业银行单季息差环比23Q2下降6bp至1.51%，单季息差同比降幅较23Q2收窄5bp。驱动因素来看： （1）资产端：23Q3资产收益率环比-4bp至3.26%，同比降幅较23Q2收窄2bp。环比来看，生息资产收益率延续下行趋势，主要受贷款利率行业性下行影响。 （2）负债端：23Q3负债成本率环比+2bp至1.92%，同比升幅较23Q2收窄2bp。环比来看，计息负债成本率仍处于上行态势，主要与存款定期化趋势有关。23Q3末，定期存款环比23Q2末增长4.8%，增速较总存款快2.8pc。展望未来，受23Q4存量按揭降息影响，预计后续息差仍有下行压力。 资产质量向好 （1）存量指标：23Q3末不良率环比23Q2末下降1bp至1.35%，关注率环比23Q2末持平于1.44%，资产质量呈现向好态势。 （2）生成指标：23Q1~3不良发生率0.86%，同比-3bp，不良生成压力有改善。 盈利预测与估值 预计2023-2025年归母净利润同比增长5.2%/5.0%/5.6%，对应BPS6.85/7.39/7.95元。现价对应PB0.53/0.49/0.46倍。目标价4.45元/股，对应2023年PB0.65倍，现价空间23%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。